券商資產(chǎn)管理發(fā)展研究

余海洋 崔繼培

摘要：2012年10月以來(lái)，在“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的政策導(dǎo)向下，券商資管業(yè)務(wù)格局、游戲規(guī)則得以重構(gòu)。通道業(yè)務(wù)助力其超越公募基金，成為資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模第四的受托管理機(jī)構(gòu)；而主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)雖然規(guī)模小，創(chuàng)新亮點(diǎn)卻層出不窮，證券業(yè)正呈現(xiàn)前所未有的活力擁抱資產(chǎn)管理行業(yè)。

關(guān)鍵詞：券商資管；資產(chǎn)管理；證券

中圖分類號(hào)：F832

目前，證券公司（券商）的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由集合資產(chǎn)管理、定向資產(chǎn)管理、專項(xiàng)資產(chǎn)管理三部分構(gòu)成（見圖1），其中，集合資產(chǎn)管理又分為大集合和小集合，大集合于2013年6月以后停發(fā)，券商資管子公司（部門）可申請(qǐng)公募牌照，發(fā)行公募基金產(chǎn)品。未來(lái)，券商資管將一手是基金牌照，另一手是信托牌照；一邊對(duì)接投資需求，另一邊對(duì)接融資需求，發(fā)展空間將不可限量。

一、2013年券商資管發(fā)展情況

本部分從三個(gè)方面分析。

（一）政策動(dòng)向

2012年10月，《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》等一系列政策規(guī)定經(jīng)修訂后正式發(fā)布。券商資管新政“一法兩則”取消了集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的行政審批，改為備案制，此外，還擴(kuò)大了券商資管的投資范圍，鼓勵(lì)券商資管公司開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)。新政推出后，券商資管的業(yè)務(wù)范圍與信托公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)趨同，曾經(jīng)的牌照壁壘不復(fù)存在，券商資管得以依靠低廉的通道費(fèi)用迅速做大規(guī)模。

1.大集合告別理財(cái)市場(chǎng)，公募基金產(chǎn)品登臺(tái)

2013年6月1日，正式實(shí)施的修訂后的《證券投資基金法》（簡(jiǎn)稱新《基金法》）拉開了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)公募時(shí)代的序幕。與此同時(shí)，已誕生8年有余的券商大集合理財(cái)產(chǎn)品逐漸告別理財(cái)市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而被券商公募基金產(chǎn)品取代。受此影響，券商集合理財(cái)新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量較5月環(huán)比大幅度下跌，2013年下半年，不少券商資管機(jī)構(gòu)不得不通過(guò)做大通道業(yè)務(wù)來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。

與此同時(shí)，券商資管的公募基金也開始登場(chǎng)。2013年8月，東方證券資產(chǎn)管理有限公司的公募基金管理業(yè)務(wù)資格獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，成為全國(guó)首家獲得該業(yè)務(wù)資格的證券公司。東方證券資產(chǎn)管理有限公司于12月獲批發(fā)售首只公募基金產(chǎn)品——東方紅新動(dòng)力靈活配置混合型證券投資基金，該基金于2014年1月底完成募集并成立，首募規(guī)模達(dá)11.45億元。

2.商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨調(diào)整

2013年3月15日，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》發(fā)布，將資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提升到法規(guī)層級(jí)，也意味著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)8年試點(diǎn)結(jié)束，開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。值得注意的是，該規(guī)定明確，券商可以為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)。這也意味著券商可以成為資產(chǎn)支持證券的做市商，按照交易場(chǎng)所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動(dòng)性服務(wù)。

2014年2月，國(guó)務(wù)院取消了券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃行政審批事項(xiàng)。據(jù)媒體報(bào)道，新的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理辦法正在修訂中，未來(lái)券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃有望繼續(xù)作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)載體，而券商資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或?qū)⑾扔蓪＜以u(píng)審會(huì)評(píng)審，通過(guò)后備案發(fā)行。這將大大便利券商資產(chǎn)證券化的發(fā)行流程①。

2013年，券商發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模總計(jì)達(dá)73.98億元，同比增長(zhǎng)132.64%。其中，東方證券作為發(fā)行人，阿里巴巴以旗下小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以專項(xiàng)管理計(jì)劃為載體，發(fā)行的“東證資管—阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃系列”較有特色。從2013年7月開始，阿里巴巴與東方證券合計(jì)發(fā)行5期、總規(guī)模達(dá)25億元的證券化產(chǎn)品，每期產(chǎn)品都全額發(fā)售，認(rèn)購(gòu)踴躍。

