期貨定價(jià)思想的演進(jìn)與評(píng)析

■陳標(biāo)金

期貨交易的出現(xiàn)使同一種商品(或資產(chǎn))在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上同時(shí)交易，因此產(chǎn)生了期貨價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)兩種價(jià)格。在實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行中，期貨價(jià)表現(xiàn)出與現(xiàn)貨價(jià)既相互關(guān)聯(lián)又存在明顯差異的特性，這給人們提出了一個(gè)理論問(wèn)題:期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)誰(shuí)決定誰(shuí)，期貨價(jià)格是怎樣形成的?100多年來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了多種理論解釋?zhuān)珪r(shí)至今日，這些期貨定價(jià)理論無(wú)論在理論邏輯上還是實(shí)證檢驗(yàn)中依然存在明顯的爭(zhēng)議和分歧。梳理期貨定價(jià)思想的歷史演進(jìn)邏輯與爭(zhēng)議，對(duì)進(jìn)一步研究期貨定價(jià)機(jī)制，正確理解期貨市場(chǎng)的功能定位具有啟示意義。

一、三類(lèi)期貨定價(jià)思想及其演進(jìn)軌跡

建立在期貨市場(chǎng)套利的充分程度和交易者理性程度的不同認(rèn)識(shí)和假定基礎(chǔ)上，形成了六種期貨定價(jià)理論解釋?zhuān)?1890年馬歇爾提出的持有成本理論;1896年Fisher提出的無(wú)偏估計(jì)假說(shuō);1930年凱恩斯提出的正常的反向市場(chǎng)理論(Normal Backwardation)，1949年、1958年Working提出的倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格理論和預(yù)期價(jià)格理論;1970年Fama提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)。這些理論分別強(qiáng)調(diào)了期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的套利行為和交易者的預(yù)期在期貨價(jià)格形成中的決定性作用，筆者認(rèn)為據(jù)此可以將現(xiàn)有的期貨定價(jià)思想分為三種類(lèi)型:套利決定論、預(yù)期決定論、套利與預(yù)期綜合決定論。從假設(shè)前提、定價(jià)機(jī)理、理論結(jié)論三個(gè)角度對(duì)這三類(lèi)期貨定價(jià)思想加以梳理。

(一)期貨價(jià)格套利決定論

套利決定論強(qiáng)調(diào)交易者在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的套利活動(dòng)決定期貨價(jià)格的形成。在充分套利假定下，1890年馬歇爾提出了“商品期貨價(jià)格是商品現(xiàn)貨價(jià)格與持有該商品至期貨到期交割所需成本”的思想，凱恩斯等人進(jìn)一步明確了“持有成本”的內(nèi)涵，認(rèn)為它包括商品儲(chǔ)存損耗、倉(cāng)庫(kù)費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)用、資金占用利息以及預(yù)期幣值變動(dòng)的費(fèi)用等。持有成本理論的數(shù)學(xué)模型被表述為:期貨價(jià)F=現(xiàn)貨價(jià)S+持有成本C。由于持有成本不可能為負(fù)數(shù)，這一理論在形成之初就暴露出嚴(yán)重缺陷，不能解釋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中常常出現(xiàn)的期貨價(jià)低于現(xiàn)貨價(jià)的“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象。為彌補(bǔ)這一缺陷，1930年凱恩斯引進(jìn)“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”變量，提出了正常的反向市場(chǎng)理論，對(duì)持有成本理論作出了修正。他將期貨市場(chǎng)的參與者劃分為套期保值者和投機(jī)者，認(rèn)為套期保值者向投機(jī)者轉(zhuǎn)讓價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R以換取自身收入或支出的穩(wěn)定，給承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者作出補(bǔ)償，當(dāng)套期保值者為買(mǎi)方(賣(mài)方)時(shí)，他們需要為穩(wěn)定成本(收入)支付保險(xiǎn)費(fèi)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正(負(fù))，期貨價(jià)高于(低于)現(xiàn)貨價(jià)。經(jīng)此修正后的期貨定價(jià)模型可以表述為:F=S+C±R。從理論邏輯上看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變量的引入的確為期現(xiàn)貨“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象找到了一個(gè)合理的解釋。

