2014，中國投行成人禮

文芳+古楊

如果2012年對(duì)投行來說是寒冬，那2013年的投行業(yè)者無疑是五味雜陳的。在這一年里，有史上最長IPO暫停帶來的等待、有創(chuàng)新業(yè)務(wù)叫好不叫座的無奈、有應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)核查風(fēng)暴的忙碌、有同行被處以終身禁入“極刑”的震懾、有IPO開閘的狂喜，還有逐步走向注冊(cè)制的忐忑。經(jīng)過這一年的歷練，投行業(yè)者們更加明了自身在資本市場改革中的定位，盡管2014年，他們?nèi)悦媾R史無前例的挑戰(zhàn)。

鑒于作為投行主要業(yè)務(wù)的證券承銷與保薦工作2013年近乎止步，《新財(cái)富》“中國最佳投行”評(píng)選亦暫停一屆。不過，我們對(duì)投行的關(guān)注依然不減，尤其是在新股發(fā)行體制改革的背景下，投行如何適應(yīng)形勢(shì)的變化，市場化發(fā)行應(yīng)如何推進(jìn)，更是我們研究的重點(diǎn)。

業(yè)務(wù)冰凍期，新三板是亮點(diǎn)

自2012年11月2日浙江世寶（002703）上市之后，A股市場IPO停擺達(dá)14個(gè)月之久，至2014年1月17日方有紐威股份（603699）掛牌上市，因此，2013年的A股IPO融資額為零，國內(nèi)投行的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)—股權(quán)融資也大受影響（圖1）。

IPO的暫停，使得各家投行將目光聚焦在增發(fā)業(yè)務(wù)上。2013年的權(quán)益融資中，增發(fā)融資占比近80%。但由于整體市場低迷，當(dāng)年增發(fā)融資額為3588億元，同比僅微增0.03%。

股權(quán)融資下滑的同時(shí)，2012年大爆發(fā)的債權(quán)融資市場也顯平淡。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2013年79家券商共完成各類債券承銷1047只，融資總額11431.63億元，同比下降26.94%（圖2）。2012年債券承銷額過千億的中信證券和中金公司，2013年業(yè)績都明顯下滑：中信證券承銷額從2149.17億元滑落至1574.57億元，中金公司則大幅縮水至666.67億元。有投行人士分析，2013年資金面偏緊，市場資金成本水漲船高，讓不少發(fā)債企業(yè)打了退堂鼓。

為了在IPO空窗期擴(kuò)大收入，投行紛紛上馬創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如，截至2013年底，已有近30只專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃申報(bào)，但2013年其尚不能對(duì)投行業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性幫助。

新三板則成為2013年投行業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)。當(dāng)年底，新三板掛牌公司達(dá)351家，相比2012年的200家有75.5%的增長。除了“老大哥”北京中關(guān)村科技園外，天津?yàn)I海、武漢東湖、上海張江三大園區(qū)的掛牌公司數(shù)量也大有跨越，分別達(dá)22家、35家和49家。在2013年12月新三板擴(kuò)容到全國的利好下，其市值規(guī)模預(yù)計(jì)可由目前的411億元增長至1-3萬億元，成長空間驚人。

但是，由于一單新三板業(yè)務(wù)帶給投行的收入僅在80-100萬元上下，大部分券商的這一業(yè)務(wù)處于虧損或微利狀態(tài)，其對(duì)券商來說曾屬“雞肋”。不過，新三板業(yè)務(wù)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈長，從輔導(dǎo)掛牌、做市交易、再融資等，投行都可以找到盈利點(diǎn)，因此，券商爭相在此“卡位”。先發(fā)券商更有明顯優(yōu)勢(shì)，一家券商只要攻陷園區(qū)的一家公司，其他公司也會(huì)紛紛跟進(jìn)簽約。比較典型的就是武漢東湖高新技術(shù)園區(qū)，其掛牌的35家企業(yè)中，有15家的主辦券商是本地的長江證券。因此，新三板市場的券商業(yè)務(wù)集中度驚人，申銀萬國、國信、長江、廣發(fā)、國泰君安等業(yè)務(wù)量前十名券商，承攬了61%的掛牌企業(yè)業(yè)務(wù)（圖3）。在可交易股份上，僅申銀萬國和國信證券就占據(jù)了半壁江山。

