內(nèi)部控制缺陷披露的股票市場反應(yīng)及其作用機(jī)制
——基于股票定價(jià)理論的研究

王愛群，王璐(吉林大學(xué)管理學(xué)院，長春130061)

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內(nèi)部控制缺陷披露的股票市場反應(yīng)及其作用機(jī)制
——基于股票定價(jià)理論的研究

王愛群，王璐
(吉林大學(xué)管理學(xué)院，長春130061)

摘要:內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告是將上市公司的內(nèi)部控制情況展示給外部投資者及市場的一個(gè)重要途徑，是上市公司信息披露的重要組成部分。內(nèi)部控制缺陷披露后，公司未來的現(xiàn)金流減少，面臨風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格有顯著的負(fù)面反應(yīng)，這一負(fù)面反應(yīng)與缺陷數(shù)量呈正比，與缺陷披露的詳細(xì)程度呈反比，對(duì)缺陷的詳細(xì)描述能夠減輕披露大量缺陷帶來的負(fù)面反應(yīng)。這一研究結(jié)論闡明了企業(yè)內(nèi)部管理控制與外部資本市場的關(guān)系，為信息披露產(chǎn)生市場反應(yīng)的作用機(jī)制研究提供了新思路。

關(guān)鍵詞:內(nèi)部控制缺陷;股票價(jià)格波動(dòng);現(xiàn)金流;貼現(xiàn)率;財(cái)務(wù)報(bào)告

內(nèi)部控制(簡稱內(nèi)控)自我評(píng)價(jià)報(bào)告是將上市公司的內(nèi)部控制情況展示給外部投資者及市場的一個(gè)重要途徑，是上市公司信息披露的重要組成部分。2002年，美國頒布的薩班斯法案強(qiáng)制要求上市公司披露內(nèi)控缺陷，隨后Whisenant等學(xué)者針對(duì)美國股票市場在法案實(shí)施后的情況進(jìn)行了研究。市場數(shù)據(jù)表明，內(nèi)控缺陷披露對(duì)股票價(jià)格有影響，會(huì)引起股票價(jià)格的下降。然而，學(xué)術(shù)界只研究了內(nèi)控缺陷披露的后果，而產(chǎn)生后果的過程卻很模糊，其所引起的負(fù)面股價(jià)反映的作用機(jī)制亦不明確。

目前，僅有Rose等( 2010)、池國華等( 2012)從信息使用者角度研究內(nèi)控缺陷信息披露對(duì)個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控缺陷會(huì)影響投資者對(duì)管理者的信任程度，從而影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，個(gè)人投資者能夠?qū)Σ煌瑖?yán)重程度的內(nèi)控缺陷做出反應(yīng)。這些研究存在三點(diǎn)不足:一是研究雖然為內(nèi)控缺陷影響的研究提供了思路，但并未將投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與股票價(jià)格變動(dòng)聯(lián)系起來;二是除投資者的主觀意愿之外，股票價(jià)格波動(dòng)還受其他公司經(jīng)營管理相關(guān)因素的影響，內(nèi)控缺陷對(duì)這些因素的影響并不明確;三是實(shí)驗(yàn)研究的數(shù)據(jù)都是在人為控制下取得的，數(shù)據(jù)具有局限性，缺乏實(shí)證研究的支持。這些不足給本文提供了很大的研究空間。

本文以股票定價(jià)模型為基礎(chǔ)，探討內(nèi)控缺陷披露前后未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的變化，分析內(nèi)控缺陷對(duì)上市公司股票價(jià)格影響的作用機(jī)制。進(jìn)一步地，以2007—2012年間披露內(nèi)控缺陷的滬深主板上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)控缺陷披露是否存在負(fù)面的市場反應(yīng)及缺陷披露的內(nèi)容和形式是否給投資者提供了有效信息。

一、研究思路與假設(shè)

