系統(tǒng)性金融風險：來源、最新研究進展及方向

沈悅　逯仙茹

摘 要：本文對系統(tǒng)性金融風險的概念界定、生成原因、傳導渠道以及防范等方面具有代表性的文獻進行了梳理和述評，總結了系統(tǒng)性金融風險的最新研究進展，指出了今后的研究方向及對中國的啟示。

關鍵詞：系統(tǒng)性金融風險；金融危機；系統(tǒng)重要性金融機構

中圖分類號： F830 文獻標識碼： A 文章編號：1674-2265（2013）08-0035-05

2008年華爾街金融危機的爆發(fā)充分說明，隨著全球經濟一體化和金融自由化潮流的不斷推進，因系統(tǒng)性金融風險加大引起的金融危機在全球的擴散范圍和影響程度比歷史上任何時候都更加猛烈，甚至遠遠超出了人類的預期。從今后看，系統(tǒng)性金融風險仍然是困擾全球經濟金融安全運行的一個重要問題。

盡管如此，關于系統(tǒng)性金融風險的研究在次貸危機以前卻沒有引起國內外學術界和實際部門的更多關注。雖然有一些成果問世，但缺乏對系統(tǒng)性金融風險的專門研究。

次貸危機之后，系統(tǒng)性金融風險成為全球關注的焦點問題，也引起了IMF以及BIS的高度關注，研究成果大量涌現(xiàn)，研究的深度和廣度正在不斷提高。

一、關于系統(tǒng)性金融風險的概念界定

施瓦茨（Schwarcz，2008）認為，系統(tǒng)性金融風險是指由諸如經濟動蕩、公司重大失誤等事件所引起的一連串負面經濟后果的風險，情況嚴重時會出現(xiàn)多米諾骨牌效應。伯南克（Benanke，2009）認為，系統(tǒng)性金融風險是指威脅整個金融體系以及宏觀經濟而非一兩個金融機構穩(wěn)定性的事件。哈特和津加萊斯（Hart 和 Zingales，2009）指出，系統(tǒng)性金融風險是指一家機構的倒閉引起系統(tǒng)內其他機構倒閉并對實體經濟產生影響的風險。另外還有很多學者集中于更具體的某一點進行界定，如金融失衡（卡瓦列羅， 2009），相關聯(lián)的風險敞口（阿查里雅、佩德森、菲利蓬和理查森，2010），對實體經濟的溢出效應（Group of Ten，2001），信息傳導受阻（米什金，2007），反饋效應 （卡帕迪亞、德雷曼、埃利奧特 和斯特恩，2009）， 資產泡沫 （羅森格倫，2010；穆薩，2011）以及負外部性（Financial Stability Board，2009）等。中國人民銀行課題組（2010）認為，系統(tǒng)性金融風險不同于個體風險，是指金融風險從一家機構傳遞到多家機構，從一個市場蔓延到多個市場，從而威脅整個金融體系的安全和穩(wěn)定，并影響金融服務經濟功能的正常發(fā)揮。張曉樸（2010）指出，要區(qū)分微觀意義上的系統(tǒng)性金融風險（Systematic Risk）和宏觀意義上的系統(tǒng)性金融風險（Systemic Risk）。就宏觀意義而言，“系統(tǒng)性”有兩個方面的涵義：一是指一個事件影響了整個體系的功能；另一個是指一個事件讓看似不相干的第三方也付出了一定代價。馬勇（2011）認為，系統(tǒng)性金融風險是指金融體系由于遭受了普遍的大規(guī)模沖擊而無法持續(xù)有效運轉的可能性，這種沖擊常常表現(xiàn)為相當數(shù)量的金融機構倒閉和支付困難、金融市場的崩潰和價格信號的失靈，以及貨幣的貶值和資本的外逃等等。

從以上定義可以看出，盡管學術界關于系統(tǒng)性金融風險概念的界定有所不同，研究視角也各有側重，但所表達的內涵卻有許多共同點，即關注對象都是金融體系的全部或重要部分，都考慮了風險的溢出效應（即對實體經濟造成的影響）。

二、系統(tǒng)性金融風險的成因

（一）系統(tǒng)性金融風險形成的內因

由于金融危機被認為是系統(tǒng)性金融風險顯性化的最終形式，直接表現(xiàn)為金融市場的動蕩和金融機構紛紛陷入困境和破產，因此，來自金融體系內部的基礎性風險形成因素可以被直觀地視為產生系統(tǒng)性金融風險的內因。