傳統(tǒng)的IPO業(yè)務(wù)暫停、定向增發(fā)業(yè)務(wù)與上一年打平，再加上資產(chǎn)證券化、新三板等創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)有限，2013年的投行收入進(jìn)一步走低，僅并購業(yè)務(wù)一枝獨(dú)秀（詳見附文）。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，115家證券公司2013年實(shí)現(xiàn)營收1592.41億元，凈利潤440.21億元，同比均有增長，但證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入128.62億元，同比下滑27.5%（未經(jīng)審計(jì)）。

投行收入的下降，自然影響保薦人等從業(yè)人員的待遇。IPO高潮時(shí)，平均每單80萬元的簽字費(fèi)和每月5-10萬元的津貼，曾讓年收入三五百萬的保薦人成為名副其實(shí)的金領(lǐng)，其轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)更達(dá)100萬乃至200萬元。IPO暫停之后，各家投行開始縮減成本，保代津貼大幅縮水甚至取消，轉(zhuǎn)為提高項(xiàng)目提成比例，增加浮動(dòng)績效，其出入五星級(jí)酒店、高額出差補(bǔ)助等“特權(quán)”也被降低或取消。未來，伴隨保代群體數(shù)量的增長及其通道價(jià)值的終結(jié)，加之監(jiān)管的嚴(yán)格，保代的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也將提升。在萬福生科涉嫌欺詐發(fā)行案中，就有兩名涉事保代被處以終身證券市場禁入的懲罰（表1）。

這一處罰，是2013年資本市場一系列整肅行動(dòng)之一。從2013年1月8日起，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了長達(dá)10個(gè)月的IPO專項(xiàng)財(cái)務(wù)核查，核查范圍包括所有已上報(bào)材料但未上市的項(xiàng)目。最終有622家企業(yè)提交自查報(bào)告，268家企業(yè)提交終止審查申請(qǐng)，終止審查數(shù)量占此前在審IPO企業(yè)家數(shù)的三成。如此大規(guī)模的“撤單”行為，在國內(nèi)資本市場尚屬首次。與此同時(shí)，監(jiān)管層也加大了對(duì)投行、會(huì)計(jì)師、律師等中介違規(guī)行為的處罰力度，并不惜實(shí)施“極刑”予以震懾。監(jiān)管的嚴(yán)格，正是為資本市場下一步的重要改革進(jìn)行鋪墊。

發(fā)行改革起步，

制衡制度確立尚是漸進(jìn)時(shí)

2013年，影響中國資本市場最深遠(yuǎn)的大事件，是當(dāng)年11月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（簡稱《意見》），呼吁已久的新股發(fā)行注冊(cè)制終于啟動(dòng)。

注冊(cè)制看似簡單，無非是發(fā)行多少股票由市場說了算，發(fā)行價(jià)格的高低，由承銷投行根據(jù)市況自主確定。無論好公司、差公司，都由投資者用腳投票。然而，沒有一系列精密的制度安排作為配套，很難順利完成向注冊(cè)制的過渡。

在注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核會(huì)弱化，但要求發(fā)行人詳盡的信息披露，并進(jìn)行嚴(yán)厲的事后監(jiān)管；而投行作為連接發(fā)行人與投資者的橋梁，則是制約高價(jià)發(fā)行的關(guān)鍵因素。由于發(fā)行人和投資者的訴求對(duì)立：發(fā)行人總是尋求高價(jià)發(fā)行以獲得更多融資，而投資者以低價(jià)購買新股才有利可圖。因此，作為定價(jià)方和承銷方的中介機(jī)構(gòu)—投行，是制衡的制度設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。如何通過市場化的雙向定價(jià)機(jī)制，因應(yīng)市況訂出合理而恰到好處的發(fā)行價(jià)，將股票承銷出去，也成為投行業(yè)務(wù)的核心競爭力。endprint

