論基金管理人的股東化轉(zhuǎn)型

袁樂平，余紹山，姚壯龍

（中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083）＊

一、引 言

證券投資基金存在的理由是專業(yè)化分工所帶來的超額收益。普通的投資者由于缺乏必要的專業(yè)知識(shí)、難以捕捉和甄別瞬息萬變的市場(chǎng)信息，時(shí)間、精力不夠等，投資往往不能取得良好的收益。基金管理人具有專業(yè)的投資研究知識(shí)和強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)，時(shí)間和精力的全部投入以及團(tuán)隊(duì)合作優(yōu)勢(shì)，理論上能獲得超額的投資回報(bào)。普通投資者將資金委托給基金管理人進(jìn)行投資運(yùn)作，其根本目的就是要分享到由于基金管理人的專業(yè)化投資所帶來的高收益。

然而，在傳統(tǒng)的基金治理結(jié)構(gòu)中，基金管理人大多采用經(jīng)理型模式，基民為基金的“股民”，委托基金管理人進(jìn)行投資理財(cái)活動(dòng)?；癯袚?dān)基金運(yùn)行過程中的盈虧責(zé)任，擁有剩余索取權(quán)?；鸾?jīng)理?yè)碛谢鸬摹敖?jīng)營(yíng)管理權(quán)”，代理基金的運(yùn)作。在這種治理結(jié)構(gòu)中，基民與基金管理人之間信息不對(duì)稱，權(quán)責(zé)不對(duì)等，激勵(lì)不相容，基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生難以避免，從而產(chǎn)生巨額的代理成本。Starks（1987）認(rèn)為，證券投資基金中的委托代理關(guān)系如同其他的委托代理關(guān)系一樣，由于實(shí)際生活中的信息不對(duì)稱，投資者不可能無成本的觀察到基金管理人的代理行為，特別是基金管理人選擇的投資組合的分布情況。而且由于投資者與基金管理人的目標(biāo)函數(shù)存在不一致，基金管理者不會(huì)以投資者的利益最大化為自己的投資目標(biāo)，尋找自己利益最大化的投資策略［1］。張維迎（1998）認(rèn)為在信息不對(duì)稱的條件下，基金管理者和基金投資者的收益是不一致的，風(fēng)險(xiǎn)也是不對(duì)稱的，這樣極易誘發(fā)基金管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)常常損害投資者利益的機(jī)會(huì)主義行為［2］。王元月（2002）認(rèn)為，基金管理人的主要收入來源于相對(duì)固定的管理費(fèi)，無法在風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的基礎(chǔ)上對(duì)其行為加以有效約束，基金管理人更加傾向于利用現(xiàn)有權(quán)利從事收益內(nèi)化而風(fēng)險(xiǎn)外化的行為［3］。武凱（2005）指出中國(guó)基金現(xiàn)階段的特征就是“強(qiáng)代理人VS弱委托人”，要使代理人忠于委托人的利益并努力管理好社會(huì)公眾的資產(chǎn)是一個(gè)很大的難題［4］。

代理成本會(huì)極大地侵蝕代理收益。根據(jù)天相對(duì)60家基金管理公司旗下656只基金的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年基金全年利潤(rùn)僅50.82億元，而股票型基金全年出現(xiàn)355.31億元的虧損，2010基金全行業(yè)的管理費(fèi)收入一度達(dá)到302億元，相比2009年上升6%；2011年基金年報(bào)顯示公募行業(yè)64家基金公司集體淪陷無一幸免，合計(jì)虧損5004.47億元人民幣，而據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，64家基金公司2011年合計(jì)向持有人收取管理費(fèi)288.64億元。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，近幾年的基金收益并不顯著優(yōu)于國(guó)債利息，甚至還低于銀行定存?；疬\(yùn)行的低績(jī)效對(duì)基金存在的合理性提出了強(qiáng)烈的質(zhì)疑。如何有效地遏制基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，保障證券投資專業(yè)化分工的收益，是基金健康運(yùn)行所亟待解決的一個(gè)重大理論和實(shí)踐課題。

二、基金管理人股東化轉(zhuǎn)型的理論邏輯

在對(duì)如何有效地遏制基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題的探討過程中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者形成了兩種不同的思路。

