創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)運(yùn)作模式的比較研究

[摘 要]創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)成為中小科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的動(dòng)力源泉。創(chuàng)業(yè)投資是一種股權(quán)投資，但是它和一般的股權(quán)投資（PE）有著很大的不同。本文從創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)出發(fā)，在對(duì)創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)運(yùn)作的模式、退出機(jī)制進(jìn)行深入探討的基礎(chǔ)上，提出我國(guó)發(fā)展創(chuàng)新投資的具體舉措。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)投資；創(chuàng)業(yè)投資；風(fēng)險(xiǎn)與收益

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2013）5-0048-03

1 創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)及國(guó)內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r

創(chuàng)業(yè)投資（又稱風(fēng)險(xiǎn)投資）是指向新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出方式，獲得資本增值收益的投資方式。創(chuàng)業(yè)投資（VC）與一般的股權(quán)投資（PE ）相比，有如下鮮明的特點(diǎn)：

（1）創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)象主要是新創(chuàng)立的中小科技企業(yè)，而一般股權(quán)投資的對(duì)象可以是各個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性企業(yè)和贏利性企業(yè)。

（2）創(chuàng)業(yè)投資一般是以參股的方式進(jìn)行。這種投資不謀求絕對(duì)控股或完全控股，但強(qiáng)調(diào)參與投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理。

（3）創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的投資。新興的中小科技企業(yè)具有高成長(zhǎng)性，同時(shí)也蘊(yùn)藏巨大的成敗風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦成功，進(jìn)入高成長(zhǎng)階段后便會(huì)給企業(yè)帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)。

（4）適時(shí)退出機(jī)制。創(chuàng)業(yè)投資不追求長(zhǎng)期持股，投資期限一般為3～5年。當(dāng)一個(gè)投資項(xiàng)目取得成功后（或沒有繼續(xù)持有價(jià)值時(shí)），立刻將股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，轉(zhuǎn)向另一個(gè)投資項(xiàng)目。

創(chuàng)業(yè)投資起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，美國(guó)依靠發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資培育了數(shù)以萬(wàn)計(jì)的高科技企業(yè)，并造就出蘋果、微軟、英特爾、惠普、思科、甲骨文等一大批高科技巨人企業(yè)，成為全球新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的領(lǐng)軍者。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展獲得巨大成功，關(guān)鍵在于形成一整套科學(xué)的發(fā)展機(jī)制。首先，是它擁有一大批高效的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)普遍采取合伙制形式，合伙人包括來(lái)自于包括基金在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家；其次，具有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y運(yùn)作程序。在美國(guó)一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資公司每年會(huì)收到上千份項(xiàng)目建議書，真正形成投資的項(xiàng)目只有十幾個(gè)，而且項(xiàng)目成功概率只有千分之幾，為了減少風(fēng)險(xiǎn)，提高項(xiàng)目成功概率，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y運(yùn)作程序是必不可少的；再次，便利的投資退出通道，包括上市退出、并購(gòu)?fù)顺龇绞?，特別是世界最大的NASDAQ創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)投資提供了最佳退出渠道。

此外，美國(guó)良好的投資發(fā)展環(huán)境為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了可靠保障。從資金供給看，美國(guó)擁有多層次龐大的資本市場(chǎng)，僅創(chuàng)業(yè)投資基金2010年就達(dá)1767億美元，還吸引了大量國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資本，從而為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供了資金保障；從人才儲(chǔ)備看，美國(guó)富于開拓進(jìn)取和冒險(xiǎn)精神的民族文化，造就出眾多的風(fēng)險(xiǎn)投資家，培養(yǎng)了大量創(chuàng)新人才和專業(yè)技術(shù)人才；從政策導(dǎo)向看，美國(guó)針對(duì)新興中小企業(yè)，在稅收、貸款、擔(dān)保、政府扶持等方面給予許多的優(yōu)惠，設(shè)立美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)為之提供專門的服務(wù)，從而為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供了全方位的服務(wù)保障。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資始于20世紀(jì)80年代中期。目前，國(guó)已有22個(gè)省市建立了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)80多家，北京、上海、深圳進(jìn)行了創(chuàng)業(yè)投資規(guī)范化運(yùn)作試點(diǎn)，引進(jìn)國(guó)際英特爾等國(guó)際投資機(jī)構(gòu)海外風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)十億美元。然而，進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還存在較大的差距。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)每年的專利成果有2萬(wàn)多項(xiàng)，其中只有15%～20%實(shí)現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化，大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家50%～60%的水平；從對(duì)不同行業(yè)的投資比重來(lái)看，美國(guó)和歐洲投資于以計(jì)算機(jī)科學(xué)和生命科學(xué)為代表的高科技行業(yè)的投資比重，分別達(dá)到72%和44%（如下表），而我國(guó)2010年這一投資比重不到15%，大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)。