《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等法規(guī)要求上市公司對(duì)內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行自我評(píng)價(jià)，披露年度自我評(píng)價(jià)報(bào)告。其中，披露的內(nèi)部控制缺陷類型既包括內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)或執(zhí)行不當(dāng)造成的設(shè)計(jì)缺陷和運(yùn)行缺陷，又包括會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用不當(dāng)、會(huì)計(jì)記錯(cuò)賬等會(huì)計(jì)失誤，還包括財(cái)務(wù)造假、違規(guī)或虛假陳述等重大財(cái)務(wù)缺陷。這些缺陷對(duì)股票價(jià)格的影響可以通過分析股票價(jià)格的決定因素而知。依據(jù)資本化定價(jià)方法，股票的價(jià)值是由擁有股票的投資者在未來時(shí)期中所接受的現(xiàn)金流決定的，由于現(xiàn)金流是未來時(shí)期的預(yù)期值，因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值，這一模型被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型( DCF)，見公式( 1)。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，股票價(jià)格的兩個(gè)決定性因素是未來現(xiàn)金流( CFt)和貼現(xiàn)率( rt)，如果披露缺陷使股票價(jià)格發(fā)生變化，那么這兩個(gè)決定因素中至少有一個(gè)必然發(fā)生變化，綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文逐步分析內(nèi)控缺陷披露對(duì)這兩個(gè)決定性因素的作用。

內(nèi)控缺陷對(duì)未來現(xiàn)金流產(chǎn)生影響體現(xiàn)在成本和盈利能力兩個(gè)方面。有內(nèi)控問題的公司必須花時(shí)間和資源去修復(fù)缺陷，因此會(huì)提高相應(yīng)的費(fèi)用。債權(quán)人會(huì)因缺陷存在而要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，上市公司披露內(nèi)控缺陷會(huì)顯著提高債務(wù)成本［1］?？追卜? 2012)發(fā)現(xiàn)，存在重大內(nèi)控缺陷的公司有較高的債務(wù)成本。無論是債務(wù)成本增加還是費(fèi)用提高都會(huì)減少未來現(xiàn)金流，使股票價(jià)格下跌;存在內(nèi)控缺陷的公司其盈利能力也較弱，未來現(xiàn)金流低于投資者預(yù)期，也會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降。

內(nèi)控缺陷對(duì)貼現(xiàn)率的影響體現(xiàn)為財(cái)務(wù)報(bào)告可信度降低。存在內(nèi)控缺陷的企業(yè)會(huì)造成無意識(shí)的財(cái)務(wù)信息誤報(bào)，管理人員很難確定可靠的應(yīng)計(jì)利潤數(shù)量，從而降低財(cái)務(wù)報(bào)告的可信性。缺陷披露表明，這種較弱的內(nèi)控環(huán)境下的上市公司財(cái)報(bào)出現(xiàn)測量錯(cuò)誤或者管理層操縱盈余的可能性會(huì)更大［2］。存在內(nèi)控缺陷的公司其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和應(yīng)計(jì)質(zhì)量均顯著低于不存在內(nèi)控缺陷的公司［3］，具有更高的應(yīng)計(jì)噪音和異常應(yīng)計(jì)絕對(duì)值。另外，存在內(nèi)控缺陷的公司其管理層容易跨越控制進(jìn)行盈余操縱，缺陷的存在使得管理層侵吞資產(chǎn)和更改記錄難以被發(fā)現(xiàn)，使欺詐成為可能［4］。這些已有研究均表明內(nèi)控缺陷會(huì)降低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。

財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量降低這一消極消息通過內(nèi)控缺陷披露傳遞給投資者，投資者會(huì)重新評(píng)價(jià)自己對(duì)管理層和財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)管質(zhì)量的認(rèn)知、重新評(píng)價(jià)自己對(duì)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)質(zhì)量的看法［5］。在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估決策中，人們更傾向加大對(duì)消極消息的參考與使用程度［6］，投資者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量失去信心，會(huì)放大他們的風(fēng)險(xiǎn)感知［7］。內(nèi)控缺陷披露帶來的財(cái)報(bào)可信度降低提高了公司的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，投資者能夠感知到由內(nèi)控缺陷披露帶來的風(fēng)險(xiǎn)的提升［8］，因此，缺陷披露之后投資者會(huì)要求更高的貼現(xiàn)率。已有文獻(xiàn)從股權(quán)成本的角度研究了內(nèi)控缺陷披露和貼現(xiàn)率的關(guān)系，Ogneva等( 2007)研究發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)重內(nèi)控缺陷通常與更高的隱含資本成本相關(guān); Beneish等( 2008)實(shí)證證明，披露302條款的內(nèi)控缺陷的公司，資本成本有68個(gè)基點(diǎn)的異常上升。Ashbaugh－Skaife等學(xué)者的研究也得到類似結(jié)論。

