高管薪酬與上市公司業(yè)績相關(guān)性研究

曾愛軍

（廣東商學(xué)院 會計學(xué)院，廣東 廣州 510320）＊

一、引言及文獻(xiàn)綜述

按照“權(quán)責(zé)分明”這一現(xiàn)代企業(yè)制度基本要求，企業(yè)組織構(gòu)架要做到所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，由此產(chǎn)生的“委托—代理機制”增進(jìn)了企業(yè)效率，但同時也會帶來“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”問題。

對于高管薪酬和公司業(yè)績關(guān)系的研究，西方起步較早。Taussings和Baker最早發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報酬和公司業(yè)績的相關(guān)性很?。?］。Murphy（1985）以美國1964～1981年73家制造業(yè)企業(yè)為樣本，對其中500名管理人員的報酬、報酬結(jié)構(gòu)和公司股票收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理人員報酬對股票收益有顯著的正相關(guān)性，其后陸續(xù)有學(xué)者得出和Murphy類似的結(jié)論［2］。Canarella和 Gasparyan 研究美國 1996～2002年的“新經(jīng)濟”企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管報酬與公司業(yè)績呈現(xiàn)強正相關(guān)［3］。但Duffhues和Kabir以荷蘭1998～2001年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，卻得出高管薪酬與績效負(fù)相關(guān)的結(jié)論，其研究發(fā)現(xiàn)高管能運用權(quán)力自定薪酬，而與業(yè)績不相關(guān)［4］。由此可見，西方學(xué)者對該問題的研究并未達(dá)成一致。

我國對高管報酬和公司業(yè)績間關(guān)系的研究起步就相對較晚。魏剛（2000）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬和公司業(yè)績間不存在顯著的正相關(guān)［5］。張俊瑞等發(fā)現(xiàn)高管的人均年薪對數(shù)與公司經(jīng)營業(yè)績及公司規(guī)模間呈現(xiàn)較顯著、穩(wěn)定的正相關(guān)；高管人均年薪對數(shù)和高管持股比例間雖呈現(xiàn)正相關(guān)，但其顯著性對異常值較敏感，不穩(wěn)定。高管人均年薪對數(shù)與國有股比例存在較弱的負(fù)相關(guān)，這種相關(guān)性對異常值更敏感，更不穩(wěn)定［6］。杜興強等研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化均呈正相關(guān)關(guān)系，而與本期Tobin’q的變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與上期Tobin’q的變化呈正相關(guān)關(guān)系［7］。黃志忠等發(fā)現(xiàn)在控制外部監(jiān)管因素的情況下進(jìn)行研究，得出高管薪酬與公司下半年度業(yè)績增長呈顯著正相關(guān)［8］。樊帆、楊蓉研究發(fā)現(xiàn)最高高管薪酬對企業(yè)業(yè)績影響最大，其次是高管總薪酬，接著是職工薪酬，最后是高管平均薪酬，四個變量的對數(shù)對公司業(yè)績都是正相關(guān)［9］。

目前眾多學(xué)者意見不一，不過大多數(shù)認(rèn)為高管薪酬與公司業(yè)績正向相關(guān)，特別是高管薪酬中含有公司股份的情況下。結(jié)論不一的原因是由于研究方法和研究采用的數(shù)據(jù)和指標(biāo)存在差異。有人用一元線性回歸，有人用多元回歸，有人引入虛擬變量進(jìn)行分段，更有人用聯(lián)立方程進(jìn)行研究?？啥鄶?shù)是為回歸而回歸，忽視了數(shù)據(jù)間性質(zhì)關(guān)系。本文的研究嘗試直接用凈利潤評價公司的業(yè)績，用年平均總資產(chǎn)（即本年末總資產(chǎn)和上年末總資產(chǎn)的平均數(shù)，下同）作為規(guī)模評價指標(biāo)，考察凈利潤與管理層年薪在總資產(chǎn)的影響下的偏相關(guān)關(guān)系。

二、研究假設(shè)與數(shù)據(jù)說明

（一）研究假設(shè)

對應(yīng)于高管薪酬，凈利潤更能反映公司業(yè)績。此前研究大多采用凈資產(chǎn)回報率作為公司業(yè)績的評價指標(biāo)，這是股東關(guān)心的指標(biāo)。但與此對應(yīng)的解析變量卻直接用了高管年薪。這里存在的問題是，顯然公司規(guī)模較大，凈利潤較多是較常見的事，凈資產(chǎn)回報率是凈利潤經(jīng)過公司規(guī)模修正后的指標(biāo)，但高管年薪卻沒有經(jīng)過相應(yīng)規(guī)模修正?？紤]到凈利潤與管理層年薪都與公司規(guī)模有聯(lián)系，兩者都以相同方法作規(guī)模修正相當(dāng)于無修正。本文直接用凈利潤評價公司的業(yè)績，用年平均總資產(chǎn)作為規(guī)模評價指標(biāo)?；谏鲜龇治?，因此本文提出：

