內(nèi)部控制缺陷披露的股票市場反應(yīng)及其作用機制
——基于股票定價理論的研究

王愛群，王璐(吉林大學(xué)管理學(xué)院，長春130061)

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內(nèi)部控制缺陷披露的股票市場反應(yīng)及其作用機制
——基于股票定價理論的研究

王愛群，王璐
(吉林大學(xué)管理學(xué)院，長春130061)

摘要:內(nèi)部控制自我評價報告是將上市公司的內(nèi)部控制情況展示給外部投資者及市場的一個重要途徑，是上市公司信息披露的重要組成部分。內(nèi)部控制缺陷披露后，公司未來的現(xiàn)金流減少，面臨風(fēng)險加大，股票價格有顯著的負面反應(yīng)，這一負面反應(yīng)與缺陷數(shù)量呈正比，與缺陷披露的詳細程度呈反比，對缺陷的詳細描述能夠減輕披露大量缺陷帶來的負面反應(yīng)。這一研究結(jié)論闡明了企業(yè)內(nèi)部管理控制與外部資本市場的關(guān)系，為信息披露產(chǎn)生市場反應(yīng)的作用機制研究提供了新思路。

關(guān)鍵詞:內(nèi)部控制缺陷;股票價格波動;現(xiàn)金流;貼現(xiàn)率;財務(wù)報告

內(nèi)部控制(簡稱內(nèi)控)自我評價報告是將上市公司的內(nèi)部控制情況展示給外部投資者及市場的一個重要途徑，是上市公司信息披露的重要組成部分。2002年，美國頒布的薩班斯法案強制要求上市公司披露內(nèi)控缺陷，隨后Whisenant等學(xué)者針對美國股票市場在法案實施后的情況進行了研究。市場數(shù)據(jù)表明，內(nèi)控缺陷披露對股票價格有影響，會引起股票價格的下降。然而，學(xué)術(shù)界只研究了內(nèi)控缺陷披露的后果，而產(chǎn)生后果的過程卻很模糊，其所引起的負面股價反映的作用機制亦不明確。

目前，僅有Rose等( 2010)、池國華等( 2012)從信息使用者角度研究內(nèi)控缺陷信息披露對個人投資者風(fēng)險認知的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控缺陷會影響投資者對管理者的信任程度，從而影響投資者的風(fēng)險認知，個人投資者能夠?qū)Σ煌瑖?yán)重程度的內(nèi)控缺陷做出反應(yīng)。這些研究存在三點不足:一是研究雖然為內(nèi)控缺陷影響的研究提供了思路，但并未將投資者風(fēng)險認知與股票價格變動聯(lián)系起來;二是除投資者的主觀意愿之外，股票價格波動還受其他公司經(jīng)營管理相關(guān)因素的影響，內(nèi)控缺陷對這些因素的影響并不明確;三是實驗研究的數(shù)據(jù)都是在人為控制下取得的，數(shù)據(jù)具有局限性，缺乏實證研究的支持。這些不足給本文提供了很大的研究空間。

本文以股票定價模型為基礎(chǔ)，探討內(nèi)控缺陷披露前后未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的變化，分析內(nèi)控缺陷對上市公司股票價格影響的作用機制。進一步地，以2007—2012年間披露內(nèi)控缺陷的滬深主板上市公司為研究對象，實證檢驗內(nèi)控缺陷披露是否存在負面的市場反應(yīng)及缺陷披露的內(nèi)容和形式是否給投資者提供了有效信息。

一、研究思路與假設(shè)

《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等法規(guī)要求上市公司對內(nèi)部控制的有效性進行自我評價，披露年度自我評價報告。其中，披露的內(nèi)部控制缺陷類型既包括內(nèi)部控制制度設(shè)計或執(zhí)行不當(dāng)造成的設(shè)計缺陷和運行缺陷，又包括會計準(zhǔn)則應(yīng)用不當(dāng)、會計記錯賬等會計失誤，還包括財務(wù)造假、違規(guī)或虛假陳述等重大財務(wù)缺陷。這些缺陷對股票價格的影響可以通過分析股票價格的決定因素而知。依據(jù)資本化定價方法，股票的價值是由擁有股票的投資者在未來時期中所接受的現(xiàn)金流決定的，由于現(xiàn)金流是未來時期的預(yù)期值，因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值，這一模型被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型( DCF)，見公式( 1)。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，股票價格的兩個決定性因素是未來現(xiàn)金流( CFt)和貼現(xiàn)率( rt)，如果披露缺陷使股票價格發(fā)生變化，那么這兩個決定因素中至少有一個必然發(fā)生變化，綜合現(xiàn)有文獻，本文逐步分析內(nèi)控缺陷披露對這兩個決定性因素的作用。

