熱錢、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融體系穩(wěn)定

摘要：熱錢、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、銀行信貸三者之間存在著一種自我強(qiáng)化的互饋機(jī)制，呈順周期運(yùn)行特征，會(huì)導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)。通過使用SVAR模型對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：熱錢推高了房?jī)r(jià)并且加劇了房?jī)r(jià)的波動(dòng)，至少可以直接解釋25%左右的房?jī)r(jià)波動(dòng)，若進(jìn)一步考慮貨幣供應(yīng)量導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張這一間接機(jī)制，其效果將更為可觀。因此，要提高房地產(chǎn)調(diào)控政策的有效性、穩(wěn)定金融市場(chǎng)，就必須加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)控，合理引導(dǎo)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展以及加速發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)金融體系，以達(dá)到控制和分散金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。

關(guān)鍵詞：熱錢；房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；金融穩(wěn)定； SVAR模型

中圖分類號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）01-0025-07

一、引言

自1980年代以來，金融自由化浪潮席卷全球，無論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，均日益放松資本管制、實(shí)施金融自由化改革，跨國(guó)資本流動(dòng)已成為當(dāng)代全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)典型特征，尤其是短期投機(jī)資本（俗稱“熱錢”）在國(guó)與國(guó)之間流動(dòng)更為頻繁。一般而言，大規(guī)模的熱錢流入某一市場(chǎng)會(huì)帶來該市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格飆升，羊群效應(yīng)和財(cái)富示范效應(yīng)會(huì)促使該市場(chǎng)的投機(jī)行為高漲，泡沫迅速膨脹；而一旦熱錢大規(guī)模流出，則會(huì)導(dǎo)致該市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格暴跌，泡沫迅速破滅。

房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家最重要的資產(chǎn)市場(chǎng)，也是熱錢進(jìn)入的最主要目標(biāo)市場(chǎng)，熱錢的進(jìn)出加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。隨著金融機(jī)構(gòu)參與房地產(chǎn)市場(chǎng)程度的加深，房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)越來越密切的交織在一起。很多學(xué)者把引起金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成金融不穩(wěn)定的內(nèi)生原因歸結(jié)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)尤其是房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（Kiyotaki Moore，2002； Borio Philip，2002；Dan elesson Zig rand，2008）[1][2][3]。從歷史上看，幾乎每一次金融危機(jī)如1980年代美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)、1990年代日本房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅、1997年亞洲金融危機(jī)以及2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)等等都有一個(gè)共同特點(diǎn)：即危機(jī)前都伴隨著熱錢和信貸資金大規(guī)模流入房地產(chǎn)市場(chǎng)過度投機(jī)，房地產(chǎn)價(jià)格飆升，泡沫化趨勢(shì)明顯；危機(jī)爆發(fā)后則大量資金流出該市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格暴跌。歷史經(jīng)驗(yàn)表明：熱錢、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及金融穩(wěn)定三者之間具有高度相關(guān)性。

我國(guó)自2003年以來，國(guó)際收支一直處于巨額的雙順差狀態(tài)，基于人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期、中美利差以及房地產(chǎn)行業(yè)的暴利，大量熱錢通過各種渠道進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行套匯、套利和套價(jià)，以獲得匯率升值、利差以及房?jī)r(jià)上漲帶來的價(jià)差三重收益（張誼浩、裴平、方先明，2007）[4]。2008年后，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并升級(jí)，大量國(guó)際短期資本出現(xiàn)回流，人民幣一度出現(xiàn)貶值預(yù)期，井噴的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了暫時(shí)回調(diào)。進(jìn)入2009年后，伴隨歐美國(guó)家的量化寬松政策，國(guó)際流動(dòng)性泛濫，而相對(duì)于其他國(guó)家，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，中國(guó)經(jīng)歷了歷史上最大一次規(guī)模的熱錢沖擊，大量熱錢再次選擇進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步飆升。

