資本市場季度盈利模型的盈利預(yù)測研究

摘要：本文旨在研究季度盈利模型的預(yù)測能力，并將季度盈利模型估計下的年度盈利預(yù)測與年度盈利模型估計下的年度盈利預(yù)測相比較。經(jīng)研究分析發(fā)現(xiàn)Seasonal Martingale是預(yù)測能力較好的季度盈利模型，其形成的年度盈利預(yù)測優(yōu)于隨機(jī)游走模型（年度盈利）下的預(yù)測。研究結(jié)果有助于為研究人員和資本市場中的投資者提供更為準(zhǔn)確的盈利預(yù)測和更合理的預(yù)測模型。

關(guān)鍵詞：盈利預(yù)測；季度盈利模型；預(yù)測能力

中圖分類號：F832

一、引言

一般而言，企業(yè)盈利預(yù)測研究主要運(yùn)用于三個重要領(lǐng)域：證券估價與投資決策；獲得“更準(zhǔn)確”的市場預(yù)期盈利；解釋管理當(dāng)局的會計政策選擇（Wattsand Zimmerman，1986）。因此，盈利預(yù)測研究具有極為重大的意義。目前，國內(nèi)許多研究采用時間序列模型中的隨機(jī)游走模型，并根據(jù)企業(yè)發(fā)布的歷史年度盈利數(shù)據(jù)來預(yù)測企業(yè)未來的年度盈利（李麗青，2012；岳衡，林小馳，2008）。隨著上市公司普遍規(guī)范地發(fā)布季報，我們得以在時間序列模型中進(jìn)一步深入地利用歷史季度盈利數(shù)據(jù)，獲得更為準(zhǔn)確的年度盈利預(yù)測?；谶@一考慮，筆者首先分析季度盈利模型的預(yù)測能力，然后通過比較季節(jié)盈利模型估計下的年度盈利預(yù)測與隨機(jī)游走模型（利用歷史年度盈利數(shù)據(jù)）估計下的年度盈利預(yù)測，分析它們預(yù)測能力的差異。本文的研究有助于為研究人員和資本市場中的投資者提供更為準(zhǔn)確的盈利預(yù)測和更為合理的預(yù)測模型。

二、研究背景

在實(shí)證研究中，很多早期文獻(xiàn)研究了企業(yè)年度盈利的時間序列性質(zhì)。盡管盈利的均值回歸性質(zhì)具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)（Kothari，2001），但是大量實(shí)證結(jié)果卻顯示年度盈利遵循隨機(jī)游走特征。此外，體現(xiàn)均值回歸特征的模型并沒有比隨機(jī)游走（naive）模型表現(xiàn)出更好的預(yù)測能力——即使有些實(shí)證結(jié)果表明年度盈利遵循均值回歸特征，這一結(jié)論也仍然成立。

隨著實(shí)證研究的深入，研究人員逐漸采用季度盈利數(shù)據(jù)研究季度盈利的性質(zhì)。Kothari（2001）分析了其中的原因。第一，許多行業(yè)中的企業(yè)核心經(jīng)營活動具有季節(jié)性，這導(dǎo)致這些行業(yè)中的企業(yè)季度盈利也具有季節(jié)性。第二，鑒于季度盈利的及時性，基于季度盈利預(yù)測的市場預(yù)期盈利有可能比基于年度盈利預(yù)測的市場預(yù)期盈利更為準(zhǔn)確。第三，會計準(zhǔn)則要求企業(yè)編制季報時在不同季度之間合理分配費(fèi)用。在此過程中，管理當(dāng)局可能故意在前三個季度多分配或者少分配費(fèi)用，并利用第四個季度加以沖回或者補(bǔ)足。這不僅導(dǎo)致前三個季度與第四季度之間的盈利性質(zhì)的差異，而且為驗(yàn)證實(shí)證會計理論和資本市場研究假設(shè)提供了很好的機(jī)會。第四，季度盈利觀測值的數(shù)量四倍于年度盈利觀測值，因而在保持同等預(yù)測準(zhǔn)確性的條件下，季度盈利數(shù)據(jù)比年度盈利數(shù)據(jù)更容易獲取，這有助于研究人員擴(kuò)大樣本公司數(shù)量和減少生存偏誤；此外，將季度盈利合并為年度盈利顯然還損失了部分信息。綜上所述，以季度盈利預(yù)測為基礎(chǔ)形成的年度盈利預(yù)測應(yīng)該比以年度盈利為基礎(chǔ)形成的年度盈利預(yù)測更為準(zhǔn)確。Watts and Zimmerman（1986）也指出，若要預(yù)測年度盈利，最有效的辦法是運(yùn)用季度盈利預(yù)測模型來預(yù)測未來年度四個季度的盈利，然后將其加總。

與有關(guān)年度盈利的實(shí)證研究結(jié)果不同，關(guān)于季度盈利的實(shí)證研究結(jié)果證實(shí)了盈利數(shù)據(jù)具有均值回歸性質(zhì)，且體現(xiàn)均值回歸特征的模型比隨機(jī)游走模型表現(xiàn)出更好的預(yù)測能力（Brown and Rozeff，1978）。

