資產(chǎn)配置之道

資產(chǎn)配置是指根據(jù)既定的投資目標(biāo)，確定基金在不同資本市場、不同資產(chǎn)類別、不同投資風(fēng)格以及不同投資期限等方面的投資比例。資產(chǎn)配置是決定資金長期收益絕大部分的因素，因此資產(chǎn)配置相關(guān)工作應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者最為重要的任務(wù)。

一、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是指在遵循有關(guān)投資限制政策的前提下，在對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場狀況進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，分析各類資產(chǎn)的風(fēng)險-收益關(guān)系，按照投資目標(biāo)和風(fēng)險政策，確定資金在固定收益產(chǎn)品、股票、私募股權(quán)以及另類投資等資產(chǎn)大類的投資比例，通常結(jié)果是一系列資產(chǎn)的目標(biāo)配置比例，和各類資產(chǎn)配置的比例區(qū)間。

1.戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的作用

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置關(guān)注各類資產(chǎn)中長期的收益風(fēng)險特征，并相信各類資產(chǎn)的收益隨著時間的推移將回歸均值水平，因此從長期來看戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一經(jīng)確定，整體組合的風(fēng)險收益水平也相應(yīng)鎖定。隨著投資期的拉長，資金的收益率將逐步向目標(biāo)收益率收斂，短期的市場波動僅僅是噪音而已。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的原理就是通過定性和定量的分析，形成一個分散化的組合，獲得一定風(fēng)險下的最大收益，或者在一定收益下承擔(dān)最小風(fēng)險。隨著投資領(lǐng)域的不斷拓寬，金融資產(chǎn)的逐漸豐富，投資市場從國內(nèi)拓展到國外，單一資產(chǎn)投資方案難以滿足投資者需要，資產(chǎn)配置的作用就凸顯出來。它通過投資多元化、分散化，降低單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險，遵循合理的資產(chǎn)搭配，降低整體投資的風(fēng)險，提高收益水平。

2.戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的制定

制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計(jì)劃的內(nèi)容包括：投資目標(biāo)的風(fēng)險政策的設(shè)定、資產(chǎn)類別的劃分、各資產(chǎn)類別風(fēng)險收益和相關(guān)性的分析、量化模型的測算、資產(chǎn)配置比例的確定。雖然過程并不復(fù)雜，但每一步中都隱含著大量的細(xì)致研究和重點(diǎn)關(guān)注的問題。

投資目標(biāo)和風(fēng)險政策的設(shè)定。前文中已經(jīng)詳細(xì)敘述，其重點(diǎn)就是要注意二者的協(xié)調(diào)性。

資產(chǎn)類別劃分。資產(chǎn)類別的純粹性很難實(shí)現(xiàn)，投資者可以細(xì)分并定義出幾十類資產(chǎn)，但這將造成很多相近的資產(chǎn)類別，導(dǎo)致投資管理的困難。盡管市場參與者在投資組合應(yīng)該包含的資產(chǎn)類別的合理數(shù)目上觀點(diǎn)不同，但比較一致的意見是資產(chǎn)類別數(shù)目不宜過多，而且配置于某類資產(chǎn)的比例應(yīng)該足夠大，從而凸顯它的差別特征以達(dá)到分散風(fēng)險的目的。因此風(fēng)險收益特征應(yīng)在定義資產(chǎn)類別中發(fā)揮主導(dǎo)作用。劃分資產(chǎn)類別更多地關(guān)注其基本特征的差異，如債券和股票、公開與非公開市場、流動性和非流動性、國內(nèi)和國外等都具有很大的特征差異。將具有相對類似特征的投資產(chǎn)品歸為一類，有利于加強(qiáng)管理。

資產(chǎn)類別風(fēng)險收益和相關(guān)性的分析。這是資產(chǎn)配置工作中最重要的一步，決定著資產(chǎn)配置結(jié)果的科學(xué)性和合理性。在這個過程中一般都會采用定性與定量相結(jié)合的方法。這主要是因?yàn)橥耆揽慷ㄐ苑治?，憑經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷作出的決策很難避免主觀與客觀的背離；另一方面，在新興市場或者非公開市場，相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏準(zhǔn)確性、持續(xù)性和穩(wěn)定性，單純地應(yīng)用定量分析工具進(jìn)行數(shù)量化分析計(jì)算得出的結(jié)論難免偏離實(shí)際。進(jìn)行定量分析的目的不僅是為了驗(yàn)證定性分析的準(zhǔn)確性，更重要的是在獲得定性分析結(jié)論之后，通過定量方法準(zhǔn)確地描述和刻畫定性分析的結(jié)果。因此，必須將經(jīng)驗(yàn)判斷的藝術(shù)和數(shù)量分析的科學(xué)有機(jī)結(jié)合起來，使整個資產(chǎn)配置過程更加趨于完善。