第一種思路是保持傳統(tǒng)的基金治理結(jié)構(gòu)不變，對(duì)基民與基金管理人的委托—代理合同進(jìn)行優(yōu)化。Mirrless（1996）等提出在信息不對(duì)稱的情況下，可以設(shè)計(jì)一種激勵(lì)制度，將財(cái)產(chǎn)的剩余索取權(quán)的分配納入契約之中，委托人將剩余索取權(quán)分配和代理人的經(jīng)營(yíng)狀況聯(lián)系起來［5］。

合同優(yōu)化的第一種嘗試是對(duì)基金管理的報(bào)酬實(shí)行固定管理費(fèi)加業(yè)績(jī)提成模式。Cuoco和Kaniel（2001）研究了固定管理費(fèi)加業(yè)績(jī)提成的報(bào)酬契約，這實(shí)質(zhì)上是一種對(duì)基金經(jīng)理實(shí)行顯性激勵(lì)的模式。在這種契約下，基金管理人的報(bào)酬包括兩個(gè)部分，一部分是固定的費(fèi)用，其數(shù)值大小取決于所基金經(jīng)理所管理的基金資產(chǎn)總價(jià)值的一個(gè)固定比例費(fèi)用，另一部分是業(yè)績(jī)提成，這部分補(bǔ)償?shù)母叩腿Q于基金管理人所管理的基金組合的收益與基準(zhǔn)組合收益之間的差異［6］。OuYang－h(huán)ui（2003）認(rèn)為基金契約中對(duì)基金管理人的顯性激勵(lì)包括基金管理費(fèi)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償費(fèi)［7］。張永鵬和陳華（2004）認(rèn)為，信息不對(duì)稱情況下基金管理人的最優(yōu)激勵(lì)合同應(yīng)該是相對(duì)業(yè)績(jī)激勵(lì)加絕對(duì)業(yè)績(jī)激勵(lì)的模式［8］。固定費(fèi)用加業(yè)績(jī)提成的激勵(lì)方式就是通過業(yè)績(jī)報(bào)酬提成這一激勵(lì)因子來提高基金管理人的努力水平，以期對(duì)基金管理人形成有效的激勵(lì)機(jī)制。這一激勵(lì)方式給基金管理人提供了一種短期激勵(lì)，相比固定費(fèi)用，有一定的進(jìn)步之處。但是，這種制度安排存在著兩大缺陷：其一是只有對(duì)基金經(jīng)理的短期激勵(lì)，沒有形成對(duì)基金經(jīng)理的長(zhǎng)期激勵(lì)；其二是沒有形成對(duì)基金管理人的約束機(jī)制，不管基金投資業(yè)績(jī)?nèi)绾?，基金管理人仍有相?dāng)可觀的收入，基金管理人“負(fù)盈不負(fù)虧”。

優(yōu)化的第二種嘗式是運(yùn)用連續(xù)博弈原理，引入隱性激勵(lì)機(jī)制，將對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)長(zhǎng)期化。隱性激勵(lì)是通過把不確定性的隱性事實(shí)還原給當(dāng)事人，由當(dāng)事人自己做出理性的選擇和控制，從而產(chǎn)生有效的激勵(lì)。其中，職業(yè)聲譽(yù)是最主要的隱性激勵(lì)方式。Fama（1980）較早的分析和研究了聲譽(yù)對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響。Holmstrom（1982）在秉承Fama的思想的基礎(chǔ)上建立了代理人—聲譽(yù)模型，把代理人的聲譽(yù)和代理人的激勵(lì)結(jié)合起來，得出結(jié)論：如同顯性激勵(lì)一樣，聲譽(yù)也可以對(duì)代理人起到有效的激勵(lì)［9］?；鸸芾砣藶榱双@得或者保持自己在代理人市場(chǎng)良好的職業(yè)聲譽(yù)，會(huì)避免損害投資者的投資行為。龔紅（2005）從職業(yè)聲譽(yù)角度實(shí)證分析得出當(dāng)年的基金業(yè)績(jī)對(duì)消極職業(yè)聲譽(yù)的影響最大，并且對(duì)于規(guī)模較小的新任基金經(jīng)理的投資行為更容易產(chǎn)生羊群行為［10］。職業(yè)聲譽(yù)的隱性激勵(lì)方式提供的是一種長(zhǎng)期激勵(lì)，相對(duì)于單純的顯性激勵(lì)而言，能在一定程度上克服短期激勵(lì)的缺陷，無疑是一個(gè)重大的進(jìn)步。其局限性在于：其一，隱性激勵(lì)只有在成熟的資本市場(chǎng)上才能夠充分發(fā)揮作用。然而，我國(guó)的基金業(yè)市場(chǎng)尚不完善，隱性激勵(lì)對(duì)基金管理人基金經(jīng)理的激勵(lì)作用難以有效地發(fā)揮；其二，如同上面介紹的顯性激勵(lì)一樣，隱性激勵(lì)也沒有對(duì)基金經(jīng)理形成硬性的財(cái)產(chǎn)約束機(jī)制，“負(fù)盈不負(fù)虧”的問題依然沒有解決。

