基于公司視角的優(yōu)先股籌資方式研究

劉丹

[提要] 優(yōu)先股的發(fā)行和流通一直是我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的重要議題。本文主要從公司角度出發(fā)，在與其他籌資方式比較的基礎(chǔ)上，對(duì)優(yōu)先股的本質(zhì)特征、該籌資方式對(duì)公司的影響進(jìn)行探討，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股；公司視角；籌資方式

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2013年12月16日

一、研究背景

2013年10月10日，浙江朗詩(shī)德健康飲水設(shè)備股份有限公司采取非公開發(fā)行方式在溫州首發(fā)企業(yè)優(yōu)先股，首發(fā)當(dāng)日共發(fā)行2，000萬(wàn)股，募集資金1.5億元，發(fā)行數(shù)量和籌資總額皆超出預(yù)期。這次優(yōu)先股的發(fā)行，是浙江乃至國(guó)內(nèi)的企業(yè)優(yōu)先股發(fā)行首例，無(wú)論從發(fā)行方式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量，還是優(yōu)先股收益的分配，都為未來(lái)在證券市場(chǎng)上發(fā)行優(yōu)先股提供了寶貴的借鑒。

在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)上，優(yōu)先股和普通股是并存的，而且歷史悠久，種類豐富，如累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股、可參與優(yōu)先股和不可參與優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股和不可贖回優(yōu)先股等。雖然我國(guó)目前在證券市場(chǎng)上還不存在優(yōu)先股，但是，優(yōu)先股的發(fā)行和流通一直是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展、完善過(guò)程中的一個(gè)重要議題。

二、公司對(duì)外股權(quán)籌資環(huán)境分析

股份有限公司特別是上市公司，主要通過(guò)在證券市場(chǎng)上公開發(fā)行股票來(lái)籌集股權(quán)資金。自上世紀(jì)九十年代初至今，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了短短20幾年的發(fā)展，仍然處于初級(jí)階段，表現(xiàn)出極度的不穩(wěn)定。特別是股票價(jià)格受到多種因素的影響，波動(dòng)較大。由于受到2008年金融危機(jī)的影響，我國(guó)股市大幅下下跌。另外，我國(guó)上市公司通過(guò)發(fā)行普通股籌集資金，股利發(fā)放一直較少，造成公司與股東矛盾的激化。特別是最近一年，證券市場(chǎng)融資環(huán)境發(fā)生了一些新變化，由于受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，證監(jiān)會(huì)暫緩了IPO的審批，并正在探討注冊(cè)制改革問(wèn)題。A股IPO被叫停，導(dǎo)致很多企業(yè)上市融資受阻，很多企業(yè)特別是中小企業(yè)籌集股權(quán)資金的難度加大。在特殊的歷史背景下，企業(yè)迫切需要尋求新的融資方式。

三、發(fā)行優(yōu)先股籌資方式的基本特征

（一）股東權(quán)限特征。同樣作為公司籌集股權(quán)資本的工具，優(yōu)先股與普通股在權(quán)限上有很大的差別。首先從權(quán)利的優(yōu)先上來(lái)看，優(yōu)先股具有優(yōu)先的分配權(quán)和償付權(quán)，即在企業(yè)獲得稅后利潤(rùn)時(shí)，優(yōu)先股股東會(huì)優(yōu)先于普通股股東獲得股息的支付，從股息分配來(lái)看，優(yōu)先股股息率通常是固定的，因此優(yōu)先股股東會(huì)獲得較為穩(wěn)定的投資收益。另外，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先股股東會(huì)優(yōu)先于普通股股東獲得剩余財(cái)產(chǎn)的分配。同時(shí)，作為股權(quán)投資者，優(yōu)先股股東的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)是受限的，通常不具有表決權(quán)和經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。

（二）資本成本特征?；I資企業(yè)的資本成本與投資者要求的收益是相對(duì)應(yīng)的，而投資收益又是與投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的。由于權(quán)限特征，優(yōu)先股股東與債權(quán)人、普通股股東相比，承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)是介于二者之間的。另外，公司發(fā)行優(yōu)先股籌集到的是股權(quán)資金，股息是在稅后利潤(rùn)中扣除的，不存在節(jié)稅效應(yīng)。所以，優(yōu)先股籌資的資本成本通常要高于債務(wù)籌資方式，如銀行借款和債券，而低于發(fā)行普通股籌資的資本成本。

（三）籌資風(fēng)險(xiǎn)特征。從公司籌資風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)看，優(yōu)先股與普通股相似，由于優(yōu)先股無(wú)到期日，所以股本不需要償還。另外，雖然股息相對(duì)固定，但當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)虧損時(shí)，股息可以不支付或累計(jì)到以后年度支付。如果在優(yōu)先股合同中增加了可贖回條款，公司還可以在資金比較充裕時(shí)按照合同規(guī)定贖回優(yōu)先股，降低公司的資本成本，所以，籌資風(fēng)險(xiǎn)小于債務(wù)籌資方式。

四、發(fā)行優(yōu)先股籌資對(duì)公司的影響

（一）對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響。資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比重。根據(jù)西方資本結(jié)構(gòu)理論，公司通過(guò)調(diào)整負(fù)債比率，能夠找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司的加權(quán)平均資本成本最低，公司價(jià)值最大。當(dāng)公司負(fù)債過(guò)高時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股籌資為公司帶來(lái)了更多的股權(quán)資本，有利于改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)公司的償債能力和再融資能力。另外，以優(yōu)先股代替普通股籌資，可以降低公司加權(quán)平均資本成本。從公司價(jià)值角度來(lái)看，公司總價(jià)值等于債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值的和。當(dāng)公司發(fā)行優(yōu)先股籌資時(shí)，會(huì)增加公司的股權(quán)價(jià)值，進(jìn)而增加公司總價(jià)值。

