結(jié)構(gòu)融資發(fā)展研究

阮融之

【摘要】隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，融資需求不斷增加，很大一部分的融資需求無法完全依靠債務(wù)融資和股權(quán)融資來解決，尤其是中小企業(yè)的融資需求，所以就推動了融資方式和產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新。結(jié)構(gòu)融資這種古老又新興的融資方式受到越來越多的重視。

【關(guān)鍵詞】結(jié)構(gòu)融資；貸款出售；證券化；全覆蓋債券

一、結(jié)構(gòu)融資概述

結(jié)構(gòu)融資是指企業(yè)將擁有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)剝離開來，并以該資產(chǎn)為標(biāo)的進(jìn)行融資。也就是說，以現(xiàn)金資產(chǎn)將企業(yè)特定資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中替換，在資產(chǎn)負(fù)債率不變的情況下增加高效資產(chǎn)，主要是流量資產(chǎn)。結(jié)構(gòu)融資實質(zhì)上就是資產(chǎn)變賣變現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)融資的理念最先產(chǎn)生于國際貿(mào)易當(dāng)中。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，跨國公司國際貿(mào)易的大規(guī)模擴張需要大量的融資，融資需求的增長，催生了融資方式、融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。于是誕生了保理、福費廷等多種新型的結(jié)構(gòu)融資工具。隨著結(jié)構(gòu)融資在國際貿(mào)易融資中的發(fā)展成熟，這種融資理念逐漸進(jìn)入到金融領(lǐng)域，并迅速發(fā)展。

結(jié)構(gòu)融資理念產(chǎn)生的初期，大多采用的是非證券化形式，原始債權(quán)人將債權(quán)直接銷售給買方，買方負(fù)責(zé)對購買的債權(quán)向債務(wù)人進(jìn)行追索。結(jié)構(gòu)融資理念運用到金融領(lǐng)域后，逐漸在歐洲和美國等地分別形成了全覆蓋債券CB和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CB、MBS和ABS從本質(zhì)上講都是結(jié)構(gòu)融資工具。

與傳統(tǒng)的債務(wù)融資和股權(quán)融資相比，結(jié)構(gòu)融資實際上是一種資產(chǎn)融資方式。這三種融資方式分別與資產(chǎn)負(fù)債表的三個部分相對應(yīng)。債務(wù)融資和股權(quán)融資反映的是資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的活動，而結(jié)構(gòu)融資反映的是資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的活動，是一種資產(chǎn)信用的融資方式。

但債務(wù)融資和股權(quán)融資都是有一定限度的，并且會對經(jīng)營帶來一定影響。如果企業(yè)通過增加負(fù)債來融資，會提高資產(chǎn)負(fù)債率，對于很多企業(yè)，當(dāng)其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到某一水平后，企業(yè)再融資就會受到一定限制。

結(jié)構(gòu)融資不同于股權(quán)融資和債務(wù)融資的特點：

1.結(jié)構(gòu)融資可以在不提高資產(chǎn)負(fù)債率的情況下為企業(yè)實現(xiàn)融資

多數(shù)的結(jié)構(gòu)融資采用表外融資的處理方法，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，將資產(chǎn)出售，實現(xiàn)融資，來改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)（增加流動資產(chǎn)，降低運營風(fēng)險），而且資產(chǎn)負(fù)債率不發(fā)生變化。

2.利用結(jié)構(gòu)融資有利于降低資金成本，使在傳統(tǒng)方式下無法達(dá)到融資條件的企業(yè)實現(xiàn)融資

股權(quán)融資造成股權(quán)稀釋，債務(wù)融資要以企業(yè)的整體信用為基礎(chǔ)決定融資成本，必須在流動性、負(fù)債率和盈利水平等方面滿足較高的發(fā)債條件。而結(jié)構(gòu)融資只要求基礎(chǔ)資產(chǎn)、項目具有穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流，作為償付來源。使優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)能夠脫離發(fā)行人自身的信用，以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得優(yōu)質(zhì)資金，對于難于直接進(jìn)入資本市場融資而擁有可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)良資產(chǎn)的中小企業(yè)，可以通過結(jié)構(gòu)融資以最低的成本融得企業(yè)所需資金，這一點對于我國中小企業(yè)而言具有重要的現(xiàn)實意義。

3.結(jié)構(gòu)融資可以對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化

企業(yè)可以借助結(jié)構(gòu)融資獲得一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的融資工具，進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險管理，增加資產(chǎn)流動性。例如，應(yīng)收賬款融資，可以減少應(yīng)收賬款，增加現(xiàn)金流。

二、貸款出售

由于q條例對存款利率上限作出限制和禁止州際銀行的存在，銀行無法吸收足夠的存款來滿足其客戶的貸款需求，為緩解地方性貸款信用需求和供給不平衡的狀況，貸款出售應(yīng)運而生，這給銀行經(jīng)營管理帶來很多便利。

首先，出售貸款可以籌集資金，增加流動性，以此來滿足客戶取款需求或發(fā)放貸款，滿足客戶融資需求。由于籌集的資金不用繳納存款保險和存款準(zhǔn)備金，而且銀行不必吸收存款就能發(fā)放貸款，利息支出減少，銀行融資成本降低。貸款出售，貸款所有權(quán)雖然轉(zhuǎn)讓但銀行保留了服務(wù)權(quán)，仍可收取服務(wù)費用。

其次，出售貸款可以降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險資產(chǎn)總額，從而要求的貸款損失準(zhǔn)備金會減少。同時，資產(chǎn)增長速度減慢，資本要求的壓力也會降低，銀行就不會因為資本狀況限制了放貸額度。