從長(zhǎng)期來看，我國(guó)外部失衡的國(guó)際收支雙順差狀態(tài)具有不可持續(xù)性，熱錢不大可能持續(xù)大規(guī)模流入，未來某一時(shí)刻可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。一旦熱錢撤出，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響幾何？房地產(chǎn)與金融業(yè)關(guān)聯(lián)度極高，其風(fēng)險(xiǎn)很容易波及到金融市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)如何傳遞金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)不會(huì)影響整個(gè)金融穩(wěn)定性？深入研究熱錢對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響并進(jìn)行科學(xué)測(cè)度，探究房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定性影響的渠道，對(duì)維護(hù)金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，本文試圖回答上述問題。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于熱錢對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的文獻(xiàn)綜述

Edison Carmen（2001）通過構(gòu)建一個(gè)資本流動(dòng)引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的模型，表明在資本管制情形下，資本流動(dòng)的變化對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的影響往往更多地通過價(jià)格調(diào)整這一渠道而非總量調(diào)整，即引起了價(jià)格波動(dòng)幅度的加大。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格和國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)[5]。宋勃、高波（2007），鄧永亮（2010）使用Granger因果檢驗(yàn)認(rèn)為，短期而言，房地產(chǎn)價(jià)格上漲吸引了外資的流入；長(zhǎng)期來說，外資的流入對(duì)我國(guó)的住房?jī)r(jià)格上漲產(chǎn)生了影響[6][7]。劉莉亞（2008）構(gòu)建了熱錢與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格之間存在內(nèi)生關(guān)系的理論模型，并在此基礎(chǔ)上采用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，住宅價(jià)格指數(shù)變化率的波動(dòng)中有約20%是由于境外熱錢發(fā)生異動(dòng)所致[8]。陳浪南、陳云（2009）運(yùn)用ARDL-ECM模型，朱孟楠、劉林（2010）運(yùn)用VAR模型分別檢驗(yàn)了國(guó)際資本流動(dòng)、人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，但兩者的結(jié)論卻完全不一致。陳浪南、陳云認(rèn)為，人民幣匯率水平、國(guó)內(nèi)股市收益率和房地產(chǎn)收益率并未對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生顯著影響[9]；而朱孟楠、劉林實(shí)證結(jié)果卻是：人民幣升值以及升值預(yù)期、股價(jià)上漲都會(huì)造成短期國(guó)際資本流入，而國(guó)際資本流入會(huì)導(dǎo)致股價(jià)和房?jī)r(jià)上漲。同時(shí)，他們?cè)诠蓛r(jià)和房?jī)r(jià)的關(guān)系上得出的觀點(diǎn)較為獨(dú)特：即認(rèn)為股價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，但房?jī)r(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致資本流出、股價(jià)下跌[10]。趙文勝、張屹山、趙楊（2011）利用HP濾波方法將房?jī)r(jià)上漲分解成趨勢(shì)成分和波動(dòng)成分，研究結(jié)果表明：房?jī)r(jià)上漲的趨勢(shì)引起熱錢流入，而熱錢流入引起房?jī)r(jià)上漲的波動(dòng)[11]。趙瓊（2011）通過建立協(xié)整和誤差修正模型以及向量自回歸模型進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果表明，進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的外商直接投資主要流向了房地產(chǎn)土地交易市場(chǎng)，流入房地產(chǎn)業(yè)的熱錢則主要流向了房屋銷售方面[12]。

（二）房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融穩(wěn)定研究綜述

不少學(xué)者將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)納入模型來考察房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。例如，Kiyotaki Moore（2002）設(shè)計(jì)了代際交疊模型，Goetz（2004） 將銀行和資產(chǎn)價(jià)格納入到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型[13]，Dan elesson Zig rand（2008）建立了多資產(chǎn)價(jià)格均衡模型，上述模型研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、造成金融不穩(wěn)定的重要原因。

