基于公共事件社會(huì)負(fù)面效應(yīng)測(cè)度的企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題研究

陳莉莎，李 昆，薛 娟

（1.河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210098；2.南京審計(jì)學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 南京 211815）

基于公共事件社會(huì)負(fù)面效應(yīng)測(cè)度的企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題研究

陳莉莎1，2，李 昆2，薛 娟1

（1.河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210098；2.南京審計(jì)學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 南京 211815）

文章運(yùn)用事件研究法分析鉻超標(biāo)膠囊事件本身及事件后的多次曝光對(duì)相關(guān)涉事企業(yè)及同行業(yè)公司股價(jià)的影響，以探討不同類型社會(huì)責(zé)任事件產(chǎn)生的不同市場(chǎng)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，投資者的投資決策一定程度上受到上市公司社會(huì)責(zé)任履行績(jī)效的影響。對(duì)重大事故尤其是行業(yè)性事故A股市場(chǎng)能夠做出顯著負(fù)面反應(yīng)；但是對(duì)政府處罰、責(zé)任訴訟等負(fù)面事件A股市場(chǎng)則基本不能做出有效反應(yīng)；投資者能夠識(shí)別不同類型事件的信息含量，與企業(yè)的社會(huì)責(zé)任相比，他們更多關(guān)注與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)的信息，而不是與企業(yè)治理和企業(yè)價(jià)值相關(guān)的責(zé)任信息?？傊?，在此次事件中，我國新興資本市場(chǎng)尚未發(fā)揮出對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件的經(jīng)濟(jì)懲罰作用。在市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)測(cè)度的基礎(chǔ)上，文章將利益相關(guān)者理論引入到藥企社會(huì)責(zé)任研究中，指出只有企業(yè)內(nèi)部和外部利益相關(guān)者共同作用，才能促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)社會(huì)責(zé)任良性循環(huán)發(fā)展。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任；公共事件；負(fù)面效應(yīng)；關(guān)鍵利益相關(guān)者

一、問題提出

國內(nèi)外大量研究數(shù)據(jù)表明，企業(yè)的績(jī)效和社會(huì)責(zé)任履行之間存在著極其復(fù)雜的關(guān)系，在該領(lǐng)域的研究主要集中在兩者間的相關(guān)性問題上（田虹，2009）［1］，兩者間的正向相關(guān)性關(guān)系得到大多數(shù)研究文獻(xiàn)的支持和認(rèn)可（Griffin and Ma?hon，1997）［2］。例如，張建同、朱立龍（2007）認(rèn)為企業(yè)的社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效在短期內(nèi)有可能是負(fù)相關(guān)的，但長(zhǎng)期來看，兩者是正相關(guān)的［3］。實(shí)證方面，Roman，Hayibor et al.（1999）［4］在Griffin and Mahon（1997）［2］的基礎(chǔ)上，對(duì)1972年到1997年間的51份實(shí)證研究進(jìn)行分類，整理的數(shù)據(jù)表明：51份研究中32份結(jié)論為正向相關(guān)、14份未發(fā)現(xiàn)兩者有明顯關(guān)系，5份為負(fù)向相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者沈洪濤（2005）［5］對(duì)A股非金融業(yè)公司的績(jī)效進(jìn)行了詳盡研究，其研究結(jié)論認(rèn)為我國主流上市公司在社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間存在著明顯的正向相關(guān)性。國內(nèi)另一學(xué)者李正（2006）［6］也對(duì)該領(lǐng)域作了類似的研究，其結(jié)論與上述結(jié)論相反。

目前存在的研究數(shù)據(jù)證明，市場(chǎng)對(duì)發(fā)生重大食品藥品安全事故企業(yè)的反應(yīng)是消極的，并且這種情況是普遍存在的（Dasgupta，et al.，2001）［7］，在事件發(fā)酵期，企業(yè)獲取的累積超額收益（CAR）為負(fù)值。然而，以往的研究都傾向于探討負(fù)面信息披露對(duì)上市公司股票價(jià)值的影響［8］，鮮有文獻(xiàn)大范圍地對(duì)重大行業(yè)性負(fù)面事件的市場(chǎng)反饋進(jìn)行測(cè)度和探析［9］。目前，已有學(xué)者的研究結(jié)果證實(shí)訴訟對(duì)上市公司市值的影響是負(fù)面的 （Muoghalu，et al.，1990；Lanoie and Laplante，1994）［10-11］，但是還沒有學(xué)者對(duì)發(fā)生重大藥品安全事故的企業(yè)進(jìn)行全面并貫穿事件始末的詳盡研究，以及調(diào)查前后關(guān)聯(lián)的不同類型事件、同樣事件在不同的時(shí)間段對(duì)相同和不同公司的影響。鉻超標(biāo)膠囊事件的發(fā)生為這類研究提供了合適的案例。