3.券商資管份額轉(zhuǎn)讓破冰

2013年8月19日，上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于為資產(chǎn)管理計(jì)劃份額提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)的通知》；2013年8月20日，深圳證券交易所發(fā)布《深圳證券交易所資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引》。滬深交易所雙雙推出業(yè)務(wù)指引，意味著資管計(jì)劃將有望實(shí)現(xiàn)在交易所的份額轉(zhuǎn)讓，為投資者提供額外的退出方式。

2014年1月，齊魯證券推出“齊魯金債基1號(hào)分級(jí)型集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”。該計(jì)劃是資管新規(guī)發(fā)布以后首只通過(guò)上海證券交易所交易平臺(tái)實(shí)現(xiàn)份額轉(zhuǎn)讓的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，主要投資于各類低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)債券基金，其最大突破是允許投資者可以通過(guò)大宗交易平臺(tái)對(duì)B類份額進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓。

4.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)范通道業(yè)務(wù)

2013年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管通知》，對(duì)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)：未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資金信托等方式，變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍。

為使得通道業(yè)務(wù)向著更加規(guī)范和健康的方向發(fā)展，2013年7月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，就規(guī)范券商和銀行合作開展定向資管業(yè)務(wù)征求意見，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范措施包括：設(shè)立合作銀行財(cái)務(wù)門檻，即最近一年年底資產(chǎn)規(guī)模不低于300億元，且資本充足率不低于10%；規(guī)定券商不得向合作銀行承諾委托資產(chǎn)的本金安全；券商不得以承諾回購(gòu)、提供擔(dān)保等方式，變相向合作銀行保本保收益等等。

2014年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》，該通知進(jìn)一步提高了合作銀行的門檻，即最近一年年底資產(chǎn)規(guī)模不低于500億元。此外，該通知新增了對(duì)券商聘用第三方機(jī)構(gòu)為集合資產(chǎn)管理計(jì)劃提供投資策略、研究咨詢和投資建議等專業(yè)服務(wù)的規(guī)定，并要求券商對(duì)第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查和合規(guī)風(fēng)控監(jiān)測(cè)；細(xì)化了券商分級(jí)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求，明確權(quán)益類產(chǎn)品初始杠桿倍數(shù)不超過(guò)5倍，其他產(chǎn)品初始杠桿倍數(shù)不超過(guò)10倍；要求券商在產(chǎn)品合同中約定風(fēng)控條款、設(shè)定產(chǎn)品運(yùn)作期限內(nèi)的杠桿倍數(shù)上限，劣后級(jí)份額由本公司員工或關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)的，應(yīng)在產(chǎn)品說(shuō)明書及產(chǎn)品合同中充分披露；同時(shí)，禁止了券商通過(guò)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃開展通道業(yè)務(wù)，并要求券商開展資管業(yè)務(wù)時(shí)加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理（見表1）。

（二）產(chǎn)品發(fā)行情況

本部分從兩方面分析。

1.發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量

2013年，券商集合資管產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量用“大爆炸”一詞形容一點(diǎn)也不為過(guò)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年12月31日，券商全年新發(fā)行集合資管產(chǎn)品共計(jì)1929只，是2012年236只的8.17倍。分析歷年券商集合資管產(chǎn)品的發(fā)行情況可以發(fā)現(xiàn)，2007—2011年，券商集合資管產(chǎn)品基本處在萌芽期，狹窄的投資范圍和審批制的存在使定位高凈值客戶的券商資管產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)務(wù)拓展緩慢。2012年資管新政實(shí)施之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)券商資管業(yè)務(wù)的投資范圍進(jìn)行了極大的放開，允許資管計(jì)劃投資包括銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品，券商資管產(chǎn)品發(fā)行量隨后也出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。2012年新發(fā)數(shù)量236只，比2011年增長(zhǎng)了超過(guò)100%。2013年的新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量又增加了超過(guò)7倍，達(dá)1929只，可以說(shuō)是“火箭式”上升（見圖2）。

2.發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模

從2011年底的2818.68億元到2012年底的1.89萬(wàn)億元，再到2013年底的5.2萬(wàn)億元（見圖3），最后到2014年第一季度突破6萬(wàn)億元，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)的勢(shì)頭。截至2014年3月底，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模約為6.08萬(wàn)億元，其中，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模為3786億元，占總規(guī)模的6.2%；定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模約為5.69萬(wàn)億元，占總規(guī)模的93.6%；專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模為135億元，占總規(guī)模的0.2%（見表2）。

