私募股權(quán)投資基金在股權(quán)交易市場中的作用探討

劉懿增

摘 要：PE自從2006年在中國再度興起以來，其發(fā)展一直保持方興未艾的勢頭。金融危機(jī)后，PE投資在世界各國，特別是西方主要國家呈下降趨勢，然而中國卻呈現(xiàn)一枝獨秀的景象，這并不意味著PE基金在中國發(fā)展不存在問題。研究發(fā)現(xiàn)，PE基金在我國依舊存在“募資難”、發(fā)展不平衡以及政府的有效監(jiān)管等問題。因此，結(jié)合現(xiàn)階段私募股權(quán)基金發(fā)展過程中存在的突出問題，提出加強(qiáng)我國政府在私募股權(quán)基金中作用的對策和建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；PE監(jiān)管；政府作用

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）05-0129-04

引言

私募股權(quán)投資基金不僅提高了資本市場上過剩的資金的利用效率，并且對解決實業(yè)市場上資金不足問題和整個社會生產(chǎn)力的發(fā)展產(chǎn)生重要的積極作用。但是，私募股權(quán)投資在促進(jìn)我國社會生產(chǎn)力和資本市場發(fā)展的同時，也面臨著一些問題：國內(nèi)對基金的認(rèn)識不足、發(fā)展不均衡、國內(nèi)基金機(jī)構(gòu)業(yè)績欠佳等。以上情況致使有資金的機(jī)構(gòu)投資者一般自己設(shè)立子公司管理基金，而不愿委托基金管理人進(jìn)行專業(yè)管理。另外，政府設(shè)立政府引導(dǎo)基金大多數(shù)希望在當(dāng)?shù)赝顿Y，以促進(jìn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展。也就是說，在國內(nèi)尚未非常好的投資者群體。由于國內(nèi)資金主要集中在商業(yè)銀行系統(tǒng)，以及保險、企業(yè)年金、社保基金，如何尋求制度性突破，爭取這些資金可以投資于私募股權(quán)基金領(lǐng)域，也就成為監(jiān)管者關(guān)注的問題。

一、政府在私募股權(quán)基金中作用的理論解釋

（一）私募股權(quán)基金的定義

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，PE）從事的是一種獨特的金融業(yè)務(wù)。如果把所有的金融業(yè)務(wù)按照私募、公募和股權(quán)融資、債權(quán)融資兩個維度進(jìn)行劃分，那么以下圖1就能夠反映私募股權(quán)基金在整個金融行業(yè)中的地位。PE和傳統(tǒng)的金融市場業(yè)務(wù)完全不同。由于是股權(quán)融資，PE會要求在目標(biāo)企業(yè)中控制相當(dāng)比例的股權(quán)，并且往往要求在目標(biāo)企業(yè)的董事會中占有一個席位，或者向目標(biāo)企業(yè)派出CFO。由于是私募融資，所以PE更靈活、更迅速也更有針對性。

國外學(xué)者對PE基金大都是從其投資對象方面進(jìn)行定義（Kelly，1971；Keuschnigg and Nielsen，2002）。國內(nèi)研究中，盛立軍和劉鶴揚（2003）對PE基金的類型做了詳細(xì)的界定，認(rèn)為PE基金通常投資于包括種子期和成長期的企業(yè)，此外投資于擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資基金和參與管理層并購在內(nèi)的并購?fù)顿Y基金，投資過渡期企業(yè)的或上市前企業(yè)的過橋基金也是PE基金的范圍。進(jìn)一步的研究認(rèn)為，PE基金是以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金（吳曉靈，2006）。吳曉靈的定義更符合我國當(dāng)前PE基金投資的實際情況，因為目前眾多的PE基金已經(jīng)不僅僅局限于對高科技企業(yè)的投資，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資也在不斷加大。近年來，PE基金不僅僅局限于非上市企業(yè)的投資，甚至眾多上市公司也成為PE基金的投資對象。