要對(duì)基金管理人形成一種硬性的財(cái)產(chǎn)約束機(jī)制，就必須跳出傳統(tǒng)的基金治理結(jié)構(gòu)范式，通過制度變革，促使經(jīng)理型基金管理人向股東型基金管理人方向轉(zhuǎn)變。這樣，對(duì)解決基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)問題的探討由第一種思路轉(zhuǎn)入到了第二種思路，即對(duì)傳統(tǒng)的基金結(jié)構(gòu)進(jìn)行變革，將經(jīng)理型基金管理人改造為股東型基金管理人。彭耿（2010）在研究中國(guó)基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上指出，我國(guó)下一步基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的方向應(yīng)該是持基激勵(lì)［11］。持基激勵(lì)實(shí)質(zhì)上是股東型基金管理人改革的一種嘗試。在持基激勵(lì)的模式中，基金管理人必須認(rèn)購(gòu)所管理基金的一部分份額，成為基金內(nèi)部的“股民”，與普通投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，在一定程度上形成了對(duì)基金管理人的硬性的財(cái)產(chǎn)約束。持基激勵(lì)制度設(shè)計(jì)的意圖是提高基金管理人的努力水平，使基金管理人的投資選擇符合普通投資者的利益。曹興和楊春白雪（2011）通過模型分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，持基激勵(lì)可以提高基金經(jīng)理的努力程度，尋求更多的市場(chǎng)信息，作出合理的投資決策［12］。

從治理結(jié)構(gòu)上來看，在傳統(tǒng)的基金管理模式中，基金管理人在基金運(yùn)作中扮演的角色是職業(yè)經(jīng)理人，對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)源于基民的委托。他們是純粹的代理人，按照基金合約規(guī)定取得報(bào)酬，不承擔(dān)基金運(yùn)作帶來的損失。在持基激勵(lì)模式中，由于基金管理人自己持有一部分基金份額，此時(shí)，基金管理人在基金管理中既扮演職業(yè)經(jīng)理人的角色，同時(shí)又屬于股東（這里將基金份額看成股份份額），是一種混合型的治理結(jié)構(gòu)。這種混合型治理結(jié)構(gòu)可以看作由經(jīng)理型基金管理人向股東型基金管理人過渡的中間狀態(tài)，相對(duì)于純粹的經(jīng)理型基金管理人而言，在理論上是一個(gè)突破，在實(shí)踐中也有一定的成效。但是，這種變革的作用是有限的。在基金管理人的雙重身份中，經(jīng)理是本源，而股東只是附加，只是作為一種激勵(lì)約束機(jī)制被植入傳統(tǒng)的基金的運(yùn)營(yíng)之中。基金管理人對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)并不是源于其股東性質(zhì)的內(nèi)在規(guī)定，仍然是源于基民的委托，代理成本仍然存在。基金管理人的收入有兩部分：一部分是線性契約下的管理費(fèi)收入，另一部分是持基收入。由于基金管理人的持基份額的比例較小，即使基金虧損，基金管理人的管理費(fèi)收入仍然大于自己的持基份額帶來的損失，對(duì)基金管理人的約束只是部分約束；權(quán)責(zé)不對(duì)等情形還是相當(dāng)突出，基金管理人全權(quán)負(fù)責(zé)基金的投資運(yùn)作，但是投資的結(jié)果大部分卻由普通投資者來承擔(dān)。因此，傳統(tǒng)的基金運(yùn)營(yíng)中基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)并不能完全消除。本文認(rèn)為，要消除基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，必須實(shí)現(xiàn)基金管理人從經(jīng)理型向股東型的徹底轉(zhuǎn)變。