內(nèi)控缺陷對未來現(xiàn)金流產(chǎn)生影響體現(xiàn)在成本和盈利能力兩個方面。有內(nèi)控問題的公司必須花時間和資源去修復(fù)缺陷，因此會提高相應(yīng)的費用。債權(quán)人會因缺陷存在而要求較高的風(fēng)險補償，上市公司披露內(nèi)控缺陷會顯著提高債務(wù)成本［1］?？追卜? 2012)發(fā)現(xiàn)，存在重大內(nèi)控缺陷的公司有較高的債務(wù)成本。無論是債務(wù)成本增加還是費用提高都會減少未來現(xiàn)金流，使股票價格下跌;存在內(nèi)控缺陷的公司其盈利能力也較弱，未來現(xiàn)金流低于投資者預(yù)期，也會導(dǎo)致股票價格下降。

內(nèi)控缺陷對貼現(xiàn)率的影響體現(xiàn)為財務(wù)報告可信度降低。存在內(nèi)控缺陷的企業(yè)會造成無意識的財務(wù)信息誤報，管理人員很難確定可靠的應(yīng)計利潤數(shù)量，從而降低財務(wù)報告的可信性。缺陷披露表明，這種較弱的內(nèi)控環(huán)境下的上市公司財報出現(xiàn)測量錯誤或者管理層操縱盈余的可能性會更大［2］。存在內(nèi)控缺陷的公司其會計穩(wěn)健性和應(yīng)計質(zhì)量均顯著低于不存在內(nèi)控缺陷的公司［3］，具有更高的應(yīng)計噪音和異常應(yīng)計絕對值。另外，存在內(nèi)控缺陷的公司其管理層容易跨越控制進行盈余操縱，缺陷的存在使得管理層侵吞資產(chǎn)和更改記錄難以被發(fā)現(xiàn)，使欺詐成為可能［4］。這些已有研究均表明內(nèi)控缺陷會降低財務(wù)報告質(zhì)量。

財務(wù)報告質(zhì)量降低這一消極消息通過內(nèi)控缺陷披露傳遞給投資者，投資者會重新評價自己對管理層和財務(wù)報告監(jiān)管質(zhì)量的認知、重新評價自己對會計信息系統(tǒng)質(zhì)量的看法［5］。在風(fēng)險評估決策中，人們更傾向加大對消極消息的參考與使用程度［6］，投資者對財務(wù)報告質(zhì)量失去信心，會放大他們的風(fēng)險感知［7］。內(nèi)控缺陷披露帶來的財報可信度降低提高了公司的風(fēng)險等級，投資者能夠感知到由內(nèi)控缺陷披露帶來的風(fēng)險的提升［8］，因此，缺陷披露之后投資者會要求更高的貼現(xiàn)率。已有文獻從股權(quán)成本的角度研究了內(nèi)控缺陷披露和貼現(xiàn)率的關(guān)系，Ogneva等( 2007)研究發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)重內(nèi)控缺陷通常與更高的隱含資本成本相關(guān); Beneish等( 2008)實證證明，披露302條款的內(nèi)控缺陷的公司，資本成本有68個基點的異常上升。Ashbaugh－Skaife等學(xué)者的研究也得到類似結(jié)論。

為了驗證內(nèi)控缺陷披露對股票價格決定因素的影響，有必要對缺陷披露前后的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率變化進行比較。然而，已有文獻對貼現(xiàn)率的衡量并不統(tǒng)一，較為常見的代理變量股權(quán)資本成本的計算以會計年度為單位，時間跨度較大，不能及時地反映內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)。因此，本文用貼現(xiàn)率變動的前因，即風(fēng)險變動程度來代表貼現(xiàn)率的變化，以缺陷披露前后公司的非系統(tǒng)風(fēng)險變化來衡量缺陷披露對股票價格的影響。同時，依據(jù)Beneish等( 2008)的方法為每個披露缺陷的樣本匹配了同行業(yè)中市值與之最相近的未披露缺陷樣本組成對照組來驗證缺陷披露的影響。提出以下假設(shè):