二、案例背景與研究假設(shè)

（一）事件背景介紹

2012年4月中旬中央電視臺(tái)報(bào)道了在我國浙江、江西、河北地區(qū)有唯利是圖的不法廠商使用工業(yè)明膠冒充食用明膠生產(chǎn)藥用膠囊，致使所生產(chǎn)的膠囊出現(xiàn)重金屬鉻超標(biāo)，媒體曝光后，國家食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布緊急通知要求暫停使用13個(gè)藥用空心膠囊產(chǎn)品。事件一經(jīng)曝光，國內(nèi)輿論一片嘩然，涉事中的一些知名藥企頓時(shí)成為輿論關(guān)注的重點(diǎn)。

2012年4月21日，衛(wèi)生部發(fā)出通知要求召回不合格批次的藥品。2012年4月27日，國家食品藥品監(jiān)督管理局公布藥用明膠和膠囊的抽檢測(cè)試結(jié)果。2012年5月25日，國家食品藥品監(jiān)督管理局公布鉻超標(biāo)藥物膠囊基本查清抽檢結(jié)果。據(jù)新華社報(bào)道，至2012年8月3日，國家已全部完成對(duì)鉻超標(biāo)膠囊劑藥品的市場(chǎng)清理，相關(guān)的罪行主要發(fā)生在重慶、浙江、江西、河南、河北、四川6個(gè)省，多名地方官員被行政處理。至此，從2012年4月開始的“毒膠囊事件”獲得了一個(gè)政策意義上的結(jié)論。

（二）問題假設(shè)的提出

可持續(xù)發(fā)展是企業(yè)生存與發(fā)展的動(dòng)力源泉，開啟該動(dòng)力源泉的關(guān)鍵鑰匙是企業(yè)自覺履行社會(huì)責(zé)任［12］。對(duì)諸多文獻(xiàn)的分析與梳理發(fā)現(xiàn)大部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的社會(huì)責(zé)任與其業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系［13-17］。多數(shù)情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行可以促進(jìn)公司不斷發(fā)展與壯大，相反，缺失社會(huì)責(zé)任意識(shí)的企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展則不盡人意。Frooman（1997）［18］的研究數(shù)據(jù)證實(shí)，當(dāng)公司發(fā)生危害消費(fèi)者利益、侵犯員工權(quán)益、環(huán)境污染等負(fù)面社會(huì)責(zé)任事件時(shí)，首先表現(xiàn)出來的是其股票收益率的下降。當(dāng)一個(gè)典型企業(yè)社會(huì)責(zé)任負(fù)面事件發(fā)生，短時(shí)期內(nèi)，罰款或暫停或項(xiàng)目被取消勢(shì)必立即會(huì)增加公司的現(xiàn)金支出和利潤(rùn)損失，從而降低公司財(cái)務(wù)績(jī)效；從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展來看，負(fù)面事件意味著該公司內(nèi)部管理不善，對(duì)日益嚴(yán)格的法律和法規(guī)不能及時(shí)適應(yīng)，這必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)喪失，未來的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)也將受到影響，市場(chǎng)有必要對(duì)這類企業(yè)重新定價(jià)。

“毒膠囊”這一行業(yè)性事件涉及企業(yè)眾多，時(shí)間跨度較長(zhǎng)，波及范圍很廣，在國內(nèi)造成了極其惡劣的社會(huì)影響，事件曝光后不久，受到各方利益相關(guān)主體的強(qiáng)烈回應(yīng)。具體表現(xiàn)為：①當(dāng)?shù)卣o急查封涉嫌該事件的問題企業(yè)；②國家食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)出緊急通知暫停銷售和使用涉嫌鉻超標(biāo)的13個(gè)空心藥用膠囊產(chǎn)品，并要求對(duì)藥用膠囊視同藥品進(jìn)行嚴(yán)格管理；③多家制藥公司主頁被黑，中國黑客警告制藥公司做藥要憑良心；④針對(duì)鉻超標(biāo)膠囊事件，衛(wèi)生部長(zhǎng)做出如下回應(yīng)：“膠囊重金屬超標(biāo)要依法管理，有責(zé)任的企業(yè)家應(yīng)承擔(dān)起社會(huì)責(zé)任。”⑤公安部于第一時(shí)間介入調(diào)查，部署山東、浙江、河北、江西等地公安機(jī)關(guān)積極配合有關(guān)部門開展查處工作，立案6起，抓獲53名犯罪嫌疑人，現(xiàn)場(chǎng)查獲了大量的工業(yè)明膠，其總重量高達(dá)230余噸，并查封10家工業(yè)明膠和膠囊生產(chǎn)廠家；⑥最高檢表示要對(duì)該事件所涉及的職務(wù)犯罪進(jìn)行堅(jiān)決查處。