三、基金管理人股東化轉(zhuǎn)型的運(yùn)作方式

本文的基本思路是，基金的外部治理結(jié)構(gòu)保持不變，但對(duì)基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)實(shí)行根本性的變革，將基民與基金管理人的關(guān)系由傳統(tǒng)的基金運(yùn)行模式中的股東與經(jīng)理的關(guān)系改造為優(yōu)先股東與普通股東的關(guān)系。具體來說，基金管理人的股東化轉(zhuǎn)型包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

1.基金管理人按基金的一定比例購(gòu)買普通股性質(zhì)的基金份額（比如說比例為5%～10%不等），享有全部基金資產(chǎn)的控制權(quán)。普通股是指在公司的經(jīng)營(yíng)管理和盈利及財(cái)產(chǎn)的分配上享有普通權(quán)利的股份，代表滿足所有債權(quán)償付要求及優(yōu)先股東的收益權(quán)與求償權(quán)要求后對(duì)企業(yè)盈利和剩余財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)，它構(gòu)成公司資本的基礎(chǔ)。設(shè)整個(gè)基金由普通股資金和優(yōu)先股資金組成。其中，基金管理人購(gòu)買基金份額的資金為普通股資金，其他基民購(gòu)買基金份額的資金為優(yōu)先股資金?；鸸芾砣嗽谫?gòu)買了普通股東性質(zhì)的基金份額后，成為基金中的“普通股股東”，普通基民則成為基金中的優(yōu)先股股東。根據(jù)普通股的性質(zhì)，基金管理人擁有以下權(quán)利：（1）基金全部資產(chǎn)的控制權(quán)?；鸸芾砣丝刂频牟粌H是自己所購(gòu)買的基金份額，而是基金的全部資金。這樣，基金管理人獲得了一個(gè)重要的財(cái)務(wù)杠桿，用一小的資金投入，獲得了一個(gè)巨額資金的實(shí)際控制權(quán)。（2）剩余索取權(quán)?；鸸芾砣擞袡?quán)從基金投資收益中獲得回報(bào)。當(dāng)然這種回報(bào)不是固定的合同收益，其股息是不固定的，由基金的收益狀況及其分配政策決定?；鸸芾砣吮仨氃谄渌袢〉霉潭ㄊ找嬷蟛庞袡?quán)享受收益分配權(quán)。（3）剩余資產(chǎn)分配權(quán)。當(dāng)基金清算時(shí)，若基金資產(chǎn)在償還欠債后還有剩余，其剩余部分按先優(yōu)先股股東、后普通股股東的順序進(jìn)行分配。

2.普通基民按市場(chǎng)原則購(gòu)買優(yōu)先股性質(zhì)的基金份額，讓渡對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。股份公司發(fā)行的在分配紅利和剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)比普通股具有優(yōu)先權(quán)的股份，是一種沒有期限的所有權(quán)憑證。依據(jù)優(yōu)先股的性質(zhì)，普通基民擁有優(yōu)先回避風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利。普通基民不是共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是后擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)普通股基金份額不能抵償經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí)，普通基民才對(duì)其剩余風(fēng)險(xiǎn)損失承擔(dān)責(zé)任。普通基民擁有優(yōu)先獲取投資收益的權(quán)利，不是共享受收益，而是先享收益。普通基民被賦予優(yōu)先獲取一定投資回報(bào)的權(quán)利。比如說，優(yōu)先投資回報(bào)率可以略高于一年期的國(guó)債收益率。當(dāng)基金投資產(chǎn)生收益，但收益低于或等于優(yōu)先股的投資回報(bào)率時(shí)，投資收益全部歸基民，基基金管理人不能分享收益。只有在基金收益率超出優(yōu)先回報(bào)率時(shí)，基金管理人才能與普通基民按一定比例分享超出的這部分基金收益。在普通基民享有這些優(yōu)先權(quán)利時(shí)，必須向基金管理人讓渡對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利。因此，基金管理人對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)源自于普通股的內(nèi)在規(guī)定和普通基民的讓渡，不再是源于基民的委托授權(quán)。同時(shí)，普通基民還必須向基金管理人讓渡大部分剩余索取權(quán)。當(dāng)基金投資收益超出普通基民的優(yōu)先收益還有剩余時(shí)，普通基民可以按一定比例分享剩余收益，但其分享比例要大幅度低于基金管理人的分享比例。這種高比例的剩余索取權(quán)是基金管理人進(jìn)行基金管理的內(nèi)在動(dòng)力。

