海外礦業(yè)投資退出影響因素和方式選擇分析

■焦小偉/顧曹偉

（有色金屬華東地質(zhì)勘查局 資源經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)化研究中心，江蘇 南京 210007）

0 引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，對(duì)各種資源的需求日益增加，尤其是礦產(chǎn)資源，而資源的短缺日趨嚴(yán)重，不僅約束了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也限制了中國(guó)礦業(yè)企業(yè)的快速成長(zhǎng)。為了突破資源的約束，越來(lái)越多的企業(yè)“走出去”投資于國(guó)外的礦產(chǎn)資源。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退，給中國(guó)礦業(yè)企業(yè)海外并購(gòu)帶來(lái)了前所未有的機(jī)遇，國(guó)內(nèi)礦業(yè)企業(yè)紛紛走出國(guó)門，積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)。

近十年來(lái)，中國(guó)企業(yè)境外投資規(guī)模已經(jīng)從2002年的27億美元，躍升至2011年的700億美元，10年間增長(zhǎng)26倍，躍居發(fā)展中國(guó)家之首。在近年來(lái)的海外并購(gòu)中，能源及礦業(yè)一直居于主導(dǎo)地位，投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2011年，中國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)?fù)瓿梢?guī)模711.43億美元，其中能源及礦業(yè)出境并購(gòu)規(guī)模為499 .62億美元，占比約70%。中國(guó)藍(lán)星（集團(tuán)）20億美元收購(gòu)挪威聯(lián)合集團(tuán)旗下子公司ElkemAS，中國(guó)鈮業(yè)投資控股19.5億美元收購(gòu)巴西礦冶公司股權(quán)的交易均位居2011年大額并購(gòu)交易前列。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)內(nèi)對(duì)主要礦產(chǎn)品的需求增速開(kāi)始回落，在我國(guó)企業(yè)海外投資實(shí)踐多年以及海外投資累計(jì)接近4000億美元的情況下，企業(yè)考慮如何適時(shí)退出投資已是當(dāng)務(wù)之急，尤其對(duì)海外能源和礦業(yè)投資，考慮到其單次投資規(guī)模大、資金占用時(shí)間長(zhǎng)，則更需要選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)、適當(dāng)?shù)耐緩綄?shí)現(xiàn)投資順利退出，從而回籠資金抓住新的投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)和增值，進(jìn)而優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制投資總量。

1 投資退出的影響因素分析

影響礦業(yè)投資退出的因素，因各個(gè)企業(yè)自身和被投資企業(yè)或者被投資項(xiàng)目的具體情況不同，通過(guò)文獻(xiàn)研究和國(guó)內(nèi)外企業(yè)的投資實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，影響投資退出的因素主要有宏觀經(jīng)濟(jì)因素、被投資國(guó)的法律、政策變動(dòng)因素、資本市場(chǎng)環(huán)境、地緣政治因素、被投資企業(yè)或項(xiàng)目因素等。根據(jù)企業(yè)退出投資的情況，大致可分為自然退出、被動(dòng)退出和主動(dòng)退出三大類。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)最重要的應(yīng)該是主動(dòng)退出。它是企業(yè)基于退出條件、投資項(xiàng)目盈利能力、戰(zhàn)略調(diào)整、決策者的心理要素等種種考慮結(jié)果。

1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

礦業(yè)投資與礦產(chǎn)品需求歷來(lái)與經(jīng)濟(jì)周期密不可分，宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致對(duì)礦產(chǎn)品需求的變化。二戰(zhàn)后，礦業(yè)史學(xué)家認(rèn)為礦業(yè)經(jīng)歷了4個(gè)周期。第一個(gè)周期為“戰(zhàn)后復(fù)興期”；第二個(gè)周期是20世紀(jì)60年代日本經(jīng)濟(jì)崛起的“黃金時(shí)代”；第三個(gè)周期是“亞洲四小龍”的崛起；第四個(gè)周期開(kāi)始于2003年，目前是否結(jié)束仍存在一定的爭(zhēng)議。從礦業(yè)四個(gè)周期看都是全球宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快的時(shí)期，從而引致對(duì)礦產(chǎn)品需求旺盛。

