美國(guó)共同基金的歷史發(fā)展對(duì)我國(guó)基金業(yè)的啟示

○ 高家輝

（中炬高新技術(shù)實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司 廣東 中山 528400）

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)基金行業(yè)得到迅猛發(fā)展，證券投資基金已成為支撐我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的一個(gè)重要機(jī)構(gòu)投資者力量。然而，我國(guó)基金業(yè)在發(fā)展過(guò)程中也面臨著種種問(wèn)題。一方面是基金及基金管理公司本身所面臨的“治理困境”使得基金持有人的權(quán)益無(wú)法得到充分的保障。另一個(gè)方面則是當(dāng)前相對(duì)滯后的法律環(huán)境在一定程度上制約了共同基金業(yè)的健康發(fā)展。經(jīng)過(guò)了近一個(gè)世紀(jì)跌宕起伏后的美國(guó)基金業(yè)有太多的經(jīng)驗(yàn)，也有太多的教訓(xùn)，因而往往為世界各主要國(guó)家為發(fā)展本國(guó)基金業(yè)而參照與效仿。本文通過(guò)對(duì)美國(guó)共同基金歷史發(fā)展脈絡(luò)的全景式地回顧與梳理：美國(guó)開(kāi)始于1920年代、完成于1990年代的“投資革命”是基于個(gè)人投資者改善投資技術(shù)、共同基金和大型公眾公司強(qiáng)化自身治理這三大需求的適應(yīng)性結(jié)果，它們驅(qū)使著美國(guó)金融體系經(jīng)歷了一個(gè)由銀行主導(dǎo)到市場(chǎng)主導(dǎo)，再到證券化階段的演進(jìn)歷程，也使得共同基金經(jīng)歷了一個(gè)從封閉式向開(kāi)放式，從契約型基金到公司型的制度變遷，同時(shí)還促使美國(guó)大型公眾上市公司的治理最終發(fā)展為一個(gè)政治性過(guò)程。美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)將為我國(guó)資本市場(chǎng)和共同基金的健康發(fā)展，為基金“治理困境”的突破，也為上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善提供了有益的啟示。

二、美國(guó)共同基金的歷史演進(jìn)

隨著美國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)聚集家庭投資者而逐漸成為資本市場(chǎng)的主要投資載體，從而導(dǎo)致了資本市場(chǎng)上“看得見(jiàn)的手”—“資本帝國(guó)”的形成?！百Y本帝國(guó)”與“經(jīng)理帝國(guó)”相對(duì)應(yīng)，前者代表著金融資本力量，后者代表著產(chǎn)業(yè)資本力量，二者之間既對(duì)抗又合作的關(guān)系構(gòu)成了美國(guó)大型公眾公司治理的永恒主題。當(dāng)這一關(guān)系最終發(fā)展成為一個(gè)政治性過(guò)程時(shí)，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間便基本實(shí)現(xiàn)了力量上的均衡，從而也就為資本市場(chǎng)以及產(chǎn)業(yè)公司的健康發(fā)展提供了前提。這一投資革命是基于個(gè)體投資者改善投資技術(shù)、共同基金和大型公眾公司強(qiáng)化自身治理的適應(yīng)性結(jié)果，它驅(qū)使著美國(guó)金融體系經(jīng)歷了一個(gè)由銀行主導(dǎo)階段到市場(chǎng)主導(dǎo)階段，再到證券化階段的這樣一個(gè)發(fā)展歷程，也使得共同基金的組織形式經(jīng)歷了一個(gè)從封閉式向開(kāi)放式，從契約型到公司型的制度變遷，同時(shí)還促使美國(guó)大型公眾上市公司的治理最終發(fā)展為一個(gè)政治性過(guò)程。這一革命起始于1920年代，到1990年代基本宣告完成。下文我們依次從六個(gè)方面對(duì)美國(guó)共同基金的歷史演進(jìn)作出全景式概括。

第一，美國(guó)開(kāi)始于19世紀(jì)初的工業(yè)化進(jìn)程導(dǎo)致了社會(huì)財(cái)富和家庭財(cái)富的迅速積累以及股份公司的產(chǎn)生，第一次世界大戰(zhàn)時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的壯大以及戰(zhàn)后的繁榮促進(jìn)了大型公眾公司的出現(xiàn)與快速成長(zhǎng)。