為了驗(yàn)證內(nèi)控缺陷披露對(duì)股票價(jià)格決定因素的影響，有必要對(duì)缺陷披露前后的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率變化進(jìn)行比較。然而，已有文獻(xiàn)對(duì)貼現(xiàn)率的衡量并不統(tǒng)一，較為常見的代理變量股權(quán)資本成本的計(jì)算以會(huì)計(jì)年度為單位，時(shí)間跨度較大，不能及時(shí)地反映內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)。因此，本文用貼現(xiàn)率變動(dòng)的前因，即風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)程度來代表貼現(xiàn)率的變化，以缺陷披露前后公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變化來衡量缺陷披露對(duì)股票價(jià)格的影響。同時(shí)，依據(jù)Beneish等( 2008)的方法為每個(gè)披露缺陷的樣本匹配了同行業(yè)中市值與之最相近的未披露缺陷樣本組成對(duì)照組來驗(yàn)證缺陷披露的影響。提出以下假設(shè):

假設(shè)1:與對(duì)照組相比，披露缺陷的公司未來現(xiàn)金流降低、風(fēng)險(xiǎn)增加。

在全面分析內(nèi)控缺陷披露對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制后，需要用中國股票市場的實(shí)際數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)這一機(jī)制。國內(nèi)對(duì)于內(nèi)控信息披露市場反應(yīng)的研究主要集中于內(nèi)控信息披露質(zhì)量不同產(chǎn)生的市場反應(yīng)。如黃壽昌等( 2010)和傅倞軒( 2010)檢驗(yàn)了自愿性的內(nèi)控報(bào)告披露帶來的市場反應(yīng)認(rèn)為，內(nèi)控質(zhì)量高的公司傾向于自愿披露內(nèi)控報(bào)告，這種披露行為會(huì)向市場傳遞積極的信息，引起正向超額異常收益;余海宗等( 2013)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，市場評(píng)價(jià)越好。進(jìn)一步地，本文以披露內(nèi)控缺陷的上市公司為研究樣本，專門研究缺陷披露造成的股價(jià)反應(yīng)。

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)信息的管理層將向投資者傳遞信息作為影響投資者投資決策的一種手段，以達(dá)到操控公司股價(jià)的目的。內(nèi)控信息披露是公司管理層向投資者傳遞信息的一種，面對(duì)存在內(nèi)控缺陷這一負(fù)面消息，持有股票的投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)通常會(huì)有兩種選擇:出售股票或繼續(xù)持有股票。在缺陷披露之后，一部分投資者出于對(duì)既得利益的避害性而選擇賣出股票，這是回避風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)性投資行為;而未持有股票的投資者也會(huì)因?yàn)槔障?duì)股票持觀望態(tài)度，不會(huì)購買股票。綜合來看，披露缺陷的上市公司股票供大于求，股票價(jià)格下降。本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:股票市場對(duì)內(nèi)部控制缺陷披露產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)。

投資者不僅關(guān)注是否存在內(nèi)控缺陷，對(duì)內(nèi)控缺陷的嚴(yán)重性、披露形式等也有所反應(yīng)。投資者通過分析潛在結(jié)果的嚴(yán)重性和可能性來評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)［9］，缺陷越嚴(yán)重，越有可能使企業(yè)偏離控制目標(biāo)，財(cái)報(bào)出現(xiàn)錯(cuò)報(bào)、公司的經(jīng)營管理出現(xiàn)重大失誤的可能性就越大，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越嚴(yán)重。因此，內(nèi)部控制缺陷的嚴(yán)重程度越高，投資者的反應(yīng)就越激烈，對(duì)管理層的信任程度越低［8］，表現(xiàn)在股票市場上為更明顯的異常收益率波動(dòng)。