Mishkin（1999）從信息不對(duì)稱的角度來解釋資產(chǎn)價(jià)格與金融不穩(wěn)定性的關(guān)系。他認(rèn)為，房地產(chǎn)價(jià)格在穩(wěn)定或者上漲情況下，以房地產(chǎn)作為抵押品，企業(yè)凈資產(chǎn)穩(wěn)定甚至改善，會(huì)大大降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下降時(shí)則會(huì)加劇金融市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重，若嚴(yán)重到金融市場(chǎng)不能有效進(jìn)行資金融通時(shí)，就會(huì)造成金融體系的不穩(wěn)定甚至引發(fā)金融危機(jī)[14]。

Herring和Wachter（1999）從國(guó)際視角來研究房地產(chǎn)繁榮與銀行危機(jī)關(guān)系，指出無論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，兩者都有著顯著的關(guān)聯(lián)性，提出了危機(jī)短視、數(shù)據(jù)不充分與脆弱分析、不正當(dāng)激勵(lì)三個(gè)假說來解釋金融系統(tǒng)中的銀行愿意低估房地產(chǎn)借貸的風(fēng)險(xiǎn)，助長(zhǎng)房地產(chǎn)繁榮而醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)，并用該假說來解釋瑞典銀行危機(jī)、美國(guó)銀行危機(jī)、日本銀行危機(jī)和泰國(guó)銀行危機(jī)[15]。

武康平、皮舜、魯桂華（2004）通過對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)聚積載體的共生性進(jìn)行一般均衡分析，認(rèn)為制度缺陷將導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相互正向累積，存在共生關(guān)系。銀行經(jīng)理人傾向于向房地產(chǎn)市場(chǎng)過度供給貸款，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格系統(tǒng)性地被高估[16]。

上述文獻(xiàn)對(duì)于本文有較深刻的啟發(fā)和借鑒意義，但是歸納起來存在三個(gè)問題：（1）熱錢的估算方法值得商榷，有些以基礎(chǔ)貨幣或外匯占款來替代熱錢規(guī)模，存在較大誤差；（2）對(duì)熱錢、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、金融體系穩(wěn)定三者的作用機(jī)制尤其是傳遞渠道缺乏系統(tǒng)性的理論闡述；（3）絕大多數(shù)實(shí)證研究采用傳統(tǒng)VAR模型，由于傳統(tǒng)VAR模型經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)深度不夠，VAR模型的“新息（Innovation）”之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，不能識(shí)別內(nèi)在的結(jié)構(gòu)誤差，導(dǎo)致脈沖響應(yīng)函數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義模糊不清（Enders，2004）[17]。

基于以上幾點(diǎn)，本文選取2005年7月（匯改之后）—2010年4月（房產(chǎn)限購(gòu)之前）的月度數(shù)據(jù)，共58個(gè)樣本作為分析樣本，重新估算熱錢規(guī)模，采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（Structural Vector Auto Regression，SVAR）進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)VAR模型進(jìn)行結(jié)構(gòu)約束，從而分解出脈沖響應(yīng)函數(shù)的明確經(jīng)濟(jì)含義，來探討熱錢流動(dòng)與我國(guó)房?jī)r(jià)變動(dòng)的結(jié)構(gòu)影響，并深入闡述熱錢、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及金融穩(wěn)定之間相互作用機(jī)制，期望對(duì)防范國(guó)際熱錢流入，提高房地產(chǎn)政策調(diào)控效率以及維護(hù)我國(guó)金融的穩(wěn)定提供一些參考建議。