目前較普遍的觀點是，金融工具的過度創(chuàng)新和金融市場、金融機構在交易中杠桿率的大幅提高等加大了金融脆弱性，最終使得金融體系在外部沖擊影響下迅速崩潰。查克拉瓦特（Chakravort，2009）認為系統(tǒng)性金融風險來源于金融機構資產組合頭寸的相關性以及銀行間市場彼此頭寸暴露所產生的“多米諾骨牌”效應。艾森拜斯（Eisenbeis，2009）將系統(tǒng)性金融風險的產生歸因于銀行存款和信用的不穩(wěn)定性。阿查里雅（Acharya，2009）則認為，由銀行資產收益的相關性導致的風險實際上就是一種潛在的系統(tǒng)性金融風險。

也有學者認為，雖然金融衍生品的過度創(chuàng)新和濫用對系統(tǒng)性金融風險具有放大機制，使得系統(tǒng)性金融風險向金融危機演化，然而，風險的形成與金融體系的基本功能和金融活動的最本質內容緊密聯(lián)系才是根源。格拉姆利克和奧特（Gramlich 和 Oet，2011）指出，銀行的脆弱性是由銀行之間的相關性以及由于聯(lián)動性所帶來的放大機制共同造成的。近年來，各國對“影子銀行”的研究已充分證明了這一觀點。施瓦茨（2012）指出，影子銀行可以從兩方面產生系統(tǒng)性金融風險，一方面是增加系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能性；另一方面是促進系統(tǒng)性金融風險的傳染。而艾維瑞（Awrey，2011）認為，由于影子銀行的非集中化導致市場分割，市場的不透明致使市場參與者無法有效地處理信息，導致風險在沒有被注意的情況下積累，當市場一旦變得透明時，就導致市場出現(xiàn)恐慌情緒。根據(jù) 阿納卜塔維和 施瓦茨（Anabtawi 和 Schwarcz，2011）的理論，由于影子銀行體系需要借助金融市場來提供產品和服務，那么就可能通過金融系統(tǒng)范圍的關聯(lián)性加劇風險的傳染。黃益平、常健和楊靈修（2012）認為，最近幾年，中國的影子銀行在絕對規(guī)模和相對重要性上已經達到它從來沒有達到過的地位，雖然暫時還不會導致系統(tǒng)性金融風險，但完善對影子銀行的監(jiān)管迫在眉睫。肖崎（2010）從金融體系變革的角度討論了系統(tǒng)性金融風險的積累，認為場外交易使系統(tǒng)性金融風險增大，影子銀行具有的高杠桿操作、期限結構極端錯配、過度創(chuàng)新、依賴批發(fā)市場融資等特征使得影子銀行體系具有內在的脆弱性，來自內外的力量共同作用，從而產生系統(tǒng)性金融風險。

特別值得一提的是，2007年次貸危機后，關于系統(tǒng)重要性金融機構（Systemically Important Financial Institutions，以下簡稱 SIFIs）的討論成為解釋系統(tǒng)性金融風險形成內因的一個熱點。FSB（2010）將由于規(guī)模、復雜性和系統(tǒng)關聯(lián)性等原因導致經營失敗，進而會給整個金融系統(tǒng)乃至實體經濟帶來顯著破壞的金融機構定義為 SIFIs，但截至目前對SIFIs還沒有統(tǒng)一的定義。

關于SIFIs為什么會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的研究觀點認為，因SIFIs代表了金融體系內信用關系的中樞：一方面，SIFIs與其他金融機構之間現(xiàn)實地存在著大量的資金關聯(lián)業(yè)務；另一方面，信息不透明導致市場對某些龐大金融機構的外部資金關聯(lián)廣泛性進行各種猜測。另外，SIFIs的存在容易引起道德風險問題。索薩（Soussa，2010）研究發(fā)現(xiàn)，那些具有系統(tǒng)重要性的金融機構自恃政府不會任其自生自滅，因此為了追逐巨額利潤而涉足高風險投資，并在陷入困境后仍向其高管人員發(fā)放高額薪酬。對于“大而不能倒”的問題，施蒂格利茨（Stiglitz，2011）認為，“大而不能倒”意味著銀行可以肆無忌憚地追求風險。如果成功了，銀行享受其收益，萬一失敗了，則由納稅人承擔。所以說，SIFIs的系統(tǒng)重要性不僅僅是由SIFIs本身的規(guī)模和復雜性決定的，更是由市場參與者和監(jiān)管當局共同決定的（巴克斯特，2012）。