（二）對(duì)公司普通股股東的影響。根據(jù)優(yōu)先股的特點(diǎn)，由于優(yōu)先股股東不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，無(wú)表決權(quán)，所以當(dāng)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股時(shí)，不會(huì)稀釋原有普通股股東的股權(quán)。但是，作為與普通股相類似的一種投資產(chǎn)品，當(dāng)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股時(shí)，可能會(huì)吸引一部分要求穩(wěn)定股息收益的投資者由投資普通股轉(zhuǎn)移到投資優(yōu)先股上來(lái)，從而對(duì)普通股股價(jià)帶來(lái)一定的沖擊，引起普通股股價(jià)的波動(dòng)。另外，由于優(yōu)先股的股息是在企業(yè)獲得稅后利潤(rùn)后優(yōu)先支付的，即將原來(lái)屬于普通股股東的收益拿出一部分來(lái)支付優(yōu)先股股利，降低了普通股股東的收益。所以，從保護(hù)普通股股東利益的角度考慮，只有當(dāng)發(fā)行優(yōu)先股給企業(yè)帶來(lái)的增量稅后利潤(rùn)大于優(yōu)先股股利時(shí)，企業(yè)才會(huì)選擇發(fā)行優(yōu)先股。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理，當(dāng)存在固定的優(yōu)先股股利時(shí)，稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)普通股股東可分配利潤(rùn)更大幅度的增長(zhǎng)，同時(shí)稅后利潤(rùn)的下降也會(huì)導(dǎo)致普通股股東可分配利潤(rùn)更大幅度的下降。

（三）對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。公司通過(guò)建立良好的治理結(jié)構(gòu)來(lái)規(guī)范股東、董事會(huì)、高級(jí)管理人員權(quán)利和義務(wù)分配。借鑒各國(guó)的公司法對(duì)優(yōu)先股發(fā)行的有關(guān)規(guī)定，公司發(fā)行優(yōu)先股后，應(yīng)建立針對(duì)優(yōu)先股股東的特殊股東大會(huì)或類別股東大會(huì)，當(dāng)涉及優(yōu)先股股東權(quán)益變更的問(wèn)題時(shí)，要由優(yōu)先股股東大會(huì)審議通過(guò)。因此，雖然優(yōu)先股股東無(wú)表決權(quán)，但是為了維護(hù)自身利益，股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督。另外，優(yōu)先股股息是按照合約規(guī)定定期發(fā)放的，與普通股股東相比，可以有效地降低優(yōu)先股股東的委托代理成本，緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾，從而有利于改善公司的治理結(jié)構(gòu)。

五、公司發(fā)行優(yōu)先股籌資相關(guān)建議

（一）優(yōu)先股籌資時(shí)機(jī)的選擇。公司發(fā)行優(yōu)先股籌資時(shí)機(jī)的選擇，首先要依據(jù)相關(guān)的法律規(guī)定。在很多國(guó)家的公司法中規(guī)定，優(yōu)先股可以在公司最初設(shè)立發(fā)行，也可以在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中再融資時(shí)發(fā)行。但有些國(guó)家的法律則規(guī)定，優(yōu)先股只能在公司遇到特殊情況下，如公司增加新股或清理債務(wù)時(shí)才準(zhǔn)許發(fā)行。另外，企業(yè)要根據(jù)自己的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況來(lái)選擇籌資時(shí)機(jī)。當(dāng)企業(yè)預(yù)期投資收益率大于優(yōu)先股股息率時(shí)，且企業(yè)盈利能力處于增長(zhǎng)狀態(tài)時(shí)，才會(huì)考慮發(fā)行優(yōu)先股籌資。即保障優(yōu)先股股息給企業(yè)帶來(lái)正的杠桿收益，而不是增加籌資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）優(yōu)先股發(fā)行方式的選擇。股票的發(fā)行方式主要有私募發(fā)行和公募發(fā)行，私募發(fā)行是有針對(duì)性地吸收特定投資者的資金，籌資速度快，但籌資規(guī)模有限；而公募發(fā)行的對(duì)象為社會(huì)大眾，籌資速度較慢，但籌資規(guī)模大。公司在制定優(yōu)先股融資計(jì)劃時(shí)，可針對(duì)本公司的具體情況，如為防止原有普通股股東將普通股的資金轉(zhuǎn)移到優(yōu)先股上來(lái)，可采取私募發(fā)行的方式，從而減少優(yōu)先股對(duì)普通股帶來(lái)的沖擊。如資金需要量較大，應(yīng)擴(kuò)大融資范圍，可以采用公募發(fā)行。

（三）對(duì)優(yōu)先股股東的權(quán)利保護(hù)。由于優(yōu)先股的股息是在稅后支付的，優(yōu)先股股東與普通股股東一樣承擔(dān)著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，雖然優(yōu)先股股息具有一定的穩(wěn)定性。但是，當(dāng)企業(yè)虧損或稅后利潤(rùn)不足以支付優(yōu)先股股息時(shí)，股東的利益就會(huì)受到威脅。所以，如何保護(hù)股東的利益也是需要考慮的一個(gè)重要問(wèn)題。只有股東權(quán)利得到充分保護(hù)，公司才能籌集到所需要的資金。同時(shí)，國(guó)家要建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，使優(yōu)先股的發(fā)行與流通合法化，并使優(yōu)先股股東的合法權(quán)益得到保護(hù)。

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