貨幣政策與公司投資研究

摘要：基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，通過對(duì)我國2004—2011年的A股上市公司數(shù)據(jù)的分析，采用GMM估計(jì)方法研究了我國的貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）緊縮的貨幣政策對(duì)我國企業(yè)的投資支出有顯著影響。（2）貨幣政策的調(diào)整對(duì)企業(yè)投資存在異質(zhì)性影響，從實(shí)證的結(jié)果來看，貨幣政策的調(diào)整對(duì)國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、低擔(dān)保能力企業(yè)的影響大于對(duì)非國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、高擔(dān)保能力企業(yè)的影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；公司投資；貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；GMM

中圖分類號(hào)：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）01-0037-07

一、引言

宏觀調(diào)控如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界和實(shí)務(wù)界所共同關(guān)注的話題。金融危機(jī)以來，世界各國政府都關(guān)注了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的作用，積極應(yīng)用貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。我國的貨幣政策也頻繁變動(dòng)，中央銀行綜合運(yùn)用了數(shù)量型和價(jià)格型的貨幣政策工具，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)節(jié)。在這種背景下，貨幣政策是否有效，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成什么影響，央行動(dòng)用了貨幣政策工具，是否達(dá)到了政策的預(yù)期目的，這些問題更值得我們?nèi)ド钊胩接?。長久以來，大多數(shù)研究都是基于經(jīng)濟(jì)總量來研究貨幣政策的有效性。本文所關(guān)注的問題是，貨幣政策的調(diào)整對(duì)微觀企業(yè)的投資會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。因?yàn)殡S著我國市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，微觀企業(yè)已成為我國投資的主體，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。

本文的研究主要有以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：（1）在公司層面上來研究公司投融資和貨幣政策的關(guān)系是非常重要的。本文借助公司層面數(shù)據(jù)來分析貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的作用。（2）本文基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，采用了GMM估計(jì)的方法，控制不可觀察的公司特定影響與滯后的內(nèi)生變數(shù)所帶來的偏誤，且同時(shí)考慮了投資的加速模型和誤差修正模型，保證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。（3）另外，本文的研究也有助于深入地了解貨幣政策傳導(dǎo)的微觀機(jī)制。中國人民銀行周小川行長曾經(jīng)指出，“研究貨幣政策傳導(dǎo)問題時(shí)要充分關(guān)注微觀基礎(chǔ)”。①本文研究認(rèn)為貨幣政策的調(diào)整應(yīng)關(guān)注對(duì)企業(yè)的異質(zhì)性影響，為貨幣政策的制定提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)提出

（一）貨幣政策調(diào)整與公司投資

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以歸納為貨幣渠道（包括利率途徑、匯率途徑和資產(chǎn)價(jià)格途徑）和信貸渠道。Christina D. Romer和David H. Romer（1993）研究認(rèn)為貨幣政策會(huì)通過貨幣渠道和信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，信貸渠道的傳導(dǎo)速度更快[1]。Bernanke和Gertler（1995）分析了信貸渠道的作用機(jī)理，認(rèn)為貨幣政策通過影響銀行可貸資金規(guī)模和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量或財(cái)富凈值，進(jìn)而影響企業(yè)的投融資決策[2]。國內(nèi)有很多學(xué)者從宏觀層面研究了我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為中國的貨幣政策通過信貸和貨幣渠道共同發(fā)揮作用。但由于我國利率機(jī)制還不夠完善，銀行貸款還是我國企業(yè)資金的主要來源，所以很多文獻(xiàn)都支持信貸渠道是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要途徑[3-5]。

不管是貨幣渠道，還是信貸渠道，貨幣政策對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響主要體現(xiàn)在改變了企業(yè)的融資成本和融資環(huán)境，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。國內(nèi)外一些文獻(xiàn)研究了貨幣政策與企業(yè)投資之間的關(guān)系。Kashyap等（1993）指出，緊縮的貨幣政策會(huì)減少貸款供給，進(jìn)而影響企業(yè)投資[6]。Gertler and Gilchrist（1994）認(rèn)為在緊縮的貨幣政策下，大公司和小公司會(huì)表現(xiàn)出不同的行為[7]。Hu（1999）指出貨幣政策會(huì)通過影響債務(wù)融資成本進(jìn)而影響投資成本，緊縮的貨幣政策對(duì)高負(fù)債公司的影響要大于低負(fù)債公司[8]。Vijverberg（2004），Mizen和Vermeulen（2005），Aivazian et al（2005）分別以不同國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)研究了貨幣政策與企業(yè)投資支出的關(guān)系，結(jié)論是貨幣政策會(huì)從不同的渠道影響企業(yè)的投資行為[9-11]。Georgopoulos和Hejazi（2009）指出企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響[12]。

