管理者過(guò)度自信、現(xiàn)金流量與投資決策

高登云

【摘要】隨著投資行為的多元化和復(fù)雜化，關(guān)于人類理性的嚴(yán)格假設(shè)在實(shí)踐中遭到質(zhì)疑。過(guò)度自信是基于非理性的一種主觀心理行為。投資決策是公司在給定資本約束情況下對(duì)可能的投資項(xiàng)目進(jìn)行有效選擇，以實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。在針對(duì)公司管理者的研究中發(fā)現(xiàn)，管理者在進(jìn)行投資項(xiàng)目決策時(shí)，往往會(huì)表現(xiàn)出過(guò)度自信，同時(shí)管理者的自信度也可以在特定投資機(jī)會(huì)下改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本和收益。本文研究了在資金充裕的情況下，管理者過(guò)度自信對(duì)投資決策的影響。本文在以管理層持股數(shù)變化作為衡量過(guò)度自信的標(biāo)準(zhǔn)，在對(duì)管理者過(guò)度自信、現(xiàn)金流量和企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，得出了管理者過(guò)度自信與公司的投資水平呈正相關(guān)關(guān)系。即管理者過(guò)度自信會(huì)帶來(lái)投資過(guò)度，損害企業(yè)價(jià)值。本文假設(shè)現(xiàn)金流量在一定程度上會(huì)影響投資支出，但是經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果并不顯著，所以出于尊重?cái)?shù)據(jù)的考慮，本文認(rèn)為在特殊時(shí)期（金融危機(jī)），且樣本量有限的情況下，現(xiàn)金流量不會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生顯著影響。

【關(guān)鍵詞】管理者過(guò)度自信；企業(yè)投資；現(xiàn)金流量

管理者的決策行為往往受利潤(rùn)導(dǎo)向的驅(qū)使，然而也很容易受到管理者自信度等主觀心理因素的影響。而投資決策作為企業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)現(xiàn)金流量增加的重要基礎(chǔ)，既是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)，也是企業(yè)三大財(cái)務(wù)決策中最重要的決策。因此本文著重研究管理者自信度、現(xiàn)金流量與投資決策的關(guān)系，以期更加深入地了解在現(xiàn)金流充裕的基礎(chǔ)上，管理者過(guò)度自信對(duì)投資決策的影響，盡量減少過(guò)度自信導(dǎo)致的盲目投資行為。投資可以分成實(shí)物投資和金融投資，本文所研究的投資是實(shí)物投資。

一、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

管理者自信度是指管理者受到本能、情緒、偏見(jiàn)和感覺(jué)等心理因素的影響，從而造成的認(rèn)知偏差。管理者過(guò)度自信是管理者自信度的其中一種表現(xiàn)。對(duì)于投資項(xiàng)目而言，從理論上講，投資項(xiàng)目的收益率小于資本成本時(shí)，公司的價(jià)值將減少；當(dāng)投資項(xiàng)目的收益率超過(guò)資本成本時(shí)，公司的價(jià)值將增加。但在現(xiàn)實(shí)中，公司的投資決策行為受到多重因素的影響，其中在公司內(nèi)部，管理者往往因?yàn)檫^(guò)度自信，而導(dǎo)致投資行為的非效率化。

（一）管理者過(guò)度自信

管理者過(guò)度自信是指管理者高估自身決策能力和信息的準(zhǔn)確性，高估公司未來(lái)業(yè)績(jī)而低估風(fēng)險(xiǎn)。目前學(xué)者對(duì)于管理者過(guò)度自信的理解主要有以下幾種：1.Gervais（2003）建立的兩階段資本預(yù)算模型將過(guò)度自信的管理者定義為過(guò)高估計(jì)自身決策能力，同時(shí)低估了決策失敗的概率的管理者。2.過(guò)度自信管理者將判斷噪音信號(hào)的質(zhì)量過(guò)高。Bernardo和Welch（2001）從信息層疊的角度，認(rèn)為過(guò)度自信管理者高估自身信息的準(zhǔn)確性，并以此信息進(jìn)行決策，而忽視其他信息。3.郝穎、林朝南（2005）研究發(fā)現(xiàn)，管理者的過(guò)度自信行為不僅與投資水平顯著正相關(guān)，而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高。

（二）管理者過(guò)度自信與現(xiàn)金流量

國(guó)內(nèi)外對(duì)公司高層及投資者過(guò)度自信影響現(xiàn)金流的相關(guān)研究中頗具代表性的有：Glaser和Weber（2007）將企業(yè)決策群體作為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)德國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)：管理層整體傾向于過(guò)度自信；過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資水平及投資——現(xiàn)金流感度有正向影響。葉蓓和袁建國(guó)（2008）以我國(guó)滬深兩市392家上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資及企業(yè)價(jià)值的影響。運(yùn)用3SLS估計(jì)發(fā)現(xiàn)，管理者自信程度與投資現(xiàn)金流敏感性正相關(guān)，管理者適度自信能提高公司價(jià)值，但超過(guò)一定限度后將損害企業(yè)價(jià)值。

（三）過(guò)度自信對(duì)公司投資行為的影響

Heaton開(kāi)創(chuàng)性地研究了管理者過(guò)度自信與公司投資決策之間的關(guān)系。他研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估投資項(xiàng)目的收益、低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，這樣他們可能實(shí)施一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致公司過(guò)度投資，特別是在公司現(xiàn)金流充裕的時(shí)候。之后Malmendier和Tate、Lin、郝穎、王霞等采用不同計(jì)量方法進(jìn)行實(shí)證研究也都表明，與非過(guò)度自信的管理者相比，過(guò)度自信的管理者所進(jìn)行的投資更多，且投資的現(xiàn)金流敏感性更高。這有力地支持Heaton的結(jié)論。姜付秀等對(duì)處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)中的中國(guó)公司擴(kuò)張行為進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果也表明，管理者過(guò)度自信與公司總投資水平和內(nèi)部投資之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，特別是當(dāng)公司現(xiàn)金流充裕的時(shí)候。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

