機(jī)構(gòu)投資者持股、盈余管理與市場(chǎng)反應(yīng)

丁方飛，李 蘇，何 慧，郭娜瑛

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082； 2.湖南財(cái)政與會(huì)計(jì)研究基地，湖南 長(zhǎng)沙 410205）＊

一、引 言

盈余管理歷來(lái)是證券市場(chǎng)備受關(guān)注的焦點(diǎn)。經(jīng)過(guò)粉飾的盈余信息，損害了財(cái)務(wù)報(bào)告的中立性，容易誤導(dǎo)普通投資者，影響資本市場(chǎng)的資源配置功能［1］。管理層可能會(huì)選擇那些使自身利益最大化而不一定是公司價(jià)值最大化的會(huì)計(jì)政策［2］，而由于會(huì)計(jì)本身固有的職業(yè)判斷和專(zhuān)業(yè)性，很難找到一種機(jī)制來(lái)完全規(guī)制盈余管理［3］。普通投資者作為外部人員很難獲得經(jīng)營(yíng)者掌握的內(nèi)部信息，并據(jù)此了解會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，而企業(yè)盈余管理所采用的復(fù)雜的專(zhuān)業(yè)技術(shù)也難以被普通投資者所看穿［4］。

我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者目前發(fā)展迅猛。同個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚的資金實(shí)力、專(zhuān)業(yè)的人才隊(duì)伍和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，他們被視為資本市場(chǎng)中的“投資專(zhuān)家”，更是市場(chǎng)上財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息最重要的解讀者和傳播者。由于搜集信息的成本高，個(gè)人投資者缺乏主動(dòng)搜集信息的激勵(lì)，加之對(duì)會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)知識(shí)的缺乏，使得其投資行為缺乏理性，容易被盈余管理所誤導(dǎo)［5］。那么機(jī)構(gòu)投資者股東能否憑借其所具備的優(yōu)勢(shì)來(lái)解讀盈余管理信息，并通過(guò)自身的交易行為將其融入市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制中去，增進(jìn)市場(chǎng)對(duì)盈余管理的正確反應(yīng)，是值得關(guān)注的問(wèn)題。

目前國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究多集中于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的監(jiān)督作用；而我們則從機(jī)構(gòu)投資者股東能否識(shí)別并反映盈余管理行為這一角度檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者在解讀和傳播會(huì)計(jì)信息中所起的作用，這對(duì)于認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制中的作用具有重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)的提出

經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息是通過(guò)掌握信息的交易者的投資行為被傳遞到證券價(jià)格中的［6，11］，一旦投資者獲知盈余管理的確切程度和數(shù)量，企業(yè)提供的操縱盈余將無(wú)法誤導(dǎo)市場(chǎng)［7］。投資者如果能識(shí)別盈余管理信息，并形成市場(chǎng)“糾偏”機(jī)制，則會(huì)有效降低盈余管理負(fù)面影響［8］。而現(xiàn)有國(guó)內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)不足，投資者并不能有效地甄別管理層的盈余管理行為。陳漢文和鄭鑫成（2004）發(fā)現(xiàn)上市公司通過(guò)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)能引起股票價(jià)格的上漲［9］；劉旻等（2005）發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格與盈余管理的負(fù)相關(guān)性并不顯著，這些說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)盈余管理的識(shí)別和反應(yīng)有待增強(qiáng)［10］。

