市場(chǎng)化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整

摘要：企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要影響已基本形成共識(shí)，但近年來(lái)，越來(lái)越多的研究表明，市場(chǎng)化改革是研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為必須重視的一項(xiàng)重要制度背景，那么，更為關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題是：市場(chǎng)化改革是如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的呢？對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)文獻(xiàn)研究述評(píng)并構(gòu)建系統(tǒng)的理論研究框架，從驅(qū)動(dòng)力量和約束條件兩個(gè)層面剖析市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)果顯示：市場(chǎng)化改革能夠改善企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。政府應(yīng)進(jìn)一步放松行政干預(yù)與管制，加快市場(chǎng)化改革進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)化改革；現(xiàn)金持有；動(dòng)態(tài)調(diào)整；研究框架

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）05-0075-05

在我國(guó)，市場(chǎng)化改革是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期企業(yè)必須予以高度重視的一項(xiàng)重要制度背景。伴隨著市場(chǎng)化改革在不斷推進(jìn)，市場(chǎng)在企業(yè)的資源配置過(guò)程中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用[1]，這必然會(huì)影響到微觀企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為產(chǎn)生重要影響。所以，從市場(chǎng)化改革的角度，提出市場(chǎng)化改革與企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論研究框架，分析市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理，考察現(xiàn)金持有調(diào)整行為背后的驅(qū)動(dòng)力量與約束條件，以及市場(chǎng)化改革導(dǎo)致公司治理的動(dòng)態(tài)變遷對(duì)我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的深層次影響，對(duì)于進(jìn)一步深入理解市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理將具有一定的理論價(jià)值。

一、現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)文獻(xiàn)研究評(píng)述

早在1936年，Keynes就對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了深入分析。目前，現(xiàn)金持有理論基本上可分為權(quán)衡理論、代理理論、融資優(yōu)序理論以及擇機(jī)理論四個(gè)支系。其中，靜態(tài)權(quán)衡理論試圖刻畫現(xiàn)金持有調(diào)整的全貌，是對(duì)上世紀(jì)七八十年代現(xiàn)金持有理論研究進(jìn)行綜合的產(chǎn)物。盡管靜態(tài)權(quán)衡理論得到了實(shí)證研究結(jié)果的支持，但依然受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，如沒(méi)有考慮資本市場(chǎng)缺陷導(dǎo)致的調(diào)整成本，從而使靜態(tài)現(xiàn)金持有模型不能較好地解釋企業(yè)現(xiàn)金持有演變的實(shí)際。為此，學(xué)者們?cè)陟o態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上引入調(diào)整成本用以解釋企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)演化的過(guò)程。現(xiàn)金持有研究的焦點(diǎn)也逐漸轉(zhuǎn)移到拓展和修正靜態(tài)權(quán)衡理論上。正是在這樣的背景下，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論應(yīng)運(yùn)而生，現(xiàn)已發(fā)展成為現(xiàn)金持有研究的主流理論。根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)存在目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，當(dāng)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平發(fā)生變化或某些因素導(dǎo)致實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離最優(yōu)現(xiàn)金持有水平時(shí)，企業(yè)就會(huì)采取措施逆轉(zhuǎn)偏差，以趨近于目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，但調(diào)整成本會(huì)阻礙企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有水平趨近于目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，從而形成局部調(diào)整。

除了構(gòu)建理論模型分析現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整外，西方學(xué)者還從不同的角度進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。近年來(lái)，圍繞現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整這個(gè)主線，西方學(xué)者還從現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的存在性、調(diào)整速度的影響因素等不同側(cè)面展開(kāi)了相關(guān)研究，進(jìn)一步豐富了現(xiàn)金持有理論的研究?jī)?nèi)容。