三、熱錢、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融穩(wěn)定之間的作用機(jī)制和渠道

（一）熱錢加劇房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的作用機(jī)制

第一種機(jī)制是直接效應(yīng)，即熱錢直接進(jìn)入或撤出房地產(chǎn)，通過影響房地產(chǎn)的供求市場(chǎng)，從而影響房地產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前，這些國(guó)際投機(jī)資本在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要是進(jìn)行高檔樓盤的開發(fā)和購(gòu)買，抬高了高檔樓盤的價(jià)格，而高端物業(yè)項(xiàng)目?jī)r(jià)格對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有標(biāo)桿作用，繼而拉動(dòng)了中低檔住宅價(jià)格的上漲，加劇了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)性失衡。另一方面，國(guó)際資本在市場(chǎng)中大規(guī)模的投資或投機(jī)等交易活動(dòng)本身就向市場(chǎng)傳遞了繼續(xù)看漲的信號(hào)，從而影響到國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)參與者的信心和房?jī)r(jià)調(diào)控效果。

第二種機(jī)制是間接效應(yīng)，即熱錢進(jìn)出導(dǎo)致通過貨幣供應(yīng)量被迫增加或減少，進(jìn)而銀行信用擴(kuò)張或收縮，以此間接影響房地產(chǎn)價(jià)格。2003年以來，我國(guó)國(guó)際收支處于巨額“雙順差”的局面，人民幣有強(qiáng)烈的升值壓力。2005年7月21日，我國(guó)實(shí)施匯率制度重大改革，當(dāng)日人民幣兌美元升值2%，自此人民幣開始進(jìn)入連續(xù)小幅升值通道，截至2012年9月，人民幣兌美元累計(jì)升值約23%。人民幣持續(xù)升值進(jìn)一步刺激熱錢流入，而熱錢流入又會(huì)加劇人民幣升值，相互強(qiáng)化循環(huán)。央行為了避免人民幣短期大幅升值打擊我國(guó)出口，積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，外匯儲(chǔ)備不斷攀升，外匯占款近幾年已演變成我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的最主要渠道。今年9月，金融機(jī)構(gòu)外匯占款已經(jīng)高達(dá)25.77萬億元人民幣，外匯占款月度環(huán)比激增1 300多億美元，直接創(chuàng)下八個(gè)月來的新高。中國(guó)人民銀行也因此稱為世界第一大央行，我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性受到嚴(yán)重影響，國(guó)內(nèi)貨幣供給被迫增加，流動(dòng)性過剩的壓力增強(qiáng)。房地產(chǎn)業(yè)的巨額利潤(rùn)又進(jìn)一步吸引銀行信貸資金流入，銀行信貸的過度擴(kuò)張助長(zhǎng)了房地產(chǎn)價(jià)格的節(jié)節(jié)攀升，從而提高了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)（Allen和Gale，1998）[18]，兩者又再次出現(xiàn)自我強(qiáng)化循環(huán)。

（二）房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引發(fā)金融不穩(wěn)定的三大渠道

1. 通過抵押品價(jià)值渠道造成金融不穩(wěn)定。房地產(chǎn)既是資本品又是抵押品，房地產(chǎn)抵押貸款是企業(yè)融資的主要方式之一。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格攀升時(shí)，借款企業(yè)抵押品價(jià)值上升，銀行和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目雙雙改善，財(cái)富幻覺使得投資者對(duì)未來充滿信心，信貸規(guī)模擴(kuò)張，加速了風(fēng)險(xiǎn)的累積。而當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)而下跌時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表情況惡化，企業(yè)籌資成本增加，甚至難以獲得貸款，財(cái)富幻覺使得投資者對(duì)未來缺乏信心，信貸緊縮，企業(yè)投資下降；尤其是當(dāng)房地產(chǎn)下跌幅度較大時(shí)，借款人選擇違約，放棄抵押物，銀行就會(huì)出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)。由此可見，房地產(chǎn)價(jià)格通過抵押品渠道會(huì)嚴(yán)重影響銀行信貸的規(guī)模和質(zhì)量。