利益相關(guān)者的強(qiáng)烈反應(yīng)對(duì)制藥公司的社會(huì)形象造成嚴(yán)重負(fù)面影響，企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也無法幸免，因此企業(yè)的市場(chǎng)收益會(huì)降低［19］。另外，該類事故必然導(dǎo)致更嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管，企業(yè)也必然會(huì)為此付出更高昂的監(jiān)管成本（肖華，張國清，2008）［20］，這通常表現(xiàn)為顯著的溢出效應(yīng)（Spillover Effect），即在事件期間業(yè)界其他公司也會(huì)受到負(fù)面影響，會(huì)表現(xiàn)出負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)；此外，當(dāng)涉事公司受到來自市場(chǎng)的超過同行業(yè)其他公司平均水平的負(fù)面影響時(shí)，更能夠確認(rèn)市場(chǎng)對(duì)“毒膠囊”事故本身做出負(fù)面的反應(yīng)。為此，本文提出如下假設(shè)：

H1：“毒膠囊”事件使得市場(chǎng)對(duì)整個(gè)醫(yī)藥板塊做出負(fù)面反應(yīng)。

H2：與同行業(yè)其他公司相比，市場(chǎng)對(duì)涉事藥企做出負(fù)面反應(yīng)。

企業(yè)負(fù)面事件包括事件本身、媒體曝光、相關(guān)訴訟和政府處罰等，政府罰款和相關(guān)訴訟勢(shì)必會(huì)降低公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。一方面，負(fù)面信息自身及其所荷載的內(nèi)容必將導(dǎo)致負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)；另一方面，本次“毒膠囊”事件多次公布涉事公司，涉及的上市公司分三批披露，影響醫(yī)藥上市公司的股價(jià)，隨著市場(chǎng)對(duì)公司負(fù)面新聞的消化，負(fù)面信息對(duì)股民的心理沖擊逐漸減小，醫(yī)藥上市公司股價(jià)受負(fù)面信息的影響呈遞減趨勢(shì)。綜合這兩方面，本文提出兩種假設(shè)：

H3：市場(chǎng)對(duì)整個(gè)醫(yī)藥板塊做出負(fù)面反應(yīng)遞減。

H4：市場(chǎng)對(duì)涉事藥企做出負(fù)面反應(yīng)遞減。

中國《藥品管理法》明文規(guī)定：“直接接觸藥品的包裝材料和容器，必須符合藥用要求，符合保障人體健康、安全的標(biāo)準(zhǔn)?！钡乾F(xiàn)行《藥品管理法》缺乏處罰類似毒膠囊事件的條款，南開大學(xué)法學(xué)院副教授、藥品監(jiān)管法專家宋華琳告訴中國青年報(bào)（微博）記者，“相應(yīng)的違法責(zé)任很輕。”對(duì)于那些直接接觸藥品的不合格的包裝材料和容器，藥品監(jiān)督管理部門大多數(shù)情況下僅責(zé)令企業(yè)“停止使用”。他感嘆說“沒有罰款的規(guī)定，就像一個(gè)紙老虎，對(duì)藥企的震懾力當(dāng)然不足?！笔虑榘l(fā)生后，被關(guān)閉調(diào)查的只是生產(chǎn)膠囊和明膠的工廠，而對(duì)于使用這種膠囊殼的藥企，卻只是下架問題藥品，而沒有任何罰款和整頓。

公眾普遍認(rèn)為這樣的處罰無異于隔靴搔癢，沒有抓住問題關(guān)鍵，對(duì)肇事企業(yè)處罰過輕，不足以對(duì)其形成懲戒，這顯然不符合公眾的預(yù)期。有效市場(chǎng)假說（EMH）認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件曝光后的股價(jià)中已經(jīng)包含了投資者對(duì)其遭受嚴(yán)厲處罰的預(yù)期；如果上市公司未受到公眾預(yù)期的處罰，投資者就可能視該事件已“利空出盡”，導(dǎo)致公司股價(jià)上漲。從這兩個(gè)方面分析，本文導(dǎo)出了兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

H5a：與同行業(yè)公司相比，市場(chǎng)對(duì)涉事藥企被處罰做出負(fù)面反應(yīng)；

H5b：與同行業(yè)公司相比，市場(chǎng)對(duì)涉事藥企被處罰做出正面反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