我國學(xué)者中，利用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)研究貨幣政策對(duì)企業(yè)投資支出影響的文獻(xiàn)并不多。彭方平、王少平（2007）從企業(yè)微觀層面檢驗(yàn)了2000—2004年我國利率政策的有效性，他們發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過改變政策利率和影響國債到期收益率影響資本成本，進(jìn)而影響公司的投資行為[13]。張西征（2010）以滬深兩市1999—2006年制造行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究了制造企業(yè)投資率與政府政策利率之間的關(guān)系[14]。

本文所要討論的是貨幣政策的調(diào)整對(duì)企業(yè)投資的影響。目前，我國的利率市場(chǎng)化還在逐步推進(jìn)中，利率的高低還不能完全反映資金的價(jià)格，中央銀行更多使用的是調(diào)整存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)操作、貸款限額等手段來調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生影響。在研究的過程中，我們沒有刻意區(qū)分是數(shù)量型還是價(jià)格型的貨幣政策的影響，而關(guān)注的是貨幣政策的松緊不同對(duì)企業(yè)投資的影響。我國的資本市場(chǎng)不完善，企業(yè)的融資渠道比較少，銀行信貸是企業(yè)融資的主要來源。在緊縮的貨幣政策下，一方面銀行的信貸受到限制，可貸資金減少，企業(yè)融資約束增加；另一方面，利率的提高將增加企業(yè)的融資成本。此時(shí)企業(yè)的外部融資成本增加，對(duì)內(nèi)部資金來源的依賴程度更高[15]。于是我們提出假說1：

假說1：當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性增加，投資支出減少；當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性降低，投資支出增加。

（二）貨幣政策、企業(yè)特征與投資支出

影響投資的因素很多，比如企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)擔(dān)保能力、企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。本文重點(diǎn)考慮了貨幣政策調(diào)整對(duì)不同特征企業(yè)投資支出的影響。

1. 產(chǎn)業(yè)性質(zhì)與企業(yè)投資。以往的文獻(xiàn)研究表明，我國金融機(jī)構(gòu)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在信貸配給歧視，國家會(huì)優(yōu)先將信貸資源配給給國有企業(yè)，民營企業(yè)只能獲得剩余資源[16-18]。當(dāng)貨幣政策從緊時(shí)，信貸資源總量減少，民營企業(yè)獲得信貸資源的可能性就更小。另外，隨著貨幣政策從緊，民間借貸市場(chǎng)的利率水平也會(huì)受到影響，使民營企業(yè)的投資減少?；谝陨系姆治觯覀兲岢黾僬f2。

假說2：當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的公司投資—現(xiàn)金流敏感性增加。當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，國有企業(yè)和非國有企業(yè)公司的投資—現(xiàn)金流敏感性改變無顯著差異。

2. 企業(yè)規(guī)模與投資支出。企業(yè)規(guī)模是銀行發(fā)放信貸的一個(gè)重要的考慮指標(biāo)，一般來說，大規(guī)模企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，擁有雄厚的資金實(shí)力，有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，而小規(guī)模企業(yè)往往缺乏長期經(jīng)營的理念，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，銀行在放貸時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮大規(guī)模企業(yè)。在貨幣政策趨于寬松時(shí)，銀行出于信息不對(duì)稱、成本優(yōu)勢(shì)等考慮，會(huì)優(yōu)先將信貸配置給規(guī)模企業(yè)；而當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，外部沖擊對(duì)小規(guī)模公司的影響更大，小規(guī)模公司面臨著更多的不確定性，可獲得的外部資金更少，將更多地依賴現(xiàn)金流。

假說3：當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，相對(duì)于大規(guī)模公司，小規(guī)模公司的投資—現(xiàn)金流敏感性增加，投資支出下降幅度更大。當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，大規(guī)模公司和小規(guī)模公司的投資—現(xiàn)金流敏感性均降低。

3. 擔(dān)保能力與企業(yè)投資。企業(yè)的貸款擔(dān)保能力是銀行發(fā)放貸款的考慮因素之一。企業(yè)的擔(dān)保能力強(qiáng)，說明企業(yè)的資產(chǎn)凈值高，償還貸款的能力強(qiáng)；反之，企業(yè)的貸款擔(dān)保能力弱，產(chǎn)生壞賬的概率加大。對(duì)于銀行來說，發(fā)放貸款是會(huì)優(yōu)先考慮擔(dān)保能力強(qiáng)的企業(yè)。對(duì)于企業(yè)來說，自身擔(dān)保能力強(qiáng)，外部融資能力強(qiáng)；而對(duì)于擔(dān)保能力弱的公司來說，外部融資能力弱，對(duì)自身內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度增加。當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，低擔(dān)保能力公司融資約束加大，投資—現(xiàn)金流敏感性增加。當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，不管是對(duì)于擔(dān)保能力強(qiáng)的公司還是擔(dān)保能力弱的公司，均會(huì)降低對(duì)自身現(xiàn)金流的依賴。