H1：公司業(yè)績與高管薪酬存在非線性相關(guān)。

H2：公司業(yè)績與高管薪酬之間有部分相關(guān)性是由于公司規(guī)模而產(chǎn)生的。

由于不同公司的激勵機制不同，無法統(tǒng)一分析。所以本文就從最基本的成本效益論出發(fā)。從所有者的角度來看，公司付給高管的薪酬，相應(yīng)的激勵機制等對于公司來說是項成本，而這項成本的付出是為了獲取利潤的回報。如果從配比的角度看，應(yīng)該是當(dāng)期的年薪與當(dāng)期的利潤掛鉤，但本文不研究高管薪酬的影響因素。一般來說，是高管層先付出勞動，年尾的時候公司才付薪酬。但在高管的角度來看，高管根據(jù)以往的薪酬付出相應(yīng)的勞動。即過去的薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性更大。據(jù)此提出：

H3：不同行業(yè)間，公司業(yè)績與高管薪酬的相關(guān)性差異較大。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文將董事，監(jiān)事和高管看成一個整體。分析薪酬指標(biāo)時則采用管理層的年薪總額，即董事、監(jiān)事及高管的年薪總額，但不包括獨立董事。因為獨立董事主要是外部聘任產(chǎn)生，基本不參與公司經(jīng)營管理，所以不予考慮。下文將董事、監(jiān)事和高管統(tǒng)一稱為管理層。管理層薪酬包括工資、獎金、福利和津貼。CSMAR數(shù)據(jù)庫中將津貼單列出來，因為某些公司中一些管理人員不領(lǐng)取年薪而僅領(lǐng)取津貼。但由于本文將管理層人員看為一個整體，所以將這部分津貼納入年薪中考慮。另外，由于本文重點研究的是薪酬對公司業(yè)績的影響，且無法取得詳細(xì)的股權(quán)激勵機制，所以暫不考慮股票期權(quán)等的影響。另外，由于高管的年薪會受到公司規(guī)模和行業(yè)的影響而有所差異，所以本文還會分行業(yè)研究。采用的分類為中國證監(jiān)會行業(yè)13大類分法，從農(nóng)業(yè)到綜合業(yè)，依次編碼A到Z。

根據(jù)上述要求，本文選取的樣本來自2007～2010年都有完整披露的數(shù)據(jù)，管理層領(lǐng)取薪酬且凈利潤為正。虧損企業(yè)不屬于本文研究范圍。最終利用CSMAR數(shù)據(jù)庫，在滬深兩市所有A股中選取了1 213個樣本。主要研究指標(biāo)有：NI（2010年凈利潤）、MA（2009年管理層年薪）、Ind（行業(yè)）和 AA（2010年平均總資產(chǎn)），指標(biāo)單位為人民幣元。本文所有計算是在SPSS17.0下完成。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

1.方差分析。要驗證H3，同時保證按行業(yè)分類是有效的，需要進(jìn)行方差分析。其中，LNI，LMA，LAA分別為NI，MA，AA的對數(shù)形式。一方面是為了與下文的分析對應(yīng)，另一方面同時保證數(shù)據(jù)的正態(tài)性。方差分析結(jié)果顯示統(tǒng)計量F對應(yīng)的P值均小于0.001。所以可以認(rèn)為按行業(yè)分類是有效的。不同行業(yè)的數(shù)據(jù)存在較大差異。這也部分驗證了H3。說明研究高管薪酬與公司業(yè)績間關(guān)系時有必要按行業(yè)分類。

2.樣本整體描述性分析。管理層薪酬MA的跨度非常大，為3.81萬元到6 821.83萬元，最低的為重慶實業(yè)，但這個數(shù)字讓人有點懷疑其披露的真實性，最高的為中國平安。凈利潤的跨度也很大，從領(lǐng)先科技的40.78萬元到工商銀行的1 293.5億元。這表明不同上市公司，無論獲利的能力還是管理層薪酬的差距都很大。