在美國(guó)早期分散化的銀行體系下，股份公司的出現(xiàn)以及大型公眾公司的快速成長(zhǎng)必然推動(dòng)美國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張與功能完善。在這樣的背景下，個(gè)人投資者強(qiáng)烈的逐利動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)意味著對(duì)專業(yè)化投資服務(wù)的需求，正是這種需求促使20世紀(jì)20年代共同基金制度從英國(guó)引入到美國(guó)并得到了初步的發(fā)展。另外，隨著大型公眾公司所有與控制分離程度的不斷加深，公司治理的矛盾日益激烈。作為一種集體行動(dòng)方式，共同基金能有效地解決大型公眾公司治理中可能存在的“搭便車”問(wèn)題。通過(guò)將“消極財(cái)產(chǎn)”變成“積極財(cái)產(chǎn)”，美國(guó)的共同基金獲得了巨大的市場(chǎng)需求，從而作為機(jī)構(gòu)投資者的共同基金便在一定范圍內(nèi)取代家庭而成為一個(gè)獨(dú)立的投資主體。

第二，20世紀(jì)20年代以共同基金的引入為代表的金融創(chuàng)新以及金融市場(chǎng)缺乏監(jiān)管而導(dǎo)致的美國(guó)股票市場(chǎng)的崩潰是20世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條的重要誘因，這便構(gòu)成了羅斯福政府通過(guò)新政立法對(duì)美國(guó)的金融業(yè)進(jìn)行管制的基本理由，從而標(biāo)志著包括投資基金在內(nèi)的美國(guó)金融業(yè)進(jìn)入到管制時(shí)代。美國(guó)20世紀(jì)30年代的金融管制產(chǎn)生了兩個(gè)相互聯(lián)系的重要后果：首先，為美國(guó)金融體系由銀行主導(dǎo)階段最終過(guò)渡到市場(chǎng)主導(dǎo)階段奠定了基礎(chǔ)；其次，確保了美國(guó)共同基金業(yè)在曲折中得以繼續(xù)發(fā)展。

第三，二戰(zhàn)時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)以及戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，促進(jìn)了戰(zhàn)后美國(guó)金融市場(chǎng)的多樣化和金融工具的不斷創(chuàng)新。與此同時(shí)，1940年及1941年美國(guó)頒布的兩部重要法律，即《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》，為共同基金的健康發(fā)展進(jìn)一步提供了完善的法律基礎(chǔ)，從而使美國(guó)的共同基金業(yè)進(jìn)入了一個(gè)持續(xù)的、相對(duì)穩(wěn)定的成長(zhǎng)時(shí)期。在這段時(shí)期，美國(guó)的金融體系正式進(jìn)入到市場(chǎng)主導(dǎo)階段，市場(chǎng)正逐漸成為對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)提供融資的主要渠道，這既為金融活動(dòng)的最終證券化提供了條件，也促使銀行傳統(tǒng)功能不斷弱化。

第四，20世紀(jì)80年代金融技術(shù)創(chuàng)新（主要是指垃圾債券市場(chǎng)的出現(xiàn)）以及美國(guó)金融分散化的政治傳統(tǒng)是美國(guó)第四次并購(gòu)浪潮興起的主要原因。這一并購(gòu)浪潮的興起反映了投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大型公眾公司治理問(wèn)題的關(guān)切。機(jī)構(gòu)投資者的需求與第四次并購(gòu)浪潮的興起是互為因果的，是包括共同基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理以及最大化投資收益的需求導(dǎo)致了第四次并購(gòu)浪潮興起，與此同時(shí)，第四次并購(gòu)浪潮的興起通過(guò)催生垃圾債券市場(chǎng)進(jìn)而驅(qū)動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者的快速成長(zhǎng)。

第五，第四次并購(gòu)浪潮的終結(jié)最終導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的崛起——股東行動(dòng)主義的出現(xiàn)。股東行動(dòng)主義的興起意味著包括共同基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始尋求介入上市公司治理的新途徑，這便導(dǎo)致了美國(guó)公司治理運(yùn)動(dòng)的出現(xiàn)：通過(guò)股票的直接控制。對(duì)于共同基金而言，通過(guò)股票的直接控制的一個(gè)重要方式就是代理權(quán)之爭(zhēng)。與并購(gòu)浪潮不同，代理權(quán)之爭(zhēng)意味著公眾公司的治理正日益成為一個(gè)以董事會(huì)為核心的政治性的過(guò)程。因此，機(jī)構(gòu)投資者崛起是在現(xiàn)行的法律和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，大型公眾公司的股東在公司治理領(lǐng)域所實(shí)現(xiàn)的一項(xiàng)適應(yīng)性的制度創(chuàng)新，它反映了機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理的全新方式。由于這一方式能基本地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的“微妙”平衡，因而這一行動(dòng)得到了美國(guó)立法的支持。最終，機(jī)構(gòu)投資者的崛起改變了美國(guó)公司治理的版圖，確定了當(dāng)今美國(guó)公司治理的基本格局。