假說4：當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，相對(duì)于擔(dān)保能力強(qiáng)的公司，擔(dān)保能力弱的公司的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著增加；當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，擔(dān)保能力強(qiáng)的公司和擔(dān)保能力弱的公司的投資—現(xiàn)金流敏感性均降低。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本

（一）樣本選擇

本文以我國2004—2011年的A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，公司數(shù)據(jù)樣本的篩選遵循以下原則：（1）剔除金融類和ST/PT類上市公司；（2）剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司；（3）剔除總資產(chǎn)或所有者權(quán)益小于0的公司；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。為了控制異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文利用winsor方法對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了處理。本文使用的是平行面板數(shù)據(jù)，樣本總數(shù)為858個(gè)，觀測(cè)值為6 864個(gè)。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CCER一般企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫，貨幣政策感受指數(shù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。②

（二）模型選擇與變量定義

為了檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響，本文擴(kuò)展了Bond和Meghir（1994）建立的兩種公司投資的理論模型，即加速模型和誤差修正模型[19]。在原始模型的基礎(chǔ)上，引入貨幣政策虛擬變量。以貨幣政策變量與企業(yè)現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)來衡量貨幣政策的變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，交叉項(xiàng)系數(shù)是我們關(guān)注的。在回歸結(jié)果中，若β1顯著為負(fù)，表明寬松的貨幣政策降低了投資的現(xiàn)金流敏感性；若β2顯著為正，表明緊縮的貨幣政策提高了投資的現(xiàn)金流敏感性。假說1實(shí)證檢驗(yàn)的加速模型如（1）所示。投資的誤差修正模型在加速模型的基礎(chǔ)上加入了誤差修正項(xiàng)，以保持原有產(chǎn)出和資本存量的信息，且可以降低短期波動(dòng)的影響，如模型（2）所示。

其中Inv為投資支出水平，cf表示公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，mc表示貨幣政策指數(shù)虛擬變量。y表示營業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)，？駐y則為營業(yè)收入的變動(dòng)，k取資本存量的自然對(duì)數(shù)。模型中控制了年度和行業(yè)變量，dt為年度虛擬變量，ηi為行業(yè)虛擬變量。具體變量定義如表1。

本文接著討論了不同的貨幣政策對(duì)不同特征企業(yè)的投資支出的影響，在模型（1）、模型（2）的基礎(chǔ)上添加了企業(yè)特征與現(xiàn)金流和貨幣政策的交叉項(xiàng)。模型（3）、（4）為不同貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)投資支出的影響。CCER中將企業(yè)的最終控制人類型分為：國有控股、民營控股、外資控股、集體控股、社會(huì)團(tuán)體控股、職工控股會(huì)控股和不能識(shí)別。我們將國有控股的定義為國有企業(yè)，其他均為非國有企業(yè)。

模型（5）、（6）考慮了不同的貨幣政策對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的投資支出的影響。取2004年初企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分類，取最低的1/3樣本公司為小規(guī)模公司，以最高的1/3的樣本為大規(guī)模公司。

模型（7）、（8）考慮了不同的貨幣政策對(duì)不同擔(dān)保能力企業(yè)的投資支出的影響。本文使用固定資產(chǎn)凈額（固定資產(chǎn)總額-累計(jì)折舊-減值準(zhǔn)備）度量企業(yè)的貸款擔(dān)保能力。同企業(yè)規(guī)模的處理方法一樣。我們以2004年初企業(yè)的固定資產(chǎn)凈額進(jìn)行分類，取最低樣本的1/3樣本公司為低擔(dān)保能力公司，取最高的1/3樣本公司為高擔(dān)保能力公司。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)除虛擬變量以外的所有連續(xù)變量上下各1%的觀測(cè)值進(jìn)行了winsor處理。表2為各主要變量均值的描述性統(tǒng)計(jì)。