2008年下半年，美國(guó)次貸危機(jī)誘發(fā)的全球性金融危機(jī)不斷擴(kuò)散和加深，引起全球經(jīng)濟(jì)衰退。主要礦產(chǎn)品價(jià)格暴跌，礦山企業(yè)面臨巨大的沖擊，礦產(chǎn)品需求減緩、礦業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，迫使包括礦業(yè)巨頭淡水河谷公司在內(nèi)的有關(guān)企業(yè)減產(chǎn)或停產(chǎn)。除中國(guó)之外的礦業(yè)公司和投資者開(kāi)始減少或者退出礦業(yè)領(lǐng)域的投資，從而出現(xiàn)了中國(guó)礦企海外礦業(yè)并購(gòu)的熱潮。

1.2 地緣政治因素

地緣政治近年來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等方面的作用日益受到重視。近年來(lái)由于地緣政治變化導(dǎo)致對(duì)礦業(yè)活動(dòng)的影響事件時(shí)有發(fā)生，如利比亞局勢(shì)惡化、中東局勢(shì)緊張，導(dǎo)致全球交易黃金價(jià)格大漲；幾內(nèi)亞政變軍人卡馬拉領(lǐng)導(dǎo)的政變宣布，停止所有礦業(yè)活動(dòng)。在幾內(nèi)亞有礦業(yè)開(kāi)采活動(dòng)的俄鋁聯(lián)合公司、鎂鋁公司和力拓加鋁公司等國(guó)際鋁業(yè)巨頭無(wú)一不受其影響。

1.3 資本市場(chǎng)環(huán)境

礦業(yè)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、資本需求大、盈利滯后、周期長(zhǎng)，但投資成功后回報(bào)高的特點(diǎn)，是名副其實(shí)的“風(fēng)險(xiǎn)投資”和“冒險(xiǎn)事業(yè)”。礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)的不同階段都嚴(yán)重依賴資本市場(chǎng)，尤其是進(jìn)入開(kāi)采階段，需要大量的資金投入。在西方國(guó)家，礦業(yè)資本市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)對(duì)西方礦業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。Nahata(2004)和Diamond(1993)認(rèn)為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展情況與投資決策有關(guān)。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的狀態(tài)是影響退出時(shí)機(jī)決策的一個(gè)重要因素。一個(gè)有效的股票市場(chǎng)環(huán)境能提供有利可圖的公開(kāi)發(fā)行。資本市場(chǎng)環(huán)境狀態(tài)能夠?qū)ν顺鍪袌?chǎng)選擇產(chǎn)生重要作用。

礦業(yè)資本市場(chǎng)的周期性與國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)，只有深入研究國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，才有可能對(duì)礦業(yè)市場(chǎng)的走勢(shì)和前景作出比較準(zhǔn)確的判斷，抓住進(jìn)入和退出的時(shí)機(jī)。

1.4 法律、政策環(huán)境

世界上多數(shù)國(guó)家都針對(duì)礦產(chǎn)資源勘查與開(kāi)發(fā)頒布了專門的法規(guī)，依法開(kāi)展礦產(chǎn)資源的勘探和開(kāi)發(fā)管理。其中，澳大利亞的相關(guān)法規(guī)和審批最為典型、完整。投資者最怕政策的不穩(wěn)定，而一個(gè)國(guó)家對(duì)礦業(yè)對(duì)外開(kāi)放政策的變化往往會(huì)導(dǎo)致礦業(yè)外商投資環(huán)境的不穩(wěn)定。自2002年國(guó)際礦產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入上升周期以來(lái)，一些國(guó)家開(kāi)始調(diào)整對(duì)外政策，并對(duì)外資有所限制。例如，委內(nèi)瑞拉政府認(rèn)為過(guò)去與一些外國(guó)公司簽訂的礦業(yè)開(kāi)采合同對(duì)外國(guó)公司太優(yōu)惠，已經(jīng)損害了國(guó)家利益，因此，該國(guó)不遵循國(guó)際礦業(yè)規(guī)律，出臺(tái)了一系列的政策對(duì)外國(guó)礦業(yè)投資進(jìn)行限制，包括不再向跨國(guó)礦業(yè)公司發(fā)放采礦權(quán)，大幅度提高部分開(kāi)采項(xiàng)目特許權(quán)使用費(fèi)等。礦業(yè)投資是一項(xiàng)涉及包括融資、投資、資本運(yùn)營(yíng)和企業(yè)管理等在內(nèi)的錯(cuò)綜復(fù)雜的金融過(guò)程,它的規(guī)范運(yùn)作涉及到一系列法律法規(guī)和制度體系。法制不健全可能給礦業(yè)投資的企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)政策法規(guī)的變化也能給礦業(yè)投資的退出帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