假設(shè)1:與對照組相比，披露缺陷的公司未來現(xiàn)金流降低、風(fēng)險增加。

在全面分析內(nèi)控缺陷披露對股票價格的影響機制后，需要用中國股票市場的實際數(shù)據(jù)來檢驗這一機制。國內(nèi)對于內(nèi)控信息披露市場反應(yīng)的研究主要集中于內(nèi)控信息披露質(zhì)量不同產(chǎn)生的市場反應(yīng)。如黃壽昌等( 2010)和傅倞軒( 2010)檢驗了自愿性的內(nèi)控報告披露帶來的市場反應(yīng)認為，內(nèi)控質(zhì)量高的公司傾向于自愿披露內(nèi)控報告，這種披露行為會向市場傳遞積極的信息，引起正向超額異常收益;余海宗等( 2013)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，市場評價越好。進一步地，本文以披露內(nèi)控缺陷的上市公司為研究樣本，專門研究缺陷披露造成的股價反應(yīng)。

信號傳遞理論認為，在信息不對稱的情況下，擁有大量高質(zhì)量投資機會信息的管理層將向投資者傳遞信息作為影響投資者投資決策的一種手段，以達到操控公司股價的目的。內(nèi)控信息披露是公司管理層向投資者傳遞信息的一種，面對存在內(nèi)控缺陷這一負面消息，持有股票的投資者在進行投資決策時通常會有兩種選擇:出售股票或繼續(xù)持有股票。在缺陷披露之后，一部分投資者出于對既得利益的避害性而選擇賣出股票，這是回避風(fēng)險的保護性投資行為;而未持有股票的投資者也會因為利空消息對股票持觀望態(tài)度，不會購買股票。綜合來看，披露缺陷的上市公司股票供大于求，股票價格下降。本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:股票市場對內(nèi)部控制缺陷披露產(chǎn)生負面反應(yīng)。

投資者不僅關(guān)注是否存在內(nèi)控缺陷，對內(nèi)控缺陷的嚴(yán)重性、披露形式等也有所反應(yīng)。投資者通過分析潛在結(jié)果的嚴(yán)重性和可能性來評估風(fēng)險［9］，缺陷越嚴(yán)重，越有可能使企業(yè)偏離控制目標(biāo)，財報出現(xiàn)錯報、公司的經(jīng)營管理出現(xiàn)重大失誤的可能性就越大，投資者面臨的風(fēng)險就越嚴(yán)重。因此，內(nèi)部控制缺陷的嚴(yán)重程度越高，投資者的反應(yīng)就越激烈，對管理層的信任程度越低［8］，表現(xiàn)在股票市場上為更明顯的異常收益率波動。

對于已經(jīng)披露缺陷的上市公司，對公司內(nèi)控情況進行高質(zhì)量的、詳細的披露可以向市場傳遞其對內(nèi)部控制建設(shè)的重視程度以及改正缺陷的決心意愿，從而贏得市場的信任和寬容［10］。而那些模糊的、含混不清的披露可以看作是公司管理層不了解其內(nèi)控問題，故意混淆有效信息，使投資者不能弄清缺陷的重要性或來源，這會降低投資者對公司財報和管理層的信任程度，導(dǎo)致更為嚴(yán)重的負面市場反應(yīng)。已有研究證明，內(nèi)控缺陷披露的質(zhì)量會對股票市場產(chǎn)生影響。Hammersley等( 2007)發(fā)現(xiàn)，缺陷披露的模糊程度與股票價格的反應(yīng)顯著負相關(guān);樓海淼( 2012)推導(dǎo)了內(nèi)控信息披露的信息溢價效應(yīng)，并認為其對股價具有正向促進作用;陳共榮和劉燕( 2007)對中國自愿階段的內(nèi)控信息披露質(zhì)量與市場反應(yīng)的關(guān)系研究也證明了披露質(zhì)量與超額收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系?；谝陨系姆治?，本文提出下面的假設(shè):

假設(shè)3a:內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，市場的負面反應(yīng)越大;