關于SIFIs測度方法的研究也是一個研究前沿。一種方法是通過測算一個機構倒閉導致其他機構倒閉的概率來測度其系統(tǒng)重要性， 周（Zhou，2008）最早提出極值法。塞戈維亞諾和古德哈特（Segoviano 和 Goodhart，2009）從銀行系統(tǒng)層面提出一種類似的方法。周（2010）加入“系統(tǒng)重要性指數(shù)”的概念后，不僅可以計算出其他銀行倒閉的概率，還可以測出銀行倒閉的期望數(shù)目。另一種方法主要通過金融機構資產收益在統(tǒng)計上的尾部行為（statistical tail behavior）來測度系統(tǒng)性金融風險以及其對整個金融系統(tǒng)或其他金融機構的風險貢獻程度或風險外溢性（德拉曼和塔拉謝夫，2011）。這類方法主要包括阿德里安和布倫納邁爾（Adrian 和 Brunnermeier，2009）基于風險價值（VaR）提出的條件風險價值（CoVaR），塔拉謝夫、博里奧和塔薩洛尼斯（Tarashev、Borio 和Tsatsaronis，2009）提出的Shapley值法等。

（二）系統(tǒng)性金融風險形成的外因：經濟周期和政策干預

金融體系與實體經濟聯(lián)系緊密，實體經濟的波動常常給金融體系帶來更大的波動，來自于實體經濟的風險也是導致系統(tǒng)性金融風險的主要來源之一，表現(xiàn)為當經濟衰退時，金融市場和各種金融機構都無法逃脫其影響，從而使金融體系陷入一場全面的系統(tǒng)性危機。

次貸危機之后，國內外學者主要從金融機構尤其是銀行具有順周期性的角度來研究因經濟周期導致的系統(tǒng)性金融風險。威廉（Willem，2007）指出，金融系統(tǒng)中杠桿行為的順周期性和資本約束的順周期性是微觀系統(tǒng)中爆發(fā)次貸危機的主要原因之一。古德哈特（2008）指出，導致次貸危機的原因之一就是資本充足率的順周期性和逆周期性工具的缺乏。懷特（White，2008）認為應該將關注焦點更多地放在順周期性的討論上，因為快速的信貸增長總是導致資產價格激增從而引發(fā)金融體系的不穩(wěn)定性。王靖國（2011）從順周期性角度解釋了系統(tǒng)性金融風險的形成機制，他認為在經濟的循環(huán)波動中，金融機構和非金融機構在面對相似風險時通常做出類似行為，從而加大了金融體系的周期性波動。與王靖國思路相同，付剛（2010）也指出，歷次危機（包括次貸危機）的爆發(fā)基本上都源于信用膨脹背景下的市場主體基于同一制度規(guī)則要求，按照相近思維模式或風險評價機制行事，使風險形成高度相似并集中于相同和系統(tǒng)關聯(lián)性領域，從而導致金融失衡不斷嚴重，系統(tǒng)性金融風險日益增大。

認為因政府干預導致經濟波動，進而產生系統(tǒng)性金融風險的觀點認為，表面看來，由于政策干預，經濟的周期波動性及其對金融體系的沖擊似乎有所緩解，但事實是宏觀經濟進行自發(fā)調節(jié)的規(guī)律并沒有被打破，經濟周期的內生力量和不恰當?shù)慕洕吒蓴_共同決定著系統(tǒng)性金融風險的生成渠道和演化路徑。劉志紅（2011）認為，系統(tǒng)性金融風險的起因可以概括為宏觀因素和微觀因素兩類，其中宏觀因素就包括政府的宏觀調控。

總之，關于系統(tǒng)性金融風險成因研究的主流觀點認為，由于金融體系的內在脆弱性和實體經濟發(fā)展中出現(xiàn)的系統(tǒng)失衡共同演化發(fā)展并最終導致了系統(tǒng)性金融風險不斷積聚，最后將經濟和金融系統(tǒng)推向危機爆發(fā)的臨界狀態(tài)。