圖1 股權(quán)融資

（二）政府在私募股權(quán)基金發(fā)展中作用的理論解釋

1.理論背景

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，若信用制度不完善導(dǎo)致信息不對稱現(xiàn)象出現(xiàn)，微觀經(jīng)濟(jì)參與主體就會產(chǎn)生機(jī)會主義傾向，在可能的范圍內(nèi)通過損害其他經(jīng)濟(jì)主體的利益而為自身謀取利益。契約理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，市場交易可以認(rèn)為是契約。由于市場外部環(huán)境是復(fù)雜的，人們所得到的相關(guān)信息是不可能完備的，以及交易成本的普遍存在將導(dǎo)致契約的不完全性。契約的不完全性將存在由契約而產(chǎn)生的制度需求，這是契約“市場失靈”的表現(xiàn)。作為一種高風(fēng)險、高回報的投融資活動，私募股權(quán)基金的運作主要在于高成長性和高新技術(shù)的中小企業(yè)，這些企業(yè)的信息不對稱問題和契約的不完全性表現(xiàn)得更為復(fù)雜，因此，更易產(chǎn)生“市場失靈”現(xiàn)象。在市場這只“看不見的手”無法自動實現(xiàn)資源最優(yōu)配置時，自然需要政府來糾正，利用政府這只“看得見的手”來彌補(bǔ)市場機(jī)制的缺陷和不足。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，世界各國紛紛救市，從而使人們再一次思考政府在市場中的作用。馬克思認(rèn)為，不管是哪種社會制度，政府的作用都是不可或缺的。斯蒂格利茨認(rèn)為，政府之所以區(qū)別于其他組織，是因為政府可以凌駕于其他組織之上行使稅收、處罰等權(quán)利，從而政府擁有了克服“市場失靈”的能力。因此，對于解決成長性、創(chuàng)新型的中小企業(yè)融資需求問題，起雪中送炭作用的是私募股權(quán)投資基金。只有市場和政府的兩個輪子一起轉(zhuǎn)動，這架“雙輪車”才能平穩(wěn)、快速地前行。

2.政府和其他宏觀因素

政府通過制定一些政策刺激或阻礙私募股權(quán)投資的發(fā)展。政府刺激創(chuàng)業(yè)項目和破產(chǎn)程序等都可以影響私募股權(quán)投資的發(fā)展，法律環(huán)境越好和市場程度越高，基金的內(nèi)涵報酬率越高（Jeng等，2000）。Berlin進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境的改善是促進(jìn)私募股權(quán)基金業(yè)發(fā)展的主要原因之一。這些研究在一定程度上很好地解釋了我國PE市場發(fā)展不均衡問題。政府私募股權(quán)投資對投資績效的影響頗受爭議。主流的觀點認(rèn)為，由于管理者是公務(wù)人員或政府雇員，沒有動機(jī)也無經(jīng)驗經(jīng)營好基金；管理者激勵機(jī)制缺乏；對私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”等這些會阻礙私募股權(quán)投資的發(fā)展。因此，為了促進(jìn)私募股權(quán)投資的發(fā)展，政府應(yīng)該降低稅率、消除管制障礙以提供一個良好的商業(yè)環(huán)境而不是直接識別企業(yè)并提供資金，宏觀制度和環(huán)境因素是維持活躍的私募股權(quán)投資市場的必要因素（Megginson，2004）。高正平（2003）在《政府在風(fēng)險投資中的作用研究》中，闡述了在不同經(jīng)濟(jì)模式下，我國政府為促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展應(yīng)采取的措施。

2007年2月7日，財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》（財稅[2007]第031號），規(guī)定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠措施，以鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的蓬勃發(fā)展。與此同時，各地紛紛成立政府鼓勵創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過各種形式促進(jìn)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資金短缺和規(guī)模較小是非常嚴(yán)重的問題。雖然，與政府引導(dǎo)基金合作，會對投資運作效率方面造成影響，但權(quán)衡利弊，許多創(chuàng)業(yè)投資基金還是傾向于愿意與政府引導(dǎo)基金合作。