數(shù)量化模型的測算。目前有很多資產(chǎn)配置的量化模型，但最為經(jīng)典和直觀的模型當(dāng)屬M(fèi)arkowitz的均值方差模型。在具體運(yùn)用這個模型時，可以根據(jù)投資者的不同投資目標(biāo)和限制條件，選用兩種條件選擇最優(yōu)資產(chǎn)配置：一是在一定風(fēng)險下，收益最大化；二是鎖定預(yù)期收益，風(fēng)險最小化。這個模型的缺點(diǎn)就是對輸入變量的敏感性比較高，輸入變量的一個微調(diào)都可能導(dǎo)致輸出結(jié)果的較大變化。因此，上述風(fēng)險收益特征的分析就更加重要。

資產(chǎn)配置比例的確定。數(shù)量化模型分析的結(jié)果出來之后，還需要通過定性分析最終確定各類資產(chǎn)的配置比例。但對定量分析的結(jié)果只能做微調(diào)，大的調(diào)整將改變組合的風(fēng)險收益水平，失去了資產(chǎn)配置的初衷。此時還要給戰(zhàn)略資產(chǎn)配置目標(biāo)比例留有小幅的比例范圍，為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置留有空間。

把強(qiáng)大的定量分析工具和合理的定性分析判斷結(jié)合起來是資產(chǎn)配置決策的基礎(chǔ)。因此，在制定資產(chǎn)配置比例時，需要一些有豐富市場經(jīng)驗(yàn)的專家對各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征以及相關(guān)性進(jìn)行討論。得出理論上的最優(yōu)化資產(chǎn)配置方案后，還要根據(jù)市場經(jīng)驗(yàn)對方案進(jìn)行修正。

3.戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的調(diào)整

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置應(yīng)具有一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，不能頻繁調(diào)整。同時投資者對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的調(diào)整必須非常慎重，如有以下情況時，才會考慮進(jìn)行改變：一是當(dāng)投資者的資產(chǎn)負(fù)債狀況發(fā)生重大變化，投資目標(biāo)和風(fēng)險政策發(fā)生改變；二是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場發(fā)生重大變化，引起各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征發(fā)生變化時；三是監(jiān)管部門對投資范圍及其投資比例的政策發(fā)生變化時。

二、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置規(guī)定的各類資產(chǎn)閾值范圍內(nèi)，通過對未來一年以上時間各類資產(chǎn)風(fēng)險收益特征的預(yù)測，為獲得超過戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的投資收益，圍繞戰(zhàn)略配置目標(biāo)比例，確定各類資產(chǎn)的最優(yōu)投資比例。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置還包括在大類資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，如投資風(fēng)格的配置、不同固定收益產(chǎn)品的配置、不同管理人的配置、主動投資和被動投資的配置等等。

1.戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的作用

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置更關(guān)注某類資產(chǎn)中短期的預(yù)期收益率，通過對市場的判斷，超配或低配某類資產(chǎn)，以獲取超越戰(zhàn)略資產(chǎn)配置預(yù)期收益率的超額收益。雖然這部分收益相對于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置收益來講，占比較小，但對于機(jī)構(gòu)投資者來講也是其增加價值的手段之一。

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對大類資產(chǎn)內(nèi)部的二級配置，其目標(biāo)也是為了通過分散風(fēng)險，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，獲取超越該類資產(chǎn)基準(zhǔn)收益率的超額收益。同樣需要對各細(xì)分市場、各類風(fēng)格和不同管理人進(jìn)行認(rèn)真研究，為資金整體收益錦上添花。

2.戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的制定

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的制定頻率一般為一年或半年，內(nèi)容包括：上投資期運(yùn)作回顧、宏觀經(jīng)濟(jì)和市場分析、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置確定、風(fēng)險測量、調(diào)整方案。

上投資期運(yùn)作回顧，主要對上個投資期風(fēng)險和收益進(jìn)行測算，資產(chǎn)配置的實(shí)際比例與目標(biāo)比例的差異及其原因，各類資產(chǎn)的市場表現(xiàn)是否按照預(yù)期運(yùn)行。需要說明的是，這里的回顧并不是對各類資產(chǎn)的績效評估，因?yàn)橐荒昊虬肽甑脑u估期過短，不利于長期投資理念的執(zhí)行。

宏觀經(jīng)濟(jì)和市場分析，與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置著眼于長期5年-10年的風(fēng)險收益分析不同，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對宏觀經(jīng)濟(jì)和市場分析視野相對較短，著眼于未來1年-3年。過短期限的分析準(zhǔn)確率很低，預(yù)測的難度也會加大，極而言之沒有人可以準(zhǔn)確預(yù)測第二天的市場走勢。但當(dāng)把分析周期放在1年-3年時，在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)周期、利率周期、整體市場平均估值等因素后，預(yù)測成功的概率將大大提高。