個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在信息的獲取、分析和投資理念上存在明顯的差異。首先，從信息收集成本和資金實(shí)力方面看，個(gè)人投資者明顯處于劣勢(shì)，因?yàn)樗鸭畔⒌某杀編缀跏枪潭ǖ模再Y金量越少分?jǐn)偟絾挝毁Y金上的信息成本就越高。機(jī)構(gòu)投資者股東因其持股比例高，單位資金的信息成本小，因此搜集信息的動(dòng)力大；個(gè)人投資者還不具備機(jī)構(gòu)投資者所擁有的信息渠道及與管理層之間溝通的便利條件，使其對(duì)操縱盈余的識(shí)別能力不及機(jī)構(gòu)投資者［11］，其次，機(jī)構(gòu)投資者擁有較完備的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和強(qiáng)大的信息分析能力，他們能夠使用先進(jìn)的模型和方法進(jìn)行分析，對(duì)公司會(huì)計(jì)信息的理解能力高于個(gè)人投資者［12］。最后，從投資理念上看，由于機(jī)構(gòu)投資者是吸收個(gè)人資金然后進(jìn)行投資，決定了其投資行為必須慎重，使得機(jī)構(gòu)投資者顯得更為理性和審慎［13］；而個(gè)人投資者欠缺專(zhuān)業(yè)知識(shí)，難以獲取正確的信息，更多的是參照股票市場(chǎng)本身的漲跌和機(jī)構(gòu)投資者的建議來(lái)進(jìn)行投資決策，我國(guó)的個(gè)人投資者存在嚴(yán)重的“跟莊”行為［14］。因此，個(gè)人投資者由于在信息獲取和分析等能力方面的缺陷使得其難以對(duì)盈余管理作出正確的反應(yīng)。

機(jī)構(gòu)投資者所擁有的信息優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)能促使其高效地參與市場(chǎng)［15］，也具備發(fā)現(xiàn)并且傳遞盈余管理信息的能力［16］。Shivakumar（2000）發(fā)現(xiàn)大股東控制的公司出現(xiàn)操縱的盈余信息時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往能識(shí)別其盈余管理傾向；其次，從傳遞盈余管理信息的能力上看，機(jī)構(gòu)投資者股東擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其大規(guī)模交易（增持或減持）能引起市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，從而使得市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信息解讀結(jié)果作出反應(yīng)［7］。Gabaix等（2005）就發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模交易會(huì)造成成交量和收益率的較大幅度的波動(dòng)［17］。因此預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者股東有能力識(shí)別出隱藏的盈余管理行為，其交易行為也能將盈余管理信息傳遞到市場(chǎng)中，引起股價(jià)的下跌。

由此提出假設(shè)：機(jī)構(gòu)投資者股東能從會(huì)計(jì)信息中識(shí)別出盈余管理行為，并促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)其作出負(fù)面反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建

1.被解釋變量。以財(cái)務(wù)信息發(fā)布后一段時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的股票累計(jì)超額報(bào)酬率（CAR）為因變量，通過(guò)檢測(cè)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)樣本公司股票累計(jì)超額報(bào)酬率與盈余管理之間關(guān)系的影響，來(lái)驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股是否有助于市場(chǎng)對(duì)盈余管理做出反應(yīng)。

2.解 釋 變 量。借 鑒 Subramanyam 等（1996）［18］、方 紅 星 和 金 玉 娜 （2011）等 采 用 的 方法［19］，運(yùn)用修正的截面Jones模型衡量企業(yè)盈余管理的程度［18，19］。該方法將總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分解為操縱性和非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)兩部分，用經(jīng)過(guò)總資產(chǎn)調(diào)整的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA的大小反映盈余管理的程度。為了考察機(jī)構(gòu)投資的作用，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股啞變量DINST。按照Carol Marquardt等人（2002）的研究及我國(guó)的實(shí)際情況，將機(jī)構(gòu)投資者持股比例20%為界限，將機(jī)構(gòu)投資者持股分為高組與低組，即當(dāng)公司的機(jī)構(gòu)持股比例大于20%時(shí)，啞變量DINST為1，否則為0，并進(jìn)一步引入交叉變量DA×DINST來(lái)考察高機(jī)構(gòu)持股比例情形下的盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)情況［20］。

3.控制變量。為剔除其他因素的影響，我們從公司的盈利能力（ROA，EBIT／A，EPS）、公司規(guī)模（LNSALES）、償債能力（PPEA，CFO）、股東獲利能力（P／B）及個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)貝塔值（BETA）等方面選取了控制變量。這些控制變量能夠從不同方面影響股價(jià)的變動(dòng)，將這些因素集合在一起回歸，觀測(cè)盈余管理是否是引起股價(jià)變化的最重要的原因。變量說(shuō)明如表1。