本文將樣本公司按照不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、擔(dān)保能力分組進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)后，對(duì)各組的投資支出與現(xiàn)金流進(jìn)行了T檢驗(yàn)，如表3所示。從表3可以看出，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資支出、現(xiàn)金流均值存在顯著差異；國有企業(yè)的投資支出與現(xiàn)金流均顯著大于非國有公司。公司規(guī)模的大小不同，公司的擔(dān)保能力不同，投資支出、現(xiàn)金流均值也都存在顯著差異。大規(guī)模公司的現(xiàn)金流、投資支出均大于小規(guī)模公司；而高擔(dān)保能力公司的現(xiàn)金流與投資支出也均大于低擔(dān)保能力公司。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）主要實(shí)證結(jié)果

本文使用了一階差分GMM估計(jì)方法。從估計(jì)結(jié)果來看，sargan檢驗(yàn)說明工具變量的選取是有效的，AR（2）表明一階差分后的殘差不存在二階自相關(guān)。

表4為假說1的檢驗(yàn)結(jié)果。從表4可以看出，不管是使用加速模型還是投資的誤差修正模型，前一期投資、現(xiàn)金流都對(duì)當(dāng)期投資有顯著的影響。我們最關(guān)注的是現(xiàn)金流和貨幣政策指數(shù)交叉項(xiàng)的系數(shù)，實(shí)證結(jié)果顯示，在加速模型和誤差修正模型下，緊縮的貨幣政策與現(xiàn)金流交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為0.153，在1%的水平上顯著，表明緊縮的貨幣政策顯著提高了企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性，加大了企業(yè)的融資約束。這與前期大多數(shù)研究的結(jié)論一致，與我們預(yù)期也一致。寬松的貨幣政策與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)由于共線性而被去掉。在穩(wěn)健性分析中，去掉了緊縮貨幣政策與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)，保留了寬松貨幣政策與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)，得出寬松的貨幣政策降低了投資—現(xiàn)金流敏感性的結(jié)論。假說1成立。貨幣政策的調(diào)整改變了企業(yè)的融資成本與融資環(huán)境，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資支出產(chǎn)生影響。

表5報(bào)告了松緊不同的貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資支出的影響，即假說2的檢驗(yàn)結(jié)果。在回歸前對(duì)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析，由于共線性問題，去除了cf×mc×state這一項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在兩個(gè)模型中，上一期的投資、營業(yè)收入的變化均顯著影響了當(dāng)期企業(yè)的當(dāng)期投資支出。緊縮的貨幣政策下，現(xiàn)金流與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為正，符合我們的預(yù)期，在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性增加。令我們意外的是，從加速模型的結(jié)果來看，緊縮的貨幣政策顯著增加了國有企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性（0.061+0.231），而非國有企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性卻沒有顯著的增加（0.061+0.031），這一檢驗(yàn)結(jié)果與我們的假說2——緊縮貨幣政策對(duì)非國有企業(yè)的影響大于對(duì)國有企業(yè)的影響并不一致。分析后我們認(rèn)為，由于我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是以信貸渠道為主，緊縮的貨幣政策首先是減少了銀行的可貸資金，而國有企業(yè)的主要資金來源是銀行，在貨幣政策緊縮的情況下，國有企業(yè)獲得銀行信貸的可能性降低，所以增加了企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性。在寬松的貨幣政策下，非國有企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，說明寬松的貨幣政策改善了非國有企業(yè)投資—現(xiàn)金流的敏感性，但是估計(jì)系數(shù)不顯著。在寬松的貨幣政策下，除了銀行的可貸資金增加，利率也有降低，所以非國有企業(yè)的融資成本降低，融資受限的困境相對(duì)于緊縮貨幣政策情況下要小，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性降低。

表6報(bào)告了松緊不同的貨幣政策對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的投資支出的影響，即假說3的檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，加速模型和誤差修正模型的結(jié)果相差不多。上一期的投資、營業(yè)收入的變化、現(xiàn)金流均顯著影響了當(dāng)期企業(yè)的當(dāng)期投資支出。上一期投資、營業(yè)收入的變化均在1%的水平下顯著，現(xiàn)金流在5%的水平下顯著。緊縮的貨幣政策下，不管是對(duì)于大規(guī)模企業(yè)還是小規(guī)模企業(yè)，模型的估計(jì)系數(shù)為正，說明投資—現(xiàn)金流敏感性均顯著增加，但緊縮的貨幣政策對(duì)小規(guī)模企業(yè)的影響大于大規(guī)模企業(yè)的影響。以加速模型來看，緊縮的貨幣政策對(duì)小規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的估計(jì)系數(shù)為0.099+0.216，緊縮的貨幣政策對(duì)大規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的估計(jì)系數(shù)為0.099+0.103。寬松的貨幣政策下，降低了小規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，但估計(jì)系數(shù)不顯著。而寬松的貨幣政策對(duì)大規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為正，與我們的預(yù)期不相一致。

