人民幣跨境使用過程中有關(guān)套利活動的辨析

薛昭順　翁洪服　朱建明　樊麗群

摘 要：本文通過剖析人民幣跨境使用過程中出現(xiàn)的套利現(xiàn)象，對現(xiàn)存的一系列認(rèn)識誤區(qū)進(jìn)行了針對性辨析，并指出跨境套利活動是貨幣國際化進(jìn)程中的必然現(xiàn)象。套利活動并非一無是處，套利過程本身就是市場化過程，是保證市場效率的重要前提，是金融市場開放的必經(jīng)之路。

關(guān)鍵詞：跨境人民幣；套利活動；辨析

中圖分類號：F830.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）08-0044-04

自2009年國家推動人民幣跨境使用以來，人民幣跨境業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，人民幣國際地位迅速提升。但正如任何新生事物起初都會遭遇質(zhì)疑一樣，有關(guān)人民幣跨境套利的爭論一直困擾著業(yè)務(wù)發(fā)展。特別是人民幣跨境使用導(dǎo)致熱錢流入、貿(mào)易數(shù)據(jù)失真等觀點甚為流行，人民幣跨境套利活動儼然成為需要打擊的對象。本文將以此為切入點，就人民幣跨境使用與套利活動的關(guān)系進(jìn)行研究，以便更好地推進(jìn)人民幣國際化。

一、人民幣跨境使用過程中套利存在的必然性分析

（一）套利概念及種類

套利是指利用一個或者多個市場存在的價格差異，在不冒任何損失風(fēng)險的情況下有可能賺取利潤的交易策略或者行為。套利主要包含三種形式：一是空間套利，也叫地理套利，是指在一個市場低價買進(jìn)某種商品而在另一市場高價賣出同種商品，從而賺取兩個市場間差價的行為；二是時間套利，是指同時買賣在不同地點交割的同種資產(chǎn)，包括現(xiàn)在對未來的套利和未來對未來的套利；三是工具套利，就是利用同一標(biāo)的資產(chǎn)的貨幣及各種衍生證券的價格差異，通過低買高賣賺取無風(fēng)險利潤的行為。當(dāng)前的人民幣跨境套利兼有上述三種套利形式，具體指依托經(jīng)常項下和跨境融資項下銀行相關(guān)跨境人民幣結(jié)算產(chǎn)品，使本外幣聯(lián)動來獲取利差和匯差的行為。

（二）人民幣跨境套利存在的必然性

經(jīng)濟(jì)人完全理性的核心是認(rèn)為套利是無風(fēng)險的。當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會時，市場機(jī)制總是能夠通過精明而理性的投資者（套利者）迅速糾正任何錯誤定價，通過“賤買貴賣”來獲利，直至這樣的套利機(jī)會完全消失。運用到貨幣跨境套利中，只要該貨幣是完全自由流動的，套利機(jī)會一旦出現(xiàn)便會被理性的經(jīng)濟(jì)人迅速拉平消失。但是標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)太過嚴(yán)格，現(xiàn)實中的套利不僅存在風(fēng)險，而且由于市場不完善、人們非理性等因素使套利者的套利行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場價格的偏離。同樣，貨幣的跨境套利也不可能消失。

二、當(dāng)前人民幣跨境使用存在的認(rèn)識誤區(qū)

（一）人民幣全程結(jié)算少，跨境套利虛增結(jié)算量

這種觀點認(rèn)為，目前的跨境人民幣結(jié)算主要是境內(nèi)企業(yè)利用人民幣的升值預(yù)期和境內(nèi)外利差進(jìn)行套利，特別是貿(mào)易融資類產(chǎn)品，本外幣套利傾向更加明顯。較為典型的一個例子是出口貿(mào)易項下商業(yè)銀行推出的跨境轉(zhuǎn)收款業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)是指境內(nèi)外企業(yè)在簽訂進(jìn)出口合同時用美元計價，通過一個中間轉(zhuǎn)匯行，將境外進(jìn)口企業(yè)的美元轉(zhuǎn)換成人民幣再匯回境內(nèi)企業(yè)賬戶內(nèi)。當(dāng)離岸人民幣價格高于境內(nèi)時，企業(yè)選擇境外結(jié)匯相較境內(nèi)結(jié)匯將會獲得更大的收益。