（1）集合資產(chǎn)管理計(jì)劃

集合資產(chǎn)管理計(jì)劃屬于券商資管的投資業(yè)務(wù)，主要投資于二級(jí)市場(chǎng)的有價(jià)證券。集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模從2009年的978億元提升到了2013年底的5652億元，僅僅用了4年的時(shí)間就增加了478%。截至2014年3月底，存續(xù)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃共計(jì)1381只，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3786億元。存續(xù)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃主要投向債券、協(xié)議存款或定期存款、股票、信托計(jì)劃等領(lǐng)域，投資規(guī)模分別為1075億元、676億元、592億元、467億元，分別占投資總規(guī)模的31%、20%、17%、14%。2013年集合資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行量呈現(xiàn)先高后低的局面。在經(jīng)過(guò)上半年的快速增長(zhǎng)后，2013年6月伴隨著新《基金法》的推出，券商資管大、小集合的劃分被取消，而大量券商的公募基金資格尚在申請(qǐng)過(guò)程中，這使得集合類業(yè)務(wù)受到重挫，集合產(chǎn)品發(fā)行量出現(xiàn)明顯下跌。2013年6月當(dāng)月從1～5月的月均400余只，回落到100多只的水平。

從2013年券商集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品類型分析，券商為了彌補(bǔ)股票市場(chǎng)低迷帶來(lái)的影響，大量推出債券型、貨幣類產(chǎn)品，并獲得市場(chǎng)認(rèn)可，而在產(chǎn)品分級(jí)、投向拓展等方面的優(yōu)勢(shì)將有助于券商在這一市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，各券商也各出奇招，主要?jiǎng)?chuàng)新方向包括：運(yùn)作形式創(chuàng)新的分級(jí)產(chǎn)品、投資標(biāo)的創(chuàng)新的信托類投資產(chǎn)品，以及功能定位創(chuàng)新的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著券商公募基金資格的陸續(xù)獲批和新產(chǎn)品的推出，憑借在二級(jí)市場(chǎng)投資的豐富經(jīng)驗(yàn)，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，或者公募基金產(chǎn)品都將大有作為。

（2）定向資產(chǎn)管理計(jì)劃

券商的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本質(zhì)上是銀信合作通道業(yè)務(wù)的變種，它通過(guò)壓低傭金費(fèi)用，搶占部分原本屬于信托的業(yè)務(wù)，快速做大規(guī)模。截至2014年3月底，券商定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5.69萬(wàn)億元，占總規(guī)模的93.6%，其中，主動(dòng)管理定向資產(chǎn)規(guī)模為5110億元；被動(dòng)管理定向資產(chǎn)規(guī)模為5.17萬(wàn)億元，占資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模的85%。從增量看，截至2014年3月，券商新簽訂定向資產(chǎn)管理合約666份，其中主動(dòng)管理51份、被動(dòng)管理615份，受托規(guī)模分別為40億元和2995億元。不管是增量還是存量，被動(dòng)管理產(chǎn)品都占據(jù)定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主流，主動(dòng)管理產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模十分有限。

從投資方向上看，在截至2013年3月底的存量中，主動(dòng)管理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要投向債券、同業(yè)存款、信托計(jì)劃及股票，投資規(guī)模分別為2047億元、1111億元、828億元、599億元，分別占總投資規(guī)模的36%、20%、15%、11%。被動(dòng)管理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要投向信托貸款、銀行委托貸款、資產(chǎn)收益權(quán)及票據(jù)，交易規(guī)模分別為1.24萬(wàn)億元、12萬(wàn)億元、6701億元、5407億元，分別占總交易規(guī)模的24%、23%、13%、10%。

（3）專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是指客戶將其指定資產(chǎn)委托給券商發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并進(jìn)行管理的業(yè)務(wù)，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃長(zhǎng)期以來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)乏力，也是目前監(jiān)管層對(duì)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃監(jiān)管較嚴(yán)的正常反應(yīng)。到2013年底，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃累計(jì)發(fā)行規(guī)模約為360億元，尚處在存續(xù)期的有100多億元。

（三）機(jī)構(gòu)排名

從發(fā)行數(shù)量看，2013年，一共有87家券商和資產(chǎn)管理公司總計(jì)發(fā)行2000只左右產(chǎn)品，其中，排名第一的為海通證券，共發(fā)行了127只產(chǎn)品；華融證券以124只排名第二；2012年發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量最多的國(guó)泰君安證券在2013年排名第三。從發(fā)行份額來(lái)看，排在前三名的分別是海通證券、國(guó)泰君安證券和廣發(fā)證券。