3.普通基民在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制范圍內(nèi)對(duì)基金的運(yùn)行狀況進(jìn)行監(jiān)控。為了保證普通基民的優(yōu)先權(quán)利不受侵犯，普通基民有權(quán)力對(duì)基金運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。其監(jiān)管的基本方法是，在基金管理人的普通股份額中，劃定一條預(yù)警線。比如說，在5%的法定普通股份額中，劃定3%為預(yù)警線。當(dāng)基金經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)損失、沖減普通股基金份額時(shí)，如果沒有超越至3%的預(yù)警線，普通基民可以讓基金管理人繼續(xù)自主地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)損失超越預(yù)警線時(shí)，普通基民即可停止基金管理人的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力，要求基金管理人將普通股份額補(bǔ)足到制度規(guī)定水平。如果他們能滿足這一要求，普通基民即可恢復(fù)其對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。如果他們拒絕這一要求，則普通基民即可按基金的帳面價(jià)值贖回，或者對(duì)基金進(jìn)行清算。

4.基金管理人在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制范圍內(nèi)獨(dú)立行使基金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。一方面，基金管理人擁有資本控制權(quán)，有自主使用基金資產(chǎn)的充分權(quán)力，追求超過優(yōu)先回報(bào)率的剩余收益的內(nèi)在動(dòng)力和清償基金投資損失的外在壓力使得基金管理人最大程度地發(fā)揮自己的主觀能動(dòng)性，提高自己的資金運(yùn)作水平，保證資金的增值；另一方面，全體基民嚴(yán)格將基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制在基金管理人的持基份額內(nèi)，遏制了基金管理人利用控制權(quán)進(jìn)行各種機(jī)會(huì)主義的行為，基金凈值的不斷提高成為基金管理人追求超額剩余的唯一方式，從而使得基金管理人必然將基金盈利最大化作為自己的意識(shí)和意志，具有資本化人格?；鸸芾砣说馁Y本化人格物化為基金凈值提高，保障了廣大普通投資者的利益。在這種基金運(yùn)行模式中，信息不對(duì)稱的問題解決了。普通基民只須掌握基金的風(fēng)險(xiǎn)損失狀況就可以保護(hù)自己的基本利益，其他方面的利益因?yàn)閮?yōu)先于基金管理人的利益，不可能受到基金管理人的侵害，因此，他們無須充分掌握基金管理的的工作努力信息。權(quán)責(zé)不對(duì)等的問題也解決了。普通基民一般情況下不行使基金經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力，也基本上不承擔(dān)基金風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任；基金管理人擁有基金控制權(quán)，但幾乎承擔(dān)了基金運(yùn)行的全部風(fēng)險(xiǎn)。激勵(lì)不相容的問題解決了。基金管理人投資收益的獲取以保證普通基民的投資收益為前提，二者的共同利益在于基金投資獲得最大的回報(bào)。

四、基金管理人股東化轉(zhuǎn)型的功能分析

基金管理人的股東化轉(zhuǎn)型，相對(duì)于經(jīng)理型基金管理人而言，至少有兩大功能：

1.對(duì)基金管理人的機(jī)會(huì)主義行為的矯治功能。在經(jīng)理型基金管理人模式下，基金管理人可能會(huì)存在許多機(jī)會(huì)主義行為傾向。比如說基金管理人操縱市場(chǎng)，利用資金、信息優(yōu)勢(shì)，影響股票價(jià)格，制造市場(chǎng)假象，誘導(dǎo)投資者在不了解事實(shí)真相的情況下做出投資決策，而基金投資者就要承擔(dān)操縱失敗的風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，即操縱市場(chǎng)被查處的風(fēng)險(xiǎn)；又比如說關(guān)聯(lián)交易，基金管理人通過自己對(duì)基金資金的管理支配權(quán)在關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，損害投資者的利益；再比如說內(nèi)部交易，基金管理人可能利用基金交易過程中產(chǎn)生的內(nèi)幕信息為自己謀取私利。最典型的例子就是“老鼠倉(cāng)”，即基金管理人先為自己或利益相關(guān)者買入某些股票，之后再為基金買。這樣的行為會(huì)使股票價(jià)格攀升，抬高基金的成本。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，基金管理人再將股票在高位拋出，甚至可能用基金的錢去高位接盤?；鸸芾砣说姆N種機(jī)會(huì)主義行為都會(huì)使得基金管理人獲取利益的同時(shí)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給普通的基金投資者。在股東型基金管理模式下，這些機(jī)會(huì)主義行為的制度基礎(chǔ)不再存在，將會(huì)從根本上消失?；鸸芾砣斯蓶|化后，一方面，基金投資運(yùn)作產(chǎn)生的損失先由基金管理人持有的基金份額進(jìn)行承擔(dān)，由于基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)所帶來的基金損失就由基金管理人先行承擔(dān)，而不再是全體的基金投資者。處于對(duì)自身利益的考慮，基金管理人會(huì)努力減少自己的機(jī)會(huì)主義行為；另一方面，基金管理人的報(bào)酬主要是高于基準(zhǔn)收益的基金超額收益的提成，這樣基金管理人會(huì)在減少自身機(jī)會(huì)主義傾向的同時(shí)，努力提高自己的努力水平，追求超額收益，而不單單是正常的市場(chǎng)收益。