（二）消除資本管制就能避免跨境人民幣套利

該觀點主要基于當(dāng)前我國資本項目未開放的現(xiàn)實，它認(rèn)為人民幣的跨境套利主要是利率、匯率尚未市場化而造成人民幣不能跨境自由流動，并進(jìn)一步導(dǎo)致境內(nèi)外利差、匯差擴(kuò)大。目前當(dāng)務(wù)之急是加快資本項目開放和擴(kuò)大人民幣匯率中間價的波動幅度，相對有彈性的人民幣匯率加上跨境資本的自由流動能有效拉近和縮小境內(nèi)外利差、匯差幅度，從而避免套利機(jī)會。

（三）香港離岸市場發(fā)展基于人民幣升值投機(jī)

該觀點主要是基于人民幣升貶值預(yù)期與香港離岸市場人民幣存款量的變化進(jìn)行判斷。金融危機(jī)爆發(fā)后，中國經(jīng)濟(jì)在全球率先復(fù)蘇，人民幣匯率隨之水漲船高，香港人民幣存款增加迅速。隨后由于國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，美元避險需求增強，人民幣進(jìn)入貶值通道，香港人民幣存款量隨之下降。他們認(rèn)為基于套利活動的香港人民幣離岸市場建設(shè)很容易逆轉(zhuǎn)。一旦人民幣升值預(yù)期消失，或者香港與內(nèi)地之間的利差消失，那么無論是人民幣跨境結(jié)算額還是香港離岸市場人民幣存款規(guī)模都可能陷入增長停滯狀態(tài)。

（四）進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算不平衡導(dǎo)致外匯儲備被動增加

該觀點認(rèn)為，在基于人民幣升值預(yù)期的跨境套利動機(jī)下，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算一直存在進(jìn)口結(jié)算規(guī)模遠(yuǎn)高于出口結(jié)算規(guī)模的特征，對進(jìn)口付匯造成替代是直接導(dǎo)致外匯凈流入增加和外匯儲備持續(xù)積累的主要原因。2013年以來，在人民幣兌美元中間價已累計升值幅度逾2% 的背景下，中國外匯占款新增近兩萬億美元，這種狀況進(jìn)一步強化了這種判斷。

三、對人民幣跨境套利活動認(rèn)識誤區(qū)的辨析

（一）在人民幣國際化進(jìn)程初期，利用本外幣結(jié)合推進(jìn)人民幣跨境使用是一種務(wù)實選擇

從跨境人民幣業(yè)務(wù)的開展情況來看，企業(yè)確實存在利用銀行推出本外幣結(jié)合的相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)品來套利的現(xiàn)象。這樣做在人民幣國際化初期是合理且必要的，因為：一是在人民幣處于升值通道時，境內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)將本外幣結(jié)合，有利于增加出口貿(mào)易人民幣結(jié)算意愿，有效緩解跨境人民幣進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算比例失衡問題。比如，在人民幣升值時，境外進(jìn)口企業(yè)人民幣結(jié)算意愿不強。在國內(nèi)出口企業(yè)談判話語權(quán)相對較弱的情況下，境內(nèi)銀行推出跨境轉(zhuǎn)收款業(yè)務(wù)，不僅使境內(nèi)企業(yè)獲得了不斷升值的本幣，而且還避免了境外進(jìn)口商支付人民幣面臨損失的可能。在達(dá)到雙贏的同時，增加了出口貿(mào)易項下的人民幣結(jié)算量。二是國家推出跨境人民幣業(yè)務(wù)的初衷，除了促進(jìn)人民幣國際化外，還要幫助企業(yè)減少外幣結(jié)算風(fēng)險、降低融資成本。當(dāng)前企業(yè)利用本外幣套利并不違背國家初衷。比如，境內(nèi)銀行推出人民幣協(xié)議付款業(yè)務(wù)，在真實貿(mào)易背景下基于降低融資成本、緩解資金不足所產(chǎn)生的套利是企業(yè)追求利益最大化的正常表現(xiàn)。從實際調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)從境外借人民幣主要是為了降低融資成本、規(guī)避境內(nèi)信貸額度不足等問題。