從已披露年報(bào)的10家券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入情況看，中信證券以13.6億元排名第一，相較于2012年增長(zhǎng)484.24%；宏源證券、光大證券分別位于第二和第三，凈收入分別為3.63億元和2.24億元（見圖4）。增長(zhǎng)率最高的為國(guó)金證券，從2012年的6.42萬(wàn)元增長(zhǎng)到2013年的0.5億元，增長(zhǎng)了777.8倍。

總體來(lái)看，2012年券商創(chuàng)新大幕開啟以來(lái)，券商資管在我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力大大增強(qiáng)，突出表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，產(chǎn)品的發(fā)行審核制度由核準(zhǔn)制改為備案制，產(chǎn)品審批流程大為簡(jiǎn)化；第二，集合資產(chǎn)管理引入份額分級(jí)機(jī)制，為券商依據(jù)不同的資產(chǎn)現(xiàn)金流類型對(duì)應(yīng)設(shè)計(jì)相應(yīng)產(chǎn)品，資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)匹配與產(chǎn)品適應(yīng)性得以大幅度提升；第三，券商資管的投資范圍延伸到銀行理財(cái)、集合資金信托等，較大的投資范圍拓寬了券商資管計(jì)劃的投資譜系。

二、券商資管存在的問(wèn)題

本部分從三個(gè)方面分析。

（一）通道業(yè)務(wù)占比較高

在放松管制的新規(guī)推動(dòng)下，券商資管在業(yè)務(wù)領(lǐng)域的束縛被打開，于是快速占領(lǐng)銀信合作中的信托公司角色——通道業(yè)務(wù)。一時(shí)間，大部分的券商采用了相同的發(fā)展戰(zhàn)略，以通道業(yè)務(wù)入手，培養(yǎng)和銀行的關(guān)系，并迅速做大資產(chǎn)管理規(guī)模。

相較于通道業(yè)務(wù)的“老大哥”信托公司，券商資管機(jī)構(gòu)在通道業(yè)務(wù)開展上具有明顯優(yōu)勢(shì)。首先是政策限制較小，對(duì)300萬(wàn)元以下的小額投資者數(shù)量限制較集合資金信托寬松；其次是券商營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)資源豐富，在客戶的獲取和營(yíng)銷能力等方面占有先機(jī)。這些優(yōu)勢(shì)使得券商資管機(jī)構(gòu)在2012—2013年實(shí)現(xiàn)管理資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)翻倍增長(zhǎng)，其中通道業(yè)務(wù)發(fā)展一馬當(dāng)先。

雖然在起步階段，很多券商資管機(jī)構(gòu)連合同文本都不熟悉，對(duì)資金劃轉(zhuǎn)流程也很陌生，但通過(guò)挖團(tuán)隊(duì)、同業(yè)交流等方式，券商資管機(jī)構(gòu)迅速熟悉通道業(yè)務(wù)，并將手續(xù)費(fèi)率從原來(lái)銀信合作時(shí)候的千分之三左右壓至萬(wàn)分之五，甚至萬(wàn)分之一，更有甚者，有的券商資管機(jī)構(gòu)為做大規(guī)模而賠本賺吆喝。

然而，隨著2013年基金子公司的陸續(xù)成立并加入通道爭(zhēng)奪戰(zhàn)，資產(chǎn)管理行業(yè)傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)已然變成了一片不折不扣的“紅?！?。同時(shí)，由于通道業(yè)務(wù)“兩頭在外”的特點(diǎn)，券商資管機(jī)構(gòu)對(duì)資金和資產(chǎn)的實(shí)際控制力非常薄弱，僅僅作為銀行出表的通道，技術(shù)含量很低，很難形成券商資管業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）風(fēng)控能力不足

2013年，一味沖規(guī)模的券商資管業(yè)務(wù)曝出大量“丑聞”。監(jiān)管部門于2013年上半年針對(duì)券商資管業(yè)務(wù)開展大排查，隨后的座談會(huì)上，七家券商因違規(guī)投資、風(fēng)控不嚴(yán)、資金輸送等問(wèn)題被點(diǎn)名批評(píng)。其中，上海證券在代客進(jìn)行10億元委托貸款時(shí)險(xiǎn)些被騙貸，原因是上海證券未進(jìn)行實(shí)際性調(diào)查，未對(duì)貸款合同的用途進(jìn)行有效鑒定，亦未通過(guò)委托貸款專戶劃款。上海證券資管業(yè)務(wù)因此獲得了一張暫停3個(gè)月的罰單。