（一）現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為存在性的研究

現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)質(zhì)是認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平并不是一個(gè)固定的現(xiàn)金持有水平，而是一個(gè)隨時(shí)間變化的現(xiàn)金持有范圍，這一觀點(diǎn)得到了西方許多學(xué)者實(shí)證研究的支持。Opler et al.（1999）以美國(guó)上市公司1952—1994年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)建立一階差分自回歸方程模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平圍繞某一目標(biāo)值呈波動(dòng)式調(diào)整并最終趨向該目標(biāo)值進(jìn)行調(diào)整[2]。Ozkan and Ozkan（2002）利用動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和面板模型方法，通過(guò)建立部分現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，并以1984—1999年英國(guó)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)英國(guó)公司存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，且由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)只能對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行“部分性”調(diào)整[3]。Guney et al.（2003）也采用了與Ozkan and Ozkan（2002）相同的方法建立模型，并以德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)與日本1983—2000年3989家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)具有調(diào)整其現(xiàn)金持有至目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的傾向，他們的進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，德國(guó)、法國(guó)、日本公司的調(diào)整速度相似，英國(guó)公司的現(xiàn)金持有調(diào)整速度相對(duì)較快[4]。此外，F(xiàn)erreira and Vilela（2004）[5]、Seungjin等（2007）[6]以及Teruel and Solano（2008）[7]的研究也均證實(shí)了企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的存在性。

（二）現(xiàn)金持有調(diào)整速度影響因素的研究

1. 企業(yè)特征與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系研究?，F(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整受融資約束、公司規(guī)模、負(fù)債水平、股利支付水平以及現(xiàn)金持有水平等企業(yè)特征因素的影響。首先，企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度會(huì)受到融資約束的影響。Venkiteshwaran（2011）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所面臨的融資約束程度對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度有著重要的影響，他通過(guò)使用公司規(guī)模、負(fù)債水平、股利支付水平等變量來(lái)衡量企業(yè)所受到的融資約束狀況，發(fā)現(xiàn)面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度更快。其次，學(xué)者們還從現(xiàn)金持有過(guò)度或不足等方面對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響進(jìn)行了研究[8]。Bruinshoofd（2009）針對(duì)荷蘭上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的調(diào)整行為具有非對(duì)稱性，表現(xiàn)為持有不足時(shí)的調(diào)整速度明顯快于過(guò)度持有時(shí)的調(diào)整速度。Dittmar and Duchin （2010）針對(duì)美國(guó)企業(yè)的研究卻得到了與Bruinshoofd（2009）相反的結(jié)論，即與現(xiàn)金持有不足的企業(yè)相比，現(xiàn)金持有過(guò)度企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度較快[9]。

2. 公司治理與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系研究。現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整不僅受企業(yè)特征因素的影響，還受公司治理因素的影響。Dittmar and Duchin（2010）以美國(guó)企業(yè)為樣本，研究了公司治理機(jī)制對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，與微觀治理機(jī)制較差的企業(yè)相比，微觀治理機(jī)制較好的企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度也相對(duì)比較快[9]。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)也有少數(shù)學(xué)者就企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題做了初步的研究，其研究得主要思路是在借鑒西方現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的基礎(chǔ)上，利用我國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度進(jìn)行估計(jì)，并進(jìn)一步探討了影響我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的決定因素。連玉君和蘇冶（2008）首次從動(dòng)態(tài)角度檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整行為的存在性，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)存在目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，并且企業(yè)在實(shí)際現(xiàn)金持有發(fā)生偏離后會(huì)積極地進(jìn)行調(diào)整[10]。連玉君等（2010）從企業(yè)特征角度研究了融資約束對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度明顯快于非融資約束企業(yè)[11]。張名譽(yù)和李志軍（2011）從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境角度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整的速度和方式的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)受到外部金融危機(jī)沖擊時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有的調(diào)整速度一般較慢，調(diào)整方式主要依賴于銀行融資性資金來(lái)源進(jìn)行調(diào)整；而在正常狀況下，企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度一般較快，調(diào)整方式往往依靠銀行貸款與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整[12]。

綜觀上述對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題的研究，我們可以歸納出以下幾個(gè)有價(jià)值的結(jié)論：（l）企業(yè)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。（2）由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平經(jīng)常偏離其最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，并在不斷地向最優(yōu)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行調(diào)整。（3）現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型有著比靜態(tài)權(quán)衡模型有更高的解釋力，更加符合企業(yè)現(xiàn)金持有水平演變的實(shí)際。（4）企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度一般由企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量、流動(dòng)性、投資機(jī)會(huì)以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等企業(yè)特征因素來(lái)決定，但同時(shí)也會(huì)受到公司治理和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