（二）資本項目開放不等于跨境套利的消失

跨境套利資本逐利性是貨幣價格差異性的自然表現(xiàn)，套利空間只有大小問題，沒有消失的可能，這是因為：一是從國際經(jīng)驗看，不管對于美元、歐元還是日元、英鎊，資本項目的開放并不意味著跨境套利的消失。資金的自由流動能有效縮小境內(nèi)外利差、匯差，但是隨著全球一體化加劇和計算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，跨境套利已逐漸擴(kuò)展到全球套利。原有的套利機(jī)會尚未拉平，新的套利機(jī)會就會出現(xiàn)，很難在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)平衡。例如，美國資本項目早已開放，但是全球美元套利并未因此消失，全球各大金融市場美元報價也從未相同過。二是資本項目即使開放，該國貨幣也不會完全放任自流，不管是美國、歐盟還是日本，都沒有完全放任跨境資金自由流出入。各國貨幣匯率絕不會無節(jié)制地自由浮動，都會有貨幣當(dāng)局對其調(diào)控。三是市場不完善、境內(nèi)外企業(yè)非理性等原因致使套利者的套利行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場價格的偏離以實現(xiàn)完美套利。所以說，從整個市場來說最終是無風(fēng)險套利，并不意味著市場中的每個企業(yè)都能以均衡的價格交易。

（三）香港發(fā)展離岸中心更多基于其國際金融中心定位

人民幣國際化是大勢所趨，成為國際貨幣體系中的一員只是時間問題。香港建設(shè)人民幣離岸中心是香港作為全球金融中心自身進(jìn)一步發(fā)展的要求，而不會僅僅出于短期套利的目的。從存款波動來看，2011年11月前，香港人民幣存款一直呈上升趨勢，同期人民幣匯率升值趨勢明顯，香港人民幣存款與人民幣升值預(yù)期有較強的關(guān)聯(lián)性。但是，2011年11月份以后香港人民幣存款的明顯降低卻沒有相應(yīng)的人民幣大幅貶值，而是反向波動明顯。之后，香港人民幣存款重新開始反彈，從5710億元一路增長到2013年4月的6771.6億元。因此，盡管香港人民幣存款量在離岸市場建設(shè)初期與人民幣升值預(yù)期有一定的關(guān)聯(lián)度，但是這種關(guān)聯(lián)度在逐漸降低。世界其他人民幣離岸中心建設(shè)包括倫敦、東京、新加坡、巴黎、臺北等很多城市對人民幣造成分流等原因也不能忽視。路透社24小時滾動播出CNH報價，人民幣交易已經(jīng)成為全球化市場的一部分，這對人民幣資產(chǎn)也有一定分流作用。另外，隨著人民幣跨境回流渠道的順暢，即使在升值預(yù)期下香港人民幣存款也有可能下降。

（四）人民幣國際化初期不平衡現(xiàn)象有其必要性，外匯貸款增加是外匯凈流入激增的主因

第一，離岸人民幣市場的建立需要境內(nèi)人民幣的輸出。境外人民幣存量是從無到有建立起來的，這意味著中國企業(yè)必須通過“人民幣進(jìn)口結(jié)算超過人民幣出口結(jié)算”的方式向外輸出人民幣。隨著離岸人民幣市場存量的上升，跛足的跨境貿(mào)易結(jié)算現(xiàn)象會逐漸緩解。2010年前三季度，人民幣進(jìn)口與出口結(jié)算規(guī)模的比例分別達(dá)到9.7、8.6和8.9，但是到2011年底，該比例已經(jīng)縮小到1.7，到2013年已經(jīng)降低至1.3。有理由相信隨著離岸人民幣中心的發(fā)展、人民幣境外存量的增多，進(jìn)出口支付比例會更加均衡、合理。