制約我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的主要因素是運(yùn)行機(jī)制不合理。從投融資體制看，創(chuàng)業(yè)投資主體單一，多由政府部門擔(dān)當(dāng)，資金來(lái)源以財(cái)政資金和銀行貸款為主，融資渠道狹窄，發(fā)展難以為繼；從治理結(jié)構(gòu)看，投資機(jī)構(gòu)政企不分，人員素質(zhì)不高，效益低下；從退出通道看，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)育不成熟，深圳交易所創(chuàng)業(yè)板剛剛起步，場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）尚未建立；創(chuàng)業(yè)投資難以退出；從政策環(huán)境看，創(chuàng)業(yè)投資政策法規(guī)尚未完善，配套鼓勵(lì)政策不到位，制約了創(chuàng)業(yè)投資有序、有力發(fā)展。

2 創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)運(yùn)作的模式的比較

根據(jù)我國(guó)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》 第六條規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以有限責(zé)任公司、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設(shè)立”，這為創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)運(yùn)作的模式的創(chuàng)新，提供了廣闊的空間。從股權(quán)運(yùn)作的模式下的創(chuàng)業(yè)投資的組織形式來(lái)看，大致分為公司制、有限合伙制、信托制三種類型，結(jié)合國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資成熟經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)運(yùn)作模式可以考慮在以下幾種模式中進(jìn)行比較和選擇。

2.1 公司制機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資模式

公司制機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資模式是指以股份公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織模式。2007年6月以前，由于我國(guó)沒有有限合伙制的法律制度，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要采用了公司制的組織形式。但是，這種模式在具體的創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過(guò)程中，暴露出許多缺陷：一是公司決策過(guò)程比較復(fù)雜，決策權(quán)實(shí)際控制在董事會(huì)而不是在負(fù)責(zé)項(xiàng)目實(shí)施的經(jīng)理層手中，出資人由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的專業(yè)知識(shí)而出現(xiàn)決策的低效率和失誤，甚至影響到風(fēng)險(xiǎn)投資家的積極性；二是缺乏適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，管理人員很難獲得豐厚的報(bào)酬水平。使得創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的動(dòng)力明顯不足；三是公司制的運(yùn)營(yíng)成本高，管理費(fèi)用難以控制，同時(shí)投資人在取得收入時(shí)，存在公司所得稅和個(gè)人所得稅重復(fù)納稅的問(wèn)題等；這些缺陷足以抵消了這種模式“募集資金可及時(shí)到位”的優(yōu)點(diǎn)，因此它是在制度環(huán)境缺失條件下的一種“無(wú)奈的選擇”。

2.2 子公司制風(fēng)險(xiǎn)投資模式

子公司制風(fēng)險(xiǎn)投資模式是指大的金融機(jī)構(gòu)或?qū)崢I(yè)公司以獨(dú)立實(shí)體、分支機(jī)構(gòu)的形式建立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在日本，風(fēng)險(xiǎn)投資公司絕大部分是隸屬于銀行或證券公司；在歐洲，各國(guó)的主要政策重點(diǎn)扶持銀行作為創(chuàng)業(yè)投資主體，如英國(guó)的信貸擔(dān)保計(jì)劃、德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)計(jì)劃等，對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)從事風(fēng)險(xiǎn)貸款制訂的貼息與擔(dān)保計(jì)劃，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。這種模式要求作為相對(duì)獨(dú)立的“分支機(jī)構(gòu)型創(chuàng)投實(shí)體”在項(xiàng)目篩選、項(xiàng)目運(yùn)作中有相對(duì)的自主性。

