證券市場定價(jià)模型及風(fēng)險(xiǎn)分解實(shí)證研究

李敏

〔摘要〕本文采用近11年中國股票季度交易數(shù)據(jù)和公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，比較了資本資產(chǎn)定價(jià)模型、兩貝塔資本資產(chǎn)定價(jià)模型和四貝塔資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)中國股票市場的解釋力差異，在綜合考慮多種“異象指標(biāo)”的基礎(chǔ)上，得出拓展的四貝塔資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)中國股市更有解釋力。本文還分析了中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)來源和構(gòu)成，以及股票收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)主要由投資者情緒和貼現(xiàn)率沖擊決定。

〔關(guān)鍵詞〕定價(jià)模型；風(fēng)險(xiǎn)分解；貼現(xiàn)率；現(xiàn)金流沖擊

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10084096（2013）06004808

一、引言

股票收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，是一個(gè)不論在學(xué)界還是在業(yè)界都經(jīng)久不衰的討論話題。從1938年Williams＼[1＼]提出股利貼現(xiàn)模型，指出股票價(jià)格等于未來期望現(xiàn)金流貼現(xiàn)值之和之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們就開始了探尋股票收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系之旅。Harry＼[2＼]的均值方差模型首次采用量化的方法，用收益率的方差度量股票的風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)志著現(xiàn)代投資理論的誕生。隨后Sharpe＼[3＼]、Lintner＼[4＼]和Black＼[5＼]相繼獨(dú)立提出金融學(xué)的基石理論資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），提出股票的超額收益和股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈線性的正相關(guān)關(guān)系，并指出采用貝塔度量股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種合理的選擇。此后金融學(xué)者們對(duì)股票收益和風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)入一個(gè)新的階段。Campbell和Vuolteenaho＼[6＼]在Campbell和Shiller＼[7＼]提出的對(duì)數(shù)線性模型的基礎(chǔ)上，把經(jīng)典的CAPM中的貝塔分解為現(xiàn)金流貝塔和貼現(xiàn)率貝塔，提出了兩貝塔資本資產(chǎn)定價(jià)模型（TBC）；后來又把現(xiàn)金流貝塔和貼現(xiàn)率貝塔進(jìn)一步分解為同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)貝塔和異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)貝塔兩部分，提出了四貝塔資本資產(chǎn)定價(jià)模型（FBC），進(jìn)一步分析股票風(fēng)險(xiǎn)的來源。

本文采用近11年中國股票季度交易數(shù)據(jù)和公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，首先比較CAPM、TBC和FBC三大定價(jià)模型對(duì)中國證券市場的解釋力異，在綜合考慮多種“異象指標(biāo)”的基礎(chǔ)上，探索采用何種模型對(duì)中國證券市場更具有解釋力。其次結(jié)合中國股票市場實(shí)際情況，選擇現(xiàn)金紅利（Div）和市盈率（P/E）構(gòu)建現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率代理變量，對(duì)中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行方差分解和貝塔分解，分析中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。

二、股票收益的解釋模型

1.對(duì)數(shù)線性模型

Campbell和Shiller＼[7＼]的對(duì)數(shù)線性模型通過把Williams＼[1＼]提出的股利貼現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為股票收益率與現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的線性形式，為股票收益分解提供了新的思路。

定義t期對(duì)數(shù)股利dt=lnDt；t期對(duì)數(shù)股價(jià)pt=lnPt；t期股利增長率Δdt+1=ln（Dt+1/Dt）=dt+1-dt；平均股利增長率g=Δdt+1=1/n∑nt=1ln（Dt+1/Dt）；t+1期對(duì)數(shù)股利收益率δt+1=ln（Dt+1/Pt+1）=lnDt+1-lnPt+1=dt+1-pt+1；平均對(duì)數(shù)股利收益率=ln（t/t）=lnt-lnt=dt-pt；t期對(duì)變量X的期望Et（X）；t+1期現(xiàn)金流沖擊NCF，t+1；t+1期貼現(xiàn)率沖擊NDR，t+1。進(jìn)而，t+1期的股票收益率可以表達(dá)為rt+1=lnPt+1+Dt+14Pt。把上式寫成對(duì)數(shù)股利收益率和股利增長率的形式得rt+1=-ln141+eδt+1-1-141+eδt+1δt+1-141+eδt+1δt+1+δt+Δdt+1。在δt+1=δt=及Δdt=g處將上式一階泰勒展開得rt+1=-ln141+e-1-141+e-141+eδt+1δt+1+δt+Δdt+1。令ρ=141+e，k=-ln141+e-1-141+e=-lnρ-1-ρln14ρ-1，則有：

rt+1=k+ρpt+1+（1-ρ）dt+1-pt（1）

其中，k和ρ都是常數(shù)，均由市場平均對(duì)數(shù)股利收益率決定，并且ρ>0。從（1）式可以看出，股票收益率與當(dāng)期股價(jià)負(fù)相關(guān)，而與下一期的股價(jià)正相關(guān)。當(dāng)期股價(jià)越高，則預(yù)期收益率越低。換句話說，如果當(dāng)前股價(jià)很高，意味著股票價(jià)格未來上漲空間有限，這一點(diǎn)與直觀相符。從（1）式可知，股票收益率由股票的預(yù)期價(jià)格和股利決定，是二者的加權(quán)平均，其中，預(yù)期價(jià)格的權(quán)重為ρ。由ρ的定義可知，市場平均對(duì)數(shù)股利收益率越大，ρ越小。根據(jù)中國股票市場數(shù)據(jù)計(jì)算出ρ=0.99。將（1）式移項(xiàng)變形得-δt=k-ρδt+1+（Δdt+1-rt+1），把以上關(guān)于δ的遞推關(guān)系式展開得 pt-dt=k41-ρ+∑