對(duì)于已經(jīng)披露缺陷的上市公司，對(duì)公司內(nèi)控情況進(jìn)行高質(zhì)量的、詳細(xì)的披露可以向市場傳遞其對(duì)內(nèi)部控制建設(shè)的重視程度以及改正缺陷的決心意愿，從而贏得市場的信任和寬容［10］。而那些模糊的、含混不清的披露可以看作是公司管理層不了解其內(nèi)控問題，故意混淆有效信息，使投資者不能弄清缺陷的重要性或來源，這會(huì)降低投資者對(duì)公司財(cái)報(bào)和管理層的信任程度，導(dǎo)致更為嚴(yán)重的負(fù)面市場反應(yīng)。已有研究證明，內(nèi)控缺陷披露的質(zhì)量會(huì)對(duì)股票市場產(chǎn)生影響。Hammersley等( 2007)發(fā)現(xiàn)，缺陷披露的模糊程度與股票價(jià)格的反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān);樓海淼( 2012)推導(dǎo)了內(nèi)控信息披露的信息溢價(jià)效應(yīng)，并認(rèn)為其對(duì)股價(jià)具有正向促進(jìn)作用;陳共榮和劉燕( 2007)對(duì)中國自愿階段的內(nèi)控信息披露質(zhì)量與市場反應(yīng)的關(guān)系研究也證明了披露質(zhì)量與超額收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系?；谝陨系姆治?，本文提出下面的假設(shè):

假設(shè)3a:內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，市場的負(fù)面反應(yīng)越大;

假設(shè)3b:較高的內(nèi)部控制缺陷披露質(zhì)量能夠減輕市場的負(fù)面反應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

1．樣本和數(shù)據(jù)來源。本文的研究樣本來自于在滬深兩市A股上市且披露內(nèi)控自我評(píng)價(jià)報(bào)告的公司，時(shí)間區(qū)間為2007—2012年。研究剔除了四類公司樣本:剔除了金融、保險(xiǎn)類公司;剔除了由于盈利能力不佳而交易所特殊標(biāo)注的ST、*ST公司;剔除了未能取得公司特征、市場交易情況或內(nèi)控缺陷情況的公司;剔除了在事件期內(nèi)存在財(cái)務(wù)報(bào)告重述、重大消息披露、違規(guī)處理等可能對(duì)事件研究法準(zhǔn)確程度造成影響的公司樣本，最終得到2 038個(gè)披露內(nèi)控信息的公司樣本數(shù)據(jù)，其中包括637個(gè)內(nèi)控缺陷披露及市場反應(yīng)樣本數(shù)據(jù)。本文上市公司的內(nèi)控信息、內(nèi)控缺陷信息均來自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫( DIB)，上市公司基本信息、股票交易信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫( CCER)經(jīng)過手工整理而成。

2．公司未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的度量。證券分析師隸屬于各個(gè)金融機(jī)構(gòu)、證券公司，其可隨時(shí)發(fā)布、更新分析師預(yù)測報(bào)告，并對(duì)公司的盈余預(yù)測具有較強(qiáng)的專業(yè)性和普遍性，能夠代表投資者的觀點(diǎn)和看法。對(duì)于公司未來現(xiàn)金流變動(dòng)的度量是以內(nèi)控缺陷披露日期為基準(zhǔn)，比較缺陷披露前后分析師預(yù)測的每股年收益的變動(dòng)情況。具體度量方法如下:選取披露缺陷樣本公司在披露日期前后10、15、30個(gè)不同日期發(fā)布的分析師預(yù)測的每股收益數(shù)據(jù)，根據(jù)預(yù)測發(fā)布日與預(yù)測到期日之間的時(shí)間差，對(duì)預(yù)測的每股收益進(jìn)行年化處理，不足360天作為年化收益率，超過360天的以公式:預(yù)期每股收益/(時(shí)間差/360)計(jì)算年化收益率。為了去除分析師預(yù)測的偏差和離散，對(duì)于同一日期內(nèi)有多個(gè)分析師發(fā)布預(yù)測報(bào)告的情況，取該日所有預(yù)測的均值作為當(dāng)日的數(shù)據(jù)，然后分別計(jì)算缺陷披露前后10、15、30個(gè)日期的分析師預(yù)測每股收益均值，兩者之差就是本文定義的披露前后公司未來現(xiàn)金流變動(dòng)。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的度量與未來現(xiàn)金流類似，也是比較缺陷披露前后一段時(shí)期內(nèi)樣本風(fēng)險(xiǎn)因子的變化。Beneish( 2008)研究發(fā)現(xiàn)，披露302條款內(nèi)控缺陷的公司的Beta值比未披露缺陷的對(duì)照組要高。因此，本文根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，運(yùn)用最近250個(gè)交易日的數(shù)據(jù)估計(jì)出來的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來代表個(gè)股的日風(fēng)險(xiǎn)。以內(nèi)控信息披露日期為基準(zhǔn)，選取該日期前后10、15、30個(gè)交易日的披露缺陷樣本的風(fēng)險(xiǎn)因子分別計(jì)算均值，兩者之差就是披露前后的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)。在剔除缺失樣本后，共獲得披露缺陷公司風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)樣本549個(gè)，分析師預(yù)測樣本332個(gè)。為了檢驗(yàn)披露對(duì)以上兩因素的影響，我們?yōu)槿毕菖督M引入相匹配的對(duì)照樣本，依據(jù)Beneish( 2008)的方法，針對(duì)每一個(gè)披露缺陷的樣本公司，在其同行業(yè)的上市公司中，選取市值與之最相近的未披露缺陷公司作為其對(duì)照組，簡稱行業(yè)—市值對(duì)照組。

