養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制頂層設(shè)計(jì)研究

吳奇 陳方正

摘要：從養(yǎng)老金投資股市的必要性、面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)控制的原則及其風(fēng)險(xiǎn)控制措施等方面分別進(jìn)行的闡述，從養(yǎng)老金的根本利益出發(fā)，站在國(guó)家和社會(huì)的層面，對(duì)我國(guó)養(yǎng)老金運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老金；股市；投資；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F842；F832

一、引言

2012年3月19日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)和廣東人民省政府在北京正式簽署委托投資協(xié)議書，全國(guó)社保基金理事會(huì)將對(duì)廣東省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金進(jìn)行股票市場(chǎng)投資運(yùn)營(yíng)，資金規(guī)模為1000億元人民幣，分批到位，委托投資期限暫時(shí)確定為兩年。

消息一出，立刻在全國(guó)上下引起激烈爭(zhēng)議，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問(wèn)題在于，養(yǎng)老金該不該投入股市。反對(duì)者認(rèn)為，養(yǎng)老金是老百姓的保命錢，在中國(guó)股市的規(guī)范性不足的情況下，股市投資風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，應(yīng)該禁止養(yǎng)老金投資股市。而贊同者則認(rèn)為，我國(guó)養(yǎng)老金長(zhǎng)期實(shí)行的嚴(yán)格投資監(jiān)管政策，限制了基金的保值和增值，是一種消極應(yīng)對(duì)，從許多發(fā)達(dá)國(guó)家的做法來(lái)看，養(yǎng)老金投資于股市是大勢(shì)所趨，既能夠拓寬養(yǎng)老金的投資渠道，減少目前貨幣貶值情況下的世紀(jì)損失，也拓寬了股票市場(chǎng)上的資金來(lái)源，擴(kuò)大了實(shí)際運(yùn)營(yíng)資金的規(guī)模，有助于我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

養(yǎng)老金作為企事業(yè)單位職工退休后生活的保障之一，具有核心地位，要使養(yǎng)老金正常有序的發(fā)展，就必須做實(shí)養(yǎng)老金，而養(yǎng)老金規(guī)模壯大的重中之重就是投資于資本市場(chǎng)。

客觀地說(shuō)，公眾對(duì)養(yǎng)老金股市運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂不無(wú)道理，但公眾的擔(dān)憂大多集中在中國(guó)股市的可能出現(xiàn)的某些風(fēng)險(xiǎn)上。實(shí)際上股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是可防可控的。僅僅關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，則不能滿足養(yǎng)老金的安全性及增值性要求。

養(yǎng)老金投入股市涉及主體多，加上我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素復(fù)雜，維護(hù)養(yǎng)老金的安全性，需要對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面系統(tǒng)的研究，提出防范對(duì)策，但現(xiàn)有的應(yīng)對(duì)之策絕大多數(shù)只是從微觀角度，針對(duì)其中的一個(gè)或幾個(gè)方面展開(kāi)研究，屬于零散的、碎片式的，而從整體上把握問(wèn)題，對(duì)養(yǎng)老金投資股市的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題通過(guò)頂層設(shè)計(jì)展開(kāi)系統(tǒng)研究顯得尤為重要。

二、頂層設(shè)計(jì)的基本原理

頂層設(shè)計(jì)作為系統(tǒng)論的有效方法，目前已經(jīng)從工程領(lǐng)域延伸到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的各個(gè)方面得到廣泛運(yùn)用，是由于它從整體的角度，對(duì)某項(xiàng)任務(wù)或者某個(gè)項(xiàng)目的各個(gè)方面、各個(gè)層次和各個(gè)要素進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，以能夠集中有效資源、高效快捷地實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，頂層設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn)：

