我國(guó)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題

□文/許名越

（德州學(xué)院 山東·德州）

資本結(jié)構(gòu)也稱為企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一。它是指企業(yè)各種資本價(jià)值構(gòu)成及比例關(guān)系，是企業(yè)在一定時(shí)期利用不同籌資方式組合籌資的結(jié)果。它反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再籌資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

一、上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）公司規(guī)模。公司規(guī)模的大小與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)。與小企業(yè)相比，規(guī)模大的企業(yè)內(nèi)部體制比較完善，可調(diào)度的資金也比較多，更容易實(shí)施多元化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，因此其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越強(qiáng)。此外，規(guī)模大的公司需要的流動(dòng)資金較多，當(dāng)公司內(nèi)部資金不足時(shí)，公司必會(huì)舉借外債，因此我國(guó)的上市公司普遍存在企業(yè)規(guī)模與債務(wù)水平呈正相關(guān)的關(guān)系。例如我國(guó)沿海城市一些規(guī)模較大的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對(duì)規(guī)模比較小的上市公司相比，其資產(chǎn)負(fù)債率也要相對(duì)高一些，這些企業(yè)更傾向于使用債務(wù)融資的方式來平衡其資本結(jié)構(gòu)，其財(cái)務(wù)傾向更加積極。

（二）盈利能力。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)要根據(jù)公司的盈利能力水平的高低制定。一般來說，盈利能力強(qiáng)的上市企業(yè)在缺乏資金時(shí)，首選的應(yīng)為內(nèi)部籌資，用自給的方式籌得資金以減少不必要的費(fèi)用支出。此外，現(xiàn)金流量是一個(gè)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)所必需的，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量缺乏時(shí)時(shí)，必然會(huì)向其外部籌資，由此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)提高。而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的能力很強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就越?jīng)]有必要對(duì)外負(fù)債，因而資產(chǎn)負(fù)債率就低。以2005～2007年中國(guó)上市企業(yè)盈利質(zhì)量為例，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)的的企業(yè)占比分別為19.31%、17.99%、22.10%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)說明存在短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。凈利潤(rùn)處于虧損狀態(tài)的企業(yè)比分別占：21%、15%、9%，這充分說明了總體的盈利能力有所上升，但是盈利質(zhì)量還是比較低的。

（三）穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈利穩(wěn)定性好，可較多地負(fù)擔(dān)長(zhǎng)期債券籌資財(cái)務(wù)費(fèi)用，利用財(cái)務(wù)杠桿提升權(quán)益資本報(bào)酬率。成長(zhǎng)性良好的企業(yè)一般是投資新興產(chǎn)業(yè)或者風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)估的項(xiàng)目，發(fā)展速度較快，對(duì)于資金的需求比較大，而內(nèi)部資金并不能滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)展的需要，因此需要從外部大量籌資，由此會(huì)導(dǎo)致比成長(zhǎng)緩慢的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高。成長(zhǎng)能力與負(fù)債比率則成近似正相關(guān)關(guān)系。而經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的企業(yè)，公司資金需求穩(wěn)定，可預(yù)見的資金需要量易于估測(cè)，公司的負(fù)債能力比收益不穩(wěn)定的公司要強(qiáng)，公司適度的增加負(fù)債籌資有助于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

表1 上市公司內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（%）

表2 上市公司外源融資中股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)（%）

（四）投資人和管理者的動(dòng)機(jī)。從投資者角度看：如果企業(yè)股權(quán)分散，則適于采用權(quán)益資本籌資以分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；如果企業(yè)股權(quán)集中，那么握有控股權(quán)的少數(shù)股東，為防止控股權(quán)分散，就會(huì)避免發(fā)行新股籌資，而是采用債務(wù)資本籌資。從管理者角度看：首先要看管理者的偏好，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理者偏好于保守的籌資方式，舉債相對(duì)來說較少；風(fēng)險(xiǎn)偏好型的管理者一般來說喜歡冒險(xiǎn)，會(huì)用比較激進(jìn)的籌資方式；穩(wěn)健型的管理者無論是在籌資還是其他方面都偏好于穩(wěn)定。但在現(xiàn)實(shí)中很難有一個(gè)清楚的界定，管理者的好惡、情商、個(gè)性、所處的環(huán)境在內(nèi)的諸多因素都會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的決策。

二、我國(guó)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)上市企業(yè)大多是國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，轉(zhuǎn)制之前企業(yè)主要靠國(guó)家獲取資金，轉(zhuǎn)制后，特別是對(duì)上市企業(yè)而言，股權(quán)籌資成為了其籌資首選。（表1、表2）可以看出，我國(guó)上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中更為青睞后者。總體來看，內(nèi)源融資融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，最高平均水平也沒有超過20%，這與西方國(guó)家平均56.3%相距甚遠(yuǎn)；在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國(guó)家平均15.9%。由上表可以看出：