聯(lián)訊證券利用資產(chǎn)管理計(jì)劃，以自有資金向股東方融資，通過(guò)券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，將超過(guò)2億元的自有資金用于購(gòu)買其關(guān)聯(lián)方海航資本控制的渤海租賃股權(quán)收益權(quán)單一信托產(chǎn)品，明顯違反《證券法》的有關(guān)規(guī)定。華福證券則通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃向公司其他投資部門輸送資金，該公司“海西1號(hào)”產(chǎn)品通過(guò)基金公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃低價(jià)收購(gòu)華福證券自營(yíng)及直投子公司持有的股權(quán)質(zhì)押融資類信托計(jì)劃份額。

這些案例都反映了券商資管業(yè)務(wù)風(fēng)控的缺失。在券商不斷創(chuàng)新獲得良好收益的同時(shí)，各種風(fēng)險(xiǎn)隨之而來(lái)。在創(chuàng)新背景下，券商資管投資品種越來(lái)越多樣化，風(fēng)險(xiǎn)類型也變得多種多樣。與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，券商資管業(yè)務(wù)產(chǎn)品種類多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，尤其是“非標(biāo)”產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別難度大，風(fēng)險(xiǎn)暴露快。從之前暴露的種種問(wèn)題來(lái)看，目前券商資管的風(fēng)控體系尚不能滿足快速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)需求，特別是對(duì)融資類業(yè)務(wù)缺乏甄別風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，如何快速提高風(fēng)控能力，成為確保券商資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展必須解決的難題。

（三）審慎監(jiān)管制約較大

2012年以來(lái)，監(jiān)管層不斷出臺(tái)政策，支持券商自主創(chuàng)新。2014年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)完成了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的若干意見（征求意見稿）》，定調(diào)券商創(chuàng)新，尤其是在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，拓寬了集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資的范圍，允許投資股權(quán)、債權(quán)、資產(chǎn)管理計(jì)劃和其他財(cái)產(chǎn)性權(quán)利等。隨后，監(jiān)管層一系列的法律法規(guī)相繼出臺(tái)，根本目的也是松綁監(jiān)管、鼓勵(lì)創(chuàng)新。然而，根據(jù)現(xiàn)有的法律法規(guī)，凡是沒(méi)有明確規(guī)定可投資的品種，券商均不能投資，這限制了券商資管的投資范圍，也影響了其投資收益。比如，現(xiàn)在信托計(jì)劃和基金子公司都可以直接對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如房地產(chǎn)投資等，但是券商需要借助上述資產(chǎn)管理計(jì)劃作為通道。一直以來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)券商資管創(chuàng)新型產(chǎn)品的監(jiān)管較為審慎，主要是為了保護(hù)投資者的利益，避免資管亂象再生，但這在一定程度上也限制了資管產(chǎn)品的靈活性，約束了資管產(chǎn)品規(guī)模發(fā)展的同時(shí)，限制了資管業(yè)務(wù)的創(chuàng)新空間。

三、前景展望

本部分從四方面分析。

（一）通道業(yè)務(wù)仍將存在

在利率市場(chǎng)化和金融脫媒的沖擊下，商業(yè)銀行表外放貸的沖動(dòng)在短期內(nèi)仍然無(wú)法抑制；同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)通道業(yè)務(wù)并沒(méi)有禁止，而僅是要求在合同中明確其風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。這使得通道業(yè)務(wù)的需求和供給依然完好，通道業(yè)務(wù)將繼續(xù)作為融資類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的主要存在依托，以及券商資管集聚規(guī)模的利器。

但隨著競(jìng)爭(zhēng)中通道費(fèi)率的不斷壓低，也有越來(lái)越多的券商資管子公司（或部門）意識(shí)到，通道業(yè)務(wù)已經(jīng)淪為“雞肋”，必須發(fā)掘自身優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮主動(dòng)管理能力，回歸資產(chǎn)管理本源。

（二）資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)潛力巨大

目前，大量?jī)?yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)集中在地方政府和大型央企，只有盤活存量，才是有效降低負(fù)債率的途徑。其根本方法之一就是資產(chǎn)證券化。