第六，隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的日益顯著，為加強(qiáng)銀行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，20世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)金融業(yè)進(jìn)入到放松管制時(shí)代。金融監(jiān)管的放松是共同基金，尤其是貨幣市場(chǎng)基金得以快速成長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。當(dāng)然，共同基金本身所具有的以下特征也是它能夠得以快速發(fā)展的內(nèi)在原因：完善的基金治理以及持續(xù)的金融創(chuàng)新。因此，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，共同基金便已成為美國(guó)資本市場(chǎng)的中流砥柱，這標(biāo)志著美國(guó)金融體系正式進(jìn)入證券化階段。

綜上所述，我們可以從以下三個(gè)方面來(lái)全面地概括美國(guó)共同基金的變遷史：首先，共同基金的演進(jìn)是一部投資者身份的變遷史，也就是一個(gè)通過(guò)儲(chǔ)蓄的機(jī)構(gòu)化，從而實(shí)現(xiàn)投資者由零散到相對(duì)聚集，私有財(cái)產(chǎn)由分散到相對(duì)集中的歷史。其次，共同基金的演進(jìn)也可看作是一部金融體系的適應(yīng)史，是在競(jìng)爭(zhēng)壓力下金融體系為履行其功能所進(jìn)行的一種適應(yīng)和改善。最后，美國(guó)共同基金的演化同時(shí)還是一部大型公眾公司治理結(jié)構(gòu)的變遷史，與這一變遷史相伴隨的，是所有者與管理者在公司權(quán)力配置過(guò)程中的不斷博弈。

三、對(duì)我國(guó)基金業(yè)的啟示

肇始于1978年的改革開(kāi)放再次開(kāi)啟了中國(guó)“工業(yè)化”的偉大進(jìn)程，資本市場(chǎng)近三十年的發(fā)展也正孕育著中國(guó)版的“華爾街革命”。當(dāng)我們?cè)噲D利用資本市場(chǎng)來(lái)支撐并放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，資本市場(chǎng)內(nèi)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的巨大傷害卻不容忽視，尤其是在資本市場(chǎng)全球一體化這樣的大背景之下?！耙允窞殍b，可以知興衰”。資本市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律的一致性使我們不由得將目光投向美國(guó)——一個(gè)有著相對(duì)連續(xù)的金融體系以及投資基金制度變遷史的國(guó)度。我們期望本文所做的歷史回顧為我國(guó)資本市場(chǎng)和共同基金的健康發(fā)展，為基金“治理困境”的突破，也為上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善提供有益的啟示。在我國(guó)共同基金經(jīng)歷了2007年的跨越式發(fā)展之后，面向未來(lái)，冷靜的歷史回顧可能顯得格外重要。

第一，自“工業(yè)化”時(shí)期以來(lái)，美國(guó)金融體系依次經(jīng)歷了一個(gè)由“銀行主導(dǎo)”階段到“市場(chǎng)主導(dǎo)”階段，再到“證券化”階段這樣一個(gè)制度變遷的歷史。與這一變遷史相伴隨的，是商業(yè)銀行傳統(tǒng)功能的不斷弱化，也包括共同基金在內(nèi)的各種非銀行金融機(jī)構(gòu)功能的不斷擴(kuò)張。如果說(shuō)日本的銀行業(yè)在其20世紀(jì)90年代初期“泡沫經(jīng)濟(jì)”的破滅以及1997年金融危機(jī)中難辭其咎，是否可以這樣認(rèn)為：美國(guó)金融體系在歷史上所實(shí)現(xiàn)的適應(yīng)性的制度變遷是美國(guó)經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)繁榮的重要條件。

當(dāng)前，我國(guó)的金融體系也正處于制度變遷這一歷史進(jìn)程當(dāng)中。放眼未來(lái)，如何認(rèn)識(shí)商業(yè)銀行傳統(tǒng)功能的金融價(jià)值，以及如何界定商業(yè)銀行在我國(guó)未來(lái)的金融體系中所要占據(jù)的位置，將是構(gòu)成我國(guó)發(fā)展包括共同基金在內(nèi)的各種非金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)邏輯起點(diǎn)。因?yàn)?，共同基金的發(fā)展與整個(gè)金融體系的制度演進(jìn)必定是相互依存的。