3．內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)與內(nèi)控缺陷披露特征的關(guān)系模型。就兩者關(guān)系，本文得出以下模型:

對(duì)于披露內(nèi)控缺陷的公司，本文采用事件研究法來研究其市場反應(yīng)。缺陷披露樣本組的個(gè)股事件窗內(nèi)累計(jì)異常收益CAR計(jì)算過程如下:估計(jì)樣本在披露缺陷日期t時(shí)刻的超額收益率ARt:

其中，Rt為披露日期t時(shí)刻的考慮現(xiàn)金紅利的日回報(bào)率，Rm，t為當(dāng)日的指數(shù)回報(bào)率。對(duì)于非交易日披露內(nèi)控報(bào)告樣本選擇據(jù)披露日最近的一個(gè)交易日的回報(bào)率和指數(shù)，剔出距公告日五日內(nèi)無收益率數(shù)據(jù)的樣本。滬市A股的樣本公司，指數(shù)回報(bào)率選擇上證綜合A股指數(shù)( 000002) ;深市A股的樣本公司，指數(shù)回報(bào)率選擇深證綜合A股指數(shù)( 399107)。計(jì)算樣本在事件窗( t1，t2)內(nèi)的累計(jì)超額收益率CAR( t1，t2) :

依據(jù)假設(shè)，主要檢驗(yàn)內(nèi)控缺陷披露的嚴(yán)重性和質(zhì)量。前文曾經(jīng)提到，中國內(nèi)控信息披露制度尚不成熟，雖然樣本期內(nèi)絕大多數(shù)上市公司披露了內(nèi)控自評(píng)報(bào)告，但是其中并未有內(nèi)控缺陷的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，更少有缺陷嚴(yán)重程度的劃分標(biāo)準(zhǔn)，因此，無法根據(jù)一般的缺陷嚴(yán)重程度標(biāo)準(zhǔn)來劃分。本文采用內(nèi)控缺陷的總數(shù)量來衡量內(nèi)控缺陷的嚴(yán)重程度( ICWNo)。對(duì)內(nèi)控信息披露質(zhì)量的衡量采用迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制信息披露指數(shù)( ICDScore)。該指數(shù)從內(nèi)控的五個(gè)要素出發(fā)，分別對(duì)公司內(nèi)控自評(píng)報(bào)告中的內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督五方面的披露內(nèi)容依據(jù)內(nèi)控評(píng)價(jià)指標(biāo)體系算出得分并加總得出內(nèi)控信息披露指數(shù)，其能夠較為全面地衡量內(nèi)部控制缺陷披露的質(zhì)量。