但是，核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過渡并非一蹴而就。相比2012年的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，作為本輪改革起點(diǎn)的《意見》多有改變：強(qiáng)調(diào)信息披露和事后監(jiān)管；嚴(yán)厲打擊股票發(fā)行中的違法違規(guī)之舉；對(duì)股票發(fā)行采取自主定價(jià)方式；變更配售機(jī)制等（表2）。這些都體現(xiàn)了注冊(cè)制的精神。然而，由于發(fā)行人、投資者、投行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間制衡關(guān)系的建立并非一日之功，IPO重啟一個(gè)多月來，各方又在漸進(jìn)式改革的框架下展開了新的一輪角力。

投行的雙向定價(jià)機(jī)制仍缺失

在美國IPO產(chǎn)業(yè)鏈中，投行、發(fā)行人與投資者三方互相制衡，保持了定價(jià)的有效性；而在中國的審批制中，僅投行與詢價(jià)機(jī)構(gòu)之間存在弱制衡關(guān)系，其他各方之間均無制衡，由此帶來了定價(jià)的偏差（詳見本刊2012年3月號(hào)文章《IPO游戲：缺乏制衡的畸形產(chǎn)業(yè)鏈》）。那么，新的改革是否建立了制衡的關(guān)系，使中國資本市場“三高”發(fā)行的頑疾得到抑制呢？

雖然，在《意見》中，不乏對(duì)高定價(jià)的制約因素，但均聚焦于發(fā)行人，如6個(gè)月內(nèi)股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于發(fā)行價(jià)，或6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，延長6個(gè)月的鎖定期；所持股票在鎖定期滿后2年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)。而過往也有類似規(guī)定，比如，對(duì)控股股東的持股鎖定3年，對(duì)高管的持股鎖定1年，但這些規(guī)定最終陷入“上有政策，下有對(duì)策”的循環(huán)中，在二級(jí)市場上，出現(xiàn)了“成長股”和高分紅的背離，也出現(xiàn)了高管離職以便于套現(xiàn)的怪象，甚至出現(xiàn)了連續(xù)套現(xiàn)的董秘專業(yè)戶。新規(guī)的制約因素，會(huì)否又被淹沒在套現(xiàn)方式層出不窮的創(chuàng)新花樣當(dāng)中？

而定價(jià)和承銷的投行對(duì)發(fā)行人的制約、投資者對(duì)發(fā)行人的制約，現(xiàn)有制度依然缺乏。投行的雙向定價(jià)機(jī)制（由投行根據(jù)高價(jià)或低價(jià)發(fā)行帶來的利益大小進(jìn)行自主定價(jià)）這種對(duì)發(fā)行人最佳的制衡方式，并未形成。這可以從當(dāng)前投行的收入模式獲知。

海外投行在新股發(fā)行時(shí)所賺取的收入，不單有承銷費(fèi)用，還包括包銷所發(fā)行新股部分的銷售折讓，只要銷售折讓高于承銷費(fèi)用，投行就有向下壓低定價(jià)的沖動(dòng)。雖然國內(nèi)投行目前對(duì)新股的發(fā)行方式采取余額包銷形式，但是，超低的中簽率和火爆的認(rèn)購、申購倍數(shù)，都讓這一承銷方式徒有其表，承銷商在走到余額包銷這一步之前，能輕輕松松把新股銷售出去。因此，海外投行銷售折讓和承銷費(fèi)用并存的收入模式在中國投行業(yè)尚難形成，投行從盈利來源上仍然喪失壓低定價(jià)的動(dòng)力。這就使得投行的自主定價(jià)并未實(shí)至名歸。

事實(shí)上，在2014年IPO重啟之后，投行從新股發(fā)行中獲得的承銷保薦收入還有上漲的跡象。自紐威股份（603699）上市到2月14日的近一個(gè)月間，共有48只新股發(fā)行，投行從其224億元融資額中總計(jì)獲得承銷保薦費(fèi)20.64億元，約占募資總額的9.22%，遠(yuǎn)高于2009-2012年的數(shù)據(jù)。由于2009-2012年超募現(xiàn)象甚重，這四年的承銷保薦費(fèi)用率尚在合理區(qū)間，在2.5-4.9%之間波動(dòng)（表3）。