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置確定，在這個過程中一般不再使用定量的分析，而是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場的研究，在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例范圍內(nèi)，確定哪類資產(chǎn)高配、低配或標(biāo)配。公開市場資產(chǎn)的配置相對容易，可以根據(jù)分析確定比例并開展投資。流動性差的非公開市場資產(chǎn)的配置則是個難題，由于其不能自由地進(jìn)入退出，所以其比例會跟隨其他資產(chǎn)的波動或總資產(chǎn)的增加出現(xiàn)被動配置的問題。解決這一問題的方法有兩種：一是比例不足或超出部分由與其風(fēng)險收益類似的資產(chǎn)所代替，如私募股權(quán)資產(chǎn)可由上市股票代替，以滿足資金的總風(fēng)險要求；二是比例不足或超出部分由低風(fēng)險的固定收益資產(chǎn)代替，避免當(dāng)私募股權(quán)資產(chǎn)出現(xiàn)投資機(jī)會時，股票市場短期波動導(dǎo)致虧損。至于選取哪一種方法，要根據(jù)資金和市場情況相機(jī)抉擇。

風(fēng)險測量，在新的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置制定后，要測算資金的總風(fēng)險和主動風(fēng)險是否突破了風(fēng)險政策的限制。這里所說的突破，不僅指風(fēng)險超過了上限，低于下限的風(fēng)險意味著投資不足，同樣需要注意。如果突破風(fēng)險政策，則需要對配置比例加以修正，以保證資金總體的風(fēng)險政策滿足長期投資目標(biāo)的要求。

調(diào)整方案，新的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置比例大概率會與實(shí)際比例存在偏差，這時就需要制定相應(yīng)的調(diào)整方案。內(nèi)容主要是如何降低某類資產(chǎn)的比例，如何提高其他資產(chǎn)的比例。如降低股票資產(chǎn)的比例，是減持主動組合還是被動組合，從哪個外部管理人撤資，執(zhí)行期限是多久等等。在暫時不能對非公開市場資產(chǎn)追加配置時，這部分資金如何安排等具體實(shí)施方案。

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置制定的關(guān)鍵是預(yù)測的準(zhǔn)確性和可實(shí)施性。

3.戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的調(diào)整

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置必須反映戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的要求，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置調(diào)整是年度內(nèi)根據(jù)資金和市場情況進(jìn)行的微調(diào)。出現(xiàn)以下情況時才考慮改變：一是當(dāng)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例發(fā)生變化時，一定要調(diào)整；二是當(dāng)對經(jīng)濟(jì)和市場的分析發(fā)生重大變化時，要相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，但由于分析研究的視野在1年-3年，所以短期的市場波動不應(yīng)成為調(diào)整的動因；三是在對市場風(fēng)格進(jìn)行分析和評估的基礎(chǔ)上，對投資組合的風(fēng)格進(jìn)行調(diào)整，如價值型投資轉(zhuǎn)向成長型，大盤股投資轉(zhuǎn)向小盤股投資等；四是對外部管理人績效評估后，相應(yīng)地調(diào)整不同管理人的分配比例，獎優(yōu)罰劣。

機(jī)構(gòu)投資者在對戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整時，還要綜合考慮交易成本、流動性以及稅費(fèi)等因素。

三、再平衡策略

所謂再平衡策略是當(dāng)某類資產(chǎn)如股票資產(chǎn)因?yàn)闈q幅或跌幅過大的原因，導(dǎo)致股票類資產(chǎn)超過了資產(chǎn)配置設(shè)定的閾值范圍時，應(yīng)減少或增加股票投資的規(guī)模來控制風(fēng)險。這種方法能在一定范圍內(nèi)降低基金波動的風(fēng)險，自動做到高位減持、低位增持，將基金的風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)。在長期投資時，不信守資產(chǎn)配置目標(biāo)的投資者總是傾向于不斷增加高風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例，使整體資產(chǎn)風(fēng)險背離戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的目標(biāo)。再平衡策略的根本目標(biāo)是控制風(fēng)險，而不是增加收益，它通過修正各資產(chǎn)類別表現(xiàn)差異而帶來的偏差使投資組合與長期資產(chǎn)配置目標(biāo)保持一致。雖然在長期熊市或長期牛市中，再平衡策略對投資者來說似乎是一種引起損失的策略，但為了避免在投資中過度的時機(jī)選擇，將資金置于高風(fēng)險中，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者應(yīng)該使用再平衡策略控制投資組合實(shí)際比例與目標(biāo)比例的過度偏離，在預(yù)定的風(fēng)險下獲取合理的回報(bào)水平。

還有一種再平衡策略是按照時間頻率進(jìn)行，如每季度或每月對投資組合進(jìn)行再平衡。雖然這種策略可以保證組合風(fēng)險水平基本維持在預(yù)期風(fēng)險的附近，不會偏離過大，但這種操作會提高資金的交易成本，還會導(dǎo)致資金頻繁進(jìn)出對外部管理人投資運(yùn)作的影響，長期看對組合的收益將產(chǎn)生不利影響。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置以及再平衡策略構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置工作的主要內(nèi)容，對長期資金的風(fēng)險和收益起到了舉足輕重的作用。有些機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置只包含戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和再平衡策略，主要是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家市場屬于強(qiáng)有效市場，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的時機(jī)選擇作用不強(qiáng)。但在中國這樣弱有效的新興市場中，在研究的基礎(chǔ)上，通過戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置做適當(dāng)?shù)臅r機(jī)選擇還是能為投資者帶來超額收益的。

作者任職于全國社?；鹄硎聲?，本文僅代表個人觀點(diǎn)