三、系統(tǒng)性金融風險的傳導和擴散渠道

（一）基于金融機構本身的流動性渠道

尋求系統(tǒng)性金融風險的微觀基礎是近年來學術界研究的新方向，從流動性角度對系統(tǒng)性金融風險傳導機制進行研究正在成為主流方向。

次貸危機爆發(fā)之前就有學者從流動性角度研究金融風險，但并未形成主流。次貸危機發(fā)生后，有更多的學者加入了討論行列。米切爾等（Mitehell等，2007）研究了系統(tǒng)性金融風險是如何通過可轉債市場的流動性渠道傳導的。他們認為當經濟惡化時，可轉換套利基金將面臨大量的贖回沖擊，許多基金因受到資本約束的限制而大量出售債券以及基金變現(xiàn)，使得出售價格遠低于市場價值而遭受巨額損失，進一步，這些流動性供給者將被迫對贖回進行相反的操作從而轉變?yōu)榱鲃有孕枨笳?，進而導致市場流動性供應急劇下降，并通過市場間渠道相互影響，引起金融市場動蕩和系統(tǒng)性金融風險的產生。布倫納邁爾和佩德森（Brunnermeier和Pedersen，2008）對股票市場研究發(fā)現(xiàn)，資金流動性和市場流動性之間的聯(lián)動效應極易引發(fā)危機，若交易者的資金緊張，那么在交易中，尤其是占用自有資金較多時，他們會選擇盡快平倉，這不可避免地導致市場流動性緊張，進而產生很大的波動，并進一步增加了融資的風險，銀行等資金提供者要求資金需求者提供更多的保證金，風險在循環(huán)的過程不斷被放大，導致系統(tǒng)性金融風險的產生。艾克曼等（Aikman等，2008）研究發(fā)現(xiàn)，實體經濟的衰退將導致企業(yè)資金減少，信用等級下降，未來的融資成本增加。在極端情況下，企業(yè)可能因借不到錢而破產，進而無法償還銀行貸款，其貸款銀行的關聯(lián)銀行也因此而受到牽連，具有共同風險敞口的銀行遭遇同樣的困境，銀行間市場的流動性不足引發(fā)其他金融市場的恐慌情緒，大量銀行因籌不到錢而倒閉，大規(guī)模銀行倒閉導致系統(tǒng)性金融風險產生。克里希納默西（Krishnamurthy，2010）指出，由流動性引發(fā)的危機中有兩個放大機制，一個是由于市場沖擊帶來流動性需求，由于資產的拋售會導致資產價格的下降和現(xiàn)金流的減少，企業(yè)為了收回投資繼續(xù)拋售資產，于是通過資產負債表的放大效應就產生了；另一個機制是日益增加的市場不確定性導致的流動性需求不斷變化的動態(tài)機制。

（二）基于心理學視角的信心和預期渠道

行為金融學的興起促使學者們從心理視角研究系統(tǒng)性金融風險的傳導和擴散。主流觀點認為，信息不對稱等導致的消費者對金融機構流動性不足的擔憂以及消費者之間恐慌情緒的傳染是系統(tǒng)性金融風險傳染的主要渠道。

科德雷斯等（Kodres等，2002）研究認為，金融危機可能是因為“羊群效應”等的間接傳染造成的。當出現(xiàn)某個銀行因欺詐或重大損失遭遇負面報道時，投資者會產生恐慌情緒，嚴重時甚至會出現(xiàn)“擠兌”現(xiàn)象，投資者之間負面情緒的相互傳染導致越來越多的銀行受到影響，甚至原本毫無關聯(lián)的銀行也會受到牽連。伯納多和韋爾奇（Bernardo 和 Welch，2004）從信心和預期角度出發(fā)，認為金融危機本質上是由人們對未來流動性沖擊的擔憂所驅動，而不是流動性沖擊本身。施瓦茨（2008）指出，銀行擠兌最初是由存款人的恐慌引起的。由于存款人集中提取存款，而銀行一般只保留一部分現(xiàn)金儲備，無法在短時間內滿足所有存款者的提取要求，導致違約以致破產。哈斯曼和薩馬?。℉asman和Samartin，2008）首次把信息傳染引入模型，認為由于信息不對稱、信息流通渠道不暢等原因，債權人不能對金融機構進行正常識別，無法分辨健康金融機構與有問題的金融機構，當債權人發(fā)現(xiàn)某個較大的金融機構或者大量的金融機構出現(xiàn)清償能力下降甚至完全喪失時，就會對全部金融機構失去信心，出于減少存款損失的心理，存款人開始提現(xiàn)，于是出現(xiàn)銀行擠兌現(xiàn)象，這會波及到健康的金融機構，直至導致整個金融體系崩潰。