2.3 有限合伙公司投資模式

有限合伙制是由有限合伙人（投資人）和普通合伙人（基金管理人）合伙組成的一個(gè)有限合伙公司。有限合伙人是風(fēng)險(xiǎn)資本的主要提供者（約占99%），普通合伙人通常是風(fēng)險(xiǎn)投資家（約占公司1%的股份），負(fù)責(zé)公司的管理。這種模式的特點(diǎn)是合伙的期限是有限的，并且基金管理人一旦有明顯過(guò)錯(cuò)不能原諒時(shí)，投資人可以停止追加投資和撤資；更重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入資金而且還注入自己的管理，通常他們會(huì)得到“額外的控制權(quán)”，加之公司獨(dú)特的“雙重報(bào)酬體系”，極大限度地激勵(lì)了他們努力工作。由于有限合伙制很巧妙地將投資人和基金管理人及其利益結(jié)合在一起，有效解決了風(fēng)險(xiǎn)資本提供者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間以及風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題，建立了合理的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制，制度十分有效率，在美國(guó)已被許多風(fēng)險(xiǎn)投資所采用。2003年，美國(guó)有限合伙制投資基金已占風(fēng)險(xiǎn)投資總額的81.2%。2007年6月份，我國(guó)新的合伙企業(yè)法實(shí)施，國(guó)內(nèi)許多機(jī)構(gòu)開始對(duì)有限合伙制進(jìn)行了非常有益的嘗試。

2.4 私募股權(quán)基金投資模式

創(chuàng)業(yè)投資最有效的途徑是設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，其中最為常見就是國(guó)內(nèi)外盛行的私募股權(quán)基金，它是基于信托制建立起來(lái)基金投資方式。其投資方式有兩種選擇：一是有募集者自行組建專家團(tuán)隊(duì)管理和運(yùn)作基金；另一種是委托國(guó)內(nèi)外專業(yè)的知名創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)或投資管理公司開展投資經(jīng)營(yíng)。合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金募集資金的對(duì)象主要是政府、各類金融機(jī)構(gòu)、民營(yíng)企業(yè)和境外投資機(jī)構(gòu)等少數(shù)投資主體；私募股權(quán)基金是以眾多風(fēng)險(xiǎn)投資者為募集對(duì)象，它具有“集合投資、專家理財(cái)”的特點(diǎn)，能充分降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效益。其缺點(diǎn)是，由于私募股權(quán)基金是基于信托關(guān)系，因此，道德風(fēng)險(xiǎn)成本較高，實(shí)踐中需要政府強(qiáng)有力的監(jiān)管作為保證。

綜上所述，通過(guò)上述風(fēng)險(xiǎn)投資模式的比較，我們可以看出，與其他的組織形式相比，有限合伙制在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作中是最為有效的組織形式，其巧妙而獨(dú)特的制度設(shè)計(jì)符合并適應(yīng)了高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在需要，形成了強(qiáng)有力的激勵(lì)約束機(jī)制，是構(gòu)建我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資體系時(shí)應(yīng)該大膽嘗試和借鑒的主要模式。

3 股權(quán)運(yùn)作模式下創(chuàng)新投資退出渠道

從創(chuàng)業(yè)投資的具體運(yùn)作角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)該在創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向成熟時(shí)必須退出，國(guó)家應(yīng)在堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作的原則基礎(chǔ)上，開辟上市退出和并購(gòu)?fù)顺鐾ǖ溃扇§`活多樣的資本運(yùn)營(yíng)方式，以促使創(chuàng)業(yè)投資實(shí)現(xiàn)“進(jìn)入”和“退出”的良性循環(huán)。目前，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資可供選擇幾個(gè)退出渠道包括。