2. 通過資本金渠道造成金融不穩(wěn)定。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，在我國(guó)，房地產(chǎn)金融單一，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率高，主要依賴商業(yè)銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)貸款占到銀行全部信貸資產(chǎn)的近1/5。一旦房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期下跌，投資性需求銳減，剛需推遲購(gòu)房，大量爛尾樓出現(xiàn)或空置率上升，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈條斷裂直接造成銀行大量的呆壞賬。即便是非房地產(chǎn)企業(yè)或一般居民，也由于房地產(chǎn)價(jià)格下跌，資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，導(dǎo)致投資和消費(fèi)下降，經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入通貨緊縮，企業(yè)因經(jīng)營(yíng)失敗和居民因收入下降而違約的概率將會(huì)顯著上升。當(dāng)貸款損失侵蝕銀行資本金較多時(shí)，一旦觸及資本充足率約束下限（要求8%以上），銀行就不得不出賣資產(chǎn)，縮減信貸供給和提高利率，而這又會(huì)造成房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，兩者互相強(qiáng)化，并且加劇預(yù)期中可能損失的提前實(shí)現(xiàn)，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)蔓延。

3. 通過流動(dòng)性渠道造成金融不穩(wěn)定。當(dāng)銀行面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行可通過出售一些非流動(dòng)性資產(chǎn)來滿足存款者取現(xiàn)或正常合理的貸款需求。但是，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌時(shí)，銀行難以迅速或者說難以合理價(jià)格將非流動(dòng)性資產(chǎn)在金融市場(chǎng)中變現(xiàn)，從而導(dǎo)致償付能力下降，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。在此次次貸危機(jī)中，通過流動(dòng)性渠道造成金融不穩(wěn)定表現(xiàn)得十分明顯。由于房地產(chǎn)價(jià)格下跌，房地產(chǎn)抵押貸款證券（MBS）價(jià)格以及以此為基礎(chǔ)上再次衍生出的一系列金融創(chuàng)新產(chǎn)品的價(jià)格暴跌，金融創(chuàng)新和杠桿效應(yīng)使得風(fēng)險(xiǎn)損失成倍放大，直接導(dǎo)致金融市場(chǎng)上流動(dòng)性凍結(jié)、違約、信貸緊縮和大量金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融危機(jī)隨即爆發(fā)了。

綜上所述，熱錢，房地產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸之間存在著一種自我強(qiáng)化的互饋機(jī)制，并且呈現(xiàn)順周期運(yùn)行特征：即當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，人民幣預(yù)期升值，熱錢持續(xù)流入，房地產(chǎn)價(jià)格上漲，銀行信貸擴(kuò)張與投資增長(zhǎng)相互促進(jìn)，金融加速因子（financial accelerator）加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，形成一種正向互動(dòng)，同時(shí)也醞釀風(fēng)險(xiǎn)；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)期，人民幣升值預(yù)期下降，熱錢流出，房地產(chǎn)價(jià)格下跌、銀行信貸收縮與投資下降相互強(qiáng)化，金融加速因子加劇經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)入通貨緊縮狀態(tài)。

四、熱錢對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的實(shí)證分析

（一）變量選取、數(shù)據(jù)處理及來源

本文選取熱錢、貨幣供應(yīng)量、房屋銷售價(jià)格和匯率等指標(biāo)進(jìn)行分析：

1. 熱錢（HM）。熱錢具有隱蔽性，甄別熱錢并確定規(guī)模并非易事。首先，采用不同的方法估算出不同的數(shù)值；其次，熱錢并非一成不變，一些長(zhǎng)期資本在一定情況下可以轉(zhuǎn)化為短期投機(jī)資本即熱錢，短期投機(jī)資本也可以轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資，這些因素都為準(zhǔn)確掌握熱錢規(guī)模帶來難度。