假設(shè)3b:較高的內(nèi)部控制缺陷披露質(zhì)量能夠減輕市場的負面反應(yīng)。

二、研究設(shè)計

1．樣本和數(shù)據(jù)來源。本文的研究樣本來自于在滬深兩市A股上市且披露內(nèi)控自我評價報告的公司，時間區(qū)間為2007—2012年。研究剔除了四類公司樣本:剔除了金融、保險類公司;剔除了由于盈利能力不佳而交易所特殊標(biāo)注的ST、*ST公司;剔除了未能取得公司特征、市場交易情況或內(nèi)控缺陷情況的公司;剔除了在事件期內(nèi)存在財務(wù)報告重述、重大消息披露、違規(guī)處理等可能對事件研究法準(zhǔn)確程度造成影響的公司樣本，最終得到2 038個披露內(nèi)控信息的公司樣本數(shù)據(jù)，其中包括637個內(nèi)控缺陷披露及市場反應(yīng)樣本數(shù)據(jù)。本文上市公司的內(nèi)控信息、內(nèi)控缺陷信息均來自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫( DIB)，上市公司基本信息、股票交易信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫( CCER)經(jīng)過手工整理而成。

2．公司未來現(xiàn)金流和風(fēng)險變動的度量。證券分析師隸屬于各個金融機構(gòu)、證券公司，其可隨時發(fā)布、更新分析師預(yù)測報告，并對公司的盈余預(yù)測具有較強的專業(yè)性和普遍性，能夠代表投資者的觀點和看法。對于公司未來現(xiàn)金流變動的度量是以內(nèi)控缺陷披露日期為基準(zhǔn)，比較缺陷披露前后分析師預(yù)測的每股年收益的變動情況。具體度量方法如下:選取披露缺陷樣本公司在披露日期前后10、15、30個不同日期發(fā)布的分析師預(yù)測的每股收益數(shù)據(jù)，根據(jù)預(yù)測發(fā)布日與預(yù)測到期日之間的時間差，對預(yù)測的每股收益進行年化處理，不足360天作為年化收益率，超過360天的以公式:預(yù)期每股收益/(時間差/360)計算年化收益率。為了去除分析師預(yù)測的偏差和離散，對于同一日期內(nèi)有多個分析師發(fā)布預(yù)測報告的情況，取該日所有預(yù)測的均值作為當(dāng)日的數(shù)據(jù)，然后分別計算缺陷披露前后10、15、30個日期的分析師預(yù)測每股收益均值，兩者之差就是本文定義的披露前后公司未來現(xiàn)金流變動。

對于風(fēng)險變動的度量與未來現(xiàn)金流類似，也是比較缺陷披露前后一段時期內(nèi)樣本風(fēng)險因子的變化。Beneish( 2008)研究發(fā)現(xiàn)，披露302條款內(nèi)控缺陷的公司的Beta值比未披露缺陷的對照組要高。因此，本文根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，運用最近250個交易日的數(shù)據(jù)估計出來的非系統(tǒng)風(fēng)險來代表個股的日風(fēng)險。以內(nèi)控信息披露日期為基準(zhǔn)，選取該日期前后10、15、30個交易日的披露缺陷樣本的風(fēng)險因子分別計算均值，兩者之差就是披露前后的風(fēng)險變動。在剔除缺失樣本后，共獲得披露缺陷公司風(fēng)險變動樣本549個，分析師預(yù)測樣本332個。為了檢驗披露對以上兩因素的影響，我們?yōu)槿毕菖督M引入相匹配的對照樣本，依據(jù)Beneish( 2008)的方法，針對每一個披露缺陷的樣本公司，在其同行業(yè)的上市公司中，選取市值與之最相近的未披露缺陷公司作為其對照組，簡稱行業(yè)—市值對照組。

3．內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)與內(nèi)控缺陷披露特征的關(guān)系模型。就兩者關(guān)系，本文得出以下模型:

對于披露內(nèi)控缺陷的公司，本文采用事件研究法來研究其市場反應(yīng)。缺陷披露樣本組的個股事件窗內(nèi)累計異常收益CAR計算過程如下:估計樣本在披露缺陷日期t時刻的超額收益率ARt:

其中，Rt為披露日期t時刻的考慮現(xiàn)金紅利的日回報率，Rm，t為當(dāng)日的指數(shù)回報率。對于非交易日披露內(nèi)控報告樣本選擇據(jù)披露日最近的一個交易日的回報率和指數(shù)，剔出距公告日五日內(nèi)無收益率數(shù)據(jù)的樣本。滬市A股的樣本公司，指數(shù)回報率選擇上證綜合A股指數(shù)( 000002) ;深市A股的樣本公司，指數(shù)回報率選擇深證綜合A股指數(shù)( 399107)。計算樣本在事件窗( t1，t2)內(nèi)的累計超額收益率CAR( t1，t2) :