根據(jù)事件研究法，本文預(yù)先定義一個(gè)事件，并選擇和確定該事件的事件日、事件期及估計(jì)期。針對(duì)“毒膠囊”事件發(fā)展，本文確定了三個(gè)關(guān)鍵事件日并對(duì)其進(jìn)行分析。事件日描述如下：一是2012年4月16日，“毒膠囊”事件首度曝光后的第一個(gè)市場(chǎng)交易日，也是“國家食品藥品監(jiān)管局明確表示，堅(jiān)決查處藥用空心膠囊鉻超標(biāo)企業(yè)”后的第一個(gè)市場(chǎng)交易日；二是2012年4月27日，中國食品藥品監(jiān)督管理局第一次公布藥用明膠和膠囊抽檢結(jié)果；三是2012年5月25日，國家食品藥品監(jiān)管局通報(bào)鉻超標(biāo)膠囊劑藥品基本查清抽檢結(jié)果。本文確定事件期為事件日前后的21個(gè)交易日（-10，10），度量事件期內(nèi)相關(guān)企業(yè)的超額收益（AR）和累積超額收益（CAR）。本文確定事件估計(jì)期為2011年10月1日至2012年3月31日，對(duì)估計(jì)期內(nèi)所有交易日的個(gè)股收益與市場(chǎng)收益的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

本文采用的模型是單因素市場(chǎng)模型：

其中，αi和βi為參數(shù)；Rit表示股票i在第t日的收益；Rmt表示第t日的市場(chǎng)收益；ε為殘差。通過回歸得到每只股票的αi和βi，則股票i在事件日t的超額收益ARit和累積超額收益CARit分別為：

本文研究對(duì)象是在2012年“毒膠囊”事件中被國家食品藥品監(jiān)督管理局曝光的上市醫(yī)藥企業(yè)，其中在內(nèi)地上市的醫(yī)藥企業(yè)有14家，香港有1家。涉及的板塊包括化學(xué)制藥、中藥和生物制藥。因數(shù)據(jù)獲取問題，本文對(duì)香港涉事公司未加以研究，另外所取樣本也不包括2011年1月1日以后上市的公司，因此本文共獲得13個(gè)研究樣本，具體包括：深圳證券交易所的白云山A（000522）、長(zhǎng)春高新（000661）、通化金馬（000766）、西南合成（000788）、華潤(rùn)三九（000999）、亞太藥業(yè) （002370）；上海證券交易所的天方藥業(yè)（600253）、迪康藥業(yè)（600466）、康緣藥業(yè)（600557）、復(fù)旦復(fù)華 （600624）、 西 南 藥 業(yè) （600666）、魯抗藥 業(yè)（600789）、武漢健民（600976）。在本次“毒膠囊”事件中，通化金馬是唯一一家被國家食品藥品監(jiān)督管理局三次曝光都提及的企業(yè)，本文選取其所在的中藥板塊作為同行業(yè)樣本，該組樣本共計(jì)40家企業(yè)，同樣不包括2011年1月1日以后上市的公司，其樣本信息如表1所示。上市醫(yī)藥公司市場(chǎng)指數(shù)分別采用對(duì)應(yīng)的上證綜指和深證成指。國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫為本文研究提供了所需要的所有日收益率數(shù)據(jù)。

表1 在內(nèi)地上市的未涉事中藥板塊的其他企業(yè)

四、實(shí)證分析

（一）通化金馬毒膠囊事件的市場(chǎng)反應(yīng)

本文使用上市公司通化金馬的累積超額收益（CAR）來衡量其涉及“毒膠囊”事件的市場(chǎng)反應(yīng)，用中藥板塊中其他40家公司（5家涉事企業(yè)除外）的累積平均超額收益（CAAR）測(cè)量行業(yè)平均的市場(chǎng)反應(yīng)。通過檢查在事件期間通化金馬的累積超額收益是否與其他同行業(yè)公司存在顯著差異來檢驗(yàn)假設(shè)。計(jì)算結(jié)果見表2。

表2數(shù)據(jù)顯示，在大部分（0，10）的事件期內(nèi)，無論是通化金馬或中藥板塊中的其他公司均獲得負(fù)的累積超額收益。這組數(shù)據(jù)表明重大事故預(yù)示著更加嚴(yán)厲的行業(yè)監(jiān)管即將實(shí)施，和因此而產(chǎn)生的高昂管制成本，因此社會(huì)責(zé)任事故發(fā)生時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)涉事企業(yè)的反應(yīng)是消極的，因此而產(chǎn)生的溢出效應(yīng)會(huì)在行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生相同負(fù)面的影響。但是此次事件的爆發(fā)，一方面給肇事企業(yè)帶來股價(jià)下行的壓力，另一方面，也給了重視社會(huì)責(zé)任的良心企業(yè)一次宣傳自我的良機(jī)，從而使得它們獲得市場(chǎng)的追捧，以致出現(xiàn)兩極分化的情況。兩股力量互相抵消，最終中藥板塊CAAR并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