3.政府引導(dǎo)基金

政府引導(dǎo)基金設(shè)立的主要目的是引導(dǎo)社會資本進(jìn)入商業(yè)資本不愿進(jìn)入的具有高風(fēng)險、高成長性的高新技術(shù)領(lǐng)域，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資那些處于種子期和起步期的企業(yè)。繼國內(nèi)首只產(chǎn)業(yè)投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)基金、2007年成立的國內(nèi)首家私募股權(quán)基金協(xié)會——天津股權(quán)投資基金協(xié)會后，2008年天津濱海新區(qū)再獲政策支持，納入國家整體發(fā)展戰(zhàn)略并可在金融領(lǐng)域進(jìn)行重大改革的先行先試；國家發(fā)展改革委還發(fā)布了《關(guān)于在天津濱海新區(qū)先行先試股權(quán)投資基金有關(guān)改革問題的復(fù)函》，支持天津市加快發(fā)展股權(quán)投資基金。

現(xiàn)階段，我國的政府引導(dǎo)基金的理想模式應(yīng)是市場化運作的“基金的基金”。政府引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立的政策性基金，以扶持當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展為目標(biāo)而不是獲利，引領(lǐng)社會資金進(jìn)入私募股權(quán)基金領(lǐng)域。目前，蘇州市和安徽省完全采取了市場化的運營模式，完全不參與管理，對投資地域也不做限制。各級政府應(yīng)在發(fā)起設(shè)立引導(dǎo)基金的同時，鼓勵和引導(dǎo)其他私募股權(quán)基金更積極的參與，推進(jìn)私募基金機(jī)構(gòu)投資的戰(zhàn)略向新興產(chǎn)業(yè)早期投資轉(zhuǎn)變。

總之，政府應(yīng)由直接投資變引導(dǎo)與監(jiān)管，將政府的資源整合到新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)造中來，從而將私募股權(quán)基金這一融資工具與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展相結(jié)合，提升國家的經(jīng)濟(jì)競爭力。

二、我國PE基金發(fā)展和存在的問題

我國本土PE基金最早雛形產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末以政府為主導(dǎo)的、為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險投資基金。90年代以來，私募證券投資基金發(fā)展迅速，但真正意義上的PE基金發(fā)展相對滯后。2006年以后，PE基金才開始趨向活躍。

（一）基金募集迅速擴(kuò)展，依舊難掩“募資難”困境

在全球范圍內(nèi)，中國是PE基金較為關(guān)注的地方。2008年國際金融危機(jī)后，新募基金數(shù)量直線增長，2012年共計369支私募股權(quán)投資基金完成募集，比2011年全年的235支同比增幅57.0%，為歷史最高。但新募基金金額同比下降顯著，其中披露金額的359支基金共計募集253.13億美元，較去年的388.57億美元下降34.9%，平均單支基金規(guī)模創(chuàng)歷史新低，統(tǒng)計結(jié)果與今年以來的“募資難”現(xiàn)象相吻合（見表1）。

由表2可知，從基金募集幣種來看，以美元募資金額比例從2010年的61.3%逐年下降到2012年的28.4%，相反，人民幣募資金額比例和基金數(shù)量逐年增加。國內(nèi)資本市場的進(jìn)一步發(fā)展和完善以及中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展導(dǎo)致財富效應(yīng)日漸明顯，以民間資本為主進(jìn)行市場化資金募集的PE基金開始逐步壯大；從基金數(shù)量來看，盡管基金數(shù)量逐年增加，但是從近3年平均募資額可以發(fā)現(xiàn)，無論是以美元募資還是人民幣募資都呈明顯的下降趨勢，說明PE以小型化基金為主并且存在“募資難”問題。原因可能是我國的金融市場仍是以國有金融機(jī)構(gòu)為主，資金的供給方主要是國有機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看，我國多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。因此，如何取得這些國有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，將其吸收為PE投資者，成為當(dāng)前PE迅速壯大的關(guān)鍵之一。

（二）基金投資進(jìn)入調(diào)整期

全球金融危機(jī)后，在全球經(jīng)濟(jì)動蕩的大環(huán)境及行業(yè)的競爭下，PE基金在中國的投資呈現(xiàn)明顯的回落態(tài)勢。

眾所周知，PE的投資屬于高報酬投資，然而，隨著美國次級債危機(jī)導(dǎo)致的銀行信貸削減，PE再也不能像過去一樣獲得那么廉價的資金，這使得PE的融資能力大幅下降。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計，2012年，PE基金在中國的680起投資案例中，披露金額的共有606起，涉及投資總額為197.85億美元，金額較2011年的275.97億美元相比下降28.31%。這說明，隨著PE數(shù)量的增加，行業(yè)的競爭也不可避免地會增加，這意味著PE們將在爭取投資者和投資機(jī)會兩方面產(chǎn)生激烈的競爭，最終注定會導(dǎo)致PE的贏利水平趨向于正常的投資水平（表3）。