依據(jù)假設(shè)，主要檢驗內(nèi)控缺陷披露的嚴(yán)重性和質(zhì)量。前文曾經(jīng)提到，中國內(nèi)控信息披露制度尚不成熟，雖然樣本期內(nèi)絕大多數(shù)上市公司披露了內(nèi)控自評報告，但是其中并未有內(nèi)控缺陷的認定標(biāo)準(zhǔn)，更少有缺陷嚴(yán)重程度的劃分標(biāo)準(zhǔn)，因此，無法根據(jù)一般的缺陷嚴(yán)重程度標(biāo)準(zhǔn)來劃分。本文采用內(nèi)控缺陷的總數(shù)量來衡量內(nèi)控缺陷的嚴(yán)重程度( ICWNo)。對內(nèi)控信息披露質(zhì)量的衡量采用迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制信息披露指數(shù)( ICDScore)。該指數(shù)從內(nèi)控的五個要素出發(fā)，分別對公司內(nèi)控自評報告中的內(nèi)部控制、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督五方面的披露內(nèi)容依據(jù)內(nèi)控評價指標(biāo)體系算出得分并加總得出內(nèi)控信息披露指數(shù)，其能夠較為全面地衡量內(nèi)部控制缺陷披露的質(zhì)量。

公司概況變量:公司規(guī)模( Size)。大規(guī)模的企業(yè)有足夠的資源進行內(nèi)控制度建設(shè)和維護內(nèi)部控制有效運行［11］，并存在規(guī)模經(jīng)濟現(xiàn)象，本文選取公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量;凈資產(chǎn)收益率( ROE)表示公司的盈利能力，公司盈利能力越強，市場越給予正面的反應(yīng);凈利潤增長率( NIGR)表示公司盈利能力的增長情況，如果與上一年相比，公司的凈利潤有所提高，說明公司具有較好的成長性，能夠保證未來現(xiàn)金流，因此可以緩解內(nèi)控缺陷披露帶來的負面影響;財務(wù)杠桿系數(shù)( Leverage)能夠反映公司的財務(wù)風(fēng)險大小，較高的財務(wù)風(fēng)險會對股價造成負面影響。

審計變量:審計意見類型( Opinion)為樣本在內(nèi)控自我評價報告的審計報告意見，標(biāo)準(zhǔn)無保留意見為1，其他類型的審計意見(保留意見、否定意見、無法發(fā)表意見、無保留意見加事項段、保留意見加事項段)為0。審計師( Big4)為上市公司內(nèi)控審計師身份變量，對于審計師是“四大”審計師事務(wù)所的賦值為1，其他審計師為0。相較于一般的審計師事務(wù)所，“四大”審計師事務(wù)所的收費更高，審計也較為嚴(yán)格，聘請這樣的審計師，顯示了公司對于內(nèi)控的重視程度，可以減輕內(nèi)控缺陷披露的負面反應(yīng)。

股票市場變量:動量效應(yīng)( M_effect)為事件窗前一個時間期間的累計異常收益。之所以控制該變量，是因為股票價格的波動具有延遲性，即股票價格的上升或下降趨勢總是會延續(xù)一段時間，往往滯后于事件的發(fā)生，這種現(xiàn)象被稱為“動量效應(yīng)”( Momentum effect)。朱戰(zhàn)宇等( 2003)和沈可挺等( 2006)均發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)中國股票市場存在動量效應(yīng)現(xiàn)象。如果事件窗前一個期間股票價格下跌，那么下跌的趨勢會延續(xù)到事件窗內(nèi)，會對事件研究法的準(zhǔn)確性造成影響，因此本文控制了這一延遲變量，將披露事件前一階段的異常收益引入模型之中。

在對模型各主要解釋變量和控制變量進行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗后發(fā)現(xiàn)，變量之間的相關(guān)性不大，都在0．4以下，表明各主要解釋變量和控制變量基本不存在多重共線性。