表7報(bào)告了松緊不同的貨幣政策對(duì)不同擔(dān)保能力企業(yè)的投資支出的影響，即假說4的檢驗(yàn)結(jié)果。從表7可以看出，松緊不同的貨幣政策對(duì)不同擔(dān)保能力的公司存在異質(zhì)性影響。在緊縮的貨幣政策下，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資支出的影響對(duì)低擔(dān)保能力公司的影響（0.138+0.163）要大于其對(duì)高擔(dān)保能力公司的影響（0.138+0.148）；在寬松的貨幣政策下，cf×mc×lguara交叉項(xiàng)為負(fù)，低擔(dān)保能力公司的投資—現(xiàn)金流敏感性下降，可見在寬松的貨幣政策，利率降低，低擔(dān)保能力的公司的融資約束降低。cf×mc×hguara交叉項(xiàng)顯著為正，與我們的預(yù)期不一致。

（二）穩(wěn)健性分析

本文在研究中，同時(shí)使用了投資的加速模型和誤差修正模型，保證了結(jié)果的穩(wěn)健性。在用GMM進(jìn)行估計(jì)的時(shí)候，將模型中共線性的項(xiàng)去掉了。做穩(wěn)健性分析時(shí)，對(duì)模型（1）和模型（2），我們?nèi)サ袅司o縮貨幣政策虛擬變量與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)，保留了寬松貨幣政策與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)，結(jié)果是寬松的貨幣政策顯著地降低了企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。另外，我們?nèi)サ袅虽N售收入變動(dòng)的滯后一階，對(duì)模型重新進(jìn)行估計(jì)，主要結(jié)論保持不變。我們?cè)趯?duì)樣本進(jìn)行分組時(shí)使用的是2004年初的規(guī)模和擔(dān)保能力，在穩(wěn)健性分析中，我們采用樣本期內(nèi)各公司的規(guī)模、擔(dān)保能力的均值進(jìn)行重新分類，主要的結(jié)果也是不變的。③

五、結(jié)論

近年來，一些文獻(xiàn)研究了企業(yè)的融資、投資與貨幣政策傳導(dǎo)之間的關(guān)系，但大多是以發(fā)達(dá)國家為樣本。本文從微觀企業(yè)的層面，基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，以我國上市公司為樣本，采用GMM方法研究了貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：緊縮的貨幣政策顯著提高了企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的融資約束增加，使得投資支出減少。本文的研究還發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的調(diào)整對(duì)不同的企業(yè)存在異質(zhì)性影響。緊縮的貨幣政策對(duì)國有企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的影響大于對(duì)非國有企業(yè)投資—現(xiàn)金流的影響。緊縮的貨幣政策對(duì)小規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的影響大于對(duì)大規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的影響；而緊縮的貨幣政策對(duì)低擔(dān)保能力的投資—現(xiàn)金流的影響大于對(duì)高擔(dān)保能力的投資—現(xiàn)金流的影響。本文的研究支持了我國貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制，一方面，貨幣政策的調(diào)控是首先作用于銀行的信貸資金，對(duì)銀行信貸資金依賴強(qiáng)的國有企業(yè)易于受到貨幣政策調(diào)控的影響；另一方面，小規(guī)模企業(yè)和低擔(dān)保能力企業(yè)在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)資產(chǎn)凈值下降，外部融資受到限制，加大了對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴。

本文的研究結(jié)果不管是對(duì)學(xué)術(shù)界還是實(shí)踐層面都有重要的意義。這一結(jié)果，使得我們對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制、對(duì)企業(yè)投資的影響因素有了進(jìn)一步的了解，貨幣政策對(duì)不同特征的企業(yè)存在著異質(zhì)性的影響，不同的貨幣政策對(duì)企業(yè)投資也存在不同的影響。對(duì)于政策制定者來說，在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)將企業(yè)的微觀因素考慮在內(nèi)，這樣才能使得貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更為順暢，提高貨幣政策的有效性。

注釋：

①周小川：當(dāng)前研究和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)關(guān)注的幾個(gè)問題，http：//www.china.com.cn/chinese/PI-c/544377.htm。

②本文取中國人民銀行網(wǎng)站公布的貨幣政策指數(shù)“適度”一欄的指數(shù)，然后將季度數(shù)據(jù)平均作為年度的貨幣政策指數(shù)。將2004—2011年的年度指數(shù)取均值，高于均值的表示貨幣政策寬松，低于均值的表示貨幣政策緊縮。

③限于篇幅，該部分結(jié)果沒有報(bào)告，感興趣的讀者可以找筆者索取。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：艾 嵐