學(xué)界主要采用以下幾種方法對(duì)熱錢規(guī)模進(jìn)行估計(jì)：謝國(guó)忠（2005）以外匯增量和貿(mào)易順差的差額作為我國(guó)熱錢的度量[19]；國(guó)際統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)信息中心（2006）采用“熱錢=外匯儲(chǔ)備的增加量—FDI—貿(mào)易順差”這一公式進(jìn)行估計(jì)[20]。上述兩種估算方法假定外商直接投資FDI和貿(mào)易差額都是真實(shí)的，沒有考慮到虛假貿(mào)易和非法流入的短期資本，另外也沒有考慮到匯率變動(dòng)引起資本損益的變化和外匯儲(chǔ)備的投資收益導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的變化。劉莉亞（2008）采用公式“熱錢=超額貿(mào)易順差+超額經(jīng)常轉(zhuǎn)移+錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”來計(jì)算熱錢規(guī)模，這種方法考慮的非常全面，但超額貿(mào)易順差和超額經(jīng)常轉(zhuǎn)移中的“超額”部分復(fù)雜且難以精確界定；張誼浩、沈曉華（2008）通過公式：“熱錢=外匯儲(chǔ)備增量—（FDI+正常貿(mào)易順差）”對(duì)熱錢進(jìn)行測(cè)算[21]，兼顧了數(shù)據(jù)的可得性和精確性，故本文選取張誼浩、沈曉華（2008）的估算方法。其中，“正常貿(mào)易順差”采用含本月的前48個(gè)月的貿(mào)易順差平均值進(jìn)行衡量。圖2是本文估算的熱錢流入規(guī)模與房?jī)r(jià)走勢(shì)圖，從圖2中可以看到熱錢流動(dòng)的數(shù)量變化較大，特別是2008—2009年，受國(guó)際金融危機(jī)影響，熱錢變動(dòng)更為突出；同時(shí)熱錢流動(dòng)方向與房?jī)r(jià)變動(dòng)趨勢(shì)基本吻合，即大規(guī)模熱錢流入，房?jī)r(jià)上漲；大規(guī)模熱錢流出，房?jī)r(jià)出現(xiàn)回調(diào)，但存在一定的時(shí)滯。

2. 房?jī)r(jià)（HP）、貨幣供應(yīng)量（M2）和匯率（E）。本文采用房屋銷售價(jià)格指數(shù)作為房?jī)r(jià)的衡量指標(biāo)；貨幣供應(yīng)量采用廣義貨幣指標(biāo)M2進(jìn)行衡量；匯率采用人民幣對(duì)美元的期末匯率。以上數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文截取2005年7月—2010年4月的月度數(shù)據(jù)作為分析樣本，共58個(gè)樣本。樣本數(shù)據(jù)的截取是基于以下幾點(diǎn)考慮：（1）2005年7月21日我國(guó)實(shí)施匯改后，才開始實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度，在此之前采取的是事實(shí)上的固定的單一盯住美元的匯率制度，并不能反映真實(shí)的外匯市場(chǎng)供給和需求。（2）2010年4月17日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了“新國(guó)十條”，以限購(gòu)作為主要的調(diào)控手段，被稱為史無前例的最嚴(yán)厲的政策調(diào)控。為剔除這一政策因素對(duì)房?jī)r(jià)的巨大影響，把時(shí)間點(diǎn)截至到此時(shí)，可以更好地考量熱錢對(duì)房?jī)r(jià)的真實(shí)影響。（3）所有數(shù)據(jù)采用月度數(shù)據(jù)，而非季度或年度數(shù)據(jù)，這樣可以減少誤差，更有解釋力。在納入模型分析前，所有數(shù)據(jù)已進(jìn)行了價(jià)格調(diào)整，考慮到月度數(shù)據(jù)的波動(dòng)，本文同時(shí)還對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)季節(jié)調(diào)整。采用的分析軟件為Eviews6.0和Stata12.1。

（二）模型設(shè)定

本文選取結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（Structural Vector Autoregression，SVAR）進(jìn)行實(shí)證分析。SVAR模型首先需要正確設(shè)定滯后階數(shù)，以準(zhǔn)確反映變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文根據(jù)AIC、SIC等信息準(zhǔn)則，將滯后階數(shù)設(shè)定為2，故本文將實(shí)證模型設(shè)定為SVAR（2）：