（三）基于產生放大機制的資產價格過度波動渠道

布倫納邁爾和佩德森（2007）指出，抵押品價格波動對信貸的影響在次貸危機傳導中顯而易見，資產的抵押價格與市場價格緊密相關，市場價格在很大程度上代表了抵押價格，這說明受信用約束的企業(yè)對資產的需求是資產價格的增函數(shù)，即資產價格越高，資產負債表狀況越好，企業(yè)信用等級越高，越容易獲得較多貸款，從而越容易為系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生埋下隱患；當資產價格下跌，資產負債狀況不佳，信用等級下降，系統(tǒng)性金融風險發(fā)生并擴散。清瀧和穆爾（Kiyotaki 和 Moore，2008）以資產價格變量為核心設計了代際交疊模型，認為當資產價格下降時，企業(yè)為了保持流動性會低價出售一部分資產，從而遭受損失。資產價格下降會使企業(yè)和企業(yè)之間、企業(yè)和銀行之間的違約行為不斷增多，銀行也由于企業(yè)的違約行為遭受損失，由于銀行面臨資本金的約束，銀行會收縮信貸，從而導致資產價格進一步下跌，最終導致資產價格高漲時期產生的泡沫破裂，從而導致危機的發(fā)生。丹尼爾森和宋施恩（Daníelesson 和 Zigrand，2008）建立了一個多資產價格均衡模型，發(fā)現(xiàn)資產價格波動是引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的重要原因。科里內克（Korinek，2008）以加入社會福利的一般均衡模型驗證了資產價格波動對系統(tǒng)性金融風險的引發(fā)和放大作用。吳智麟（2008）分析了系統(tǒng)性金融風險通過商業(yè)銀行、投資銀行和保險業(yè)等渠道的傳導。董青馬（2008）構建了一個從微觀到宏觀的系統(tǒng)性金融風險模型，從個體銀行、銀行系統(tǒng)、金融安全網三個層次對系統(tǒng)性金融風險進行了考察，研究了在不同環(huán)境下微觀風險觸發(fā)與個體銀行失敗、個體銀行失敗與系統(tǒng)性金融風險生成之間的傳導機理。

四、系統(tǒng)性金融風險的防范

為防范因系統(tǒng)性金融風險引致的金融危機，研究者們一直熱衷于找到能預見危機到來的各種方法。因此，測度和預警系統(tǒng)性金融風險的技術被認為是實現(xiàn)“防患于未然”的首要選擇。然而，現(xiàn)有測度和預警金融危機的技術和方法是否能夠適應因系統(tǒng)性金融風險傳導的獨特性和復雜性而導致的金融危機仍然沒有研究定論。

目前，測度和預警系統(tǒng)性金融風險技術的主流方法是基于資產負債表數(shù)據(jù)、股票和債券市場數(shù)據(jù)、多市場數(shù)據(jù)等而形成的三類模型。在基于資產負債表數(shù)據(jù)的模型中，綜合指標法得到了更完善的設計，研究者們提出了度量銀行通過資產負債表實現(xiàn)風險傳染的網絡分析法（Network Analysis Approach），即利用銀行間的雙邊資產負債敞口，通過模擬銀行網絡體系中某個或某幾個銀行作為觸發(fā)因素所導致的銀行破產數(shù)量、預期損失以及產生危機的可能性等衡量銀行體系的風險傳導（布洛克、霍默斯、亞歷山德里和加伊，2009；米斯特魯利，2011；厄珀，2011）。在基于股票和債券市場數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性金融風險測度中，主要是基于時間序列的改進，對傳統(tǒng)VaR度量和GARCH模型進行修正（弗拉格涅爾等，2008）。在基于多市場數(shù)據(jù)的模型方面，由于Copula函數(shù)可以通過連接函數(shù)的靈活設定捕捉變量間的非線性和非對稱相關關系，在2008年危機前就被應用于測算具有偏峰厚尾特征的金融風險（羅德里格斯，2007；貢薩羅和奧爾莫，2005）。格雷和約布斯特（Gray和Jobst，2009）基于Copula函數(shù)又發(fā)展了未定權益分析（Contingent Claims Analysis，CCA）模型。該模型根據(jù)金融機構資產回報率協(xié)方差矩陣的分解結果對預警事件對應變量的變動進行蒙特卡羅模擬，通過重復模擬，可以得出每一時刻的系統(tǒng)性金融風險指標。