（一）頂層決定性

按照系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，整體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要其中的各個(gè)方面和各個(gè)層次都能充分發(fā)揮作用，整體最優(yōu)需要局部最優(yōu)，但片面追求局部最優(yōu)則有可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)整體最優(yōu)。因此，局部必須服從和服務(wù)于整體。從整體的縱向看，頂層設(shè)計(jì)是從高層逐步向底層展開(kāi)的設(shè)計(jì)方法，它首先規(guī)定了整體的方向，要求局部要按照整體的方向發(fā)展，其核心理念與目標(biāo)都源自頂層，通過(guò)目標(biāo)的逐層展開(kāi)，使下一個(gè)層次的目標(biāo)與上一個(gè)層次的目標(biāo)完全吻合和一致，因此頂層設(shè)計(jì)可以理解為頂層決定底層，高端決定低端，避免了構(gòu)成整體的各個(gè)方面為了實(shí)現(xiàn)局部最優(yōu)而浪費(fèi)資源、功能冗余等問(wèn)題。

（二）整體關(guān)聯(lián)性

按照系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，整體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是構(gòu)成整體的各個(gè)部分相互關(guān)聯(lián)，共同發(fā)揮作用的結(jié)果。整體的各個(gè)部分具有各不相同的功能，這是由于各個(gè)部分質(zhì)的規(guī)定性有差異，所要求的輸入不同、加工轉(zhuǎn)換過(guò)程不同，導(dǎo)致各自的輸出結(jié)果不同，因此，系統(tǒng)的各個(gè)構(gòu)成部分具有各自不同的職能和作用，但是構(gòu)成系統(tǒng)的各個(gè)部分并不是彼此孤立地發(fā)揮作用，各個(gè)子系統(tǒng)相互聯(lián)系，一個(gè)子系統(tǒng)的輸入可能依賴于另一個(gè)或者多個(gè)子系統(tǒng)的輸出，而整體的目標(biāo)是依賴于所有子系統(tǒng)。

（三）實(shí)際可操作性

頂層設(shè)計(jì)能夠?qū)㈨攲拥哪繕?biāo)和要求逐層傳遞，但這并不意味著下一層次被動(dòng)地接受上一層次的目標(biāo)和要求。構(gòu)成系統(tǒng)的各個(gè)部分由于質(zhì)的差異性，在整體目標(biāo)中承擔(dān)了各不相同的工作任務(wù)，需要按照整體所要求的時(shí)間、空間和標(biāo)準(zhǔn)完成。目標(biāo)任務(wù)的逐層分解和傳達(dá)在表述上必須簡(jiǎn)潔明確，使下一層次能夠完整地、準(zhǔn)確地理解目標(biāo)要求，從而進(jìn)行有效操作。

三、養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制體系的頂層設(shè)計(jì)

本部分主要分為以下兩個(gè)方面。

（一）養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制體系頂層設(shè)計(jì)的目的

考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)控制體系進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，是為了實(shí)現(xiàn)以下目的：

第一，解決不同主體目標(biāo)不一問(wèn)題。養(yǎng)老金投資股市涉及到多個(gè)主體，有政府、政府主管部門、事業(yè)單位以及不同所有制的企業(yè)等。由于涉及到的主體多，不可避免地會(huì)存在目標(biāo)上的差異，即使有些主體的目標(biāo)具有一致性，在孰重孰輕的問(wèn)題上也會(huì)存在分歧。這是產(chǎn)生投資風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，必須通過(guò)頂層設(shè)計(jì)，在養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制體系中形成完整防線。

第二，解決養(yǎng)老金投資股市過(guò)程中環(huán)節(jié)多、容易出現(xiàn)紕漏的問(wèn)題。從風(fēng)險(xiǎn)管理角度看，其中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)都有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，其中有些環(huán)節(jié)需要多個(gè)主體共同協(xié)作完成，否則出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性會(huì)大大增加。另一方面，防范養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)，僅僅消除各環(huán)節(jié)上的風(fēng)險(xiǎn)還是不夠的，如果不同環(huán)節(jié)在銜接上出現(xiàn)障礙，也會(huì)導(dǎo)致事與愿違的后果，只有環(huán)環(huán)緊扣，方能有效管理投資風(fēng)險(xiǎn)。必須通過(guò)頂層設(shè)計(jì)，在養(yǎng)老金投資股市過(guò)程中防范各種紕漏。