（三）實(shí)證分析

1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為確定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文使用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。在5%的顯著性水下，匯率（E）、熱錢規(guī)模（HM）和貨幣供應(yīng)量（M2）都是平穩(wěn)序列，而房?jī)r(jià)（HP）是不平穩(wěn)的過程?？紤]到樣本區(qū)間包括了國(guó)際金融危機(jī)這一外生沖擊，很可能造成結(jié)構(gòu)突變，本文使用Zivot和Andrews（1992）提出的包含結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析[22]，其檢驗(yàn)t值為-4.863，在5%的顯著性水平下可以拒絕存在單位根的原假設(shè)，故本文認(rèn)為房?jī)r(jià)（HP）也是平穩(wěn)序列。Zivot和Andrews檢驗(yàn)顯示：房?jī)r(jià)序列的2009年7月這一時(shí)點(diǎn)存在結(jié)構(gòu)突變，故本文設(shè)定2009年7月及以后為1的虛擬變量對(duì)結(jié)構(gòu)突變進(jìn)行刻畫，后文的SVAR（2）模型中，也將這一虛擬變量作為外生變量引入，以提高模型的解釋能力。

2. Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。接下來，本文使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)變量之間的Granger因果關(guān)系。表2列示了Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果，從表中可以看到，貨幣供應(yīng)（M2）的增加在1%的顯著性水下能Granger引起房?jī)r(jià)的上漲，這與經(jīng)濟(jì)理論相符，寬松的貨幣政策往往助推房?jī)r(jià)上漲。在6%的顯著性水平下，熱錢（HM）能夠Granger引起房?jī)r(jià)（HP）變動(dòng)，說明熱錢的確進(jìn)入了樓市，以期通過炒作房產(chǎn)獲利。另一方面，在14%的顯著性水平下，熱錢流入能夠Granger引起貨幣供應(yīng)（M2）的增加，這說明央行會(huì)通過增加貨幣供給等方式?jīng)_銷流入的短期國(guó)際資本?？偨Y(jié)起來，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，熱錢通過直接進(jìn)入樓市，從而推高房?jī)r(jià)；另一方面，熱錢會(huì)引起貨幣供給的增加，從而間接助推樓市。

3. 脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖3是房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)熱錢沖擊的響應(yīng)函數(shù)，正向的熱錢沖擊（如熱錢突然大量涌入國(guó)內(nèi)）使房?jī)r(jià)開始上升，到第3個(gè)月達(dá)到最大，此后效果逐漸降低，其持續(xù)期較長(zhǎng)。這進(jìn)一步驗(yàn)證了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)論，即熱錢流入是房?jī)r(jià)上漲的重要因素。熱錢的增加使市場(chǎng)上外匯增多，央行通過增加貨幣供給的方式?jīng)_銷過多的外匯，這導(dǎo)致貨幣供給的突然上升，表現(xiàn)為圖4貨幣供給變動(dòng)對(duì)熱錢的響應(yīng)函數(shù)中，前5期貨幣供給上升，此后貨幣供給基本保持不變。圖5是房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)貨幣供給沖擊的響應(yīng)函數(shù)，在前7期，貨幣供應(yīng)給推高房?jī)r(jià)，但此后沖擊效應(yīng)遞減。結(jié)合圖4和圖5可以發(fā)現(xiàn)，熱錢流入可以通過增加貨幣供給，進(jìn)而間接推高房?jī)r(jià)。

4. 方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是SVAR模型中變量的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)其他變量所產(chǎn)生的影響，方差分解通過分析每一結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度（通常以方差衡量）來評(píng)價(jià)不同沖擊的重要程度的。