表1 變量定義

最終，為考察機(jī)構(gòu)投資者持股在盈余管理與股票累計(jì)超額收益率兩者間所起的作用，構(gòu)建如下模型：

若式（1）中α1為負(fù)，則表明市場(chǎng)能對(duì)盈余管理作出合理的反應(yīng)，反之則相反。同時(shí)，若系數(shù)α2為負(fù)，則表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠增加市場(chǎng)對(duì)盈余管理的正確反應(yīng)，反之則相反。

（二）窗口選擇

根據(jù)薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）［20］及 Steven Balsam等人（2002）［21］的研究方法，我們按季度盈余宣布日EAD和季報(bào)披露日FD這兩個(gè)主要事件將觀測(cè)期分為4個(gè)連續(xù)的窗口，我們?cè)谶@4個(gè)窗口內(nèi)觀測(cè)股票的累計(jì)超額報(bào)酬率與可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的關(guān)系。觀測(cè)窗口的劃分如圖1所示。

圖1 觀測(cè)窗口的劃分

窗口1即從盈余宣告日前一天到宣布后第5天為止，此時(shí)上市公司僅對(duì)外宣告當(dāng)季盈余，并未發(fā)布具體財(cái)務(wù)報(bào)告。窗口2用以觀測(cè)在盈余宣告日后，市場(chǎng)對(duì)宣布盈余的反應(yīng)情況。窗口3從季表發(fā)布日前一天開(kāi)始算起結(jié)束于發(fā)布后14天。在此窗口下，正式的季報(bào)已經(jīng)發(fā)布，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者股東都可以獲得全套的財(cái)務(wù)報(bào)表。窗口4用以觀測(cè)在正式財(cái)務(wù)報(bào)表披露日后，市場(chǎng)對(duì)盈余管理信息的反應(yīng)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

1.數(shù)據(jù)來(lái)源。以滬深A(yù)股2009～2011年制造業(yè)公司作為研究對(duì)象，初始樣本共計(jì)3444個(gè)，運(yùn)用修正后的截面Jones模型挑選樣本。參考Eli Bartov等人（2002）［20］的方法，將季度操縱性利潤(rùn)的絕對(duì)值占總資產(chǎn)的比例≥10%且盈余宣告日和季報(bào)披露時(shí)間間隔超過(guò)7個(gè)工作日的公司作為盈余管理觀測(cè)樣本挑選出來(lái)。由于數(shù)據(jù)缺失剔除723個(gè)樣本，最終從2721個(gè)樣本中挑選具有盈余管理行為的樣本公司522個(gè)，因樣本配對(duì)缺失剔除樣本140個(gè)。在此基礎(chǔ)上，為考察機(jī)構(gòu)投資者是否有助于市場(chǎng)反應(yīng)出盈余管理信息，依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否超過(guò)20%，將樣本公司進(jìn)一步分為機(jī)構(gòu)持股比例高和低兩組，其中高組樣本273個(gè)，低組樣本109個(gè)，高組代表機(jī)構(gòu)投資者，低組代表個(gè)人投資者。同時(shí)，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，采用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件分析數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）實(shí)證結(jié)果

1.主要變量的相關(guān)性分析。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶兞康慕忉屃Χ群拖嚓P(guān)性，對(duì)主要的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2。

表2 樣本相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表2可以看出，各變量的VIF值最大為4.038，遠(yuǎn)小于10，因此回歸模型中的自變量間不存在多重共線性。自變量DA、DA×DINST與因變量CAR之間成顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明盈余管理變量對(duì)CAR的變化具有很好的解釋力。