第三，為養(yǎng)老金投資股市提供完整的風(fēng)險(xiǎn)控制。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的深化，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)越來(lái)越多地受到國(guó)際環(huán)境的影響，一個(gè)因素的波動(dòng)經(jīng)過(guò)許多相關(guān)因素的疊加和放大，最終所產(chǎn)生的后果則十分巨大，必須考慮到各種可能的風(fēng)險(xiǎn)因素及其產(chǎn)生的影響，這也是養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制體系實(shí)施頂層設(shè)計(jì)的重要目的。

（二）養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制體系頂層設(shè)計(jì)的基本框架

根據(jù)頂層設(shè)計(jì)的基本原理，在養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制體系上，本文建立頂層設(shè)計(jì)的基本框架如圖1所示。通過(guò)頂層設(shè)計(jì)，首先確定養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制體系的目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，圍繞目標(biāo)要求和可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，明確養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制的主要手段是什么，最后需要制定具體的操作步驟，使風(fēng)險(xiǎn)能按照既定的程序得到控制。

四、養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制體系的目標(biāo)

為了嚴(yán)格控制養(yǎng)老金投資股市帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，為養(yǎng)老金的投資安全提供保障，本文設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)體系見(jiàn)圖2。

該目標(biāo)體系包括三個(gè)主要內(nèi)容，保值增值目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和基金流動(dòng)目標(biāo)，三個(gè)方面相互聯(lián)系、相互制約，共同構(gòu)成養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)體系。

養(yǎng)老金投資股市的核心目的是保值增值。眾所周知，在證券市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)與收益就象一對(duì)孿生兄弟般牢不可分，因此，養(yǎng)老金投資股市雖然以追求收益為目標(biāo)，但同時(shí)必須考慮風(fēng)險(xiǎn)的大小，只有將期望收益規(guī)定在合理水平，才能有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，養(yǎng)老金貶值本身就是風(fēng)險(xiǎn)，只有實(shí)現(xiàn)保值增值，才能規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)管理理論將風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)分為損失前目標(biāo)和損失后目標(biāo)，損失前目標(biāo)是指通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理消除和降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，損失后目標(biāo)是指通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理在損失出現(xiàn)后及時(shí)采取措施，使受損程度減少，正常秩序得到迅速恢復(fù)。損失前控制是養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制的主要措施，是預(yù)防性原則在風(fēng)險(xiǎn)管理中的充分體現(xiàn)，包括風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)濟(jì)合理性和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)目標(biāo)等內(nèi)容。損失后目標(biāo)是考慮到股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的客觀性，在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)之后采取應(yīng)對(duì)策略，以盡可能減少實(shí)際損失，需要規(guī)定和達(dá)到的目標(biāo)，因此，有必要規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)因素正常波動(dòng)范圍標(biāo)準(zhǔn)和預(yù)期最大損失標(biāo)準(zhǔn)，即風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后產(chǎn)生損失的底線。

基金流動(dòng)目標(biāo)是指養(yǎng)老金進(jìn)入股市后，能夠避免因長(zhǎng)期虧本被套，保證在一定時(shí)期內(nèi)以合適的價(jià)格退出市場(chǎng)，以現(xiàn)金形式回到基金持有者手中。確定基金流動(dòng)目標(biāo)需要明確以下幾個(gè)方面：一是每次股市投資的養(yǎng)老金規(guī)模，要根據(jù)基金使用計(jì)劃并留有一定的富余；二是養(yǎng)老金投資股市時(shí)間。時(shí)間的選擇并不一定是非要股市的最低點(diǎn)，而是要根據(jù)基金的使用情況確定；三是養(yǎng)老金退市時(shí)間。實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)科學(xué)預(yù)測(cè)股市走向，以追求養(yǎng)老金投資的最佳收益為目標(biāo)，將退市時(shí)間點(diǎn)作為養(yǎng)老金投資股市運(yùn)營(yíng)的最后時(shí)間期限，以確?；鸢雌诜颠€。