圖6給出了熱錢（HM）、貨幣供給（M2）對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。從圖中可以看到，房?jī)r(jià)變動(dòng)的主要波動(dòng)由自身沖擊所導(dǎo)致，特別是在前10期中，房?jī)r(jià)自身的沖擊占據(jù)絕大部分，在第10期之后，房?jī)r(jià)沖擊趨于穩(wěn)定，貢獻(xiàn)率趨于40%，是第一大影響因素，說明房?jī)r(jià)水平自身持續(xù)性較強(qiáng)，與我國(guó)現(xiàn)實(shí)相吻合。就貨幣供給M2而言，在第1-12期中，其貢獻(xiàn)不斷增大，12期之后趨于穩(wěn)定狀態(tài)，能夠解釋房?jī)r(jià)波動(dòng)的25%，是房?jī)r(jià)變動(dòng)的第二大影響因素，說明貨幣供應(yīng)量增加，流動(dòng)性增強(qiáng)將強(qiáng)力助推房?jī)r(jià)上升，而我國(guó)房?jī)r(jià)上漲就是在流動(dòng)性過剩的背景下產(chǎn)生的。熱錢（HM）大規(guī)模流入能夠更加快速的推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，在第6期，其貢獻(xiàn)就達(dá)到25%，之后略微有所下降，也是房?jī)r(jià)變動(dòng)的重要因素。

五、政策建議

1. 加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管。首先，要建立短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，完善“監(jiān)控網(wǎng)”，建立起高效的跨境資金數(shù)據(jù)采集、監(jiān)測(cè)、分析和預(yù)警體系，對(duì)熱錢能做到“說得清、管得住”。其次，要運(yùn)用各種稅收手段，增加“熱錢”套利成本，擠壓其獲利空間。從長(zhǎng)期看，要加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，要審慎開放資本賬戶，加快利率自由化改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，對(duì)熱錢堵疏并用。最后，合理引導(dǎo)外資流向生產(chǎn)性行業(yè)，使熱錢轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期資本，避免經(jīng)濟(jì)“空心化”，達(dá)到真正合理利用外資的目的。

2. 要正確引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。鼓勵(lì)自住需求，引導(dǎo)投資需求，打擊投機(jī)需求。大量建設(shè)廉租房，并制定相關(guān)配套政策，采取差別政策對(duì)待不同購(gòu)房對(duì)象，穩(wěn)定市場(chǎng)需求；穩(wěn)步推行物業(yè)稅，將現(xiàn)行房產(chǎn)稅、土地增值稅以及土地出讓金等收費(fèi)合并，轉(zhuǎn)化為房產(chǎn)保有階段統(tǒng)一收取，降低房地產(chǎn)買賣收益率，打擊投機(jī)者房?jī)r(jià)上漲的心理預(yù)期，減少投機(jī)者的“資產(chǎn)利得”，使其自動(dòng)退出市場(chǎng)，也以此抑制境外熱錢流入房地產(chǎn)的動(dòng)力[23]。

3. 加速發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)金融體系。首先，要培育多元化的融資工具，如房地產(chǎn)信托投資基金、企業(yè)上市融資、企業(yè)債券等，減少房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)外資和銀行信貸資金的依賴；支持建立住房抵押貸款證券化，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)有效地分散到整個(gè)金融市場(chǎng)的各種投資者中，而不是集中在銀行領(lǐng)域。其次，加快修訂和制定有關(guān)房地產(chǎn)金融方面的法律法規(guī)，控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，為房地產(chǎn)金融的發(fā)展提供有力的法律保障；加強(qiáng)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的制度環(huán)境建設(shè)，建立起包括央行、銀監(jiān)會(huì)、審計(jì)、房管、行業(yè)協(xié)會(huì)在內(nèi)，多元化、全方位的房地產(chǎn)金融監(jiān)管體系。再者，建立起一套包括信用檔案制度、信用賬戶制度、信用調(diào)查制度、信用監(jiān)控和評(píng)估制度等個(gè)人及房地產(chǎn)企業(yè)的信用制度，有效防止“道德風(fēng)險(xiǎn)”；加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)抵押貸款，住房公積金等住房金融市場(chǎng)的運(yùn)作管理，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，最終建立起多層次、多方位的安全的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：關(guān) 華