基于制度變遷的美國股票市場有效性分析

王超　劉超

摘 要：美國股票市場從最初的試點性交易到規(guī)范化改革，經(jīng)歷了一系列的制度變革。本文主要通過對美國股票市場及其相關(guān)制度發(fā)展進行概括，運用分形市場理論對股票市場指數(shù)進行分析，通過對不同時期市場有效性的實證分析對比得出美國股票市場仍然具有分形特性，并且在某些特定時期甚至處于無效率的狀態(tài)，但是，此種狀態(tài)隨著制度變遷不斷改善，市場有效性不斷提高，越來越接近有效市場；同時還驗證了美國股票市場的波動與制度變遷具有密切聯(lián)系的結(jié)論，這對于探討我國股票市場的有效性有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：有效市場；制度變遷；分形市場理論；系統(tǒng)科學

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）08-0003-06

一、引言

自20世紀70年代有效市場假說（EMH）提出以來，以此為基礎(chǔ)的線性范式下的現(xiàn)代金融理論不斷完善和發(fā)展，并得到理論界的廣泛認可。與此同時，金融領(lǐng)域出現(xiàn)了種種無法用現(xiàn)代金融理論解釋的異?，F(xiàn)象。比如，實際金融資產(chǎn)的收益率并非像有效市場假說中的那樣服從正態(tài)分布，而是呈現(xiàn)出“胖尾”的特征；金融資產(chǎn)價格地變動在一定程度上具有可預測性；股票市場存在的“周末效應(yīng)”、“一月效應(yīng)”以及價格波動的自相似性等特征都對現(xiàn)代金融理論提出了嚴峻地挑戰(zhàn)。有效市場假說已經(jīng)不能作為指導現(xiàn)代金融發(fā)展的理論基礎(chǔ)。

為了彌補上述的不足，美國金融學家埃德加·E·彼得斯通過大量的事實研究證明，金融市場大都不符合有效市場理論的假定，其行為不能用EMH進行描述。他將分形幾何學的分析方法運用于金融市場的分析，把市場看成一個復雜的、交互作用的和適應(yīng)性的系統(tǒng)進行研究，提出了著名的分形市場假說（FMH）。分形市場假說與有效市場假說的不同表現(xiàn)在如下4個方面：

（一）對信息和投資期限的假定不同

在有效市場假說中假定信息是公開的，每個投資者所擁有的信息都是同質(zhì)的且投資者都是理性的，從而同一信息對所有投資者產(chǎn)生的影響也是相同的。但現(xiàn)實市場并非如此，投資者也并不是完全理性的，不同投資者的個人偏好或風險厭惡的程度不同，他們的理性程度也是千差萬別的。分形市場假說正是基于這些現(xiàn)實的條件對市場中的信息和投資者的行為進行分析。分形市場假說認為，投資者是在有限理性和一定的模糊邏輯下進行決策的，這就使不同的投資者對市場中的信息反應(yīng)不同，短期投資者會更重視與技術(shù)分析有關(guān)的信息，而長期投資者則更倚重于基礎(chǔ)分析有關(guān)的信息。

（二）資產(chǎn)流動性來源不同

有效市場假說中，資產(chǎn)的流動性是由市場自發(fā)產(chǎn)生的，市場總是處于均衡狀態(tài)，所以，資產(chǎn)的流動性是一直存在的。資產(chǎn)價格總是公平地反映資產(chǎn)的內(nèi)在價值。分形市場假說認為，資產(chǎn)流動性并非是市場自發(fā)產(chǎn)生的，它的存在受到投資者差異性的影響，投資者投資期限的差異性是資產(chǎn)流動性存在的關(guān)鍵影響因素。

（三）資產(chǎn)價格運動的獨立性與長期相關(guān)性

有效市場假說設(shè)定市場價格變動是相互獨立的，當前資產(chǎn)價格地變動不會對未來價格地變動產(chǎn)生影響。價格變動遵循隨機游走模型，運動軌跡無規(guī)律、無趨勢可循。分形市場假說卻認為，資產(chǎn)價格地變動具有持久性和長期記憶性，當前的價格變動會對未來價格地形成產(chǎn)生一定的影響，而且在一定程度上運動趨勢具有自相似性。資產(chǎn)價格在短期內(nèi)可預測，但長期不可測。