持有成本理論和正常的反向市場(chǎng)理論的定價(jià)機(jī)理是:(1)當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)F＞ S+C±R的情況下，套利者會(huì)在賣(mài)出期貨的同時(shí)買(mǎi)入現(xiàn)貨，以獲取套利收益，這種交易行為會(huì)壓低期貨價(jià)并提升現(xiàn)貨價(jià)，直至套利機(jī)會(huì)消失;(2)當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)F＜S+C±R的情況下，套利者會(huì)在買(mǎi)入期貨的同時(shí)賣(mài)出現(xiàn)貨，以獲取套利收益，這種交易行為會(huì)拉升期貨價(jià)并壓低現(xiàn)貨價(jià)，直至套利機(jī)會(huì)消失。在充分套利的作用下，長(zhǎng)期看期貨價(jià)會(huì)被套利活動(dòng)約束在F=S+C±R的均衡價(jià)格水平上。

套利決定論的理論結(jié)論是現(xiàn)貨價(jià)決定期貨價(jià)，充分套利約束著期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)的關(guān)聯(lián)波動(dòng)，期貨價(jià)應(yīng)該等于現(xiàn)貨價(jià)加上持有成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，為現(xiàn)貨市場(chǎng)交易者提供了通過(guò)期貨交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的渠道，因此，期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能是套期保值。

(二)期貨價(jià)格預(yù)期決定論

與套利決定論不同，預(yù)期決定論強(qiáng)調(diào)交易者的預(yù)期在期貨價(jià)格形成中起決定作用，試圖從另一個(gè)角度解釋期貨價(jià)格的形成機(jī)制。由于交易者對(duì)未來(lái)的預(yù)期能力取決于交易者的理性程度，因此基于對(duì)交易者理性程度的不同假定又發(fā)展出多種期貨定價(jià)思想。1896年Fisher假定交易者“完全理性”，提出了無(wú)偏估計(jì)假說(shuō)，認(rèn)為交易者能夠正確預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)ST期貨價(jià)就是到期現(xiàn)貨價(jià)的無(wú)偏估計(jì)，即:F=E(ST)，期貨市場(chǎng)能夠準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)到期的現(xiàn)貨價(jià)?，F(xiàn)在看來(lái)無(wú)偏估計(jì)假說(shuō)的缺陷也十分明顯，因?yàn)槿绻谪泝r(jià)能夠正確發(fā)現(xiàn)到期的現(xiàn)貨價(jià)，那么期貨價(jià)格就不應(yīng)該出現(xiàn)大幅度的趨勢(shì)性和波動(dòng)性變化，這顯然與市場(chǎng)實(shí)際不相符。1949年Working試圖通過(guò)引入預(yù)期因素尋找對(duì)期現(xiàn)貨“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象的解釋?zhuān)岢隽藗}(cāng)儲(chǔ)價(jià)格理論[1]，認(rèn)為期貨價(jià)相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)出現(xiàn)溢價(jià)或倒掛均源于交易者對(duì)供求關(guān)系的預(yù)期，供求關(guān)系的變化又主要來(lái)自于供給，在很大程度上主要來(lái)自于倉(cāng)儲(chǔ)量的變化，倉(cāng)儲(chǔ)量越大，現(xiàn)貨供給越充足，現(xiàn)貨價(jià)格越低，期貨出現(xiàn)溢價(jià);倉(cāng)儲(chǔ)量減少則現(xiàn)貨價(jià)趨高，期貨價(jià)倒掛。1958年Working在全面檢討以往的期貨定價(jià)思想后認(rèn)為，這些定價(jià)思想都建立在馬歇爾的均衡價(jià)格理論基礎(chǔ)上，人們誤解了馬歇爾的理論，他探討的只是均衡價(jià)格而不是市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格，均衡價(jià)格對(duì)長(zhǎng)期平均價(jià)格的解釋是可用的，但不能直接用來(lái)解釋實(shí)際價(jià)格的波動(dòng)。因此，他指出“在很大程度上，供求關(guān)系不能解釋價(jià)格”，并放棄均衡定價(jià)思想和完全理性假定，直接從價(jià)格預(yù)期的角度尋找對(duì)期貨價(jià)格現(xiàn)象的解釋?zhuān)岢隽祟A(yù)期價(jià)格理論[2]。預(yù)期價(jià)格理論認(rèn)為期貨價(jià)格是由交易者對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期決定的，交易者在特定的環(huán)境、信息和心理習(xí)慣下做出預(yù)期，因此預(yù)期價(jià)格會(huì)隨著環(huán)境、信息和交易者心理習(xí)慣的變化而變動(dòng)，期貨價(jià)格也因此波動(dòng)。