1.5 被投資企業(yè)或項(xiàng)目因素

被投資企業(yè)或者項(xiàng)目因素是影響投資退出的重要因素。在企業(yè)層面有三個(gè)方面對(duì)投資退出決策影響較大：①被投資企業(yè)績(jī)效。當(dāng)考慮退出決策影響因素時(shí)，不僅要考慮公司過(guò)去的績(jī)效，而且還要考慮公司未來(lái)的發(fā)展前景。Lenoir(2003)認(rèn)為當(dāng)決定如何投資時(shí)，短期投資的發(fā)展前景(包括被投資企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流等)是至關(guān)重要的。當(dāng)公司要上市時(shí)，會(huì)對(duì)公司績(jī)效有嚴(yán)格要求，投資者也愿意投資一個(gè)有穩(wěn)定發(fā)展前景的企業(yè)。②被投資企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)。被投資企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)包括承諾、誠(chéng)信、能力和信譽(yù)，是影響退出決策的重要因素。③產(chǎn)品因素。主要包括產(chǎn)品價(jià)格、分銷渠道和能夠帶來(lái)高額利潤(rùn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)企業(yè)在海外礦業(yè)投資過(guò)程中，國(guó)內(nèi)地勘單位或者有勘查能力的礦業(yè)公司由于具有地質(zhì)勘查技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有很多單位投資了國(guó)外的初級(jí)勘查礦業(yè)權(quán)項(xiàng)目。此類項(xiàng)目是具有高風(fēng)險(xiǎn)的特性，資源勘查前景、有信譽(yù)和具有成功經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)，無(wú)疑是成功的關(guān)鍵。因此，如果此類項(xiàng)目不具備進(jìn)一步找礦的潛力，投資者應(yīng)該考慮采取適當(dāng)?shù)姆绞酵顺觥?/p>

2 投資退出的方式

一般說(shuō)來(lái)，企業(yè)投資退出方式主要有公開(kāi)上市、資產(chǎn)整體出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)、管理層收購(gòu)、托管、破產(chǎn)清算。下文就公開(kāi)上市和資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行介紹。

2.1 公開(kāi)上市

對(duì)于礦業(yè)投資尤其是投資初級(jí)勘探項(xiàng)目或初級(jí)勘探公司公開(kāi)上市無(wú)疑是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點(diǎn)。近年來(lái)，小型初級(jí)礦產(chǎn)勘查公司，成為風(fēng)險(xiǎn)勘查的主角。在世界上與礦業(yè)開(kāi)發(fā)和礦產(chǎn)勘查有關(guān)的證券交易所有六個(gè)，它們是澳大利亞證交所(ASX)，溫哥華證交所(USE)，多倫多證交所(TSE)，約翰內(nèi)斯堡證交所(JSE)，以及倫敦證交所(LSE)和紐約證交所(NRSE)。

初級(jí)礦產(chǎn)公司規(guī)模小，運(yùn)作靈活，適應(yīng)預(yù)查普查階段的找礦，以低價(jià)位上市，有效地分散了風(fēng)險(xiǎn)，使投資風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)勘查階段1%-2%的項(xiàng)目成功率相對(duì)應(yīng)。在加拿大股票市場(chǎng)勘探項(xiàng)目上市推出的程序?yàn)椋孩侏?dú)立工程公司或獨(dú)立地質(zhì)工程師提供的評(píng)價(jià)報(bào)告；②制作籌資說(shuō)明書，指出所有投資風(fēng)險(xiǎn)；③證券交易所審查批準(zhǔn)；④通過(guò)證券公司或自行銷售公司股票。