2.對(duì)基金管理人能力的甄別功能。在經(jīng)理型基金管理人模式下，基金管理人可能會(huì)夸張式地宣傳自己有專業(yè)能力，有多么驕人的歷史業(yè)績(jī)，對(duì)于這些信息的真?zhèn)?，基民是很難加以甄別的，即基金管理人與基民之間存在事前信息不對(duì)稱。在這種情況下，基民可能就會(huì)因?yàn)檫x擇能力較差的基金管理人而給自己帶來重大的資金損失。另一方面，一些能力較差的基金管理人或基金管理人偷懶時(shí)，仍然享受著豐厚的報(bào)酬，可能會(huì)使得基金管理人市場(chǎng)上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，能力差的基金管理人充斥著市場(chǎng)。不論是經(jīng)理人型治理結(jié)構(gòu)還是混合型治理結(jié)構(gòu)，都不能對(duì)基金管理人的能力進(jìn)行有效的甄別。在持基激勵(lì)中，基金管理人持有基金份額只占基金總份額極小一部分，只要基金管理人的保留效用不是很高，基金管理人的線性收入可以完全彌補(bǔ)持基損失，擁有較高的正效用，這種情況下，不論自身能力高低，基金管理人都可以接受委托管理基金。而在本文的股東型治理結(jié)構(gòu)下，基金管理人先承擔(dān)基金運(yùn)作的損失，而且保持主要是來源于超額收益的分成，只有有能力的基金管理人才敢于接受這樣的報(bào)酬合約，因?yàn)樗麄兿嘈抛约旱膶I(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)；相反，差的基金管理人知道自己的投資管理能力，接受這樣的報(bào)酬合約，他們就會(huì)承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，于是他們的最佳選擇就是不參與到基金管理中來。這樣，基金經(jīng)理人市場(chǎng)就會(huì)有存在一個(gè)甄別機(jī)制，基金管理人優(yōu)勝劣汰。

［1］Starks L.P.Performance Incentive Fees：An Agency Theoretic Approach［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1987（22）：17－32.

［2］張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.上海：上海三聯(lián)出版社，2004.

［3］耿志民.中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者研究.北京：中國(guó)人民犬學(xué)出版社，2002.

［4］武凱.基金管理費(fèi)制度安排的激勵(lì)效應(yīng)與優(yōu)化選擇［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005（8）：33.

［5］Mirrless，J.A..The Theory of Moral Hazard and Unobservable Behavior［J］.Review of Economic Studies，1996.66（1）：3－21

［6］Cuoco D.，Kaniel R.Equilibrium Prices in the Presence of Delegated Portfolio Management［R］.Working Paper，2001.

［7］OuYang－Hui.Optical Contracts in a Continuous－Time Delegated Portfolio Management Problem ［J］.The Review of Financial Studies，2003，16（1）：173－208.

［8］張永鵬和陳華.信息不對(duì)稱情況下基金管理人的最優(yōu)激勵(lì)合同［J］.系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，2004，（10）：445－446.

［9］Holmstrom .Moral hazard in teams［J］.Bell Journal of Economics，1982，13（2）：324－340.

［10］龔紅.證券投資基金經(jīng)理激勵(lì)問題研究［D］.長(zhǎng)沙：湖南大學(xué)，2005.

［11］彭耿.中國(guó)基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀與發(fā)展［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2010（2）：39－40.

［12］曹興，楊春白雪，聶雁威.持基激勵(lì)對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響分析［J］.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，18（1）：37－40.