期貨價(jià)格預(yù)期決定論的定價(jià)機(jī)理可以概括為:價(jià)格預(yù)期決定期貨價(jià)格，交易者并不是完全理性的，環(huán)境、信息和心理習(xí)慣的變化影響預(yù)期進(jìn)而促使期貨價(jià)格波動(dòng);預(yù)期對(duì)不同到期時(shí)間的現(xiàn)貨價(jià) (或期貨價(jià))普遍產(chǎn)生影響，并促成了期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)的關(guān)聯(lián)波動(dòng)。其理論結(jié)論認(rèn)為期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能主要是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

(三)期貨價(jià)格套利與預(yù)期綜合決定論

20世紀(jì)50年代后，對(duì)實(shí)際價(jià)格波動(dòng)的數(shù)量特性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析受到定價(jià)研究的重視，而且不斷累積的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示商品和資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)均表現(xiàn)出隨機(jī)游走特性。這對(duì)供求決定價(jià)格的思想提出了挑戰(zhàn)，因?yàn)槿绻唐坊蛸Y產(chǎn)的價(jià)格由真實(shí)供求決定，那么價(jià)格應(yīng)當(dāng)只向市場(chǎng)出清的方向移動(dòng)而不是隨機(jī)游走。在假定充分套利和理性預(yù)期的前提下，60年代Samuelson、Mandelbrot和Fama為價(jià)格的隨機(jī)游走找到了一個(gè)解釋?zhuān)J(rèn)為隨機(jī)游走說(shuō)明市場(chǎng)能夠瞬間將公開(kāi)信息反映在價(jià)格上，市場(chǎng)價(jià)格就是反映了真實(shí)供求的正確價(jià)格，因?yàn)槿绻麅r(jià)格波動(dòng)是可以預(yù)測(cè)的(而不是隨機(jī)游走的)，那么套利者就會(huì)賣(mài)出高估的資產(chǎn)買(mǎi)入低估的資產(chǎn)套取利潤(rùn)，直到錯(cuò)誤的定價(jià)消失，使價(jià)格波動(dòng)回到隨機(jī)游走狀態(tài)。1970年Fama將這一解釋系統(tǒng)化為有效市場(chǎng)假說(shuō)，把價(jià)格能夠充分體現(xiàn)可獲得信息變化的市場(chǎng)定義為有效市場(chǎng)[3]。值得注意的是，有效市場(chǎng)假說(shuō)的充分套利假設(shè)內(nèi)涵更廣，它不僅包括期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間，還包括期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)內(nèi)部的套利都是充分的;理性預(yù)期假定有別于斯密的“完全理性”，它認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體能夠充分有效地利用所有可獲得的信息來(lái)形成一個(gè)無(wú)系統(tǒng)性偏誤的預(yù)期。筆者認(rèn)為可以用“動(dòng)態(tài)理性”表述，以區(qū)別于完全理性。

有效市場(chǎng)假說(shuō)的定價(jià)思想認(rèn)為期貨價(jià)是套利和預(yù)期綜合決定的，其定價(jià)機(jī)理可以表述為:預(yù)期決定期貨價(jià)格，交易者能夠根據(jù)新信息的變化作出正確的價(jià)格預(yù)期;如果期貨價(jià)格受非理性交易者影響偏離了理性的預(yù)期價(jià)格，套利者會(huì)在價(jià)格高估時(shí)賣(mài)出，低估時(shí)買(mǎi)入以套取利潤(rùn)，迫使價(jià)格回歸，消除定價(jià)錯(cuò)誤;套利消除定價(jià)錯(cuò)誤的過(guò)程就是非理性交易者虧損的過(guò)程，他們不可能無(wú)限度地虧損下去，因而會(huì)被市場(chǎng)清除，最終使價(jià)格總是能夠正確地反映信息變化。