觀察通化金馬的CAR與同行業(yè)的CAAR的差額發(fā)現(xiàn)，在“問題膠囊”披露之前，通化金馬曾因一些利好消息而股價(jià)逆勢(shì)上揚(yáng)，央視曝光后，資本市場(chǎng)一度持觀望態(tài)度，隨著媒體的大肆報(bào)道，事態(tài)逐步擴(kuò)展，到第4天通化金馬CAR開始在5%水平上顯著低于同行業(yè)，通化金馬的CAR與同行業(yè)的差額在此后每一天均可以通過顯著性檢驗(yàn)。通化金馬在整個(gè)事件期取得-9.78%的累積超額收益，在1%的水平上顯著低于行業(yè)的1.72%，這說明資本市場(chǎng)發(fā)揮了懲戒作用，與同行業(yè)相比，事件涉及企業(yè)在事故發(fā)生后受到顯著的負(fù)面影響，即H1和H2得到了證實(shí)。

表2 通化金馬及同行業(yè)企業(yè)對(duì)毒膠囊事件的市場(chǎng)反應(yīng)

圖1顯示了在“毒膠囊”事件期間通化金馬與同行業(yè)企業(yè)CAR的比較。如圖1所示，在（-9，-5）窗口內(nèi)通化金馬CAR與同行業(yè)相當(dāng)，在（-4，0）窗口內(nèi)通化金馬逆勢(shì)上揚(yáng)，事件曝光后，通化金馬股價(jià)曾一度比較堅(jiān)挺，而從第3天開始大幅下跌，在第5、6天CAR達(dá)到事件期最低點(diǎn)-10.80%，第7天后有所上升，但是最終與中藥板塊其他公司相比仍顯著為負(fù)。

圖1 通化金馬毒膠囊事件期與同行業(yè)的CAR對(duì)比

（二）通化金馬三次曝光的市場(chǎng)反應(yīng)

本文計(jì)算了后兩次“毒膠囊”曝光事件期內(nèi)通化金馬的CAR和同行業(yè)公司的CAAR，并對(duì)其差額進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示（由于篇幅所限，本文僅列示第±10、±5、±2、±1、0日數(shù)據(jù)）。

本文中的事件日2是2012年4月27日中國食品藥品監(jiān)督管理局首次公布藥用明膠和膠囊抽檢結(jié)果，從表3數(shù)據(jù)可以看出，中藥板塊的其他企業(yè)除了在（-10，-9）期間以及在二次曝光后的第1天出現(xiàn)負(fù)的累積超額收益外，其他時(shí)間段均為正的累積超額收益。而通化金馬在第二次曝光的整個(gè)事件期內(nèi)，均表現(xiàn)出負(fù)的累積超額收益，并在1%水平上顯著低于同行業(yè)（見圖2）。這表明，經(jīng)過行業(yè)調(diào)整，市場(chǎng)漸漸消化負(fù)面事件的影響，市場(chǎng)對(duì)整個(gè)醫(yī)藥板塊做出負(fù)面反應(yīng)遞減，符合H3。

表3 通化金馬及同行業(yè)企業(yè)對(duì)毒膠囊事件多次曝光的市場(chǎng)反應(yīng)

圖2“毒膠囊”事件期2通化金馬與同行業(yè)的CAR對(duì)比

事件日3即2012年5月25日，當(dāng)天國家食品藥品監(jiān)管局通報(bào)了鉻超標(biāo)膠囊劑藥品基本查清抽檢結(jié)果。下面分析對(duì)于“毒膠囊”問題公司的三次曝光的市場(chǎng)反應(yīng)。表3數(shù)據(jù)顯示，通化金馬未受此次曝光事件影響，在整個(gè)事件期內(nèi)均表現(xiàn)出正向的市場(chǎng)反應(yīng)，且其CAR在1%或5%水平上顯著高于同行業(yè)。并在（6，10）期間內(nèi)出現(xiàn)大幅上揚(yáng)（見圖3）。這種現(xiàn)象充分表明，政府的處罰措施不符合公眾預(yù)期，對(duì)涉事企業(yè)處罰過輕，不足以在行業(yè)內(nèi)形成威懾，沒有發(fā)揮懲戒效應(yīng)。因此，此次曝光被投資者視為“利空出盡”，并導(dǎo)致股價(jià)上漲，反而導(dǎo)致了正面的市場(chǎng)反應(yīng)。