2.多元回歸分析結(jié)果?，F(xiàn)實(shí)中的盈余管理可以分為正向盈余管理和負(fù)向盈余管理，二者存在明顯的區(qū)別。首先動(dòng)機(jī)不同，負(fù)向盈余管理有可能是管理層擔(dān)心日后業(yè)績(jī)變壞而掩蓋現(xiàn)有較好業(yè)績(jī)，也有可能是其他不明晰的動(dòng)機(jī)；而正向盈余管理則常常是因?yàn)楣芾韺酉胙谏w現(xiàn)有較差業(yè)績(jī)［22］。通常采取負(fù)向盈余管理的公司并不代表其當(dāng)前有差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，反而會(huì)增強(qiáng)其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，外界對(duì)于這一類(lèi)盈余管理的反應(yīng)會(huì)相對(duì)較弱［23，24］。而正向盈余管理背后的真相往往是企業(yè)出現(xiàn)了較差的業(yè)績(jī)，若投資者不能識(shí)別出該行為，則會(huì)被誤導(dǎo)而做出錯(cuò)誤的決策，蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，我們將正向盈余管理的樣本從總體樣本中分離出來(lái)，進(jìn)行回歸測(cè)驗(yàn)。

3.正向盈余管理檢驗(yàn)結(jié)果。經(jīng)過(guò)初步統(tǒng)計(jì)得出的機(jī)構(gòu)投資者持股高低兩組的CAR走勢(shì)圖如圖2所示。

圖2 正向盈余管理高低兩組CAR走勢(shì)圖

從圖2可以看出，總體上機(jī)構(gòu)投資者持股比率高組的CAR較低，高組在第1窗口和第2窗口的CAR都顯著低于高組，第三窗口有靠攏的趨勢(shì)，但CAR仍然要低于低組?？梢?jiàn)，兩組累計(jì)超額報(bào)酬率的走勢(shì)出現(xiàn)了顯著的差異，機(jī)構(gòu)投資者股東持股高的組的累計(jì)超額報(bào)酬率要顯著低于代表個(gè)人投資者的低組。進(jìn)一步地，我們使用SPSS17.0軟件進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行了多元回歸分析。結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 正向盈余管理線性回歸結(jié)果

由表3可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股作用下的盈余管理交叉變量DA×DINST分別在窗口1和窗口2下與CAR顯著負(fù)相關(guān)。由此可以得出，在季度盈余宣告日期間，盈余管理是引起該窗口下CAR變動(dòng)的最主要原因，這表明機(jī)構(gòu)投資者股東已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了上市公司的盈余管理行為并促使市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行了正確的反應(yīng)。變量DA與CAR在第2、4窗口下負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，在窗口3下出現(xiàn)的顯著關(guān)系，卻是10%上的顯著正相關(guān)，表明經(jīng)正向盈余管理粉飾過(guò)后的較差經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不但沒(méi)有引起股價(jià)下跌，相反還在一定程度上上漲。這說(shuō)明個(gè)人投資者并不能正確識(shí)別正向盈余管理行為，其投資決策被粉飾后的盈余信息誤導(dǎo)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)正向盈余管理作出了錯(cuò)誤的反應(yīng)。

（二）敏感性測(cè)驗(yàn)

應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額由非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)兩部分組成，非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)也有可能導(dǎo)致股票CAR的變動(dòng)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)在非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)存在情況下，前述關(guān)系是否依然成立，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤敕遣倏v性利潤(rùn)（NDA）進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果類(lèi)似，我們進(jìn)一步地分年度進(jìn)行回歸，結(jié)果也與前面一致。這就支持了前面的假設(shè)。

五、結(jié)論與政策建議

通過(guò)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于超額報(bào)酬和盈余管理之間關(guān)系的影響發(fā)現(xiàn)：其他普通投資者容易被企業(yè)的盈余管理行為所誤導(dǎo)，而機(jī)構(gòu)投資者股東能憑借其較強(qiáng)信息收集及專(zhuān)業(yè)分析能力較早地識(shí)別出企業(yè)盈余管理的行為，并能夠?qū)⑵鋫鬟f到股票價(jià)格中，增加市場(chǎng)對(duì)于盈余管理的正確反應(yīng)。這說(shuō)明在我國(guó)目前資本市場(chǎng)還不夠成熟、價(jià)格機(jī)制有效程度不高的情形下，機(jī)構(gòu)投資者股東能提升股票的價(jià)格信息含量，緩解市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息解讀能力不強(qiáng)、價(jià)格形成機(jī)制不健全的弱點(diǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)信息的有效反應(yīng)。

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