有效市場(chǎng)假說(shuō)的邏輯結(jié)論是新信息的出現(xiàn)造成了期貨價(jià)格的波動(dòng)，期貨價(jià)、現(xiàn)貨價(jià)及其關(guān)聯(lián)波動(dòng)的決定因素是套利與預(yù)期，因此期貨市場(chǎng)同時(shí)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能。

二、期貨定價(jià)理論的爭(zhēng)議與分歧

三類(lèi)期貨定價(jià)思想對(duì)期貨價(jià)格解釋的差異，主要源于它們的假設(shè)前提不同。20世紀(jì)70年代后，市場(chǎng)中套利是否充分，交易者的預(yù)期是否理性，成為期貨定價(jià)理論研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問(wèn)題。同時(shí)，非平穩(wěn)時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)方法的出現(xiàn)，為期貨價(jià)格現(xiàn)象的實(shí)證檢驗(yàn)提供了工具，但大量的實(shí)證結(jié)果顯示出明顯的分歧。至今，人們對(duì)期貨定價(jià)機(jī)制的理解仍然難以達(dá)成共識(shí)。

(一)假設(shè)前提的爭(zhēng)論

首先，充分套利假定在邏輯上難以令人信服。一是套利存在技術(shù)性約束，套利者不一定具有足夠的資金實(shí)力或交易條件采取套利行動(dòng)，即使發(fā)現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)也很難把握;二是套利存在成本約束，如:交易的傭金支出、利息支出、存儲(chǔ)費(fèi)用、發(fā)現(xiàn)期貨定價(jià)失當(dāng)?shù)某杀镜?，?huì)制約套利的積極性;三是套利存在風(fēng)險(xiǎn)約束，包括價(jià)格不可預(yù)測(cè)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)使套利者不敢貿(mào)然采取套利行動(dòng);四是套利存在激勵(lì)結(jié)構(gòu)的約束，Shleifer和Summers等人認(rèn)為，套利者的目的就是為了贏利，這意味著套利者不僅在相關(guān)資產(chǎn)出現(xiàn)不合理價(jià)差時(shí)可能采取套利行動(dòng)，而且在發(fā)現(xiàn)不合理的價(jià)差可能進(jìn)一步擴(kuò)大時(shí)也可能會(huì)采取與傳統(tǒng)反向的套利交易行動(dòng)，會(huì)抵消傳統(tǒng)套利對(duì)價(jià)差的約束能力[4]。

其次，完全理性和動(dòng)態(tài)理性假設(shè)不符合實(shí)際。Simon及其追隨者認(rèn)為，人的理性是有限的，原因有四個(gè)方面:一是人對(duì)信息的處理能力受生理、心理能力的限制;二是人進(jìn)行判斷和決策的環(huán)境往往存在很大的模糊性和不確定性，行為和結(jié)果之間的因果關(guān)系也并不明確;三是人的注意力和認(rèn)知能力是一種稀缺資源，因此判斷和解決問(wèn)題進(jìn)行的思考是一種成本很高的活動(dòng);四是對(duì)于作為信息接受者的判斷與決策來(lái)說(shuō)，他面臨的問(wèn)題常常是過(guò)多的無(wú)關(guān)信息消耗了他有限的注意力[5]。Kahneman和Riepe將人在不確定環(huán)境下的預(yù)期不符合理性假定的主要表現(xiàn)歸結(jié)為三個(gè)方面:一是個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)不一定符合理性假定，這主要受“損失厭惡”、“框架依賴(lài)”等心理因素影響;二是在對(duì)不確定的未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，個(gè)人的行為常常會(huì)違反概率最大化理論，用短期的歷史數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)，而不是將決策建立在概率最大化基礎(chǔ)上;三是個(gè)人的判斷往往依賴(lài)于問(wèn)題的表達(dá)方式，或者說(shuō)同一問(wèn)題用不同方式表達(dá)，往往會(huì)使人作出不同的判斷[6]。其結(jié)果是人們實(shí)際上的判斷和預(yù)測(cè)要受到心理信念的影響，往往會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。