五、養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制手段

本文按照現(xiàn)有相關(guān)成果，將養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀，提出兩類不同的基本控制手段（見(jiàn)圖3）。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是養(yǎng)老金在股市投資中最值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，目前主要采用VAR模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量和控制。VAR風(fēng)險(xiǎn)管理模型是一種符合未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展方向的綜合性風(fēng)險(xiǎn)度量方法，已經(jīng)在全世界范圍內(nèi)得到普遍使用，但仍存在一定的缺陷，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是VAR模型依據(jù)以往的資產(chǎn)交易歷史數(shù)據(jù)度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，它通過(guò)分析市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)的連續(xù)記錄，采用統(tǒng)計(jì)方法測(cè)量和建模預(yù)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如果市場(chǎng)交易發(fā)生中斷，將會(huì)影響預(yù)測(cè)的效果，也就是說(shuō)，VAR未充分顧及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是VAR模型的設(shè)計(jì)初衷是用于度量非正常但屬一般性的市場(chǎng)波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這種波動(dòng)雖然不常發(fā)生，但也并不罕見(jiàn)。但是股票市場(chǎng)極端情況發(fā)生時(shí)，如相關(guān)性結(jié)構(gòu)發(fā)生崩潰、資產(chǎn)之間的相互關(guān)系不復(fù)存在、市場(chǎng)走勢(shì)變得徹底無(wú)法預(yù)測(cè)，VAR模型將無(wú)能為力；三是VAR模型建立在統(tǒng)計(jì)假設(shè)和統(tǒng)計(jì)方法論基礎(chǔ)上，如果這些假設(shè)不符合實(shí)際，或者這些方法無(wú)法體現(xiàn)真實(shí)世界金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，VAR模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)將會(huì)出現(xiàn)偏差。目前的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，有些統(tǒng)計(jì)假設(shè)與實(shí)際情況之間存在一定的偏差，這使VAR方法的風(fēng)險(xiǎn)控制效果受到影響。要保證養(yǎng)老金投資股市的安全性，必須對(duì)VAR方法加以改進(jìn)。

非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、合同條款風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目?jī)r(jià)值風(fēng)險(xiǎn)、自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)等。從近年來(lái)股市發(fā)展情況看，非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為投資股市的重要威脅。非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素多，相互之間聯(lián)系復(fù)雜，往往一個(gè)因素的波動(dòng)會(huì)影響到其它因素，形成疊加和放大效果，導(dǎo)致股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)對(duì)養(yǎng)老金在股票市場(chǎng)的投資運(yùn)營(yíng)安全造成威脅。結(jié)合非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的特點(diǎn)，建立相應(yīng)的預(yù)警體系，加強(qiáng)因素波動(dòng)監(jiān)測(cè)，盡早發(fā)現(xiàn)波動(dòng)異常，能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)控制贏得主動(dòng)，同時(shí)針對(duì)不同類型的因素波動(dòng)形成風(fēng)險(xiǎn)控制體系也十分必要。

六、養(yǎng)老金投資股市風(fēng)險(xiǎn)控制步驟

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制的操作層面，應(yīng)該遵循風(fēng)險(xiǎn)控制的一般要求，確定風(fēng)險(xiǎn)控制的步驟，按照?qǐng)D4的要求制定具體策略。

警源確定是非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)，需要針對(duì)非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，從整體上確定哪些因素可能導(dǎo)致非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。在警源確定的基礎(chǔ)上進(jìn)行監(jiān)測(cè)，需要對(duì)非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的波動(dòng)確定正常范圍，一旦出現(xiàn)波動(dòng)異常，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)。由于風(fēng)險(xiǎn)因素的波動(dòng)具有方向性，某些方向的波動(dòng)容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，為此需要結(jié)合波動(dòng)的具體表現(xiàn)判定是否會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，一旦會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的大小如何，可能導(dǎo)致多大的損失，需要在多大范圍內(nèi)、采取何種措施，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)控制的效果。

必須指出的是，頂層設(shè)計(jì)與“摸著石頭過(guò)河”這兩者是不矛盾的，頂層設(shè)計(jì)解決的問(wèn)題在具體的操作過(guò)程中必須依靠“摸著石頭過(guò)河”才能實(shí)現(xiàn)。兩者融合，相得益彰。

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（編輯：周南）