值得一提的是，次貸危機后，評估金融機構之間的依存度成為國際國內關注的重點，測度金融機構相互依存度的模型主要有網絡模型（Network Approach）、 共同風險模型（Co-Risk Model）、危機依存度矩陣模型（Distress Dependence Matrix）以及違約強度模型（Default Intensity Model）等。

五、未來研究方向

由于系統(tǒng)性金融風險具有爆發(fā)源廣、成因復雜、傳導路徑相互交叉等特點，近年來已經成為各方研究的熱點問題。從最新研究動態(tài)看，由于學術界對系統(tǒng)性金融風險進行廣泛研究的時間很短，對很多問題的研究還不夠深入，如關于系統(tǒng)性金融風險概念界定、成因討論、傳導途徑、防范機制等問題的研究還很不成熟，研究成果很不系統(tǒng)，觀點也不一致，但近年來取得的最大進步是，由次貸危機前對系統(tǒng)性金融風險的研究被主流文獻所忽視（馬勇，2011），到危機爆發(fā)之后得到一大批學者的關注，研究成果大量涌現(xiàn)，研究水平不斷提高。從未來研究方向看，還應當從以下方面實現(xiàn)突破：

（一）深入探索系統(tǒng)性金融風險生成和傳導的理論基礎

科學、準確地識別系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)源，對不同國情下系統(tǒng)性金融風險“累積—爆發(fā)—擴散”的演進過程進行深入分析等有待突破。對發(fā)展中國家來講，應特別關注由“經濟發(fā)展突然快速減緩或下滑、貨幣政策操作不當、資產價格過度波動、政府債務過度以及跨國傳染”等引起的的系統(tǒng)性金融風險的動態(tài)演進過程。

（二）提高防范系統(tǒng)性金融風險的技術手段

傳統(tǒng)的以VaR為主的金融風險測度和預警手段已經不適用于系統(tǒng)性金融風險防范的研究。針對系統(tǒng)性金融風險偏峰厚尾的特征，如何創(chuàng)新性地建立一套適用于系統(tǒng)性金融風險傳導機制下的預警技術和手段，特別是加強對系統(tǒng)重要性金融機構的有效識別等已經刻不容緩。

（三）加強宏觀審慎管理框架下系統(tǒng)性金融風險監(jiān)管協(xié)調機制研究

次貸危機發(fā)生后，構建宏觀審慎管理框架已經成為各國金融監(jiān)管部門的必然選擇。如何在經濟金融全球化環(huán)境下，建立國際國內相協(xié)調的系統(tǒng)性金融風險監(jiān)管協(xié)調機制已經成為擺在學術界和監(jiān)管部門面前的一項重要任務。

對于中國來講，雖然因次貸危機引發(fā)的全球性金融危機傳染相對比較有限，但近年來的實踐充分證明，由于經濟金融自由化進程不斷加快，潛伏在我國經濟金融運行中的系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)源來自多個方面，目前情況下至少包括民間金融資金鏈斷裂、經濟運行周期性下行、房地產價格泡沫、金融體系運行風險加大、人民幣國際化進程加快、國際資本擾動以及地方政府融資過度等。

在這種背景下，如何將理論研究和現(xiàn)實相結合，基于經濟全球化和金融自由化的大背景，科學梳理系統(tǒng)性金融風險產生的經濟金融基礎，充分揭示系統(tǒng)性金融風險的傳導機理和效應，適時建立防范系統(tǒng)性金融風險“累積—爆發(fā)—擴散”的動態(tài)監(jiān)管協(xié)調機制應當是今后很長時間內需要研究的重大問題。

參考文獻：

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[6]Adrian and Brunnermeier.2007.CoVaR，NBER Wor-king Paper Series.

[7]Schwarcz.2012.Regulating shadow banking，Boston University Annual Review of Banking & Financial Law.

（責任編輯 劉西順；校對 XQ，XS）