三、實證分析

1．內(nèi)部控制缺陷披露造成股價波動的影響機制。依據(jù)假設(shè)1，本文從未來現(xiàn)金流和風(fēng)險水平兩方面分析內(nèi)控缺陷披露引起股價波動的作用機制，對缺陷組和對照組的內(nèi)控信息披露前后分析師盈余預(yù)期和風(fēng)險數(shù)據(jù)變動進行兩樣本t檢驗。表1是內(nèi)控報告披露前后10、15、30個不同日期發(fā)布的分析師對未來每股收益預(yù)期的變化情況(單位:元)，10個日期的預(yù)期每股收益缺陷組均值是－0．0415，對照組是－0．0273，兩者相差0．0142，缺陷披露引起的分析師對未來盈余預(yù)測的變動顯著大于對照組( t =－2．18901)，說明內(nèi)控缺陷披露后投資者感知到了缺陷帶來的影響，認為缺陷的存在使企業(yè)未來現(xiàn)金流減少。將統(tǒng)計區(qū)間擴大后發(fā)現(xiàn)，15個日期的現(xiàn)金流變動差異依然顯著，但顯著性下降，30個日期的差異不顯著( t =－1．24787)，說明距離披露時點越近，差異越顯著。

表1　缺陷披露前后未來現(xiàn)金流變動

表2分別是非系統(tǒng)風(fēng)險在內(nèi)控報告披露前后的10、15、30個交易日內(nèi)的變動情況。在缺陷披露前后的10個交易日內(nèi)，缺陷披露確實使單個公司的非系統(tǒng)風(fēng)險顯著增加了( t =3．2702)，與沒有披露缺陷的公司相比，披露缺陷的公司的非系統(tǒng)風(fēng)險高出0．94%，在統(tǒng)計上是顯著的，15、30個交易日的數(shù)據(jù)也表明缺陷披露組與對照組的風(fēng)險變動差異。這一結(jié)果支持了假設(shè)1，內(nèi)控缺陷披露會顯著提高公司的風(fēng)險水平，投資者將要求更高的必要報酬率，造成股票價格變動。

表2　缺陷披露前后風(fēng)險變動

2．內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)及特征統(tǒng)計。本文所選取的事件窗分別為［－1，1］［－2，2］［－3，3］［－5，5］［－1，10］［－1，45］，通過對不同事件窗內(nèi)的內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)進行均值t檢驗后發(fā)現(xiàn)，就總體樣本而言，披露缺陷樣本的平均異常收益率為負，并隨著事件窗的延長而增加;內(nèi)控缺陷披露前后5個交易日的平均異常收益率顯著為負，可以認為內(nèi)控缺陷披露確實帶來了負面的股票價格影響，該影響隨著時間的推移而不斷積累，證明了假設(shè)2。

進一步地，本文對內(nèi)控缺陷披露特征進行描述性統(tǒng)計。2007年是上市公司發(fā)布內(nèi)控自我評價報告的第一年，因此披露缺陷較多，平均值為4．886個，在隨后的三年中，上市公司普遍降低了缺陷披露的數(shù)量，平均每個公司披露不到3個缺陷，而2011年起內(nèi)控缺陷披露進入強制階段，上市公司不得不披露所有存在的缺陷，平均每個公司披露超過10個缺陷，數(shù)量大幅上漲。而缺陷披露的質(zhì)量呈逐年上升的趨勢，平均披露質(zhì)量得分由2007年的14分上升到2012年的29分，且上市公司內(nèi)控報告的內(nèi)容越來越豐富。

3．內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)與內(nèi)控缺陷披露特征關(guān)系的回歸結(jié)果。為了進一步研究內(nèi)控缺陷披露特征對缺陷披露市場反應(yīng)的影響，本文按照模型1進行了多元回歸分析，依據(jù)均值檢驗的結(jié)果，因變量選擇［－5，5］事件窗，能夠較為準(zhǔn)確地反應(yīng)披露前后的市場狀況，相應(yīng)的動量效應(yīng)控制變量選?。郏?1，－6］事件窗，并運用了懷特方法調(diào)整異方差性，回歸結(jié)果見文后表3?？傮w上講，回歸結(jié)果支持假設(shè)3。在回歸( 1) ( 2)中，變量ICWNo的系數(shù)為正，ICDScore的系數(shù)為負，分別在10%、5%、1%的水平下顯著，說明內(nèi)控缺陷的數(shù)量與股票市場的異常收益顯著呈正比，內(nèi)控缺陷披露質(zhì)量與異常收益顯著呈反比，內(nèi)控缺陷的嚴(yán)重性能夠影響投資者如何解釋管理層的披露，投資者會對某缺陷的描述不詳細做出負面反應(yīng)。