圖3“毒膠囊”事件期3通化金馬與同行業(yè)的CAR對(duì)比

（三）事件日3市場(chǎng)對(duì)其他涉事上市公司的反應(yīng)

2012年5月25日國家食品藥品監(jiān)管局通報(bào)鉻超標(biāo)膠囊劑藥品基本查清抽檢結(jié)果。在這次通報(bào)中，除了通化金馬以外的13家內(nèi)地涉事上市公司被曝光。從三個(gè)方面來看市場(chǎng)對(duì)此次事件的反應(yīng)：一是中藥板塊其他涉事公司與同行業(yè)的CAR比較；二是中藥板塊其他涉事企業(yè)與通化金馬的市場(chǎng)反應(yīng)比較；三是通化金馬與其他涉事上市公司的市場(chǎng)反應(yīng)比較。

表4數(shù)據(jù)顯示，除了在曝光后的第2和第3天同行業(yè)其他企業(yè)呈現(xiàn)負(fù)的CAAR，其他日期，均獲得正的累計(jì)超額收益。

表4 中藥板塊其他涉事上市公司及同行業(yè)企業(yè)對(duì)事件日3的市場(chǎng)反應(yīng)

事件日差額-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0中藥板塊其他涉事企業(yè)CAAR 0.022 0 0.036 9 0.015 6 0.020 9 0.003 5 -0.001 6 -0.002 8 0.001 8 0.029 1 0.028 2 0.033 5同行業(yè)CAAR 0.018 6 0.034 4 0.021 2 0.027 0 0.018 0 0.012 6 0.012 4 0.011 9 0.018 7 0.010 2 0.008 7 0.003 4 0.002 5 -0.005 6 -0.006 0 -0.014 5 -0.014 2 -0.015 3 -0.010 1 0.010 4 0.018 0 0.024 8 t值0.366 0.168 -0.38 -0.31 -0.67 -0.64 -0.66 -0.43 0.372 0.65 0.928事件日差額1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0中藥板塊其他涉事企業(yè)CAAR 0.008 4 -0.010 9 -0.002 4 0.006 1 0.017 7 0.042 6 0.080 9 0.075 8 0.079 7 0.073 7同行業(yè)CAAR 0.000 2 -0.003 2 -0.000 7 0.009 9 0.011 3 0.024 5 0.038 9 0.036 7 0.039 4 0.037 2 0.008 2 -0.007 8 -0.001 7 -0.003 8 0.006 3 0.018 1 0.042 0 0.039 1 0.040 3 0.036 4 t值0.3 -0.305 -0.063 -0.131 0.207 0.512 1.099 0.992 0.907 0.822

表4數(shù)據(jù)表明，負(fù)面消息已逐漸被消化，重大事故給同行業(yè)其他企業(yè)的負(fù)面影響正在減弱。而中藥板塊除通化金馬外的其他涉事上市公司除了在（-5，-4）和（2，3）呈現(xiàn)負(fù)的累積超額收益外，其他均獲得正的市場(chǎng)反應(yīng)。在曝光前的（-8，-3）和曝光后的（2，4）其累積超額收益略低于行業(yè)平均水平，其他的日期則高于行業(yè)平均水平（見圖4）?？偟膩碚f，此次曝光，市場(chǎng)對(duì)涉事上市公司的反應(yīng)與其對(duì)同行業(yè)其他公司的反應(yīng)并無明顯差異。

圖4“毒膠囊”事件期3中藥板塊其他涉事公司與同行業(yè)的CAR對(duì)比

如表5、圖5和圖6所示，在事件期內(nèi)的大部分交易日，通化金馬的累積超額收益高于其他涉事上市公司的累積平均超額收益，這證明了隨著市場(chǎng)對(duì)公司負(fù)面新聞的消化，負(fù)面信息對(duì)股民的心理沖擊逐漸減小，負(fù)面信息對(duì)醫(yī)藥上市公司股價(jià)的影響呈遞減態(tài)勢(shì)。且由于處罰過輕，使得投資者甚至認(rèn)為股價(jià)被過度壓低，造成股票市場(chǎng)行情的反彈。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文為了考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性局部調(diào)整了研究設(shè)計(jì)，具體如下：①在同行業(yè)公司樣本中加入了業(yè)務(wù)涉及膠囊產(chǎn)品但按板塊分類又不屬于中藥板塊的公司；②對(duì)股票當(dāng)天實(shí)際日收益率與對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益率的差值進(jìn)行累積計(jì)算股票累積超額收益。③關(guān)于時(shí)間窗的選擇，考慮通化金馬9月6日晚間公告披露，第一大股東通化市永信投資有限責(zé)任公司擬轉(zhuǎn)讓其所持有的8 000萬股份，將所持股份比例從22.59%降至4.77%，轉(zhuǎn)讓股份占通化金馬總股本的17.82%，計(jì)算通化金馬累積超額收益并與同行業(yè)公司進(jìn)行比較。通過一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表明本文結(jié)論是真實(shí)可靠的。