三、模型與數(shù)據(jù)

本部分主要分以下三方面進(jìn)行闡述。

（一）時間序列模型

本部分從兩方面進(jìn)行分析。

1.年度盈利模型

國內(nèi)許多研究采用時間序列模型中的隨機(jī)游走模型，并根據(jù)企業(yè)發(fā)布的歷史年度盈利數(shù)據(jù)來預(yù)測企業(yè)未來的年度盈利（李麗青，2012；岳衡，林小馳，2008）。本文中，這一隨機(jī)游走模型（年度盈利）作為季度盈利模型的對比參照模型，其具體形式如下：

F（Xt）=Xt-1

下標(biāo)t表示時間（年），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測盈利

2.季度盈利模型

Watts and Zimmerman（1986）指出，對年度盈利的最佳時間序列預(yù)測模型可能形成于對季節(jié)盈利數(shù)據(jù)的運(yùn)用，而非對年度盈利數(shù)據(jù)的運(yùn)用，即預(yù)測年度盈利最有效的辦法是運(yùn)用季度盈利預(yù)測模型來預(yù)測未來年度四個季度的盈利，然后將其加總。因此，筆者采用了下列季度盈利模型：Seasonal Martingale、SeasonalSub-martingale 和隨機(jī)游走模型（季度盈利）。

① Seasonal Martingale Model

F（Xt）=Xt-4

下標(biāo)t表示時間（季度），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測盈利。

② Seasonal Sub-martingale Model

下標(biāo)t表示時間（季度），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測盈利。

③ 隨機(jī)游走模型（季度盈利）

F（Xt）=Xt-1

下標(biāo)t表示時間（季度），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測盈利。

（二）預(yù)測誤差指標(biāo)

Eijkt=（Xit-Fijkt）/|Xit|

其中i代表公司，j代表預(yù)測模型，k代表預(yù)測區(qū)間，t代表年度或者季度。Xit代表i公司t年度 （季度）實(shí)際盈利，|Xit|代表i公司t年度（季度）實(shí)際盈利的絕對值。Fijkt代表用j模型對i公司t年度 （季度）盈利提前K個季度的預(yù)測，Eijkt代表用j模型對i公司t年度（季度）盈利提前K個季度的預(yù)測值的預(yù)測誤差。預(yù)測誤差取絕對值之后的指標(biāo)|Eijkt|則代表預(yù)測能力。為了檢驗(yàn)不同預(yù)測模型的預(yù)測能力差異，本文采用了Friedman檢驗(yàn)（針對兩個以上預(yù)測模型之間的比較）和Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)（針對兩個預(yù)測模型之間的比較），因?yàn)樗鼈冚^不容易受到預(yù)測誤差定義和極端值的影響（Brown and Rozeff，1978）。

（三）數(shù)據(jù)收集與處理

本文采用每股收益作為盈利指標(biāo)，而A股上市公司2002—2005年的年度每股收益和季節(jié)每股收益來自Wind數(shù)據(jù)庫。取得數(shù)據(jù)之后，筆者首先在“提前一個季度”的預(yù)測區(qū)間內(nèi)，比較不同季度盈利模型的季度盈利預(yù)測。然后，根據(jù)季節(jié)盈利模型，按照不同的預(yù)測區(qū)間分別形成年度盈利預(yù)測，并與隨機(jī)游走模型（年度盈利）的年度盈利預(yù)測相比較。其中，預(yù)測區(qū)間分別為：“提前四個季度”，即上一年度年報公布后，當(dāng)年第一季度季報公布前；“提前三個季度”，即第一季度季報公布后，中報公布前；“提前二個季度”，即中報公布后，第三季度季報公布前；“提前一個季度”，即第三季度季報公布后，當(dāng)年年報公布前。在各個不同的預(yù)測區(qū)間，對于季度盈利模型而言，年度盈利預(yù)測是已經(jīng)公布的實(shí)際季度盈利與未來季度預(yù)測盈利之和，對于隨機(jī)游走模型（年度盈利）而言，年度盈利預(yù)測始終是上一年實(shí)際盈利。

為構(gòu)建研究樣本，筆者遵循以下要求：（1）存在2002—2005年共16個季度的每股收益；（2）2003—2005年共12個季度的每股收益以及年度的每股收益不為零①；（3）2002年4月～2006年4月，未發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等變動總股本的事項②。據(jù)此要求，樣本包括635家上市公司。

四、實(shí)證結(jié)果分析

本部分從兩方面進(jìn)行分析。

（一）季度盈利模型之間的比較

表1分析了三種季度盈利模型的季度盈利預(yù)測能力。其中，RWB在所有季度中都顯著優(yōu)于SSM，在二季度、三季度和四季度中優(yōu)于或至少不顯著劣于SM，但是在一季度中明顯劣于SM；而SM在所有季度中優(yōu)于或至少不顯著劣于SSM。因此，SSM是最差的預(yù)測模型，而SM和RWB則互有優(yōu)劣。根據(jù)這一實(shí)證結(jié)果，筆者挑選SM和RWB這兩個模型預(yù)測年度盈利，并與隨機(jī)游走模型（年度盈利）的年度盈利預(yù)測相比較。