數(shù)據(jù)顯示，不同行業(yè)的管理層年薪均值差異相當(dāng)大，作為均值最大的金融、保險業(yè)的方差也最大，顯然高管年薪在行業(yè)內(nèi)的差距也相當(dāng)大，且金融、保險和房地產(chǎn)這幾個行業(yè)的情況較為特別。其次，從行業(yè)間的凈利潤差距看，仍然是金融、保險業(yè)最高，農(nóng)林漁牧業(yè)最低，這兩者差距也十分大，排第二的不是房地產(chǎn)業(yè)，而是采掘業(yè)。相同的是，前兩位的行業(yè)凈利潤方差都比全樣本的方差大，顯示出來的數(shù)據(jù)特征和管理層年薪類似。最后是平均總資產(chǎn)的行業(yè)差距情況。金融、保險業(yè)依然高居榜首，平均總資產(chǎn)均值達(dá)到1，701億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。農(nóng)林漁牧業(yè)則依然為最小。這個表的情況和凈利潤的情況較為接近，采掘業(yè)為第二。且方差依然為均值前兩位的最高。金融、保險業(yè)總資產(chǎn)高，這與其高負(fù)債經(jīng)營的行業(yè)特性有關(guān)。采掘業(yè)則因為固定資產(chǎn)等方面的投入大。

（二）相關(guān)性分析

1.理論分析模型。變量x和y的簡單相關(guān)系數(shù)采用Pearson積矩相關(guān)公式計算，其中ˉx、ˉy分別是變量x，y的均值?？刂屏俗兞縵，變量x、y之間的偏相關(guān)系數(shù)計算公式為：

其中，rxy，z是控制了z的條件下，x和y的偏相關(guān)系數(shù)。rxy是變量x和y的簡單相關(guān)系數(shù)。rxz和ryz同理。偏相關(guān)系數(shù)的檢驗零假設(shè)為總體中兩變量的偏相關(guān)系數(shù)為零。使用T檢驗方法。使用Pearson偏相關(guān)系數(shù)假設(shè)檢驗的t統(tǒng)計量，計算公式為：

其中，r是偏相關(guān)系數(shù)，n是觀察量數(shù)，k是控制變量數(shù)，n－k－2為自由度［10］（P292－293）。

研究中，我們觀察t值對應(yīng)的概率P，選取置信水平為95%，對應(yīng)的顯著性水平為α＝0.05，當(dāng)p＜α?xí)r，拒絕零假設(shè)。SPSS會給出兩個置信水平，分別為99%和95%。如果滿足99%則自然滿足95%。

2.簡單相關(guān)分析。通過未進(jìn)行對數(shù)變換的相關(guān)系數(shù)分析可以看出三個變量都有一定相關(guān)性，P值都顯示這些值顯著不為零。其中凈利潤與平均總資產(chǎn)的相關(guān)性最高，為0.874。管理層年薪與平均總資產(chǎn)的關(guān)系屬于弱相關(guān)，這個結(jié)果與假設(shè)有點出入。對數(shù)變換后可以看到，管理層年薪與凈利潤、平均總資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)有所提升，且顯著不為零。凈利潤與平均總資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)雖然有所下降，但依然較高。這是因為未轉(zhuǎn)換前的線性關(guān)系已經(jīng)較強。具體分析結(jié)果見表1。

表1 簡單相關(guān)系數(shù)分析

分行業(yè)經(jīng)過對數(shù)轉(zhuǎn)換后的各個簡單相關(guān)系數(shù)見表2。可以看見13個行業(yè)，基本上和樣本整體呈現(xiàn)的情況相似。凈利潤與平均總資產(chǎn)相關(guān)性較高，管理層年薪與凈利潤和平均總資產(chǎn)分別有一定相關(guān)性。其中管理層年薪與凈利潤相關(guān)性最高的行業(yè)為金融、保險業(yè)（I類），達(dá)到0.686。不過其平均總資產(chǎn)與另外兩指標(biāo)的相關(guān)性也很高。暫時不能排除公司規(guī)模的影響。但也有些行業(yè)情況特殊。例如農(nóng)林漁牧業(yè)（A類）和傳播與文化產(chǎn)業(yè)（L類）的管理層年薪與凈利潤、平均總資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)的檢驗都不通過，可以看為相關(guān)系數(shù)為零。傳播與文化產(chǎn)業(yè)（L類）甚至三個指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)都不通過檢驗。

表2 分行業(yè)簡單相關(guān)系數(shù)

3.偏相關(guān)分析。在控制取了對數(shù)的平均總資產(chǎn)后，凈利潤和管理層年薪在各自進(jìn)行對數(shù)變換后的偏相關(guān)系數(shù)為0.221，通過檢驗。說明凈利潤與管理層年薪是一種較弱的非線性相關(guān)關(guān)系。驗證了H1成立。