2014年上市的新股中，海通證券所承銷的炬華科技（300360），承銷保薦費(fèi)用/融資額的比例竟然高達(dá)34.99%，2.36億元的總?cè)谫Y額被承銷投行拿去了8252.56萬元。此外，國信證券承銷的東方通（300379）和招商證券承銷的創(chuàng)意信息（300366），這一比例也超過20%，全通教育（300359）、東方網(wǎng)力（300367）和易事特（300376）則接近20%（表4）。這更是凸顯發(fā)行人與承銷投行的相互依存關(guān)系。從發(fā)行人的角度看，其仍然不惜重金也要搭上通往資本市場高速公路的列車。這樣唇齒相依的“親密”關(guān)系，令人難以相信投行會(huì)約束發(fā)行人。

從實(shí)證的角度也很難看出，投行如今主動(dòng)進(jìn)行了合理的定價(jià)。雖然截至2014年2月14日，Wind統(tǒng)計(jì)的45只新股的平均市盈率已下降到29倍，而2009-2011年這一數(shù)據(jù)維持在50倍上下（圖4），但這是投行主動(dòng)壓低了定價(jià)嗎？事實(shí)上，2012年的新股平均發(fā)行市盈率已降至29.89倍，這是當(dāng)時(shí)存在配售機(jī)構(gòu)3個(gè)月鎖定期的弱制衡，且在2011年高達(dá)27.3%的首日破發(fā)率及73.76%的3個(gè)月后破發(fā)率擠壓之下的結(jié)果。可見，制度設(shè)計(jì)還未帶來良性循環(huán)。

眾信旅游（002707）在網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售中剔除96.33%的申購量，使得自身發(fā)行市盈率低于行業(yè)平均四成；揚(yáng)杰科技（300373）、匯金股份（300368）等6家公司也選擇剔除90%以上高報(bào)價(jià)的事例也證明，發(fā)行市盈率的下降并非制度約束的結(jié)果。而且，由于網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)3個(gè)月持股鎖定期的取消，過去市場上的弱制衡力量還在弱化。

新股不敗，阻礙制衡關(guān)系建立

如前所述，投行難以在定價(jià)上制衡發(fā)行人與投資者，很大程度在于A股的“新股不敗”。打響IPO重啟第一炮的紐威股份上市后不到一分鐘，即因股價(jià)漲幅達(dá)到10%的限制而停牌，應(yīng)流股份（603308）、楚天科技（300358）等新股也幾乎完全復(fù)制了這一“三點(diǎn)一線”式走勢(shì)，僅在價(jià)格熔斷點(diǎn)轉(zhuǎn)換之間有少量交易，全天實(shí)際可交易時(shí)間也就1分鐘左右。

截至2月14日，2014年打新族和配售投資者均錄得平均42.66%的收益率，且無一例破發(fā)，凸顯打新仍是“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”，似乎只要申購中簽就可以賺錢，讓人無法感覺到市場選擇機(jī)制在其中的作用。

事實(shí)上，早前由于新股的網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)有3個(gè)月的持股鎖定期，市場尚可以對(duì)打新形成制衡。打新族的收益統(tǒng)計(jì)結(jié)果，暴露了這一秘密。2010-2013年，雖然按照算術(shù)平均計(jì)算的新股上市首日漲幅仍然維持在20%以上，然而首日的破發(fā)率已經(jīng)打破2005-2009年為零的盛況，2010-2013年每年分別為7.45%、27.3%、26.45%。這意味著，參與打新的網(wǎng)上投資者在2011和2012年面臨將近3成概率的虧損。

更可資佐證的是，2011年和2012年3個(gè)月后的新股收益率已經(jīng)為負(fù)值，分別為-8.94%和-8.24%（表5），而3個(gè)月正是配售新股的機(jī)構(gòu)的鎖定期。3個(gè)月后新股價(jià)格破發(fā)率更是一語道破天機(jī)—2011和2012年參與打新的配售機(jī)構(gòu)有73.76%和69.68%的概率發(fā)生虧損。毫無疑問，凡是理性的投資者都會(huì)放棄這一勝率在50%以下的“投資”行為。而理論上，對(duì)于兜售不出去的新股，由投行兜底，投行為避免虧損，自然會(huì)壓低定價(jià)。然而，隨著3個(gè)月鎖定期的取消，曾經(jīng)的弱制衡力量也消失了。endprint