（四）風險測度方法的不同

有效市場假說用標準差來度量資本市場資產(chǎn)的風險，該假說認為，資產(chǎn)價格變動的標準差越大，它的風險就越大。這是因為標準差實際上是度量觀測值距離平均數(shù)的離散程度，標準差越大，數(shù)據(jù)的離散程度就越高，數(shù)據(jù)的波動性就越大，因而隱藏的風險也就越大。但是，這些都是在系統(tǒng)服從隨機分布時才能成立?，F(xiàn)實資本市場中，資產(chǎn)價格并不是服從隨機分布的，而是具有非線性分布特征，分形市場假說正是基于分形結(jié)構(gòu)的特點，對資產(chǎn)價格的數(shù)據(jù)進行分析，測度市場風險的。

由此可以看出，分形市場理論是一個復雜的、更貼近真實市場的、具有可預測性的理論，而有效市場理論的假設(shè)過于苛刻，不符合真實市場的情況，并且不具有可預測性的特點使得基于其分析股票市場變動失去意義。有效市場理論可看作分形市場理論的一個特例，故基于分形市場理論地分析比基于有效市場理論地分析更具有普適性。

二、美國股票市場的制度變遷及階段劃分

（一）美國股票市場的制度變遷

美國股票市場的制度變遷可按時間順序歸納為表1。

通過觀察美國股票市場的改革發(fā)展歷程，可以看出，美國股票市場的發(fā)展得益于美國經(jīng)濟和金融改革，即一系列制度設(shè)計。隨著制度的完善，特別是1934年美國證券交易委員會（SEC）的成立，標志著美國統(tǒng)一監(jiān)管體系的建立，為美國成熟的股票市場奠定了堅實的基礎(chǔ)。股票市場的發(fā)展提高了美國資源配置的效率，市場機制不斷完善。

（二）美國股票市場發(fā)展的階段劃分

萌芽于18世紀末的美國證券市場，發(fā)展到現(xiàn)在已有200多年的歷史。1811年美國紐約證券交易所的建立標志著嚴格意義的美國證券市場真正形成。從18世紀末到19世紀80年代，美國股票市場得到初步發(fā)展，這一時期的美國股票市場幾乎是一個投機市場，股市操縱現(xiàn)象嚴重。這個時期的股票價格非定期發(fā)布，不實報道較為嚴重，沒有標準的股票市場指數(shù)來表征，直到1896年道瓊斯工業(yè)指數(shù)成立。因此，可以把美國股票市場的發(fā)展大致分為以下6個階段：

1. 初步發(fā)展期（1886—1929年）：此階段美國股票市場得到了較為迅速的發(fā)展。股市恐慌頻繁發(fā)生，政府開始著手對股票市場進行監(jiān)管。1916年通過的《克萊頓法案》旨在剝奪金融托拉斯的權(quán)利，但是市場操縱和內(nèi)幕交易的情況比較嚴重，市場上投機仍占主流。

2. 規(guī)范發(fā)展期（1930—1954年）：此階段美國重構(gòu)了證券市場的監(jiān)管框架。1933年美國出臺了第一部全國性的證券業(yè)法規(guī)—《1933年證券法》?！?934年證券交易法》對證券操縱和欺詐進行了界定，并促成了證券交易委員會的建立，這標志著全國統(tǒng)一監(jiān)管體系的建立，美國股票市場進入規(guī)范發(fā)展時期。

3. 趨穩(wěn)成長期（1955—1972年）：經(jīng)歷了1929—1933年的大崩潰，股票市場從動蕩逐漸恢復并趨向穩(wěn)定。這一階段美國股票市場進入了一個瘋狂的成長投資時期，從20世紀60年代至70年代初成長股的投資經(jīng)歷了4次熱潮。

4. 動蕩調(diào)整期（1973—1981年）：隨著1971年戰(zhàn)后布雷頓森林體系的崩潰、美元貶值和1973年的第一次石油危機，美股進入了深度調(diào)整期。1975年，美國國會通過了《1975年有價證券修正法案》，廢除了證券交易的固定傭金制度，實行傭金協(xié)商制，證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭進一步加劇；1981年，“401K計劃”開始推出，養(yǎng)老金可以更加快速地進入股市，養(yǎng)老基金對股票市場影響進一步增強。