從不同行業(yè)的偏相關(guān)系數(shù)看（見表3），這次僅五個行業(yè)的偏相關(guān)系數(shù)是通過檢驗。分別是制造業(yè)（C類）的0.312，信息技術(shù)業(yè)（G 類）的0.393，批發(fā)與零售貿(mào)易（H類）的0.443，金融、保險業(yè)（I類）的－0.427，還有房地產(chǎn)業(yè)（J類）的－0.309。其余行業(yè)的偏相關(guān)系數(shù)都不能排除零假設(shè)。驗證了H2、H3。分析結(jié)果顯示，管理層年薪的對數(shù)與凈利潤的對數(shù)呈正相關(guān)的行業(yè)中批發(fā)與零售貿(mào)易類最為相關(guān)，但也僅為0.443。最為奇怪的是管理層年薪最高的兩個行業(yè)，均顯示出管理層年薪的對數(shù)與凈利潤的對數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，對數(shù)變換不會影響數(shù)據(jù)相關(guān)性的方向。所以在金融、保險還有房地產(chǎn)業(yè)中，管理層年薪與公司業(yè)績存在某種沖突。

表3 分行業(yè)偏相關(guān)系數(shù)表

四、結(jié)論及啟示

本文的研究結(jié)果表明：我國上市公司管理層薪酬方案的制定與公司業(yè)績間的關(guān)聯(lián)很微弱，部分民間認(rèn)為的“暴利”行業(yè)不需要依靠管理層的積極性也能盈利，甚至管理層獲得的報酬與公司業(yè)績呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性。這是由于在“暴利”行業(yè)中，管理層年薪與公司業(yè)績之間的差距太大引起的。根據(jù)貝勃定律或者邊際效用遞減理論，當(dāng)管理層年薪非常高時，再增加年薪，帶來的邊際效果會不斷減少，甚至達(dá)到負(fù)效應(yīng)現(xiàn)象。另一方面，大多數(shù)行業(yè)中，高管年薪的增加帶來的公司凈利潤的增加并不明顯。年薪作為相對固定的薪酬部分，對高管的激勵效用日漸微弱，而剔除公司規(guī)模影響后，兩者關(guān)系更加微弱。

基于上述分析，筆者認(rèn)為，企業(yè)設(shè)計管理層薪酬政策時，首先應(yīng)分析公司的利益與管理層利益的差距。當(dāng)兩者間的差距不是太大時，例如在微利的企業(yè)中，直接增加年薪對管理層的激勵是有作用的。但當(dāng)兩者差距非常大時，需想辦法模糊這種差距后，再實施激勵政策。而激勵的手段最好不要以可以衡量具體金額的方式，如不要直接增加報酬?？梢圆扇≡黾訚撛趫蟪甑姆绞健＠缋^續(xù)研究股權(quán)激勵，以更有效的方式刺激管理層積極性。另外，將公司名聲與個人名聲捆綁在一起，也可以模糊差距，增加管理層積極性，但效果有待驗證。

［1］Taussings FW，Baker WS.，American Corporations an their Executives：A Statistical Inquiry［J］.Quarterly Journal of Economics，1925，40（1）：1－51.

［2］Kevln J.Murphy，Corporate Performance an Managerial Remuneration：An Empirical Analysis［J］.Journal of Accounting and Economics，1985，（7）：11－42..

［3］Canarclla G.，Gasparyan A.，New Insights into Executive Compensation and Firm Performance：Evidence from a Panel of New Economy Firms，1996－2002［J］.Managerial Finance，2008，34（8）：537－554.

［4］Duffhues P.，Kabir R.，Is the Pay－performance Relationship always Positive？Evidence from the Netherlands［J］.Journal of Multinational Financial Management，2008，（18）：45－60.

［5］魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效［J］.經(jīng)濟研究，2000，（3）：32－64.

［6］張俊瑞，趙進(jìn)文，張建.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效相關(guān)性的實證分析［J］.會計研究，2003，（9）：29－34.

［7］杜興強，王麗華.高層管理當(dāng)局薪酬與上市公司業(yè)績的相關(guān)性實證研究［J］.會計研究，2007，（1）：58－65.

［8］黃志忠，郝群.薪酬制度考慮外部監(jiān)管了嗎——來自中國上市公司的證據(jù)［J］.南開管理評論，2009，（12）：49－56.

［9］樊帆，楊蓉.上市公司高管和職工薪酬與企業(yè)績效相關(guān)性研究［J］.統(tǒng)計與決策，2010，（6）：180－182.

［10］盧紋岱.SPSS統(tǒng)計分析（第4版）［M］.北京：電子工業(yè)出版社，2010.