（二）季度盈利模型與年度盈利模型的比較

表2分析了三種模型的年度盈利預(yù)測能力。其中，SM在所有區(qū)間都顯著優(yōu)于RWA或至少與其同樣準(zhǔn)確；RWB在較遠(yuǎn)的預(yù)測區(qū)間顯著劣于RWA，但在較近的預(yù)測區(qū)間顯著優(yōu)于后者?？梢?，由季度盈利模型（SM）所獲取的年度盈利預(yù)測優(yōu)于或至少不劣于由年度盈利模型（隨機(jī)游走模型）獲取的年度盈利預(yù)測。這一結(jié)論與Watts and Zimmerman（1986）和Kothari（2001）的分析也一致，即以季度盈利模型為基礎(chǔ)形成的年度盈利預(yù)測比以年度盈利模型為基礎(chǔ)的年度盈利預(yù)測更有效。

與此同時，隨著預(yù)測區(qū)間逐漸縮短，季度盈利模型的預(yù)測能力得到顯著改善，從而更加優(yōu)于年度盈利模型。這是因?yàn)椋S著預(yù)測區(qū)間逐漸縮短，由季度盈利模型所獲取的年度盈利預(yù)測中包含越來越多的已經(jīng)公布的當(dāng)年實(shí)際季度盈利，而年度盈利模型卻只能利用截至上年度的盈利信息。因此，季度盈利模型預(yù)測包含了更為及時的信息，具有相當(dāng)?shù)男畔?yōu)勢（尤其是在預(yù)測日期日益接近年底的情況下），從而使得季度盈利模型的預(yù)測優(yōu)于年度盈利模型的預(yù)測。

五、結(jié)論與啟示

本文經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，季度盈利模型之中，Seasonal Sub-martingale是最差的預(yù)測模型，而Seasonal Martingale和隨機(jī)游走模型（季度盈利）則互有優(yōu)劣。根據(jù)這一結(jié)果，筆者挑選Seasonal Martingale和隨機(jī)游走模型（季度盈利）形成年度盈利預(yù)測，并與隨機(jī)游走模型（年度盈利）的年度盈利預(yù)測相比較。Seasonal Martingale在所有預(yù)測區(qū)間都優(yōu)于隨機(jī)游走模型（年度盈利）或至少與其一樣準(zhǔn)確。隨機(jī)游走模型（季度盈利）在較遠(yuǎn)的預(yù)測區(qū)間劣于隨機(jī)游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale，但在較近的預(yù)測區(qū)間優(yōu)于隨機(jī)游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale。

基于以上實(shí)證結(jié)果，本文結(jié)論如下：由季度盈利模型估計的年度盈利預(yù)測優(yōu)于或不劣于由年度盈利模型（隨機(jī)游走模型）估計的年度盈利預(yù)測。此外，隨著預(yù)測區(qū)間逐漸縮短，季度盈利模型預(yù)測涵蓋了更為豐富、及時的信息，信息優(yōu)勢逐漸增強(qiáng)，從而使得季度盈利模型的預(yù)測得以顯著改善并更加優(yōu)于年度盈利模型的預(yù)測。

本文的研究結(jié)論表明，在上市公司普遍規(guī)范地提供季報之后，以往研究中通過隨機(jī)游走模型（年度盈利）預(yù)測未來盈利的方法有待改善。如本文所述，季度盈利模型能夠提供更為準(zhǔn)確的年度盈利預(yù)測。隨著廣大投資者可以較為容易地獲取上市公司的季報信息，投資者對未來盈利的預(yù)測必定會因季報信息而有所改善。因此，從理論上講，較之年度盈利模型的預(yù)測，市場預(yù)期盈利會更接近于季度盈利模型的預(yù)測。綜上，本文的研究有助于研究人員和資本市場中的投資者獲取更加準(zhǔn)確的盈利預(yù)測和市場預(yù)期盈利。

注釋：

①筆者以2003—2005年作為預(yù)測期，而預(yù)測期的實(shí)際盈利用于調(diào)整預(yù)測誤差，因而不能為零。

②由于上市公司會發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等變動總股本的事項，而這導(dǎo)致總股本變動前后的年度及季度每股收益數(shù)據(jù)不可比，因?yàn)榭偣杀咀儎忧坝嬎忝抗墒找嫠罁?jù)的總股本數(shù)與總股本變動后計算每股收益所依據(jù)的總股本數(shù)不一樣。因此，根據(jù)研究慣例，筆者剔除發(fā)生這些事項的公司。

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[7]Watts， R.， Zimmerman， J. 1986. Positive Accounting Theory [M].Prentice-Hall， Englewood Cliffs， NJ.

（編輯：周南）