表3　內(nèi)部控制缺陷披露的市場反應(yīng)回歸結(jié)果

披露缺陷的嚴(yán)重性作為缺陷披露的首要內(nèi)容，也是投資者最關(guān)注的內(nèi)容，可能是投資者解釋其他信息的重要影響因素。Hammersley等( 2008)研究發(fā)現(xiàn)，收益率和披露模糊性的關(guān)系由重大缺陷驅(qū)動。收益率與一般缺陷和重要缺陷的詳細程度無關(guān)，當(dāng)重大缺陷披露模糊時，收益率反應(yīng)顯著負面，Doyle等( 2007)的研究也發(fā)現(xiàn)了相似的結(jié)論。因此在本文中，有必要對缺陷嚴(yán)重程度和缺陷披露的質(zhì)量做交互分析。在回歸( 3) ( 4)中，引入變量ICWNo* ICDScore，無論是否控制了其余變量，交互項的系數(shù)均顯著為負，這與Hammersley等的研究結(jié)論一致。在中國市場上，缺陷描述的詳細程度能夠緩解缺陷披露帶來的負面股票價格反應(yīng)。當(dāng)存在內(nèi)控缺陷時，對缺陷的詳細描述能夠給投資者以信心，說明管理層對公司的情況有足夠的了解，能夠降低未來缺陷帶來的損失。

4．穩(wěn)健性檢驗。為了控制財報內(nèi)容對披露缺陷后現(xiàn)金流和風(fēng)險變化的影響，我們?yōu)榕度毕萁M選取了行業(yè)ROA對照組，與前面結(jié)論類似，新對照組與缺陷披露組的分析師預(yù)期和風(fēng)險變化均顯著不同。為了考察模型1的可靠性，進行了如下穩(wěn)健性檢驗:用［－3，3］事件窗的異常收益作為因變量考察模型1，研究結(jié)論沒有實質(zhì)性改變;用總資產(chǎn)收益率ROA代替凈資產(chǎn)收益率ROE，對模型1進行回歸，未列表的數(shù)據(jù)表明，主要解釋變量的回歸結(jié)果仍是顯著的。

四、結(jié)論

本文依據(jù)股票定價理論，分析了內(nèi)控缺陷披露影響股票價格的作用機制，通過對比內(nèi)控缺陷前后現(xiàn)金流和風(fēng)險的變化，驗證內(nèi)控缺陷對股票價格的影響路徑。在進一步研究2007—2012年滬深兩市主板上市公司的內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)情況后，本文得出以下結(jié)論:一是內(nèi)控缺陷披露能夠通過影響股票的未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率影響股票價格;二是市場能夠感知到缺陷披露傳遞的負面消息，并對這種負面消息做出反應(yīng)，表現(xiàn)為股票價格下降;三是缺陷披露的特征與市場的負面反應(yīng)相關(guān)，缺陷越多負面反應(yīng)越強，較為詳細地披露缺陷能夠緩解負面反應(yīng)。

研究中也存在以下不足:首先，Guay等( 2006)指出，分析師預(yù)期如果不能及時的隨盈余的預(yù)期收益變化而變，就會導(dǎo)致隱含資本成本估測過程中的系統(tǒng)性誤差。我們假設(shè)分析師預(yù)期都是及時的，能夠反映市場對未來收益的期望。其次，分析師預(yù)期這一數(shù)據(jù)存在不可得性，分析師僅關(guān)注那些熱門的公司，很多披露缺陷的公司或其對照樣本并沒有分析師預(yù)期的盈利數(shù)據(jù)，影響了統(tǒng)計結(jié)果的普遍性和顯著性。最后，我們在搜索事件窗內(nèi)影響股價的信息時，有可能不能搜集到全部的相關(guān)信息。

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［責(zé)任編輯:房宏琳，曾博］

作者簡介:王愛群( 1963—)，女，教授，博士生導(dǎo)師，從事企業(yè)內(nèi)部控制理論與實踐研究;王璐( 1988—)，女，博士研究生，從事企業(yè)內(nèi)部控制研究。

基金項目:教育部人文社會科學(xué)研究項目“內(nèi)部控制缺陷披露、利益相關(guān)者感知與經(jīng)濟后果研究”( 13YJA630085) ;吉林省社會科學(xué)基金項目“吉林省上市公司內(nèi)控缺陷披露經(jīng)濟后果研究”( 2015BS37)

收稿日期:2015－09－16

中圖分類號:F830．91

文獻標(biāo)志碼:A

文章編號:1002－462X( 2016)02－0109－07