第二，2013年以來外匯凈流入的增加并非跨境人民幣結(jié)算套利所致，主要是企業(yè)根據(jù)人民幣升值預(yù)期、境內(nèi)外利差等市場因素對自身財務(wù)運作進(jìn)行主動性調(diào)整的結(jié)果。2013年1—5月份跨境人民幣經(jīng)常項下實收7351.8億元、實付9757億元，凈流出2405.2億元。同期外匯占款累計增加15669億元，跨境人民幣凈流出對進(jìn)口付匯的替代占比僅為15%左右。人民幣跨境套利顯然不是外匯凈流入增加的主因，而是企業(yè)在人民幣升值預(yù)期下，境內(nèi)外利差持續(xù)存在，刺激企業(yè)境外融資，加大外匯貸款，形成了負(fù)債外幣化的結(jié)果（替代購匯）。

（五）人民幣跨境使用加快人民幣國際化進(jìn)程，境外接受程度顯著提高

2009年試點以來，人民幣境外接受度穩(wěn)步提升，世界各大金融中心競相逐鹿人民幣境外離岸中心。國內(nèi)外機(jī)構(gòu)紛紛編制相關(guān)指數(shù)跟蹤人民幣跨境使用和國際化進(jìn)展。一是星展銀行發(fā)布了“星展人民幣動力指數(shù)（DRIVE）”來衡量人民幣在香港的接受程度，該指數(shù)2013年第1季度為55.1，2012年第4季度首次公布的指數(shù)為54.9。二是渣打銀行公布人民幣全球化指數(shù)，該指數(shù)為925，環(huán)比增長3.7%，同比增長高達(dá)65.6%，較2010年底100基點已累計增長9倍多。三是據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）最近公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣支付額2012年1月至2013年1月期間增加171%，人民幣國際支付規(guī)模正式超越俄羅斯盧布，攀升至全球第13名。四是中國人民大學(xué)在2013年《人民幣國際化報告》中稱，截至2012年第4季度，人民幣國際化指數(shù)（RII）已經(jīng)達(dá)到0.87，較2011年的0.58增長49%，較2010年初的0.02%增長了近30倍。

四、正確認(rèn)識人民幣跨境使用過程中的套利現(xiàn)象

（一）跨境套利是貨幣國際化進(jìn)程中必然出現(xiàn)的現(xiàn)象

一是任何一種國際貨幣都會不可避免地面臨跨境套利的問題，并以此來增加境外主體的持有意愿。中國要想獲得更大的政治經(jīng)濟(jì)話語權(quán)，就必須讓人民幣更加積極地參與到國際貨幣體系中去，套利問題無法回避。以美元離岸市場為例，96%的交易都是套利、對沖或者投資，只有不足4%用于實際貿(mào)易結(jié)算。二是當(dāng)前人民幣跨境套利存在正能量，很大程度是市場走向合理化的動力。中國過去十年的金融體制改革，基本上是由市場推動、自上而下逐步摸索地展開。人民幣套利的出現(xiàn)可以“倒逼”相關(guān)必要的頂層設(shè)計。比如，跨境人民幣套利活動在某種意義上屬于短期資本項目流動限制的松動，這種流動是以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為前提的，是為加快本幣資本項目開放做出一種新的探索嘗試。所以，我們就不要過于擔(dān)心套利行為，不要過于強調(diào)和追究套利行為的投機(jī)性以及有關(guān)的政策漏洞，也不能由此就對跨境人民幣事業(yè)和人民幣國際化努力的方向和政策予以否定。