公司概況變量:公司規(guī)模( Size)。大規(guī)模的企業(yè)有足夠的資源進(jìn)行內(nèi)控制度建設(shè)和維護(hù)內(nèi)部控制有效運(yùn)行［11］，并存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，本文選取公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量;凈資產(chǎn)收益率( ROE)表示公司的盈利能力，公司盈利能力越強(qiáng)，市場越給予正面的反應(yīng);凈利潤增長率( NIGR)表示公司盈利能力的增長情況，如果與上一年相比，公司的凈利潤有所提高，說明公司具有較好的成長性，能夠保證未來現(xiàn)金流，因此可以緩解內(nèi)控缺陷披露帶來的負(fù)面影響;財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)( Leverage)能夠反映公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小，較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)股價(jià)造成負(fù)面影響。

審計(jì)變量:審計(jì)意見類型( Opinion)為樣本在內(nèi)控自我評(píng)價(jià)報(bào)告的審計(jì)報(bào)告意見，標(biāo)準(zhǔn)無保留意見為1，其他類型的審計(jì)意見(保留意見、否定意見、無法發(fā)表意見、無保留意見加事項(xiàng)段、保留意見加事項(xiàng)段)為0。審計(jì)師( Big4)為上市公司內(nèi)控審計(jì)師身份變量，對(duì)于審計(jì)師是“四大”審計(jì)師事務(wù)所的賦值為1，其他審計(jì)師為0。相較于一般的審計(jì)師事務(wù)所，“四大”審計(jì)師事務(wù)所的收費(fèi)更高，審計(jì)也較為嚴(yán)格，聘請這樣的審計(jì)師，顯示了公司對(duì)于內(nèi)控的重視程度，可以減輕內(nèi)控缺陷披露的負(fù)面反應(yīng)。

股票市場變量:動(dòng)量效應(yīng)( M_effect)為事件窗前一個(gè)時(shí)間期間的累計(jì)異常收益。之所以控制該變量，是因?yàn)楣善眱r(jià)格的波動(dòng)具有延遲性，即股票價(jià)格的上升或下降趨勢總是會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，往往滯后于事件的發(fā)生，這種現(xiàn)象被稱為“動(dòng)量效應(yīng)”( Momentum effect)。朱戰(zhàn)宇等( 2003)和沈可挺等( 2006)均發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)中國股票市場存在動(dòng)量效應(yīng)現(xiàn)象。如果事件窗前一個(gè)期間股票價(jià)格下跌，那么下跌的趨勢會(huì)延續(xù)到事件窗內(nèi)，會(huì)對(duì)事件研究法的準(zhǔn)確性造成影響，因此本文控制了這一延遲變量，將披露事件前一階段的異常收益引入模型之中。

在對(duì)模型各主要解釋變量和控制變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，變量之間的相關(guān)性不大，都在0．4以下，表明各主要解釋變量和控制變量基本不存在多重共線性。

三、實(shí)證分析

1．內(nèi)部控制缺陷披露造成股價(jià)波動(dòng)的影響機(jī)制。依據(jù)假設(shè)1，本文從未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)水平兩方面分析內(nèi)控缺陷披露引起股價(jià)波動(dòng)的作用機(jī)制，對(duì)缺陷組和對(duì)照組的內(nèi)控信息披露前后分析師盈余預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)變動(dòng)進(jìn)行兩樣本t檢驗(yàn)。表1是內(nèi)控報(bào)告披露前后10、15、30個(gè)不同日期發(fā)布的分析師對(duì)未來每股收益預(yù)期的變化情況(單位:元)，10個(gè)日期的預(yù)期每股收益缺陷組均值是－0．0415，對(duì)照組是－0．0273，兩者相差0．0142，缺陷披露引起的分析師對(duì)未來盈余預(yù)測的變動(dòng)顯著大于對(duì)照組( t =－2．18901)，說明內(nèi)控缺陷披露后投資者感知到了缺陷帶來的影響，認(rèn)為缺陷的存在使企業(yè)未來現(xiàn)金流減少。將統(tǒng)計(jì)區(qū)間擴(kuò)大后發(fā)現(xiàn)，15個(gè)日期的現(xiàn)金流變動(dòng)差異依然顯著，但顯著性下降，30個(gè)日期的差異不顯著( t =－1．24787)，說明距離披露時(shí)點(diǎn)越近，差異越顯著。