(二)實(shí)證結(jié)果的分歧

近40年來(lái)，針對(duì)期貨定價(jià)理論的實(shí)證檢驗(yàn)不勝枚舉，實(shí)證結(jié)果分歧顯著[7]，主要表現(xiàn)在:

1.期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)之間、不同品種期貨價(jià)之間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果因期貨品種或樣本時(shí)段不同存在差異。如1993年Fortenbery等人發(fā)現(xiàn)CBOT的玉米和大豆期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)存在協(xié)整關(guān)系;2002年Kencourgios等人卻發(fā)現(xiàn)美國(guó)銅期貨不存在這種關(guān)系。表明期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)之間的均衡關(guān)系并不是普遍的、穩(wěn)定的，不同品種期貨價(jià)的波動(dòng)也可能并不獨(dú)立，充分套利假設(shè)、理性預(yù)期假設(shè)、持有成本理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)難以令人信服。

2.期貨價(jià)格能否預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)或者期貨價(jià)是否為到期現(xiàn)貨價(jià)無(wú)偏估計(jì)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也因期貨品種或樣本時(shí)段不同存在差異。如1995年Moore和Culeen發(fā)現(xiàn)LME的鋁、銅、鉛、鋅期貨價(jià)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)有預(yù)測(cè)能力，而鎳的期貨價(jià)沒(méi)有;1993年Krehbiel和Adkins發(fā)現(xiàn)COMEX的銅、金、銀期貨價(jià)都不是現(xiàn)貨價(jià)的無(wú)偏估計(jì);2012年P(guān)eri等人發(fā)現(xiàn)玉米和大豆的期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在不同的因果機(jī)制，等等。這表明無(wú)偏估計(jì)假說(shuō)難以成立，預(yù)期價(jià)格理論不能被所有市場(chǎng)所驗(yàn)證。

3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否存在的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果因期貨品種或樣本時(shí)段不同存在差異[8]。如1991年 Hall運(yùn)用GARCH模型發(fā)現(xiàn)LME的銅、鉛、鋅等期貨的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在時(shí)變特性，等等。這表明正常的反向市場(chǎng)理論也不能被所有市場(chǎng)所驗(yàn)證。

4.從期貨價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)、超風(fēng)險(xiǎn)收益是否能長(zhǎng)期存在、市場(chǎng)是否具有分形特性等角度對(duì)期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果存在分歧。實(shí)證發(fā)現(xiàn)在一些市場(chǎng)中期貨價(jià)格會(huì)受過(guò)去的信息影響，存在日歷效應(yīng)、假日效應(yīng)、到期日效應(yīng)等超風(fēng)險(xiǎn)收益現(xiàn)象，期貨價(jià)格有分形特性等等市場(chǎng)失效的證據(jù)。這說(shuō)明并不是所有期貨市場(chǎng)都是有效的。

總的看來(lái)，期貨定價(jià)理論能夠衍生的結(jié)論和推論眾多，存在大量不同角度的實(shí)證檢驗(yàn)，但無(wú)論哪個(gè)角度，實(shí)證結(jié)論幾乎都存在分歧。

(三)爭(zhēng)議與分歧的成因

考察現(xiàn)實(shí)的期貨市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，不同類(lèi)型交易者的交易目的不同，交易決策的依據(jù)也不同。投機(jī)者的交易行為建立在對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，試圖通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)博取風(fēng)險(xiǎn)收益;套利者的交易行為建立在對(duì)關(guān)聯(lián)商品之間價(jià)差合理性判斷的基礎(chǔ)上，試圖通過(guò)買(mǎi)入價(jià)格低估商品的同時(shí)賣(mài)出價(jià)格高估的商品，等待不合理的差價(jià)回歸合理后賺取價(jià)差收益;套期保值交易者的交易行為則取決于其現(xiàn)貨頭寸和承擔(dān)現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的意愿。在期貨價(jià)格形成中，投機(jī)交易和套利交易分別體現(xiàn)了預(yù)期和套利對(duì)期貨價(jià)格形成的影響。期貨價(jià)格是期貨市場(chǎng)參與者的交易行為相互作用的結(jié)果，各種期貨定價(jià)理論之間的爭(zhēng)議與分歧源于理論假定各有側(cè)重且并不完全符合市場(chǎng)實(shí)際。