表5 事件日3通化金馬與其他涉事上市公司的市場(chǎng)反應(yīng)比較

圖5“毒膠囊”事件期3通化金馬與中藥板塊其他涉事公司的CAR對(duì)比

圖6“毒膠囊”事件期3通化金馬與所有涉事上市公司的CAR對(duì)比

五、研究結(jié)論與討論

本文實(shí)證分析結(jié)果顯示：由于“毒膠囊”事件，市場(chǎng)對(duì)整個(gè)醫(yī)藥板塊做出負(fù)面反應(yīng)，與同行業(yè)公司相比，A股市場(chǎng)對(duì)“毒膠囊”事件涉事藥企做出顯著負(fù)面反應(yīng)，但是隨著負(fù)面消息逐漸被市場(chǎng)消化，市場(chǎng)對(duì)整個(gè)醫(yī)藥板塊和涉事藥企做出的負(fù)面反應(yīng)遞減。由于相關(guān)懲處制度的缺失，對(duì)涉事藥企處罰力度太輕（多以產(chǎn)品下架了事），致使市場(chǎng)對(duì)涉事企業(yè)被處罰事件做出了積極的回應(yīng)。社會(huì)責(zé)任事件的處理結(jié)果被投資者解釋為“利空出盡”，它沒有對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和盈利能力造成實(shí)質(zhì)性影響，反而引起涉事企業(yè)超行業(yè)平均水平的股價(jià)上漲。因此，綜合來看，在此次事件中資本市場(chǎng)沒有發(fā)揮對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件的懲戒效果。

關(guān)鍵利益相關(guān)者理論認(rèn)為：企業(yè)社會(huì)責(zé)任的建設(shè)應(yīng)由企業(yè)內(nèi)、外部主要利益相關(guān)者共同完成［21］。作為社會(huì)責(zé)任提供方的企業(yè)在社會(huì)責(zé)任的建設(shè)過程中，不僅需要自覺遵守各項(xiàng)法律法規(guī)，更應(yīng)該秉持良好的社會(huì)責(zé)任觀，服務(wù)社會(huì)，造福人類。政府、消費(fèi)者和投資者等作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行結(jié)果的分享者或承擔(dān)者的外部利益相關(guān)者，應(yīng)該能夠提供正確及時(shí)的具有“正向激勵(lì)”或“負(fù)向懲戒”功能的行為措施信號(hào)［22］。在企業(yè)社會(huì)責(zé)任形成過程中，只有不斷提升利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，才能夠逐步形成企業(yè)社會(huì)責(zé)任驅(qū)動(dòng)機(jī)制，從而促進(jìn)中國醫(yī)藥企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)入良性循環(huán)發(fā)展軌道［23］?；谠擁?xiàng)研究，本文提出了如下對(duì)策建議：

一是加強(qiáng)企業(yè)自身的社會(huì)責(zé)任管理。企業(yè)不應(yīng)僅關(guān)注于自身運(yùn)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)效益，還應(yīng)兼顧社會(huì)責(zé)任的履行。相關(guān)部門應(yīng)要求或建議企業(yè)建立專門的社會(huì)責(zé)任管理架構(gòu)，形成相關(guān)制度和獨(dú)立的部門設(shè)置，以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題的日常管理，并定期向政府有關(guān)部門或食品藥品等行業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)送企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況。

二是完善藥品企業(yè)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)法律和監(jiān)管制度，形成藥企履行社會(huì)責(zé)任的規(guī)范機(jī)制。在當(dāng)前的新興市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)等監(jiān)督措施有時(shí)難以有效發(fā)揮作用，而企業(yè)自覺履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)力又經(jīng)常不足，因此，制定相關(guān)政策是督促企業(yè)做“良心藥、放心藥”的有效途徑。盡管當(dāng)前我國的《公司法》對(duì)企業(yè)要履行社會(huì)責(zé)任有明確規(guī)定，但缺少詳盡的可操作細(xì)則。政府有關(guān)部門應(yīng)加快發(fā)展有關(guān)法律法規(guī)，把企業(yè)社會(huì)責(zé)任理念和相關(guān)操作辦法逐一加以明確并落實(shí)到具體的法律條文中。