表1　缺陷披露前后未來現(xiàn)金流變動(dòng)

表2分別是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)控報(bào)告披露前后的10、15、30個(gè)交易日內(nèi)的變動(dòng)情況。在缺陷披露前后的10個(gè)交易日內(nèi)，缺陷披露確實(shí)使單個(gè)公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加了( t =3．2702)，與沒有披露缺陷的公司相比，披露缺陷的公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高出0．94%，在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，15、30個(gè)交易日的數(shù)據(jù)也表明缺陷披露組與對(duì)照組的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)差異。這一結(jié)果支持了假設(shè)1，內(nèi)控缺陷披露會(huì)顯著提高公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，投資者將要求更高的必要報(bào)酬率，造成股票價(jià)格變動(dòng)。

表2　缺陷披露前后風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)

2．內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)及特征統(tǒng)計(jì)。本文所選取的事件窗分別為［－1，1］［－2，2］［－3，3］［－5，5］［－1，10］［－1，45］，通過對(duì)不同事件窗內(nèi)的內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)進(jìn)行均值t檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，就總體樣本而言，披露缺陷樣本的平均異常收益率為負(fù)，并隨著事件窗的延長而增加;內(nèi)控缺陷披露前后5個(gè)交易日的平均異常收益率顯著為負(fù)，可以認(rèn)為內(nèi)控缺陷披露確實(shí)帶來了負(fù)面的股票價(jià)格影響，該影響隨著時(shí)間的推移而不斷積累，證明了假設(shè)2。

進(jìn)一步地，本文對(duì)內(nèi)控缺陷披露特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。2007年是上市公司發(fā)布內(nèi)控自我評(píng)價(jià)報(bào)告的第一年，因此披露缺陷較多，平均值為4．886個(gè)，在隨后的三年中，上市公司普遍降低了缺陷披露的數(shù)量，平均每個(gè)公司披露不到3個(gè)缺陷，而2011年起內(nèi)控缺陷披露進(jìn)入強(qiáng)制階段，上市公司不得不披露所有存在的缺陷，平均每個(gè)公司披露超過10個(gè)缺陷，數(shù)量大幅上漲。而缺陷披露的質(zhì)量呈逐年上升的趨勢，平均披露質(zhì)量得分由2007年的14分上升到2012年的29分，且上市公司內(nèi)控報(bào)告的內(nèi)容越來越豐富。

3．內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)與內(nèi)控缺陷披露特征關(guān)系的回歸結(jié)果。為了進(jìn)一步研究內(nèi)控缺陷披露特征對(duì)缺陷披露市場反應(yīng)的影響，本文按照模型1進(jìn)行了多元回歸分析，依據(jù)均值檢驗(yàn)的結(jié)果，因變量選擇［－5，5］事件窗，能夠較為準(zhǔn)確地反應(yīng)披露前后的市場狀況，相應(yīng)的動(dòng)量效應(yīng)控制變量選?。郏?1，－6］事件窗，并運(yùn)用了懷特方法調(diào)整異方差性，回歸結(jié)果見文后表3?？傮w上講，回歸結(jié)果支持假設(shè)3。在回歸( 1) ( 2)中，變量ICWNo的系數(shù)為正，ICDScore的系數(shù)為負(fù)，分別在10%、5%、1%的水平下顯著，說明內(nèi)控缺陷的數(shù)量與股票市場的異常收益顯著呈正比，內(nèi)控缺陷披露質(zhì)量與異常收益顯著呈反比，內(nèi)控缺陷的嚴(yán)重性能夠影響投資者如何解釋管理層的披露，投資者會(huì)對(duì)某缺陷的描述不詳細(xì)做出負(fù)面反應(yīng)。