5. 非理性繁榮期（1982—1999年）：1983年“415條規(guī)則”的推行和1985年廣場協(xié)議的簽訂大大促進了美國資本市場的國際化，大量外國投資銀行開始進入美國市場。即使是1987年的美國股市暴跌幾乎也未對世界經(jīng)濟和金融市場帶來長期的影響，美股在1989年創(chuàng)出了歷史新高，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1999年突破10000點，股市呈現(xiàn)“非理性繁榮”。

6. 進一步規(guī)范期（2000—2011年）：2000年春季，美股隨著網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅而開始下跌，美國經(jīng)濟也從2000年開始步入衰退。2001年9月11日的恐怖襲擊，導致了美國股票市場的進一步下跌。2002年《薩班斯—奧克斯利法案》獲得通過，以期打擊金融欺詐，恢復投資者的信心，美國股市進一步規(guī)范。

下面將依據(jù)這種分段方法，逐個時間段來研究美國股票市場的有效性。

三、股票市場的制度變遷對股票市場有效性影響的實證分析

通過對美國股票市場及其制度的發(fā)展回顧可以看出，從時間上來講，制度的變遷和股票市場的漲跌輪回具有共生性；從原理上講，制度的變遷在股市上有所反映，同時股市的反映也是下一步制度變遷的依據(jù)。有學者研究已經(jīng)證明，決定股票市場有效性的原因很大程度上來源于制度。就美國而言，比其他國家的相關(guān)股市制度較為健全完善，制度對于市場有效性的影響更甚于其他國家，制度的變遷直接決定著股票市場的發(fā)展。通過對股票市場隨時間變化進行地研究可以反映制度變遷的影響。

（二）各階段美國股票市場有效性的檢驗

對股票市場有效性的檢驗和測度主要是通過選取股票市場指數(shù)數(shù)據(jù)來完成。本文選取美股最具代表性的道瓊斯工業(yè)指數(shù)進行分析。道瓊斯工業(yè)指數(shù)能比較充分地反映整個美國股票市場的動態(tài)，它常被用作觀察世界市場變化的晴雨表。

鑒于道瓊斯工業(yè)指數(shù)成立于1896年，因此1886—1896年的數(shù)據(jù)不存在，故這一階段的數(shù)據(jù)從1896年開始統(tǒng)計處理。運用R/S分析方法，MATLAB編程計算各個階段的Hurst指數(shù)，Hurst指數(shù)圖、R/S線性回歸圖和計算結(jié)果分別如圖1、圖2和表2所示。

Hurst指數(shù)可以反映股票市場的分形特征。由表2可以看出，道瓊斯工業(yè)指數(shù)6個階段的Hurst指數(shù)均大于0.5，說明一直以來，美國股票市場都具有分形性。當Hurst指數(shù)為0.5時，市場為嚴格意義上的有效市場，越接近0.5，就越接近有效市場。6個階段的Hurst指數(shù)呈遞減趨勢，說明隨著時間的推移，美國股票市場越來越接近有效市場。同時，由表2數(shù)據(jù)可以看出，除1886—1929年的Hurst指數(shù)為0.6067以外，其他5個階段的Hurst指數(shù)均小于0.6，這說明美國股票市場自大蕭條以來，越來越接近有效市場。因此，美國股票市場是較為成熟的市場。下面具體分析美國股票市場各階段的Hurst指數(shù)及其關(guān)系。

1. 初步發(fā)展期的美股有效性。此階段的美股Hurst指數(shù)為0.6067，顯著大于0.5，說明此階段美股市場具有明顯的分形性，而相關(guān)系數(shù)為0.1594不為零，說明此階段的股票市場無效。這是因為此階段的美國市場監(jiān)管力度不強，市場操縱和內(nèi)幕交易的情況比較嚴重，市場上投機仍占主流，在這樣的背景下股票市場的有效性較低。