國(guó)外關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題的研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，但國(guó)內(nèi)關(guān)于這一問(wèn)題的研究還比較少，尚處于起步階段。因此，未來(lái)的研究可以從以下幾個(gè)方面予以擴(kuò)展：（l）關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度估計(jì)問(wèn)題的研究?，F(xiàn)有研究大多是采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來(lái)估計(jì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度，但由于模型中存在的固定效應(yīng)和滯后因變量，面板數(shù)據(jù)時(shí)間維度較短等問(wèn)題，不合適的估計(jì)方法將導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度估計(jì)的嚴(yán)重偏差，從而得到不合理的結(jié)果。因此，未來(lái)的研究可以在比較各種估計(jì)方法優(yōu)劣的基礎(chǔ)上，采用恰當(dāng)?shù)梅椒▉?lái)估計(jì)中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。（2）關(guān)于市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度影響的研究。現(xiàn)有大多數(shù)文獻(xiàn)都是從企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等角度來(lái)研究影響現(xiàn)金持有調(diào)整速度的因素。然而，對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，制度層面的因素可能是影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策的最主要的因素。而在我國(guó)，市場(chǎng)化改革是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期企業(yè)必須予以高度重視的一項(xiàng)重要制度背景。因而從市場(chǎng)化改革角度考察制度背景對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，將有助于拓展Opler et al.（1999）等學(xué)者們所開(kāi)創(chuàng)的現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整這一研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

二、市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

在建國(guó)之后的相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制確實(shí)有利于國(guó)家集中全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。但是，隨著時(shí)代的發(fā)展，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的弊端越來(lái)越凸顯，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了改變中國(guó)傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的弊端，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，自1978年以來(lái)，我國(guó)政府進(jìn)行了一系列的市場(chǎng)化改革。市場(chǎng)化改革對(duì)我國(guó)企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，隨著市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)被逐漸推向市場(chǎng)，不得不真正直面來(lái)自外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)以及其他國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，并且在市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)將趨于更加激烈；第二，隨著市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，政府逐漸減少了對(duì)我國(guó)企業(yè)的行政干預(yù)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主性得到不斷提高，公司內(nèi)部治理機(jī)制得到不斷優(yōu)化[13]；第三，隨著市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，政府官員從企業(yè)中獲得不當(dāng)私利受到的法律約束可能越強(qiáng)，并且在市場(chǎng)化進(jìn)程越快的地區(qū)，中介機(jī)構(gòu)發(fā)育和法律執(zhí)行將變得更為完善，投資者法律保護(hù)水平也將提高得更快。競(jìng)爭(zhēng)的引入、政府干預(yù)的減少以及投資者法律保護(hù)的完善，使得市場(chǎng)化改革對(duì)我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響逐漸增加。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)、公司治理以及法律制度等內(nèi)外部制度安排，不僅能有效地約束所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的管理者自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題，而且也能有效降低大股東為了獲取控制權(quán)私有收益而將公司現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和濫用以損害中小股東利益的行為，這將顯然有助于加快企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。

盡管市場(chǎng)化改革在一定程度上能對(duì)我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為產(chǎn)生促進(jìn)作用，但是，當(dāng)我國(guó)企業(yè)內(nèi)外部制度安排發(fā)揮作用的前提條件不成立時(shí)，諸如競(jìng)爭(zhēng)、公司內(nèi)部治理以及法律制度等內(nèi)外部制度安排無(wú)法有效發(fā)揮其有效作用時(shí)，市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整促進(jìn)作用的發(fā)揮將會(huì)受到較大程度的限制。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)易遭受行業(yè)管制、預(yù)算軟約束、薪酬管制和內(nèi)部人控制等問(wèn)題的困擾。首先，管制性行業(yè)內(nèi)的企業(yè)面臨著更為確定的環(huán)境，競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在管制性行業(yè)的作用應(yīng)該相當(dāng)有限[14]。其次，預(yù)算軟約束不僅會(huì)加重企業(yè)高管的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，還會(huì)降低負(fù)債的約束作用，進(jìn)而阻礙公司治理機(jī)制的有效運(yùn)行。再次，我國(guó)企業(yè)高管薪酬受到政府主管部門的嚴(yán)格管制。高管薪酬管制大大束縛了高管薪酬方案的實(shí)施空間和激勵(lì)效果，引發(fā)了企業(yè)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲[15]。最后，市場(chǎng)化改革雖然有利于減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)，但在企業(yè)內(nèi)部將產(chǎn)生嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題[13]。內(nèi)部人控制代理問(wèn)題的存在，將導(dǎo)致控股股東或管理者積累或?yàn)E用現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，這將阻礙企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。因此，行業(yè)管制、預(yù)算軟約束、薪酬管制、政府干預(yù)和內(nèi)部人控制等問(wèn)題的存在會(huì)阻礙市場(chǎng)化改革作用的發(fā)揮，導(dǎo)致市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用更為有限。