（三）行業(yè)和區(qū)域發(fā)展的不均衡性

從投資行業(yè)來看，2012年傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的PE投資無論在投資案例數(shù)還是在投資金額等方面都居各行業(yè)首位。2012年的投資交易共涉及23個一級行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)成為最大黑馬，共發(fā)生80筆交易。傳統(tǒng)熱門行業(yè)生物醫(yī)藥/醫(yī)療健康、機(jī)械制造、互聯(lián)網(wǎng)和清潔技術(shù)的投資案例數(shù)分別位列2—5位。投資金額方面，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)因涉及大宗交易而位列榜首，房地產(chǎn)投資以32.09億美元的投資金額位列第二位。

從投資地域來看，2012年的投資分布于全國32個省、市區(qū)。其中，北京市、上海市和廣東（包含深圳）、浙江、江蘇等省仍是吸金地，上述5個地區(qū)發(fā)生投資案例384起，涉及金額121.72億美元，分別占案例總數(shù)和金額總數(shù)的56.5%和61.5%。除此之外，中西部省市區(qū)所獲投資雖逐步增加，但與東部沿海地區(qū)相比還存在很大差距?？梢灶A(yù)見，隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間競爭的不斷加劇，投資機(jī)構(gòu)對于中西部地區(qū)的項目挖掘活動將更加活躍。

（四）大批PE離津西游

當(dāng)天津市大力清理整頓偽PE/VC、四川省提高當(dāng)?shù)豍E/VC進(jìn)入門檻，當(dāng)國內(nèi)PE行業(yè)遭遇“寒潮”時，新疆股權(quán)投資行業(yè)協(xié)會近日卻高調(diào)成立，自治區(qū)金融辦主任助理朱治龍出任會長。朱治龍表示，新疆已成為西部地區(qū)PE重要的聚集地，當(dāng)?shù)卣畬⒋罅ν苿覲E發(fā)展。PE來疆，是自治區(qū)為提供多樣化的金融服務(wù)、多渠道滿足民營經(jīng)濟(jì)金融需求提供的新型融資平臺之一。隨著以前偏愛東南沿海的資本揮師西進(jìn)，把新疆變成了投資的熱土、風(fēng)險家的天堂，投資領(lǐng)域從傳統(tǒng)的太陽能、風(fēng)能與節(jié)水綠色產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)展到新疆特有的農(nóng)產(chǎn)品。為了吸引PE，自治區(qū)對此類機(jī)構(gòu)實行了較低的稅率。以企業(yè)所得稅和個人所得稅為例，國內(nèi)其他省區(qū)（市）的比例是25%和20%，新疆為12%和16%。由政府主導(dǎo)成立的新疆股權(quán)投資企業(yè)服務(wù)中心，還為股權(quán)投資類企業(yè)提供“全程免費一站式服務(wù)”。除了PE資金外，自治區(qū)還在大力培育多方位、多層次的資本市場，不斷擴(kuò)大對民營經(jīng)濟(jì)的吸納和支持力度，通過挖掘上市資源、開展專項培訓(xùn)、加快培訓(xùn)后備上市企業(yè)、推進(jìn)上市進(jìn)程等方式，引導(dǎo)民營經(jīng)濟(jì)提高利用資本市場的自主意識，增強(qiáng)其用好融資工具促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)的能力。

目前，新疆PE不僅在本土開展業(yè)務(wù)，還在內(nèi)地開展業(yè)務(wù)，其中內(nèi)地業(yè)務(wù)約占70%。內(nèi)地廣闊的市場，加上新疆優(yōu)惠的稅收政策，為新疆PE帶來了較為廣闊的成長空間。

三、加強(qiáng)我國政府在私募股權(quán)基金中作用的建議

金融危機(jī)前，美國對于符合豁免條件的私募基金、基金管理人，采取了豁免注冊的辦法，私募基金除了受到證券法反欺詐條款等通用監(jiān)管條款的約束外，其本身的業(yè)務(wù)很少受到限制或承擔(dān)信息披露義務(wù)。金融危機(jī)的爆發(fā)促使美國監(jiān)管當(dāng)局反思其監(jiān)管安排，各國也相應(yīng)加緊了對PE的監(jiān)管。國際金融監(jiān)管形勢的變化值得我們仔細(xì)觀察并反思我國的金融監(jiān)管體制。