首先，期貨價(jià)格既受預(yù)期影響又受套利約束，而且兩種因素的影響力度具有時(shí)變性，單純強(qiáng)調(diào)套利或預(yù)期對(duì)期貨價(jià)格的決定作用必然產(chǎn)生爭(zhēng)議。期貨市場(chǎng)中投機(jī)交易量與套利交易量的比例結(jié)構(gòu)隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而變動(dòng)，其結(jié)果是預(yù)期和套利不斷交替對(duì)期貨價(jià)格的形成起決定性作用，因此，期貨價(jià)格套利決定論與預(yù)期決定論都有其片面性。

其次，交易者理性程度也是動(dòng)態(tài)變化的，建立在嚴(yán)格的理性假定基礎(chǔ)上的期貨定價(jià)理論也難免存在爭(zhēng)議。交易者的判斷與預(yù)測(cè)既受理性心理影響，也受非理性因素影響。隨著市場(chǎng)環(huán)境和交易盈虧狀況的變化，交易者的心理狀態(tài)也在不斷變化。從動(dòng)態(tài)角度看，期貨市場(chǎng)交易者的理性交易行為和非理性交易行為可能交互出現(xiàn)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)交易者完全理性不符合市場(chǎng)實(shí)際。

第三，期貨價(jià)格決定因素與交易者理性程度都具有時(shí)變性，必然導(dǎo)致期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)波動(dòng)關(guān)系在不同時(shí)段、不同時(shí)期、不同品種上表現(xiàn)出差異性，使實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)分歧。反過(guò)來(lái)說(shuō)，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)短期關(guān)聯(lián)性弱，長(zhǎng)期關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的實(shí)證分歧，以及不同時(shí)段、不同品種的實(shí)證結(jié)果不一致，正說(shuō)明了期貨價(jià)格決定因素與交易者理性程度都是時(shí)變的。

三、評(píng)價(jià)與啟示

期貨定價(jià)理論的演進(jìn)也是人們對(duì)期貨市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不斷深化的結(jié)果。在現(xiàn)實(shí)的期貨市場(chǎng)中，影響期貨價(jià)格的因素眾多，要以有限的變量解釋所有價(jià)格現(xiàn)象幾乎是不可能的。因此，建立在嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上的期貨定價(jià)理論，難免存在理論爭(zhēng)議和實(shí)證分歧。

(一)期貨定價(jià)理論演進(jìn)簡(jiǎn)評(píng)

1.期貨定價(jià)思想經(jīng)歷了從解釋均衡價(jià)格到解釋市場(chǎng)價(jià)格的轉(zhuǎn)變，不同的期貨定價(jià)理論解釋的是不同的價(jià)格現(xiàn)象。持有成本理論、正常的方向市場(chǎng)理論、倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格理論主要從無(wú)套利均衡或供求均衡的角度解釋期貨價(jià)格的形成，它們探討的是均衡價(jià)格的決定問(wèn)題，均衡價(jià)格只是理論價(jià)格或中長(zhǎng)期平均價(jià)格，與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格有本質(zhì)區(qū)別，不具備解釋實(shí)際價(jià)格隨時(shí)間波動(dòng)的能力;預(yù)期價(jià)格理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)主要從交易者預(yù)期的角度解釋期貨價(jià)格的形成，它們探討的是信息變化如何改變交易者的預(yù)期，進(jìn)而決定期貨價(jià)格的變化，分析的是實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格的決定問(wèn)題，重在解釋期貨價(jià)格隨時(shí)波動(dòng)。因此，在實(shí)際運(yùn)用和檢驗(yàn)期貨定價(jià)理論時(shí)，應(yīng)特別注意這一區(qū)別。