表3　內(nèi)部控制缺陷披露的市場反應(yīng)回歸結(jié)果

披露缺陷的嚴(yán)重性作為缺陷披露的首要內(nèi)容，也是投資者最關(guān)注的內(nèi)容，可能是投資者解釋其他信息的重要影響因素。Hammersley等( 2008)研究發(fā)現(xiàn)，收益率和披露模糊性的關(guān)系由重大缺陷驅(qū)動(dòng)。收益率與一般缺陷和重要缺陷的詳細(xì)程度無關(guān)，當(dāng)重大缺陷披露模糊時(shí)，收益率反應(yīng)顯著負(fù)面，Doyle等( 2007)的研究也發(fā)現(xiàn)了相似的結(jié)論。因此在本文中，有必要對(duì)缺陷嚴(yán)重程度和缺陷披露的質(zhì)量做交互分析。在回歸( 3) ( 4)中，引入變量ICWNo* ICDScore，無論是否控制了其余變量，交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，這與Hammersley等的研究結(jié)論一致。在中國市場上，缺陷描述的詳細(xì)程度能夠緩解缺陷披露帶來的負(fù)面股票價(jià)格反應(yīng)。當(dāng)存在內(nèi)控缺陷時(shí)，對(duì)缺陷的詳細(xì)描述能夠給投資者以信心，說明管理層對(duì)公司的情況有足夠的了解，能夠降低未來缺陷帶來的損失。

4．穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了控制財(cái)報(bào)內(nèi)容對(duì)披露缺陷后現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)變化的影響，我們?yōu)榕度毕萁M選取了行業(yè)ROA對(duì)照組，與前面結(jié)論類似，新對(duì)照組與缺陷披露組的分析師預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)變化均顯著不同。為了考察模型1的可靠性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):用［－3，3］事件窗的異常收益作為因變量考察模型1，研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性改變;用總資產(chǎn)收益率ROA代替凈資產(chǎn)收益率ROE，對(duì)模型1進(jìn)行回歸，未列表的數(shù)據(jù)表明，主要解釋變量的回歸結(jié)果仍是顯著的。

四、結(jié)論

本文依據(jù)股票定價(jià)理論，分析了內(nèi)控缺陷披露影響股票價(jià)格的作用機(jī)制，通過對(duì)比內(nèi)控缺陷前后現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的變化，驗(yàn)證內(nèi)控缺陷對(duì)股票價(jià)格的影響路徑。在進(jìn)一步研究2007—2012年滬深兩市主板上市公司的內(nèi)控缺陷披露的市場反應(yīng)情況后，本文得出以下結(jié)論:一是內(nèi)控缺陷披露能夠通過影響股票的未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率影響股票價(jià)格;二是市場能夠感知到缺陷披露傳遞的負(fù)面消息，并對(duì)這種負(fù)面消息做出反應(yīng)，表現(xiàn)為股票價(jià)格下降;三是缺陷披露的特征與市場的負(fù)面反應(yīng)相關(guān)，缺陷越多負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)，較為詳細(xì)地披露缺陷能夠緩解負(fù)面反應(yīng)。

研究中也存在以下不足:首先，Guay等( 2006)指出，分析師預(yù)期如果不能及時(shí)的隨盈余的預(yù)期收益變化而變，就會(huì)導(dǎo)致隱含資本成本估測過程中的系統(tǒng)性誤差。我們假設(shè)分析師預(yù)期都是及時(shí)的，能夠反映市場對(duì)未來收益的期望。其次，分析師預(yù)期這一數(shù)據(jù)存在不可得性，分析師僅關(guān)注那些熱門的公司，很多披露缺陷的公司或其對(duì)照樣本并沒有分析師預(yù)期的盈利數(shù)據(jù)，影響了統(tǒng)計(jì)結(jié)果的普遍性和顯著性。最后，我們在搜索事件窗內(nèi)影響股價(jià)的信息時(shí)，有可能不能搜集到全部的相關(guān)信息。

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［責(zé)任編輯:房宏琳，曾博］

作者簡介:王愛群( 1963—)，女，教授，博士生導(dǎo)師，從事企業(yè)內(nèi)部控制理論與實(shí)踐研究;王璐( 1988—)，女，博士研究生，從事企業(yè)內(nèi)部控制研究。

基金項(xiàng)目:教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“內(nèi)部控制缺陷披露、利益相關(guān)者感知與經(jīng)濟(jì)后果研究”( 13YJA630085) ;吉林省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“吉林省上市公司內(nèi)控缺陷披露經(jīng)濟(jì)后果研究”( 2015BS37)

收稿日期:2015－09－16

中圖分類號(hào):F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào):1002－462X( 2016)02－0109－07