（一）確定統(tǒng)一的監(jiān)管部門

通過考察中國股權(quán)投資基金監(jiān)管歷程可以看出，發(fā)改委、商務(wù)部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等均部分參與了不同類型的股權(quán)投資基金的監(jiān)管，其中以發(fā)改委最為積極強(qiáng)勢，而證監(jiān)會近來也急于取得股權(quán)投資基金監(jiān)管權(quán)。值得注意的是，美國的股權(quán)投資基金監(jiān)管主要是集中在證監(jiān)會的，其《1933年證券法》對證券的定義比較廣泛，包含了私募基金份額與未上市的股權(quán)；相比之下，我國的《證券法》對證券的定義比較窄，僅僅指的是公開發(fā)行的證券。所以，本著國際趨同的原則，可以考慮授予中國證監(jiān)會更多的監(jiān)管權(quán)限，由其負(fù)責(zé)牽頭監(jiān)管。

（二）需要政府政策大力支持，讓PE成為區(qū)域股權(quán)市場的操盤手

區(qū)域性股權(quán)交易市場的功能定位是為非上市中小微企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、債券服務(wù)的市場化交易平臺，從而降低股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易成本，減少和避免股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)糾紛，促進(jìn)股權(quán)、債權(quán)流通，這無疑有利于股份公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理。然而，由于區(qū)域性股權(quán)交易市場本身不具有發(fā)行股票、債券的功能，其融資功能衍生于股權(quán)、債權(quán)的轉(zhuǎn)讓過程。區(qū)域性股權(quán)交易市場在建設(shè)之初首先要定位在為廣大非上市的中小微企業(yè)提供以非營利為目的的股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)。由于區(qū)域股權(quán)市場非營利性和中小企業(yè)的特殊性，使區(qū)域股權(quán)市場的融資成為一個高風(fēng)險的融資行為。同時，由于私募股權(quán)基金的風(fēng)險偏好性質(zhì)及其投資分析和投資行為選擇的專業(yè)性，私募股權(quán)基金無疑是拓展中小企業(yè)直接融資渠道的一個重要途徑，承擔(dān)起了提供市場流動性的重大責(zé)任，進(jìn)而促進(jìn)區(qū)域股權(quán)市場有效的運行，對其微觀功能的發(fā)揮起著至關(guān)重要的作用。

國外PE的發(fā)展始終都離不開其政府的大力支持，包括稅收上的優(yōu)惠、行業(yè)的規(guī)范引導(dǎo)等。我國政府近些年來對于PE行業(yè)的支持也開始逐漸加大，包括資金來源的放開，政府設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等，但在稅收優(yōu)惠、人才引進(jìn)以及PE自我規(guī)范引導(dǎo)、PE評級及研究等相關(guān)工作的支持有待加強(qiáng)，這樣才能為我國PE的發(fā)展創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的集團(tuán)化，促進(jìn)PE均衡發(fā)展

近年來，隨著對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與PE投資的逐步放開，在國際、國內(nèi)PE良好業(yè)績的吸引下，金融機(jī)構(gòu)參與PE投資的比例逐步上升。隨著機(jī)構(gòu)投資者逐漸成熟，風(fēng)險控制能力日益增強(qiáng)，PE基金的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模會進(jìn)一步擴(kuò)大，以養(yǎng)老基金、保險基金為代表的長期機(jī)構(gòu)投資者以及金融機(jī)構(gòu)將會成為PE基金的投資主體。機(jī)構(gòu)投資者的引人不僅可以緩解“募資難”困境，而且機(jī)構(gòu)投資者的集團(tuán)化發(fā)展，形成一個跨業(yè)務(wù)、跨地域的集團(tuán)公司，涵蓋咨詢、孵化、投融資等一系列活動，可以促進(jìn)PE基金在東部沿海和中西部地區(qū)均衡發(fā)展。

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[責(zé)任編輯 王 佳]