本來新股的一級(jí)市場投資者有兩類：網(wǎng)下配售投資者和網(wǎng)上申購?fù)顿Y者，前者主要是參與配售的機(jī)構(gòu)投資者，而后者一般是個(gè)人投資者，當(dāng)然其中也互有交叉。按照新規(guī)，公司股本在4億元以下的，網(wǎng)下配售比例不低于60%；超過4億元的，網(wǎng)下配售比例不低于70%。從數(shù)據(jù)上看，如今網(wǎng)下配售比例大幅提升（表6），但網(wǎng)下配售投資者鎖定期的取消，使其打新熱不受約束，不斷有機(jī)構(gòu)投資者加入打新大軍。

據(jù)好買網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，截至2014年2月13日，有198只公募基金參與打新（表7），其中，打中新股最多的是國聯(lián)安德盛安心成長混合型基金（253010），16.85億元的申購資金共獲得2.95億元的獲配金額，其總共打中新股7只。除嶺南園林尚未能統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，其他6只新股的首日打新收益9024.73萬元，成本是15.52億元，不到兩個(gè)月，其收益率為5.82%（表8），如果考慮到申購資金的循環(huán)使用，其打新收益率會(huì)高得多。

如果在改革的過渡期，仍然保持3個(gè)月鎖定期，那么，不斷加大的網(wǎng)下配售比例也許可以抑制一直以來的打新熱。

當(dāng)然，更值得深思的是，為什么A股打新熱持續(xù)多年不減？為什么投資者明知是高定價(jià)，仍然擠進(jìn)打新大軍？拋除2012年后可能的打新降溫（IPO暫停讓我們無法觀察到投資者對(duì)高價(jià)發(fā)行的弱制衡是否有效），打新的的確確是安全的投資行為。

網(wǎng)上申購的中簽率可見一斑。2006至2012年，A股新股申購的中簽率畸低，處于0.11%至2.3%的區(qū)間（表9），這與國際市場形成鮮明對(duì)比。在香港和美國的資本市場，動(dòng)輒破發(fā)的現(xiàn)象讓其“打新族”遠(yuǎn)沒有中國市場的高漲熱情。實(shí)際上，在成熟市場，新股本來就不是稀缺品，只要投資者申購，基本上能夠買到。

國內(nèi)市場打新爆棚的奇怪現(xiàn)象，其背后是不平衡的供給結(jié)構(gòu)，雖有批量發(fā)行、老股發(fā)行等措施加大新股供應(yīng)，然而，只進(jìn)不出的市場機(jī)制人為地讓進(jìn)入池中的新股成為稀缺品。如果不啟動(dòng)調(diào)理市場供給結(jié)構(gòu)的退市制度，打新熱可能難以真正絕跡。而通過單向度的加大供應(yīng)能否讓新股成為投資者心目中風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等的普通投資品種，還需要觀察。

老股轉(zhuǎn)讓被質(zhì)疑，是否需要過渡性制衡機(jī)制？

從制度設(shè)計(jì)看，本次改革中，無論是取消網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)的3個(gè)月持股鎖定期，還是取消控股股東的3年股票鎖定期，都體現(xiàn)了向市場化發(fā)行推進(jìn)的精神。成熟市場老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制的引入，也劍指于此。這無疑值得肯定，過往經(jīng)驗(yàn)顯示，上述鎖定期約束并沒有收到預(yù)期的效果，2007年10月之后A股的跌跌不休，很大程度就歸因于鎖定期后的“大小非”減持。然而，由于市場化的制衡機(jī)制尚未確立，這些舉措推出后也被質(zhì)疑降低了過往行政約束的制衡作用，奧賽康上市就由此被叫停。

2014年1月8日，奧賽康根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果披露了發(fā)行價(jià)格和數(shù)量，卻成為IPO重啟后首個(gè)暫停發(fā)行的案例。這一方面是因?yàn)槠浒l(fā)行市盈率超高，發(fā)行價(jià)達(dá)72.99元/股，攤薄發(fā)行市盈率達(dá)到67倍；另一方面其股東通過天量老股轉(zhuǎn)讓獲得31.83億元，數(shù)倍于新股發(fā)行籌資金額，被市場視為赤裸裸的套現(xiàn)。