2. 規(guī)范發(fā)展期的美股有效性。此階段的美股Hurst指數(shù)為0.5494，較上一階段的0.6067有了降低，這說明此階段的美股市場分形性不明顯。再看相關(guān)系數(shù)為0.0709，說明股市無效，但較上階段市場有效性明顯提高。雖然在1929—1933年爆發(fā)了震驚世界的美國經(jīng)濟大蕭條，但市場有效性卻顯著提高，這與此階段的制度變遷有密不可分的關(guān)系。美國在這一階段重構(gòu)了證券市場的監(jiān)管框架，特別是美國證券交易委員會的建立標志著全國統(tǒng)一監(jiān)管體系的建立，美國股市進入規(guī)范發(fā)展時期。

3. 趨穩(wěn)成長期的美股有效性。此階段的美國股票市場Hurst指數(shù)為0.5641，較上一階段的0.5494有所提高，相關(guān)系數(shù)為0.0929，說明股市不是完全有效的，而且較上階段市場有效性有所下降，這與此階段的制度設(shè)計有關(guān)。經(jīng)歷了1929—1933年的大崩潰，美股從動蕩中逐漸恢復并進入了一個瘋狂的成長投資時期，市場處于非理性階段，有效性降低。

4. 動蕩調(diào)整期的美股有效性。此階段的美國股票市場Hurst指數(shù)為0.5258，較上一階段的0.5641有所降低，分形性更加不明顯。相關(guān)系數(shù)為0.0364，較上階段市場有效性明顯提高，更加接近有效市場。這是因為此階段美國加強了一系列制度設(shè)計。1975年，美國國會通過了《1975年有價證券修正法案》，廢除了證券交易的固定傭金制度，實行傭金協(xié)商制，并于1981年開始推出“401K計劃”，養(yǎng)老金可以更加快速地進入股市，這些都是對股市的深度調(diào)整政策。

5. 非理性繁榮期的美股有效性。此階段的美國股票市場Hurst指數(shù)為0.5205，較上一階段的0.5258有所降低，相關(guān)系數(shù)為0.0288，較上階段市場有效性又有所提高。這與1983年“415條規(guī)則”的推行和1985年廣場協(xié)議的簽訂密切相關(guān)，大大促進了美國資本市場的國際化，大量外國投資銀行開始進入美國市場。

6. 進一步規(guī)范期的美股有效性。此階段的美國股票市場Hurst指數(shù)為0.5188，較上一階段的0.5205進一步降低，相關(guān)系數(shù)也進一步降低，越來越接近于零，美國股市的有效性進一步提高，與有效市場越來越接近。

四、結(jié)論

Hurst指數(shù)可以用于反映股票市場的分形特征，經(jīng)過分析美國股市仍然具有分形性。但是6個階段的Hurst指數(shù)呈遞減趨勢，說明隨著時間的推移，美國股票市場越來越接近有效市場。因此美國股票市場是較為成熟的市場。

綜合前面的制度分析可以得出，制度的作用不僅體現(xiàn)在對股市指數(shù)的影響上，也體現(xiàn)在對市場有效性的影響上。制度的變遷和股票市場對有效市場的趨近從表象上具有共生性，可以得出制度變遷是股票市場有效性改變的原因，美國股票市場的制度變遷對市場有效性具有正效應(yīng)。

具體來講，首先，美國股市遵守嚴格的信息披露制度。這就使得美國股票市場的透明度較高、信息渠道暢通，因此具有良好的公信度。而與此形成鮮明對比的是，在我國股票市場上，過度包裝、虛構(gòu)盈利比比皆是，上市公司信息的公信度因此受到損害，直接影響了市場對信息的反應(yīng)。其次，從監(jiān)管角度來講，美股市場監(jiān)管機制完善，沒有人能操縱市場價格，市場會更有效率。而我國股市的內(nèi)幕交易、股價操縱等行為泛濫，嚴重損害了股民利益，破壞了市場效率。因此，為提高我國股票市場的有效性，從而提高我國證券市場的資源配置效率，需要改善我國包括上市公司信息披露在內(nèi)的公開信息披露制度，強化市場監(jiān)管和執(zhí)法力度，這對于提高我國股市的有效性、促進金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展具有重大的實踐意義。

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（特約編輯 齊稚平；校對 YJ，GX）