三是充分發(fā)揮藥品行業(yè)協(xié)會(huì)的作用。藥品行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)結(jié)合藥品行業(yè)的特點(diǎn)，把企業(yè)社會(huì)責(zé)任的法律法規(guī)要求具體化，進(jìn)一步明確藥品企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的內(nèi)容和層次，通過建立科學(xué)合理的評(píng)價(jià)體系，對(duì)藥品企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效進(jìn)行定期測(cè)評(píng)，測(cè)評(píng)結(jié)果定期向社會(huì)公布。

四是充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任和不履行社會(huì)責(zé)任的激勵(lì)和懲戒作用。政府有關(guān)部門應(yīng)積極培育和促進(jìn)公眾的社會(huì)責(zé)任觀的建立，倡導(dǎo)投資者關(guān)注公司的社會(huì)責(zé)任履行情況，主動(dòng)拒絕逃避責(zé)任的公司，以有效地發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)危害人類健康和破壞社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)的懲戒作用。此外，應(yīng)建立政府指導(dǎo)下的社會(huì)責(zé)任投資基金，該基金投資對(duì)象為符合社會(huì)責(zé)任要求或被確定為企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行排名靠前的企業(yè)。當(dāng)侵害員工權(quán)益、產(chǎn)品質(zhì)量、污染環(huán)境或其他違規(guī)行為在某公司發(fā)生時(shí)，這些基金就會(huì)拋售其股份，降低企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，在資本市場(chǎng)達(dá)到對(duì)企業(yè)實(shí)施激勵(lì)與懲戒的目的，從而促進(jìn)企業(yè)積極主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任。

本文將鉻超標(biāo)膠囊事件作為一項(xiàng)案例研究具有獨(dú)特的代表性。但本文的事件研究屬于短時(shí)窗分析，對(duì)涉事藥企的后續(xù)股價(jià)和交易量長(zhǎng)期表現(xiàn)沒有分析。此外，涉事藥企對(duì)該事件的響應(yīng)不僅反映在證券價(jià)格和交易量之上，可能還表現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)與運(yùn)營(yíng)指標(biāo)上甚至表現(xiàn)在一些非定量的指標(biāo)上。再者，受數(shù)據(jù)來源的限制，涉事藥企的利益相關(guān)企業(yè)未納入研究。因此，本文關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的研究還需要更深層次的探索和拓展。

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A Study on Corporate Social Responsibility Based on Measurement of Negative Social Effects of Public Events

CHEN Li-sha1，2，LI Kun2，XUE Juan1
（1.Business School，Hohai University，Nanjing 210098，China；2.Management School，Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）

The paper makes an analysis on the chromium exceeded capsule event itself and impacts of subsequent multiple ex?posures on the related businesses and the share prices of other pharmaceutical corporations by applying event study method，in order to explore different market effects generated by different types of social responsibility events.The empirical results show that social responsibility performance can affect investment decisions of investors to some extent.A-share market can make sig?nificant negative reactions to serious social responsibility accidents，especially industrial accidents；however，A-share mar?ket can hardly react to government penalties or lawsuits and other negative events；investors can identify information content of different types of events and pay more attention to information related to business performance rather than responsibility informa?tion about corporate governance and enterprise value，compared with corporate social responsibility.In short，China’s emerg?ing capital market has not yet played a role in the economic punishment of corporate social responsibility events in this incident. On the basis of the measurement of negative social effects，the paper introduces stakeholder theory to the study of the social re?sponsibility of pharmaceutical enterprises，and points out that only the combination effect of internal and external stakeholders can promote the virtuous cycle of development of social responsibility of pharmaceutical enterprises.

corporate social responsibility（CSR）；public events；negative effects；key stakeholders

F272-05

A

1007-5097（2014）06-0035-07

10.3969/j.issn.1007-5097.2014.06.007

2013-11-11

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71072039）；國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71302177）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（12YJC630064）；江蘇高校優(yōu)勢(shì)學(xué)科（審計(jì)科學(xué)與技術(shù)）建設(shè)工程資助項(xiàng)目

陳莉莎（1979-），女，江蘇泰州人，博士研究生，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理；李 昆（1970-），男，江蘇儀征人，教授，管理學(xué)博士，企業(yè)管理博士后，研究方向：工業(yè)系統(tǒng)生態(tài)化，知識(shí)管理與技術(shù)創(chuàng)新管理；薛 娟（1973-），女，江蘇南京人，博士研究生，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理。

余志虎］

●區(qū)域發(fā)展