公司治理與投資決策研究

摘要：公司治理理論是企業(yè)理論的重要內(nèi)容，公司所有者與經(jīng)營者之間的監(jiān)督與制衡要求建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)。同樣，為提高公司決策的有效性和科學(xué)性，從利益相關(guān)者立場出發(fā)，也更加強(qiáng)調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制的重要作用。文章首先對公司治理進(jìn)行簡要概述，進(jìn)而分析公司治理對投資決策方面的影響、我國上市公司治理的現(xiàn)狀及企業(yè)投資決策中存在的問題，對此提供一定的改善建議。

一、公司治理概述

學(xué)者們對公司治理概念的表述不盡相同。國外學(xué)者較側(cè)重于內(nèi)涵劃分。1988年，科克倫和沃特克最早提出公司治理的定義，他們認(rèn)為公司治理問題來源于股東、董事會、高級管理層及其他利益相關(guān)者等多方面的相互作用，由此產(chǎn)生的眾多具體問題都屬于公司治理的范疇。柯林·梅耶認(rèn)為，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司的所有權(quán)和控制權(quán)逐漸分離，由此公司則代表所有者和投資者的利益，公司治理的需求產(chǎn)生，從公司董事會的執(zhí)行監(jiān)督到對高級經(jīng)理制訂激勵計劃等內(nèi)容都屬于公司治理這一制度安排的范疇。英國著名的關(guān)于公司治理改革的凱德博瑞報告——《社團(tuán)法人管理財務(wù)綜述》把公司治理定義為“經(jīng)營和控制公司的制度”。日本學(xué)者酒卷俊雄認(rèn)為，公司治理的本質(zhì)是一套指揮與監(jiān)督的體系。奧利弗·哈特在文章《公司治理理論與啟示》中指出，組織中公司治理需求的產(chǎn)生要具備兩個條件，即基于代理理論的代理成本和不完備合約。

我國學(xué)者則更側(cè)重外延劃分。張維迎教授（1996）把公司治理看作一種制度性安排，從廣義與狹義兩方面進(jìn)行劃分。廣義來講，公司治理涉及公司控制權(quán)及剩余索取權(quán)的法律、文化等多個方面。狹義方面來說，公司治理則涉及董事會功能、組織結(jié)構(gòu)、股東權(quán)利等方面。吳敬璉教授（1994）則認(rèn)為，公司所有者把公司以及資產(chǎn)托管給董事會，公司日常經(jīng)營則有高級職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)，由此公司治理結(jié)構(gòu)形成了一種制衡關(guān)系，所有者、董事會及高級管理人員三者相互制約。

對于公司治理模式的劃分有不少觀點。主流觀點認(rèn)為包括市場導(dǎo)向型和網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型，即英美模式和德日模式兩種。近來有學(xué)者從不同的視角出發(fā)，加入各國各地區(qū)的實際情況進(jìn)行劃分。李維安把東南亞國家公司治理的實際歸納總結(jié)，提出了家族公司治理模式。楊勝剛則在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的具體國情又新增轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)模式。郝臣、李禮則著眼于人力資本視角，把公司治理模式劃分為股東至上型、員工至上型和雙邊治理型。

二、公司治理對投資決策的影響

2012年11月25日，南開大學(xué)中國公司治理研究院發(fā)布“2012中國公司治理評價報告”，公布2012中國上市公司治理指數(shù)，表明我國上市公司治理水平整體呈上升態(tài)勢；股東治理各分指標(biāo)下降，股東治理提升遭遇瓶頸；董事會監(jiān)事會、治理水平和質(zhì)量穩(wěn)步提升，但治理有效性有待提升；信息披露呈穩(wěn)定上升趨勢，但非財務(wù)信息披露水平偏低；利益相關(guān)者治理水平大幅提高，上市公司更注重社會責(zé)任履行；民營上市公司經(jīng)理層激勵指數(shù)開始高于國有公司。

隨著公司治理的改革進(jìn)程不斷推進(jìn)和發(fā)展，學(xué)者對公司治理如何優(yōu)化的問題也隨之深入，不僅出現(xiàn)對國家宏觀層面上的強(qiáng)制性治理的研究，對微觀層面上的公司自主治理入手優(yōu)化改進(jìn)公司治理及其實施效果的研究也不斷出現(xiàn)。陳德球等人以我國上市公司2005～2007年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實證研究，立足于投資者關(guān)系管理，以公司治理機(jī)制影響公司行為，公司行為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果這一邏輯基礎(chǔ)為前提，對公司自主性治理、投資行為與股票行為之間的相互關(guān)系和相互影響做出理論分析。結(jié)果表明，投資者關(guān)系管理與股票收益呈顯著正相關(guān)趨勢，而且其主要實現(xiàn)途徑是通過作用于公司投資行為這一中介變量。

