壓抑下的金融創(chuàng)新

“去杠桿化”，一直被認(rèn)為是危機(jī)中各經(jīng)濟(jì)主體做出調(diào)整的一項(xiàng)重要內(nèi)容。但以美歐日為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總體杠桿率（亦稱(chēng)“負(fù)債率”）實(shí)際上在持續(xù)攀升，已經(jīng)達(dá)到歷史高位。這是因?yàn)?，盡管私營(yíng)部門(mén)的負(fù)債率有所下降，政府部門(mén)在危機(jī)救助過(guò)程中發(fā)生大量支出，致使公共負(fù)債水平大幅上升。

利率上升將是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“不可承受之重”。防止因利率上升導(dǎo)致新一輪的財(cái)政危機(jī)，關(guān)鍵是避免直接關(guān)系到償債成本的中長(zhǎng)期利率上升。

然而，在正常的貨幣政策操作框架下，中央銀行只能通過(guò)設(shè)定政策利率來(lái)影響短期市場(chǎng)利率，對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率的影響則相當(dāng)有限。

“金融壓抑”的必要性由此產(chǎn)生，并在實(shí)踐中成為不可避免。“金融壓抑”通常指市場(chǎng)機(jī)制作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮的發(fā)展中國(guó)家所存在的金融管制過(guò)多，尤其是對(duì)利率、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品存在諸多限制的現(xiàn)象。

解決當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家的公共和私人債務(wù)水平居高不下的問(wèn)題，無(wú)非是三個(gè)途徑：通過(guò)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)消化，破產(chǎn)重組和靠通貨膨脹來(lái)隱性地降低實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。

前兩者顯然不具可行性。如果能有效地控制住名義利率水平，不需要很高的通脹率就可以使實(shí)際利率為負(fù)，從而達(dá)到減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的目的。

主要發(fā)達(dá)國(guó)家正在執(zhí)行典型的“金融壓抑”政策，其主要目的是使市場(chǎng)名義利率長(zhǎng)期保持低位。政策當(dāng)局通過(guò)一系列非常規(guī)貨幣政策工具（如量化寬松）和監(jiān)管手段（如嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)）來(lái)人為地壓低中長(zhǎng)期利率，同時(shí)迫使投資者接受低收益?zhèn)Ｔ诳深A(yù)見(jiàn)的未來(lái)，“金融壓抑”將是這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的核心內(nèi)容。

與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中卻正在發(fā)生著一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的“金融創(chuàng)新”。

利率和匯率的市場(chǎng)化改革，標(biāo)志著對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)格管制的放松；保險(xiǎn)、證券、租賃、小貸、信托、典當(dāng)、公募以及私募基金等非銀行金融業(yè)態(tài)的從無(wú)到有，由小到大，有些已經(jīng)做大做強(qiáng)，標(biāo)志著對(duì)金融機(jī)構(gòu)管制的放松；信托理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證券、期貨、私募債、陽(yáng)光私募基金等金融產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)，標(biāo)志著對(duì)金融產(chǎn)品管制的放松；人民幣的國(guó)際化，則標(biāo)志著對(duì)跨境資本流動(dòng)管制的放松。

“金融創(chuàng)新”的大量涌現(xiàn)，既有自下而上的草根推動(dòng)（例如信托理財(cái)產(chǎn)品），也有自上而下的頂層設(shè)計(jì)（例如人民幣國(guó)際化），更多的則是中國(guó)政策順勢(shì)而為做出了適應(yīng)市場(chǎng)訴求的“制度供給”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)“新常態(tài)”。人口紅利已經(jīng)基本釋放，畸高的儲(chǔ)蓄率也開(kāi)始啟穩(wěn)回落，資金供應(yīng)不再寬松。在“新常態(tài)”下，提高投資效率的重要性更加凸顯，要求使用有限的資金支持更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融中介已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足這一要求，需要通過(guò)培育多樣化的金融業(yè)態(tài)，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

一方面，外部環(huán)境彌漫著“金融壓抑”；另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部正釋放著“金融創(chuàng)新”的活力。

內(nèi)外環(huán)境的巨大反差，有著重要的政策和市場(chǎng)影響。筆者認(rèn)為，這一影響將集中體現(xiàn)在中國(guó)的“債券收益率曲線(xiàn)的陡峭化”上。