第二，20世紀(jì)70年代以來(lái)美國(guó)共同基金得以快速發(fā)展的一個(gè)重要原因，就是通過(guò)放松金融監(jiān)管以促進(jìn)金融自由競(jìng)爭(zhēng)和金融創(chuàng)新，從而不斷地滿足不同投資者的需求以及投資者變化著的需求。同時(shí)也必須看到，美國(guó)對(duì)金融監(jiān)管的放松是建立在其已發(fā)展多年的市場(chǎng)導(dǎo)向的金融體系以及嚴(yán)格的投資者保護(hù)機(jī)制的基礎(chǔ)上的。

當(dāng)前，我國(guó)《基金法》關(guān)于基金組織形式、投資范圍以及市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面的規(guī)定對(duì)共同基金市場(chǎng)創(chuàng)新的抑制作用日益凸現(xiàn)，基金業(yè)的制度變革勢(shì)在必然。從美國(guó)的基金歷史中吸取的教訓(xùn)是：基金業(yè)制度變革必須以本國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育程度為基礎(chǔ)，并且必須在金融創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)和投資者保護(hù)三者之間持續(xù)地尋求適當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>

第三，美國(guó)共同基金的歷史變遷經(jīng)歷了從契約型基金到公司型基金，從封閉式基金到開(kāi)放式基金這樣一個(gè)品種與結(jié)構(gòu)不斷豐富和完善的過(guò)程。公司型基金（即投資公司）之所以在1940年以來(lái)一直在美國(guó)基金市場(chǎng)上占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位，一個(gè)重要原因就是公司型基金能夠更好地滿足其自身治理的需求，從而比契約型基金更具生存優(yōu)勢(shì)。也就是說(shuō)，通過(guò)基金財(cái)產(chǎn)與其管理者法人人格的一體化，以及基金持有人和基金股東身份的一體化，公司型基金實(shí)現(xiàn)了基金股東和基金持有人利益的統(tǒng)一。因此，美國(guó)的基金歷史同時(shí)可以看作是一部由基金治理內(nèi)在需求所驅(qū)動(dòng)的制度變遷史。

當(dāng)前，我國(guó)的基金業(yè)正面臨著嚴(yán)重的“治理困境”。這一“困境”不僅根源于作為一個(gè)契約治理結(jié)構(gòu)的基金治理與作為一個(gè)法人治理結(jié)構(gòu)的基金公司治理間的邏輯沖突，也內(nèi)生于契約型基金的基金份額持有人與基金管理公司股東之間天然存在的利益沖突。由于美國(guó)當(dāng)前的基金業(yè)格局基本上是一個(gè)自然演進(jìn)的過(guò)程，我們是否可從中得到如下啟示：修訂《基金法》，創(chuàng)新基金形態(tài)，適時(shí)推出公司型基金，以實(shí)現(xiàn)公司型基金和契約型基金競(jìng)爭(zhēng)生存的局面，將是走出我國(guó)當(dāng)前基金“治理困境”的根本出路。

第四，美國(guó)的基金業(yè)是在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈中不斷發(fā)展的。美國(guó)的歷史材料表明，通過(guò)恰到好處地處理金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的關(guān)系，將大型公眾公司治理發(fā)展成為一種政治性的過(guò)程，這樣既避免曾經(jīng)發(fā)生在日本和德國(guó)的那種金融資本對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的控制，也以較小的社會(huì)成本有效地解決了產(chǎn)業(yè)公司的治理問(wèn)題。

我國(guó)大力發(fā)展包括投資基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)重要的政策意圖，就是試圖透過(guò)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)強(qiáng)化上市公司的治理。美國(guó)共同基金的制度變遷為這一政策意圖的合理性提供了歷史依據(jù)。然而，同時(shí)必須注意到的另一個(gè)事實(shí)是：共同基金參與上市公司治理結(jié)構(gòu)的有效性直接取決于基金本身治理的有效性。一個(gè)存在治理缺陷的投資基金將增加個(gè)人投資者與上市公司之間的代理成本，而不是將個(gè)人投資者的治理訴求有效地傳遞給上市公司。近一段時(shí)期，關(guān)于基金投票權(quán)是否符合基金持有人利益的爭(zhēng)論即為此之佐證。在這個(gè)意義上，我們認(rèn)為，基金治理的不斷完善是優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的重要條件。

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