（二）區(qū)別純投機(jī)套利和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)過程中的伴隨套利，實現(xiàn)監(jiān)管打擊與規(guī)范引導(dǎo)相結(jié)合

跨境套利是人民幣國際化進(jìn)程中不可避免的階段，也是人民幣在國際化道路上必須要解決的問題，不能因為套利的存在而簡單地否定跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的必要性。任何事情都是兩個方面的，對于人民幣的跨境套利也應(yīng)該區(qū)別對待。對于有真實融資需求的套利要合理引導(dǎo)，創(chuàng)造環(huán)境幫助境內(nèi)外企業(yè)更方便地以較小成本獲得滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要的境外資金。對于利用境內(nèi)外關(guān)聯(lián)公司勾結(jié)、純投機(jī)的套利則必須嚴(yán)厲打擊、維護(hù)市場秩序，避免短期套利資金的大進(jìn)大出對中國宏觀經(jīng)濟(jì)造成不利影響。

（三）抓住當(dāng)前非常時機(jī)，合理有序推進(jìn)資本項目開放

首先，目前由于受到國際流動性過剩和人民幣升值預(yù)期的影響，我國確實存在境內(nèi)外企業(yè)投機(jī)套利行為。與其對套利資本的控制遮遮掩掩，不如抓住這個機(jī)會加快資本項目開放。這樣做可能會對當(dāng)前跨境資金監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成一定風(fēng)險，但同時也是提升監(jiān)管能力、完善監(jiān)管政策的絕好時機(jī)。其次，匯率自由浮動、貨幣國際化及放松外匯管制并不是一回事。資本項目的開放并不意味著人民幣匯率的自由浮動和外匯管制的完全解除。正如港幣匯率沒有自由浮動，但港幣是可兌換的。所以，即使當(dāng)前人民幣匯率未完全自由浮動也能實行資本項目可兌換。最后，加快資本項目開放的同時要做好跨境資本流動監(jiān)管，更加注重對流入資金的監(jiān)測。

（四）引導(dǎo)形成合理人民幣預(yù)期至關(guān)重要，使人民幣在雙向波動中達(dá)到均衡

人民幣預(yù)期是人們對人民幣匯率未來一段時間走勢的預(yù)測，一直是影響人民幣實際升貶值的重要因素，它通過正反饋效應(yīng)不斷證實和強化人們預(yù)期的準(zhǔn)確性并推動下一輪預(yù)期的開始。當(dāng)大家所有的預(yù)期一致時，預(yù)期即變成現(xiàn)實。人民幣升值趨勢一旦形成，企業(yè)便可以據(jù)此進(jìn)行相對無風(fēng)險的套利。因此，要縮小套利空間、減少套利機(jī)會就必須打破單邊升值預(yù)期。具體可從以下兩方面考慮：一是在遵循供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)規(guī)律的基礎(chǔ)上適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度；二是增強貨幣政策或匯率政策等相關(guān)的透明度，避免有意的反市場預(yù)期行為。政策透明度的增加將有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。

五、結(jié)論

通常而言，一國貨幣的國際化要經(jīng)過3個階段：首先成為國際貿(mào)易的計價結(jié)算貨幣，然后成為投資貨幣，最后成為國際儲備貨幣。根據(jù)日元、歐元國際化的經(jīng)驗，幣值堅挺是一國貨幣國際化的前提之一。人民幣處于國際化進(jìn)程初期，套利問題不可避免，更需要正確認(rèn)識和區(qū)別對待。人民幣跨境使用是人民幣國際化的基礎(chǔ)性制度安排，這將是一個漫長的過程，不能對人民幣的跨境使用抱有不切實際的期望。因此，要正確認(rèn)識國際化進(jìn)程初期產(chǎn)生的各種問題，特別是跨境套利問題。套利活動同樣具有正能量，它本身是保證市場效率和資本流動性的重要前提。因此，對套利活動不能簡單地加以否定和打擊，而應(yīng)該加快相關(guān)匯率市場化、資本項目開放等配套改革。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 YJ，SJ）