1.管理者的過(guò)度自信行為與企業(yè)的投資呈正相關(guān)。

2.管理者過(guò)度自信和現(xiàn)金流的交叉影響因素與投資支出正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇

本文以2008-2009年的非金融類A股上市公司作為考察對(duì)象，數(shù)據(jù)篩選時(shí)剔除被ST以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的公司，最后得到了488家公司的983個(gè)觀察樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。

（二）變量的選擇

本文選取投資支出作為被解釋變量，管理者過(guò)度自信（管理層持股數(shù)變化來(lái)衡量）和CF與管理層持股數(shù)變化的交叉變量作為解釋變量。除了上述因素對(duì)上市公司投資行為產(chǎn)生影響，可能還有許多其他因素影響上市公司的資本支出。為了控制其他因素對(duì)企業(yè)投資的影響，本文還引入了其他變量，包括公司的資產(chǎn)規(guī)模，取其對(duì)數(shù)值；以及資產(chǎn)負(fù)債率等。

（三）計(jì)量模型

為了驗(yàn)證前面的假設(shè)，本文構(gòu)造了兩個(gè)模型：

模型1.I=a+a1overc+a2CF+ +a3lnsize+a4lev+e

2.I=b+b1overc+b2CF+ +b3CF·conf+b4lnsize+b5lev+f

其中，e和f表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)描述了投資支出、管理層持股數(shù)變化、債務(wù)資產(chǎn)比率、現(xiàn)金流量、管理層持股數(shù)變化*現(xiàn)金流量的樣本量、極大值、極小值，均值，以及衡量了各數(shù)值偏離平均值的程度。

（二）回歸分析

模型1和模型2的檢驗(yàn)結(jié)果表3和表4。

經(jīng)檢驗(yàn)，模型的F值分別為162.588和83.416，表明這篇文章中的兩個(gè)模型均表明因變量和自變量之間存在線性關(guān)系。

在回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)中，管理層持股數(shù)變化、總資產(chǎn)的t值在-2和2之外，可見(jiàn)這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)投資支出的影響是顯著的。但本文中管理層持股數(shù)變化與CF的交叉變量對(duì)投資影響不顯著。但是由于本文只選取了兩年的數(shù)據(jù)且樣本量不多，而且其中一年是2008年，正處于金融危機(jī)時(shí)期，故這些樣本數(shù)據(jù)自然會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果帶來(lái)了一定的負(fù)面影響，即管理層持股數(shù)變化與CF的交叉變量被排除在外，故出于尊重?cái)?shù)據(jù)的結(jié)果，我們能夠得到如下結(jié)論：1.管理者的過(guò)度自信行為與公司的投資顯著正相關(guān)；2.管理者過(guò)度自信和現(xiàn)金流的交叉影響因素與投資支出顯著性不明顯。

四、結(jié)論和建議

投資決策是公司在給定資本約束情況下對(duì)可能的投資項(xiàng)目進(jìn)行有效選擇，以實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。企業(yè)投資是為了獲得未來(lái)收益，進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，是企業(yè)價(jià)值的直接來(lái)源。在針對(duì)公司管理者的研究中發(fā)現(xiàn)，管理者在進(jìn)行投資項(xiàng)目決策時(shí)，往往會(huì)表現(xiàn)出過(guò)度自信，包括高估投資項(xiàng)目的預(yù)期收益、低估其潛在風(fēng)險(xiǎn)等。投資項(xiàng)目收益與風(fēng)險(xiǎn)方面的認(rèn)知偏差會(huì)促使過(guò)度自信的管理者做出非理性的投資決策，導(dǎo)致公司既可能實(shí)施凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目而投資過(guò)度，又可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而投資不足。本文研究了在資金充裕的情況下，管理者過(guò)度自信對(duì)投資決策的影響。本文在以管理層持股數(shù)變化作為衡量過(guò)度自信的標(biāo)準(zhǔn)，在對(duì)管理者過(guò)度自信、現(xiàn)金流量和企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，得出了管理者過(guò)度自信與公司的投資水平呈正相關(guān)關(guān)系。即管理者過(guò)度自信會(huì)帶來(lái)投資過(guò)度，損害企業(yè)價(jià)值，所以為了減少管理者過(guò)度自信帶來(lái)的損失，我們提出以下幾個(gè)建議：

（一）設(shè)計(jì)合理的企業(yè)高層決策者之間的組織制約形式

加強(qiáng)對(duì)高管層的監(jiān)督約束和激勵(lì)，讓制度去規(guī)范企業(yè)高管的運(yùn)作行為，同時(shí)應(yīng)該妥善處理集權(quán)和分權(quán)的問(wèn)題。制度是保證權(quán)力掌控的關(guān)鍵，無(wú)論集權(quán)還是分權(quán)，都要建立規(guī)范化的制度，形成良好的控制機(jī)制。因此，可以通過(guò)建立規(guī)范的公司運(yùn)作體系和完善的內(nèi)控系統(tǒng)來(lái)保障權(quán)力行使的有效性。

（二）遏制高管過(guò)度自信導(dǎo)致的多元化進(jìn)程

不相關(guān)多元化最終會(huì)分散公司的內(nèi)部資源和能力，并削弱公司的整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和產(chǎn)生多元化折扣。多元化發(fā)展必須要建立在保持企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力基礎(chǔ)上，盡量保持業(yè)務(wù)的相關(guān)多元化，不要把多余的能力和資源分散到過(guò)多的行業(yè)與領(lǐng)域。

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