對(duì)老股轉(zhuǎn)讓，投資者的指責(zé)主要集中在轉(zhuǎn)讓比例過高和原始股東大額套現(xiàn)上。截至2014年2月14日，新發(fā)行的48家公司股份中，有16.51%的股份來自大股東的原始股，除了良信電器（002706）、天保重裝（300362）、新寶股份（002705）等9家公司外，共有39家公司實(shí)行了老股轉(zhuǎn)讓，其中，炬華科技（300360）的老股轉(zhuǎn)讓比例高達(dá)78.47%（表10）。

在新規(guī)下，只要是持股超過三年的股東，在不改變控股股東地位的前提下，都可以參與老股轉(zhuǎn)讓。監(jiān)管層推出“老股轉(zhuǎn)讓”措施的初衷，本是增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況，緩解超募現(xiàn)象。然而，由于控股股東、參股的PE和VC可以由此在新股上市時(shí)就可以合法套現(xiàn)，甚至沒有鎖定期，投資者擔(dān)心其會(huì)演變成新的圈錢游戲。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日，48只新股有111.05億元的募集資金來自老股轉(zhuǎn)讓，約占總?cè)谫Y額的49.6%。而根據(jù)理財(cái)周報(bào)的統(tǒng)計(jì)，有21家公司中的45家PE、VC機(jī)構(gòu)股東參與公開發(fā)售股份，合計(jì)套現(xiàn)14.06億元。

實(shí)際上，只要發(fā)行人和主承銷商對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行了公正、詳細(xì)的披露，老股東的大額減持就不應(yīng)該受到過多指責(zé)。但在沒有充分信息透明的情況下，看似市場化的運(yùn)作方式很容易造成發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的尋租行為。有保代就私下表示，如果一家發(fā)行人的主承銷商與公司股東就老股減持簽訂有分成協(xié)議的話，則其一方面可以私下暗示詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)，另一方面也會(huì)投桃報(bào)李，給高報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)較高的配售量，從而“一魚兩吃”。本輪發(fā)行中，從事脫敏治療藥物生產(chǎn)的熱門新股我武生物（300357）就因?yàn)橐恍┨囟ㄍ顿Y者拿到高比例網(wǎng)下配售而受到質(zhì)疑，而公司也不得不在1月27日停牌開展核查。

由此看，值得監(jiān)管層考量的是，在市場化的制衡機(jī)制尚未完全發(fā)揮效力之時(shí)，是否需要暫時(shí)延續(xù)過往的行政制衡政策，作為過渡期制衡安排，以便對(duì)發(fā)行人與投行形成約束，增進(jìn)市場對(duì)改革的信心，之后再隨市場化改革的推進(jìn)逐步切換。

市場化改革需要制度配套

中國的股票發(fā)行制從早期行政色彩強(qiáng)烈的審批制，到2001年實(shí)施政府主導(dǎo)、市場參與的核準(zhǔn)制，現(xiàn)在終于走到了以市場為主導(dǎo)的注冊(cè)制的門口。但要實(shí)行注冊(cè)制，必須要修改現(xiàn)行《證券法》第十條：“公開發(fā)行證券，必須依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”。因此，市場人士普遍預(yù)計(jì)，注冊(cè)制正式實(shí)施最快可能在2015年。留給各方調(diào)整的時(shí)間并不充裕。在2014年這一重要時(shí)間窗口期，如何完善制衡體系，順利推進(jìn)改革，值得所有市場參與者反思。

注冊(cè)制的核心，是建立投行的雙向定價(jià)機(jī)制，讓投行成為發(fā)行人和投資者利益的協(xié)調(diào)人，防止投行與發(fā)行人合謀“三高”發(fā)行，弱勢(shì)的投資者被綁架。但是，如果不改變目前新股“惜售”、無論定價(jià)高低都有投資者接盤的情況，最終很難形成“好公司好價(jià)格受追捧，壞公司壞價(jià)格受冷遇”的良性循環(huán)。endprint