作為上市公司自主性治理的一項重要內(nèi)容，投資者關(guān)系管理能夠優(yōu)化信息在投資者中間的配置，提高公司的信息透明度，保證信息傳遞與溝通的主動性、及時性和準(zhǔn)確性；合理采納投資者的良好建議，進(jìn)行正確的投資決策，有利于投資者更好地發(fā)揮監(jiān)督權(quán)和建議權(quán)，提高投資者對公司的信任度，提高證券價格形成的信息效率，更有效的創(chuàng)造公司價值，減少信息不對稱，理順投資者與上市公司之間的選擇邏輯和相互關(guān)系，有利于提高對上市公司及其管理層監(jiān)督的有效性，進(jìn)而提高投資效率。

而公司治理對股票投資風(fēng)險的影響則集中體現(xiàn)在兩方面。一是對股票收益的影響。公司治理的優(yōu)劣在公司盈利能力、財務(wù)能力方面表現(xiàn)明確，主要表現(xiàn)在投資者支付意愿、公司市場價值和股票超額收益等方面。二是對股票價格的影響。有學(xué)者以我國上市公司的數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究結(jié)論表明公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司股價有重大影響，尤其體現(xiàn)在股價同步性上面。由于對上市公司信息披露的要求較高，為資本市場上的短期投資者增加持股提供了很大的可能性，進(jìn)而對公司股票收益的波動性產(chǎn)生影響；雙重上市、董事會規(guī)模、獨立董事比例、股權(quán)制衡度、股東與董事會年度會議次數(shù)和管理層持股比例與股價信息含量顯著正相關(guān)；提高公司的治理水平有利于降低投資者信念的異質(zhì)程度和股票的投資風(fēng)險；降低投資者信念異質(zhì)程度有利于減少股票的投資風(fēng)險。

從微觀層面上來講，投資者信心在一定程度上體現(xiàn)出公司治理的質(zhì)量，進(jìn)一步體現(xiàn)著公司股票的價值。投資者介于公司與資本市場之間，起著尤為重要的連接和傳遞作用。公司治理的效率首先影響投資者對公司的信任與信心，進(jìn)而影響到投資者對公司和公司股價的預(yù)期。這一系列的傳導(dǎo)作用更加體現(xiàn)公司治理的重要性，表明公司治理與投資決策之間存在不容忽視的相互關(guān)系。

現(xiàn)代企業(yè)制度下公司的投資秩序是通過股東大會、董事會、總經(jīng)理等相互制約的法人治理結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)的。特定的投資決策規(guī)則和程序會導(dǎo)致形成了特定的投資秩序，而投資秩序與公司治理結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)。

三、我國企業(yè)投資決策機(jī)制的現(xiàn)狀及改進(jìn)措施

在我國企業(yè)中，投資決策沒有建立在客觀的信息基礎(chǔ)上，投資決策的進(jìn)行很大程度是依靠決策者的個人經(jīng)驗和直覺判斷，缺失科學(xué)的決策方法，普遍存在企業(yè)決策者投資為私利、投資決策失誤的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，會計信息失真導(dǎo)致投資決策正確性的下降，投資決策程序混亂等一系列問題。

這就需要企業(yè)健全和完善企業(yè)投資決策機(jī)制。具體來說，公司所有者通過激勵組合對經(jīng)營者的經(jīng)營決策行為、結(jié)果進(jìn)行有效審核與控制的制度設(shè)計，來平衡股東和經(jīng)營者之間長期利益和短期利益的沖突，提高經(jīng)營決策者的綜合素質(zhì)。企業(yè)要建立科學(xué)的投資決策程序，對本企業(yè)具體情況具體分析來進(jìn)行投資決策，應(yīng)用科學(xué)有效的決策方法，結(jié)合“經(jīng)濟(jì)增加值”、“機(jī)會成本”等科學(xué)方法合理判斷，同時注重風(fēng)險的評估，要兼顧目前利益和長遠(yuǎn)發(fā)展，硬化決策的約束機(jī)制?？梢詤⒖冀梃b發(fā)達(dá)國家公司治理方面的優(yōu)秀經(jīng)驗，建立職責(zé)分明的公司內(nèi)部控制機(jī)制；嚴(yán)格分開董事會與職業(yè)經(jīng)理人、高級管理層，建立獨立董事制度，規(guī)范和完善公司董事會的結(jié)構(gòu)組成；重視監(jiān)事會的重要作用，要充分發(fā)揮監(jiān)事會其監(jiān)控職能，完善監(jiān)事會制度，通過事前控制、事中控制、事后控制對投資決策進(jìn)行綜合把握。

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（作者單位：山西財經(jīng)大學(xué)）