券商主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化相比于銀行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化在交易結(jié)構(gòu)靈活性、投資者分散度、創(chuàng)新能力等方面都更具優(yōu)勢(shì)。且按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管思路，未來(lái)資產(chǎn)證券化有望進(jìn)一步常規(guī)化，改為備案發(fā)行。屆時(shí)，券商資產(chǎn)證券化有望快速發(fā)展，并成為未來(lái)3～5年券商最重要的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一。

券商的創(chuàng)新熱情也一直很高，而且不僅僅是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面。華泰證券在2013年就有多只創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行，2013年7月推出首款保證金賬戶管理產(chǎn)品——“華泰紫金天天發(fā)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”：當(dāng)日賣出股票或其他交易品種后，客戶可將賬戶剩余資金用于購(gòu)買保證金管理產(chǎn)品；11月推出“華泰紫金資券通分級(jí)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，分為A份額與B份額兩類，投資者不僅可以通過(guò)資金形式參與B份額，而且可將閑置的流通股票參與A份額，以獲得穩(wěn)定的收益，實(shí)現(xiàn)了證券和資金的融通。

隨著市場(chǎng)化監(jiān)管導(dǎo)向的深入，未來(lái)各顯神通的券商資管創(chuàng)新思路會(huì)更加寬廣，多空對(duì)沖、市值管理等新看點(diǎn)都可能出現(xiàn)。

（三）公募業(yè)務(wù)有望發(fā)揮券商既有優(yōu)勢(shì)

我國(guó)公募基金行業(yè)自2006～2007年實(shí)現(xiàn)規(guī)模猛增6倍的飛躍后，就進(jìn)入了持續(xù)低迷期，資產(chǎn)規(guī)模不增反降，但面向零售客戶的低門檻公募產(chǎn)品仍然是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要發(fā)展方向之一。

隨著新 《基金法》放開了公募業(yè)務(wù)的主體范圍（同時(shí)停發(fā)屬于公募基金范疇的券商大集合產(chǎn)品），《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》允許符合條件的券商申請(qǐng)開展基金管理業(yè)務(wù)，多家券商對(duì)公募業(yè)務(wù)表現(xiàn)出興趣。2013年8月，東方證券成為首家獲得公募牌照的券商，并于2014年1月完成其首只公募基金產(chǎn)品的發(fā)行。憑借強(qiáng)大的投研實(shí)力，以及對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的熟稔，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)向公募基金靠攏的優(yōu)勢(shì)明顯，其公募產(chǎn)品值得期待。

（四）設(shè)立資產(chǎn)管理子公司乃大勢(shì)所趨

目前，我國(guó)券商開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有兩種組織形式：設(shè)立資產(chǎn)管理部門或者設(shè)立資產(chǎn)管理子公司。東方證券、國(guó)泰君安證券、光大證券、海通證券、廣發(fā)證券等先后獲批成立了資產(chǎn)管理子公司。獨(dú)立的子公司模式在激勵(lì)機(jī)制、管理效率方面都更具優(yōu)勢(shì)，出于創(chuàng)品牌的目的，券商資產(chǎn)管理子公司也會(huì)更多地發(fā)行體現(xiàn)主動(dòng)管理能力的產(chǎn)品，這間接地促進(jìn)了券商資產(chǎn)管理行業(yè)的整體轉(zhuǎn)型。

2014年3月，21世紀(jì)資產(chǎn)管理研究中心對(duì)券商資管主動(dòng)管理能力進(jìn)行了考察，其公布的《2013年券商資管競(jìng)爭(zhēng)力排行榜》顯示，排名前三的分別是國(guó)泰君安資產(chǎn)管理子公司、東方證券資產(chǎn)管理子公司、海通證券資產(chǎn)管理子公司。這也從側(cè)面反映了獨(dú)立的公司制運(yùn)作在管理能力方面的優(yōu)勢(shì)。

而從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度，與母公司構(gòu)建完善的防火墻，避免交叉交易、利益輸送，是資產(chǎn)管理代客理財(cái)職責(zé)的體現(xiàn)。

無(wú)獨(dú)有偶，商業(yè)銀行理財(cái)部門也在陸續(xù)升格為資產(chǎn)管理部，并逐步開始轉(zhuǎn)向獨(dú)立成本核算的事業(yè)部制運(yùn)作模式，未來(lái)也可能向獨(dú)立子公司的法人治理結(jié)構(gòu)靠攏。

注釋：

①浦泓毅：《券商資產(chǎn)證券化或轉(zhuǎn)向備案制》，《上海證券報(bào)》2014年3月21日，http：//www.ztrust.com/zhengquan/20140321/3046.html。

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（編輯：周南）