要根本改變這一狀況，首先需要完善退市制度，加大新股供應(yīng)和退出的數(shù)量，改變扭曲的新股供求結(jié)構(gòu)，用市場化力量對(duì)發(fā)行人形成約束。其次，要提高違法成本。2013年的財(cái)務(wù)核查與對(duì)違規(guī)中介的嚴(yán)格處罰，目的正在于此。未來，建立保護(hù)投資者的集體訴訟等制度，也值得探索。第三，在于促進(jìn)市場信息的公開透明，杜絕由信息不對(duì)稱引發(fā)的尋租行為滋長空間。

一個(gè)好的IPO制度，需要其他基礎(chǔ)性制度的支持。從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)軌，不僅考驗(yàn)監(jiān)管層智慧，投資者恐怕也要經(jīng)過痛苦的洗禮。至于投行，不僅需要探索自主定價(jià)、提升發(fā)行能力，更面臨業(yè)務(wù)模式和組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的挑戰(zhàn)。

投行洗牌在即，價(jià)值鏈擴(kuò)張成必然

過去的發(fā)行制度下，如何提高擬發(fā)行企業(yè)通過審核的概率，如何描述增發(fā)項(xiàng)目前景，如何讓財(cái)務(wù)報(bào)表更加靚麗，如何讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)出高價(jià)，投行已有一套或明或暗的游戲規(guī)則。但新股發(fā)行制度改革，就像一顆核彈，摧毀了這一生態(tài)鏈，一方面投行有了更大的主導(dǎo)權(quán)，另一方面其通道價(jià)值下降，競爭焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到內(nèi)控、承銷、并購、創(chuàng)新融資等綜合金融服務(wù)實(shí)力上。其運(yùn)作模式正發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，投行的價(jià)值鏈將往兩端延伸：前端，要加大優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的承攬能力，并且完善風(fēng)控體系，提高項(xiàng)目質(zhì)量；后端，要做好銷售體系建設(shè)，提升行業(yè)研究及定價(jià)能力，避免發(fā)行失敗。

國海證券副總裁燕文波在接受《新財(cái)富》采訪時(shí)表示，未來投行的競爭是全產(chǎn)業(yè)鏈競爭，其定位是與企業(yè)發(fā)展深度融合的企業(yè)金融架構(gòu)設(shè)計(jì)師，滿足客戶的多層次融資需求。廣發(fā)證券投行負(fù)責(zé)人也認(rèn)為，未來投行業(yè)務(wù)將會(huì)是券商的源頭，由其為企業(yè)提供流動(dòng)性提供者、財(cái)富管理者和金融風(fēng)險(xiǎn)管理者等多重服務(wù)，并協(xié)同其他業(yè)務(wù)部門圍繞客戶做交叉銷售，提供一攬子的金融解決方案。而除股權(quán)融資外，債券、并購、資產(chǎn)證券化及其他非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的研發(fā)與設(shè)計(jì)，都可能是投行未來擺脫同質(zhì)化競爭的突破口。

在價(jià)值鏈延伸的過程中，投行洗牌必不可免。尤其是一些以小團(tuán)隊(duì)模式承攬項(xiàng)目的券商，可能面臨巨大的監(jiān)管成本。未來客戶資源將會(huì)集中在質(zhì)控及銷售等方面有優(yōu)勢(shì)的投行，那些能率先整合內(nèi)部資源，滿足企業(yè)多層次融資需求的綜合性投行，將獲得一定的壁壘保護(hù)。

同時(shí)，發(fā)行市場化首要重塑的是投行的盡職調(diào)查責(zé)任。注冊(cè)制下，審查機(jī)構(gòu)只審查發(fā)行人是否履行了信息披露義務(wù)，是一種形式審查；以投行為代表的中介團(tuán)隊(duì)才是對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核的主體。因此，盡職調(diào)查能力將成為投行競爭力的重要一環(huán)。更詳細(xì)的盡職調(diào)查，更充分的信息披露，盡管會(huì)增加投行的成本，同時(shí)也會(huì)增加項(xiàng)目的安全系數(shù)，讓投行收入更加穩(wěn)固，免于因項(xiàng)目出事而受罰。endprint