期貨指數(shù)走勢及因素分析

廖鵬程

摘要：對于市場后半年的走勢的判斷傾向于震蕩回升，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)走勢可能會回到2013年下半年的走勢，即三季度震蕩回升，四季度弱勢震蕩。對應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇，企業(yè)盈利小幅改善，政策應(yīng)該是“微刺激”和局部“寬貨幣”相結(jié)合。在此基礎(chǔ)上，得出的主要觀點(diǎn)有：市場流動性相對寬松，國債等資產(chǎn)到期收益率小幅下降；企業(yè)利潤處于歷史低點(diǎn)，出口的好轉(zhuǎn)和刺激政策使得企業(yè)利潤開始出現(xiàn)改善跡象；風(fēng)險偏好可能趨于均值回歸，市場估值處于歷史低位，存在相對安全的一個投資邊際。

關(guān)鍵詞：期貨指數(shù)；走勢；因素分析

中圖分類號：F832

一、行情回顧

期指2014年上半年大部分時間處于震蕩調(diào)整之中，期指多次觸及底部區(qū)域，但并沒有大幅向下，整體的震蕩區(qū)間逐步收窄。上半年市場看空情緒較為濃厚，并且市場做空動力圍繞IPO開閘、房地產(chǎn)行業(yè)衰退以及債務(wù)違約等問題進(jìn)行，但大盤并沒有出現(xiàn)崩盤式下跌，而是數(shù)次在2000點(diǎn)區(qū)域企穩(wěn)，每當(dāng)大盤跌破2000點(diǎn)，期指都會出現(xiàn)一波小幅的反彈，因此我們認(rèn)為2000點(diǎn)可能是市場認(rèn)為的相對底部，但是由于對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，市場成交較為清淡。

期指升貼水結(jié)構(gòu)來看，期指在2季度進(jìn)入遠(yuǎn)月貼水，5月后逐步回歸到遠(yuǎn)月升水的結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為主要原因在于6、7月份為上市公司當(dāng)年分紅較為集中的時期，現(xiàn)貨指數(shù)存在自然回落的風(fēng)險，因此會在這一時期呈現(xiàn)出這樣的升貼水結(jié)構(gòu)。

從期指上半年的成交情況來看，基本維持在60萬手附近，但進(jìn)入4月份之后，持倉量逐步增加，上升到歷史新高，截止6月25日，期指四合約總持倉為179252手，但市場整體投機(jī)氛圍進(jìn)一步下降，成交持倉比由5月份的5左右，下降至目前的3.2，為今年以來的低位。

二、影響因素分析

本部分主要從以下三方面介紹。

（一）市場流動性相對寬松，國債等資產(chǎn)到期收益率小幅下降

市場整體流動性充裕，截止5月份，廣義貨幣余額M2達(dá)1182300.32億元，M2同比增速為13.4%。進(jìn)入2014年，M2增速基本在14%之內(nèi)，而依據(jù)2013年數(shù)據(jù)，每投入1.98元貨幣才能帶來1元GDP，而這一數(shù)字在2000年為1.39元貨幣，這意味著單純依靠貨幣投放對經(jīng)濟(jì)拉動作用已經(jīng)不明顯，調(diào)結(jié)構(gòu)的大方向不可逆轉(zhuǎn)。

1.貨幣政策有所放松，但是不太可能出現(xiàn)政策的全面放松

政策方面，央行兩次動用“定向降準(zhǔn)”，并且將興業(yè)、民生等股份制銀行納入“定向降準(zhǔn)”的范疇，市場也開始預(yù)期全面降準(zhǔn)的來臨，嚴(yán)格來說，貨幣政策傾向于開始放松，因此對于市場整體流動性不必過分擔(dān)憂。但根據(jù)央行等部門的表態(tài)，出現(xiàn)全面降準(zhǔn)的概率較小。主要是在于原因在于：目前放松貨幣政策，資金可能還是流向房地產(chǎn)、國企等對利率不敏感的部門，對于調(diào)結(jié)構(gòu)無益；而定向降準(zhǔn)則可能會改變部分銀行的放貸傾向，使資金向小微以及農(nóng)業(yè)等部門傾斜（見圖2）。

2.被動資金投放開始減少，公開市場操作持續(xù)凈投放

外匯占款增速繼續(xù)放緩，外生性流動性減少，同時根據(jù)我們的估算，熱錢正在逐步流出中國（單位為美元），這一定程度可以解釋央行定向降準(zhǔn)的原因和近期越來越弱化的公開市場凈投放。公開市場操作方面，央行連續(xù)多周在公開市場凈投放資金，5月和6月分別凈投放2650億元和2040億元 （見圖3）。

3.國債收益率、信托預(yù)期收益率開始下行

市場流動性短期的變動并不能大范圍改變股市的供求結(jié)構(gòu)，但是市場利率的變動會對股票市場價格產(chǎn)生較大的影響。1年期國債收益率自年初以來逐步回落，目前在3.3%左右，理財市場和信托市場非證券類投資1年期預(yù)期收益率也呈現(xiàn)回落走勢，分別降至5.48%和8.24%。隨著剛性兌付的逐步打破，市場無風(fēng)險利率下移，這一方面會提升股市估值，另一方面也使得股市的風(fēng)險報酬吸引力提高。