最后，出售貸款可以消除部分利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。當(dāng)預(yù)期利率上升時，可以提前處理掉低收益資產(chǎn)，為發(fā)放高收益貸款留出空間。選擇特定貸款打包并將其從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離注銷，能夠使金融機構(gòu)更容易靈活調(diào)整自己資產(chǎn)組合的久期來與負(fù)債久期更好的匹配。

總之，貸款出售不僅籌集了資金，使資金來源更加多樣化，而且降低了風(fēng)險敞口和融資成本。

三、證券化

資產(chǎn)支持證券起源于20世紀(jì)70年代美國住房抵押貸款市場，隨后其以迅猛的速度在世界范圍內(nèi)發(fā)展推進(jìn)，是近年來世界金融領(lǐng)域的重大金融創(chuàng)新之一。

資產(chǎn)證券化具體是指發(fā)起人將資產(chǎn)真實出售給特殊目的機構(gòu)SPV，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的隔離，SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為抵押發(fā)行資產(chǎn)支持證券，SPV通過信用增級，來實現(xiàn)低成本融資。資產(chǎn)證券化就是以有預(yù)期現(xiàn)金流流入的金融資產(chǎn)為抵押品來發(fā)行證券，證券代表了對抵押資產(chǎn)現(xiàn)金流的索取權(quán)。以住房抵押貸款為支持的證券叫做抵押支持證券MBS，以住房抵押貸款以外的資產(chǎn)為支持的證券叫做資產(chǎn)支持證券ABS。

與傳統(tǒng)融資相比，證券化有其明顯的優(yōu)勢。例如，被傳統(tǒng)融資拒之門外的瀕臨破產(chǎn)的公司能夠進(jìn)入資產(chǎn)證券化的門檻，因為通過真實出售、破產(chǎn)隔離（風(fēng)險防火墻）、SPV、信用增級等設(shè)計將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)同瀕臨破產(chǎn)的公司隔離開來，并借助信用增級提供者的信用達(dá)到投資級及以上信用水平，發(fā)起人滿足了融資需求，分散轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，改善了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

四、歐洲全覆蓋債券

德國在1770年為公共設(shè)施項目融資時，最先引進(jìn)了全覆蓋債券（Covered Bond簡稱CB），亦稱為潘德布雷夫債券，即抵押債券。由于CB有資產(chǎn)抵押和發(fā)行人的雙重信用擔(dān)保保證，債券信用等級非常高，發(fā)行成本低，所以經(jīng)過長期發(fā)展，該債券已成為德國和其他歐洲國家進(jìn)行住房建設(shè)和公共事業(yè)建設(shè)項目融資的重要手段，并發(fā)展成為歐洲最卓越的金融產(chǎn)品。

全覆蓋債券既有和其他證券化產(chǎn)品類似的地方，更有其獨特的一面，這也是其被諸多國家金融機構(gòu)青睞的原因。

CB與ABS/MBS的區(qū)別：

1.CB的抵押資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中

發(fā)起人以資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行CB，特殊一點的結(jié)構(gòu)化CB雖然引進(jìn)了類似SPV的中介機構(gòu)，但其與ABS/MBS主要的區(qū)別仍然在于沒有實現(xiàn)抵押資產(chǎn)的真實出售，其抵押資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，而ABS/MBS的抵押資產(chǎn)真實出售給了SPV來實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，抵押資產(chǎn)不在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。

2.追索權(quán)的區(qū)別

CB作為債務(wù)融資工具，抵押資產(chǎn)違約，投資者可以向發(fā)起人追償損失，所以其不僅對抵押資產(chǎn)池有優(yōu)先求償權(quán)還擁有對發(fā)起人的追索權(quán)（雙重信用保障保護(hù)）。而ABS/MBS的持有人沒有對發(fā)起人的追索權(quán)。

3.CB的抵押資產(chǎn)池為動態(tài)資產(chǎn)池

發(fā)行的CB由資產(chǎn)池中所有的資產(chǎn)整體擔(dān)保，如果資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不再滿足法定條件或發(fā)行約定的條款，它就會被其他合格的資產(chǎn)替換，以保證整個資產(chǎn)池的質(zhì)量。通常CB都是由優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做超額抵押擔(dān)保。而ABS/MBS的抵押資產(chǎn)池為靜態(tài)資產(chǎn)池一般不允許替換資產(chǎn)，所以其通常用內(nèi)部分層進(jìn)行信用增級。

4.可證券化資產(chǎn)的范圍

CB的抵押資產(chǎn)通常是住宅和商業(yè)抵押貸款、公共部門貸款、船舶抵押貸款都等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而ABS不僅資產(chǎn)類別廣泛而且信用質(zhì)量要求寬泛，次級貸款通過結(jié)構(gòu)化重組也可以分離出高信用等級證券。

綜合以上CB相對于ABS/MBS的優(yōu)點，CB通常獲得AAA信用評級，高信用等級意味著能為發(fā)起人發(fā)放的長期貸款以低成本融到長期資金。對投資者而言，CB是具備完全追索權(quán)的負(fù)債工具，規(guī)避了重大風(fēng)險，對投資者來說其已成為政府債券的替代品。

參考文獻(xiàn)

[1]巴曙松，孫隆新，周沅帆.全覆蓋債券的國際經(jīng)驗及中國的現(xiàn)實選擇[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2010.

[2]彼得.羅斯.商業(yè)銀行管理[M].機械工業(yè)出版社，2013.