（一）傾向選擇外部籌資。外部籌資是指企業(yè)在內(nèi)部籌資不能滿足需要的情況下，向企業(yè)以外的企業(yè)或機(jī)構(gòu)籌資，以獲得資本來源。從外部籌資的概念可以看出企業(yè)籌資應(yīng)先利用內(nèi)部籌資然后考慮外部籌資。由上表可以看出，2000～2004年我國(guó)大多數(shù)上市公司都把目光聚焦在外部籌資，而內(nèi)部籌資則幾乎被遺忘。其實(shí)對(duì)上市企業(yè)來說內(nèi)部籌資才應(yīng)該是被首先考慮的，它是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中自然形成的，是企業(yè)再生產(chǎn)的基礎(chǔ)，有“自動(dòng)化的資本來源”之稱。相對(duì)于內(nèi)部籌資，外部籌資的方式有很多，但是大多需要支付成本支出和籌資費(fèi)用支出。比如說，發(fā)行股票、發(fā)行債券都必須支付發(fā)行成本，長(zhǎng)期借款也需要支付一定的手續(xù)費(fèi)。在國(guó)外，在發(fā)展相對(duì)成熟的西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論也提出，企業(yè)籌資應(yīng)先內(nèi)再外。然而，從上表我國(guó)企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)看，我國(guó)在2004年外部融資高達(dá)80.97%，內(nèi)部融資僅占19.03%。很顯然，我國(guó)上市企業(yè)熱衷于外部籌資。

（二）偏好股權(quán)籌資。從企業(yè)的長(zhǎng)期籌資結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債所占的比重很低，甚至有一些企業(yè)沒有長(zhǎng)期負(fù)債。雖然在長(zhǎng)期負(fù)債不斷降息，債務(wù)成本不斷減少的大背景下，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比率卻不升反降。這充分凸顯了我國(guó)上市公司偏好股權(quán)籌資。在外部籌資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)籌資又占了絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，典型地表現(xiàn)為股權(quán)籌資偏好，籌資的順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)籌資、短期負(fù)債籌資、長(zhǎng)期負(fù)債籌資。中國(guó)企業(yè)上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；上市之后在再籌資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)籌資方式，中國(guó)上市企業(yè)把股權(quán)籌資看作是“免費(fèi)的午餐”，因此不放過任何可以發(fā)行股票的機(jī)會(huì)，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。此外，通過股權(quán)籌資可以使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在一個(gè)較低的水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就比較小。因此，幾乎沒有任何一家上市公司會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票籌資的機(jī)會(huì)。由此，我們將上市公司籌資行為的上述特征稱為股權(quán)籌資偏好。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。資產(chǎn)負(fù)債率是代表資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%。這個(gè)比率越高，表明企業(yè)償還債務(wù)的能力越差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；反之，償還債務(wù)的能力越強(qiáng)。但是這并不能說明資產(chǎn)負(fù)債率越低越好，如果企業(yè)負(fù)債率很低，說明企業(yè)利用資本的能力較差。我國(guó)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，說明了企業(yè)資本利用率比較差，資本分配不合理。只有資產(chǎn)負(fù)債率在一個(gè)合理的水平，才會(huì)促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

（四）負(fù)債結(jié)構(gòu)多數(shù)不合理。一般來說，企業(yè)負(fù)債主要有短期負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債，發(fā)行股票、債券等構(gòu)成。我國(guó)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較單一，流動(dòng)負(fù)債占的比重很高。企業(yè)要想分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該“把雞蛋放在不同的籃子里”，只有不同籌資組合相互揚(yáng)長(zhǎng)避短才能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。

三、優(yōu)化我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）發(fā)展和完善我國(guó)債券市場(chǎng)。我國(guó)的債券市場(chǎng)雖然近幾年在不斷發(fā)展，出臺(tái)了新政策，企業(yè)債券品種也有所增加。但畢竟我國(guó)還處于社會(huì)主義初級(jí)階段，資本市場(chǎng)很不完善，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，存在著許多缺陷，這也是我國(guó)上市企業(yè)熱衷于股權(quán)籌資的主要原因。因此發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)是當(dāng)務(wù)之急：首先，豐富企業(yè)債券的期限品種，以滿足不同投資及籌資需要?？梢栽O(shè)計(jì)諸如貼現(xiàn)債券、項(xiàng)目債券等；其次，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。也是債券向股票轉(zhuǎn)換的橋梁，具有很大的靈活性；再次，發(fā)展企業(yè)債券交易。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面我國(guó)大多數(shù)上市公司都是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，國(guó)有股權(quán)占很大多數(shù)，所以優(yōu)化股權(quán)需要減少國(guó)有股東所持的股權(quán)；另一方面上市企業(yè)不應(yīng)再熱衷于股權(quán)籌資，而是適當(dāng)?shù)卦黾娱L(zhǎng)期負(fù)債，平衡企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（三）在不同的發(fā)展階段制定不同的資本結(jié)構(gòu)。一般來說，企業(yè)發(fā)展階段包括：初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。在初創(chuàng)期，債務(wù)資本的比率一般比較低；從初創(chuàng)期到成長(zhǎng)期，負(fù)債資本比例逐漸上升，直到成熟期，達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)，然后在衰退期，債務(wù)資本比例又開始下降。所以，決策者應(yīng)當(dāng)審時(shí)度勢(shì)，根據(jù)企業(yè)的具體情況優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，逐漸達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

［1］荊新.財(cái)務(wù)管理學(xué)［M］.中國(guó)人民大學(xué)出版社，2012.

［2］徐洪海，郭江.上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析［J］.經(jīng)濟(jì)特區(qū)，2011.5.

［3］劉金蘭.論上市公司的資本結(jié)構(gòu)［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007.4.