（二）通脹維持低位，工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)萎縮

我們判斷企業(yè)盈利狀況會逐步出現(xiàn)改善，主要理由來自以下幾個方面。

第一，進(jìn)入二季度，領(lǐng)先指標(biāo)PMI首先出現(xiàn)回升，4月匯豐PMI數(shù)據(jù)年內(nèi)首次回升，6月預(yù)覽值重回50榮枯線，中采購數(shù)據(jù)也顯示PMI持續(xù)回升。從分項(xiàng)來看，產(chǎn)出增長，原材料上升，庫存小幅下降，也側(cè)面說明市場需求在轉(zhuǎn)好，.以PMI分項(xiàng)為例來看，企業(yè)的產(chǎn)出增長，新訂單和新出口訂單持續(xù)回升，同時產(chǎn)品價格企穩(wěn)回升（見圖4與圖5）。

第二，從需求端來看，從3月份開始，出口開始持續(xù)回升，經(jīng)季調(diào)后5月出口同比增長11.1%；外圍市場除日本面臨較大不確定性外，歐美均處于復(fù)蘇之中，出口將在短期內(nèi)成為促使經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要力量（見圖6與圖7）。

第三，內(nèi)需方面，社會零售消費(fèi)品增速上升至年內(nèi)高位（見圖8與圖9）。

第四，而隨著“微刺激”的逐步推出，政府支出方面有所加速，5月公共財政支出同比大幅上漲至24.6%；目前制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速均呈大幅下滑的趨勢，與此同時基建投資同比增速開始大幅回升。

第五，5月工業(yè)增加值同比回升至8.8%，上游發(fā)電量增速有所加速，中游除水泥受房地產(chǎn)市場低迷影響小幅下降為，鋼材產(chǎn)量有所回升，下游汽車產(chǎn)量增速回升至年初以來高位。一般而言只有在市場需求轉(zhuǎn)好的時候企業(yè)才會增加生產(chǎn)和庫存，產(chǎn)量的增長一定程度表明市場在處于逐步好轉(zhuǎn)之中。

第六，利潤狀況出現(xiàn)改善，截止四月主營收入同比增長至8.4%，利潤總額增速小幅回落至10%。

綜上所述，市場需求逐步回升，由于政府調(diào)結(jié)構(gòu)的總體目標(biāo)，抑制相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過剩成為主導(dǎo)，而供給受到抑制，企業(yè)盈利可能會逐步改善。

（三）市場估值處于歷史地位，風(fēng)險偏好小幅回升

大盤估值處于相對低位，目前市盈率在9左右，市凈率在1.25左右，這一比例處于歷史均值的偏下區(qū)間，同時由于大盤持續(xù)下跌，估值中對這一風(fēng)險已經(jīng)考慮進(jìn)去，進(jìn)一步下滑的空間不大。而另一方面，市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)回升的跡象。

第一，AAA1企業(yè)債券到期收益率與同期限的國債到期收益率之間的利差自年初以來維持震蕩，中誠信托事件后，市場風(fēng)險偏好開始回升，AAA1企業(yè)債券到期收益率與同期限的國債到期收益率之間的利差開始回落，1年期的自年初的2下跌至目前的1.3347，10年期的自年初的1.745下跌至目前的1.4968。

第二，新一屆政府正在逐步強(qiáng)化政府行為約束，政府兜底行為會逐步受到抑制，隨著剛性兌付開始打破，無風(fēng)險利率開始往下走，這對期指存在一定的提振作用。

三、后市展望

本部分主要從以下兩方面介紹。

（一）后期關(guān)注熱點(diǎn)

本部分主要從以下兩方面分析。

1.房地產(chǎn)加速下行

自1998年住房體制改革后，中國經(jīng)濟(jì)的提速和房地產(chǎn)市場的增長密切相關(guān)，作為經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域影響廣泛，如果市場出現(xiàn)崩盤加速下行，那么會使得股票等風(fēng)險資產(chǎn)存在下行壓力。

2.信托集中違約

自中誠信托打破剛性兌付以來，關(guān)于信托違約的事件開始增加，但是上半年關(guān)于信托大面積違約到期的報道并沒有太多，我們推測有可能是進(jìn)行了展期或者政府進(jìn)行了救助，但是這部分風(fēng)險仍然存在，根據(jù)瑞信的估計，這部分風(fēng)險可能延遲到了2015年上半年。

（二）技術(shù)分析及后市展望

我們認(rèn)為市場后半年的走勢的方向大概率在于震蕩回升，相關(guān)風(fēng)險的釋放可能會延遲到明年1季度，經(jīng)濟(jì)走勢可能會回到2013年下半年的走勢，即三季度震蕩回升，四季度弱勢震蕩。對應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇，企業(yè)盈利小幅改善，政策應(yīng)該是“微刺激”和局部“寬貨幣”相結(jié)合，判斷主要基于以下幾點(diǎn)：

一是市場流動性相對寬裕，市場利率開始小幅回落；二是企業(yè)利潤處于歷史低點(diǎn)，出口的好轉(zhuǎn)和微刺激政策推出使得企業(yè)利潤存在逐步改善的跡象；三是風(fēng)險偏好可能趨于均值回歸，市場估值處于歷史低位，存在相對安全的一個投資邊際。

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（編輯：周南）