三、理論分析框架的提出

基于前述我國(guó)市場(chǎng)化改革這一具有鮮明特色的制度背景分析，我們提出基于中國(guó)制度背景的市場(chǎng)化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論研究框架，如圖1所示。該框架以現(xiàn)金持有調(diào)整速度的估計(jì)為邏輯起點(diǎn)，并以市場(chǎng)化改革所導(dǎo)致的制度變遷為背景，考察市場(chǎng)化改革促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力量和作用機(jī)制，然后，在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，研究市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響不同性質(zhì)的企業(yè)是否有顯著差異，最后探討市場(chǎng)化改革在促進(jìn)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中所遭遇到的約束條件。

（一）現(xiàn)金持有調(diào)整速度的估計(jì)

鑒于現(xiàn)有研究采用不同計(jì)量方法估計(jì)同一國(guó)家樣本所得到的現(xiàn)金持有調(diào)整速度結(jié)果相差甚大問(wèn)題，未來(lái)可以以我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征為基礎(chǔ)，設(shè)定相關(guān)參數(shù)，通過(guò)Monte Carlo分析比較動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法一階差分GMM、系統(tǒng)GMM、長(zhǎng)差分GMM和優(yōu)化系統(tǒng)GMM方法的優(yōu)劣。在確定不同估計(jì)方法優(yōu)劣的基礎(chǔ)上，構(gòu)建符合我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度估計(jì)模型，并通過(guò)我國(guó)證券市場(chǎng)各行業(yè)的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，精確地估計(jì)公司大樣本的平均速度和單個(gè)公司某年度的調(diào)整速度。

（二）市場(chǎng)化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于驅(qū)動(dòng)力量視角的分析

如前所述，市場(chǎng)化改革導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境發(fā)生了巨大變化，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度趨向更加激烈，政府減少對(duì)企業(yè)的干預(yù)，投資者法律保護(hù)水平得到提高。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)和法律制度等制度安排的變遷將導(dǎo)致企業(yè)改善現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，因而有助于它們采取積極的現(xiàn)金持有調(diào)整措施以加快現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)和法律制度成為市場(chǎng)化改革促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力量。因此，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)、法律制度三個(gè)外部制度層面分析市場(chǎng)化改革促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力量將有助于深入理解市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理。

（三）市場(chǎng)化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于公司治理動(dòng)態(tài)變遷視角的分析

隨著市場(chǎng)化改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，不僅使我國(guó)企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境發(fā)生了巨大變化，還導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)內(nèi)部制度安排發(fā)生動(dòng)態(tài)變遷。市場(chǎng)化改革導(dǎo)致公司內(nèi)部治理機(jī)制也在不斷優(yōu)化。夏立軍和陳信元（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化改革進(jìn)程越快的地區(qū)，上市公司更可能由低級(jí)別地方政府控制、政府持有股權(quán)比例更低[16]。辛清泉和譚偉強(qiáng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化改革促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬之于企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性，市場(chǎng)化改革有助于經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的強(qiáng)化，并且認(rèn)為市場(chǎng)化改革帶來(lái)的市場(chǎng)力量應(yīng)該是推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)自發(fā)調(diào)整的重要因素之一[14]。因此，如果我們將市場(chǎng)化改革作為一個(gè)外部沖擊，研究市場(chǎng)化改革是否通過(guò)改善公司內(nèi)部治理進(jìn)而影響現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整，可以進(jìn)一步為市場(chǎng)化改革對(duì)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響指出了可能的作用機(jī)理。