3.1 創(chuàng)業(yè)板上市退出

創(chuàng)業(yè)板是專門為中小科技企業(yè)IPO和上市設(shè)立的證券市場(chǎng)，也為創(chuàng)業(yè)投資開辟了便利的上市退出通道。我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板于2009年7月正式運(yùn)營(yíng)，目前有上市公司200多家。這些上市公司主要分布在電子信息、生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造、節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、科技服務(wù)、文化傳媒、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，其中北京和兩江三角洲地區(qū)的企業(yè)占60%以上。

除此之外，我國(guó)企業(yè)還可以選擇國(guó)外創(chuàng)業(yè)板上市退出。納斯達(dá)克是全球最大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，運(yùn)作管理更成熟，還設(shè)有柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTC）和場(chǎng)外交易系統(tǒng)（OTCBB），供不能滿足納斯達(dá)克上市條件的企業(yè)股票掛牌交易。我國(guó)的“百度”、“新浪”等知名企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資就是選擇納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)完成退出的。

3.2 新三板掛牌退出

新三板全稱為非上市公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，類似美國(guó)的OTC市場(chǎng)，于2006年1月中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司進(jìn)入系統(tǒng)掛牌交易。新三板在掛牌申報(bào)程序、集中交易系統(tǒng)等方面與創(chuàng)業(yè)板相同，不同之處是面向非上市公司、沒有最低贏利要求、只允許機(jī)構(gòu)投資者參與交易等。我國(guó)目前正在積極推進(jìn)“新三板”市場(chǎng)的建設(shè)，它不僅僅是對(duì)創(chuàng)業(yè)板退出渠道的必要補(bǔ)充，也是我國(guó)構(gòu)建以主板—中小板—?jiǎng)?chuàng)業(yè)板—新三板為組成部分的多層次資本市場(chǎng)體系的重要步驟，從而打通各層次資本市場(chǎng)的“轉(zhuǎn)板通道”，以滿足不同企業(yè)直接融資的需求，擴(kuò)大資本市場(chǎng)的融資規(guī)模。

3.3 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓退出

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的底層結(jié)構(gòu)，主要功能是為不具備上市和掛牌條件的中小科技企業(yè)提供股權(quán)交易平臺(tái)。目前全國(guó)各地設(shè)有許多產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，其中天津、上海、沈陽(yáng)、大連等城市都建立了區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，有些城市將其升格為準(zhǔn)三板市場(chǎng)。

4 發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的保障措施

近年來(lái)我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展迅猛，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的創(chuàng)投發(fā)展還存在很大差距。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的年度新增創(chuàng)投額通常占到當(dāng)年GDP的1%左右，而我國(guó)新增創(chuàng)投僅相當(dāng)于當(dāng)年GDP的0.1%左右，我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的潛力十分巨大。在新形勢(shì)下，創(chuàng)新發(fā)展國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資，政府的政策和基礎(chǔ)性的保障措施是不可或缺的，為此筆者建議：國(guó)家在鼓勵(lì)和發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，應(yīng)做好以下幾個(gè)方面的工作：

（1）盡快出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資規(guī)范快速發(fā)展；

（2）建立和完善以培育科技企業(yè)為目標(biāo)的多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)核心科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，加快一般科技企業(yè)在新三版和產(chǎn)權(quán)交易中心的上市、掛牌，為創(chuàng)業(yè)投資開辟暢通的退出通道；

（3）學(xué)習(xí)國(guó)外借鑒國(guó)內(nèi)先進(jìn)地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施各項(xiàng)優(yōu)惠政策，加大支持和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的力度，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)行稅收返還，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的高管人員實(shí)行稅收減免政策；

（4）加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資人才的自我培養(yǎng)的同時(shí)，適時(shí)引進(jìn)國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國(guó)外高端創(chuàng)業(yè)投資人才，為我國(guó)下一個(gè)十年，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資奠定堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)；

（5）國(guó)家和地方出資參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)投資基金，完善信用擔(dān)保體系，鼓勵(lì)和帶動(dòng)以私募股權(quán)基金為代表的民間創(chuàng)業(yè)投資的進(jìn)入。

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