2.充分套利和完全理性假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格，不符合實(shí)際，制約了現(xiàn)有期貨定價(jià)理論的解釋能力。在真實(shí)的市場(chǎng)中，套利受交易技術(shù)、成本、風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)結(jié)構(gòu)約束，至少不可能任何時(shí)候都是充分的;人的預(yù)期受環(huán)境的復(fù)雜性、心理能力、思考成本、信息超載的限制，也不可能總是理性的。因此，持有成本理論、正常的反向市場(chǎng)理論、無(wú)偏估計(jì)假說(shuō)和有效市場(chǎng)理論的假設(shè)前提存在內(nèi)在缺陷，以不同時(shí)間段、不同時(shí)間長(zhǎng)度的期貨價(jià)格為依據(jù)對(duì)它們進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)自然會(huì)存在分歧。相對(duì)而言，Working的預(yù)期價(jià)格理論注意到了環(huán)境、信息和心理對(duì)期貨價(jià)格的影響，以有限套利和有限理性為假設(shè)前提，更符合市場(chǎng)實(shí)際。但由于預(yù)期價(jià)格理論沒(méi)有將價(jià)格預(yù)期機(jī)制模型化，制約了其解釋能力和可檢驗(yàn)性。

3.期貨市場(chǎng)與商品現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易規(guī)則不同，現(xiàn)有的期貨定價(jià)理論沒(méi)有分析交易規(guī)則對(duì)期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)形成和波動(dòng)的影響。在現(xiàn)貨市場(chǎng)中我們可以看到，同一種商品采用協(xié)議定價(jià)、競(jìng)價(jià)和拍賣(mài)等不同的交易規(guī)則往往會(huì)產(chǎn)生不同的價(jià)格，不同交易規(guī)則下形成的價(jià)格具有不同的波動(dòng)特性。對(duì)于商品而言，現(xiàn)貨市場(chǎng)在議價(jià)規(guī)則下進(jìn)行效用與價(jià)值的交換;期貨市場(chǎng)則由于采取了標(biāo)準(zhǔn)化合約、保證金制度、對(duì)沖平倉(cāng)制度等不同的交易規(guī)則，使市場(chǎng)參與者類(lèi)型、交易目的等都發(fā)生了本質(zhì)變化，期貨合約不受商品稀缺性的約束，成為一種轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，期貨交易也成了風(fēng)險(xiǎn)與收益的交易?，F(xiàn)貨的定價(jià)基礎(chǔ)是效用，期貨的定價(jià)基礎(chǔ)是風(fēng)險(xiǎn)收益，現(xiàn)有的期貨定價(jià)理論忽視了這種定價(jià)基礎(chǔ)差異可能對(duì)價(jià)格形成產(chǎn)生的影響。

(二)幾點(diǎn)啟示

一是不同的期貨市場(chǎng)具有不同的套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，經(jīng)濟(jì)主體在做套期保值交易或利用期貨價(jià)格信號(hào)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策之前，必須先了解所選期貨市場(chǎng)的效率狀況，應(yīng)避免在無(wú)效的市場(chǎng)上做套期保值，或利用無(wú)效市場(chǎng)的期貨價(jià)格信號(hào)做決策。因?yàn)椋灼诒Ｖ岛蛢r(jià)格發(fā)現(xiàn)并不是期貨市場(chǎng)天然具有的功期，它們?nèi)Q于套利的充分程度和交易者的理性狀況。在一個(gè)套利不充分和交易者不理性的期貨市場(chǎng)做套期保值容易遭受損失。

二是提升期貨市場(chǎng)效率的根本途徑在于約束交易者的非理性交易行為和防止價(jià)格操控。非理性交易行為泛濫對(duì)市場(chǎng)交易者總體的理性狀況是一種傷害，價(jià)格操控則會(huì)損害套利交易的利益，是制約期貨市場(chǎng)發(fā)揮套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的主要障礙。

三是現(xiàn)有的期貨定價(jià)理論多以充分套利或交易者理性為假設(shè)前提，與市場(chǎng)實(shí)際并不完全相符，有必要在有限套利和有限理性假設(shè)基礎(chǔ)上，通過(guò)探索交易者預(yù)期的形成機(jī)制，從預(yù)期的角度改進(jìn)和完善期貨定價(jià)理論。

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