（四）市場(chǎng)化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于產(chǎn)權(quán)視角的研究

在我國(guó)，存在兩類性質(zhì)不同的企業(yè)，即國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。而在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中，由于兩類企業(yè)在激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制存在著顯著的差異，導(dǎo)致兩種不同類型企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為也將存在較大的差異。因此，有必要從產(chǎn)權(quán)角度進(jìn)一步探討市場(chǎng)化改革是否對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)的現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生了不同影響。

（五）市場(chǎng)化改革與國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于約束條件視角的分析

如前所述，國(guó)有企業(yè)行業(yè)管制、預(yù)算軟約束和薪酬管制等問(wèn)題的存在會(huì)阻礙市場(chǎng)化改革作用的發(fā)揮，導(dǎo)致市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用更為有限。因此，有必要從行業(yè)管制、預(yù)算軟約束和薪酬管制三個(gè)角度探討國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整行為朝市場(chǎng)化方向演進(jìn)的規(guī)律，從而加深市場(chǎng)化改革在促進(jìn)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中所遭遇到的約束條件的認(rèn)識(shí)。

（六）市場(chǎng)化改革與國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于政府干預(yù)與內(nèi)部人控制雙重視角的分析

為了改變傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有企業(yè)制度的弊端，達(dá)到實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)的目的，自1978年以來(lái)，我國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了一系列的市場(chǎng)化改革。市場(chǎng)化改革雖然有利于減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)，但在企業(yè)內(nèi)部將產(chǎn)生嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題[13]。因此，有必要從國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革出現(xiàn)行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制的制度安排出發(fā)，分析政府減少干預(yù)所導(dǎo)致的內(nèi)部人控制對(duì)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響將有助于我們進(jìn)一步加深市場(chǎng)化改革對(duì)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金資源使用效率的影響。

四、研究結(jié)論與政策建議

1. 通過(guò)市場(chǎng)化改革改進(jìn)企業(yè)的現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為是可能的，因此，需要進(jìn)一步加快市場(chǎng)化改革進(jìn)程。市場(chǎng)化改革導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)內(nèi)外部制度安排發(fā)生動(dòng)態(tài)變遷，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度趨向更加激烈，政府減少對(duì)企業(yè)的干預(yù)，投資者法律保護(hù)水平得到提高，公司內(nèi)部治理機(jī)制不斷優(yōu)化[17]。內(nèi)外部制度安排的改善將有助于企業(yè)加快現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。因此，這就為我國(guó)市場(chǎng)化改革的必要性和正確性提供了理論支持。

2. 如果希望市場(chǎng)化改革能夠切實(shí)改善企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，一方面，政府應(yīng)該是解除對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)和薪酬管制，硬化企業(yè)預(yù)算約束，破除企業(yè)在制度層面的障礙；另一方面，企業(yè)應(yīng)該有效解決其所面臨的內(nèi)部人控制問(wèn)題。否則，市場(chǎng)化改革對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用將十分有限。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：馬彥麗

Market-oriented Reform and Dynamic Cash Holdings Adjustment

——A Theoretical Framework

Zhong Haiyan

（School of Economics and Management， China Three Gorges University， Sanxia 443002， China）

Abstract： The conclusion that firm characteristics and macroeconomic environment have important impact on dynamic cash holdings adjustment has become a common brief. But recently， more and more researches indicate that market-oriented reforms are important institutional background which we must consider when researching the behavior of cash holdings. But the more important issue is how market-oriented reforms affect the adjustment of cash holdings. In this paper， we build a theoretical framework and firstly investigate the behavior of dynamic cash holdings adjustment. Then， from the view of driving force and constraint system， this article gives the thorough analysis of the formation mechanism of dynamic cash holdings adjustment under market-oriented reforms and the economic outcomes. At last we conclude the results and some policy suggests from the view of market-oriented reforms.

Key words： Market-oriented Reform；Cash Holdings； Dynamic Adjustment；Theoretical Framework