2.2 資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓

資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，是公司股東依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，使他人取得資產(chǎn)或股權(quán)的民事法律行為。這種方式在國(guó)外的證券市場(chǎng)比較常見(jiàn)，也是國(guó)內(nèi)外礦業(yè)企業(yè)較易操作和采用的方式。

近幾年全球礦業(yè)并購(gòu)活動(dòng)活躍，數(shù)據(jù)顯示，2010年加拿大買家完成了236宗總額80億美元的海外并購(gòu)交易，而澳大利亞買家完成了109宗總額97億美元的海外并購(gòu)交易。普華永道發(fā)布的《2011年全球礦業(yè)交易回顧及2012年展望》顯示，2011年全球礦業(yè)共宣布了2600多起并購(gòu)交易，交易總值達(dá)1490億美元，數(shù)量接近歷史最高點(diǎn)，交易價(jià)值與2010年相比增長(zhǎng)了33%。其中，美國(guó)、澳大利亞和加拿大仍占據(jù)主導(dǎo)地位，共占全球礦業(yè)并購(gòu)總值的53%。近幾年全球礦業(yè)并購(gòu)交易活躍，中國(guó)投資者的參與無(wú)疑是并購(gòu)活動(dòng)的重要推動(dòng)力量。數(shù)據(jù)顯示，截至2010年的十年間，中國(guó)總計(jì)完成400宗并購(gòu)交易，交易總額近480億美金，這與十年前中國(guó)公司在全球并購(gòu)中處于微不足道的地位相比進(jìn)步顯著。

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速及股市走強(qiáng)，全球礦業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)有望更加活躍。活躍的并購(gòu)交易也為中國(guó)企業(yè)海外礦業(yè)投資退出提供了便利的途徑。對(duì)于準(zhǔn)備采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的企業(yè)，武鋼出售CLM公司全部權(quán)益的經(jīng)驗(yàn)將是有益的借鑒。

2009年7月，武鋼投資1.05億美元，獲得38681023股普通股股票，占CLM公司總股本的19.99%。另外投資1.35億美元，與CLM公司組建合資公司共同開(kāi)發(fā)Bloom Lake鐵礦項(xiàng)目。武鋼擁有該項(xiàng)目25%的權(quán)益，CLM公司以項(xiàng)目出資，擁有75%的權(quán)益。隨后，由于CLM公司定向增發(fā)股份，武鋼又追加2000多萬(wàn)美元來(lái)增加自己的股份，截至2010年12月之前，武鋼先后對(duì)CLM公司共投資2.6億多美元。2010年下半年，美國(guó)Cliffs公司提出以17.25加元/股的價(jià)格收購(gòu)CLM公司全部股權(quán)，武鋼經(jīng)過(guò)慎重考慮同意向美國(guó)Cliffs出售擁有的全部股權(quán)。武鋼在短短1年多時(shí)間盈利42億人民幣，收益率能達(dá)到 260%。武鋼由此獲得海外資本市場(chǎng)的“首桶金”——42億元人民幣。

3 結(jié)束語(yǔ)

我國(guó)企業(yè)海外礦業(yè)投資如何選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)、適當(dāng)?shù)耐緩?，?shí)現(xiàn)投資順利退出，使投資項(xiàng)目不僅有一個(gè)良好的開(kāi)始，更有一個(gè)完美的結(jié)局，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。上述有關(guān)退出投資的影響因素和退出方式并非相互獨(dú)立，而是緊密聯(lián)系的，礦業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)綜合運(yùn)用這些方式進(jìn)行投資退出的部署。海外礦業(yè)投資退出，一方面如果以高溢價(jià)退出，可以給投資企業(yè)帶來(lái)可觀的收益和現(xiàn)金流；另一方面，退出經(jīng)營(yíng)不善及負(fù)債高的公司和項(xiàng)目，可以避免未來(lái)更大的投資損失。此外，企業(yè)在投資海外礦業(yè)時(shí)，應(yīng)在投資實(shí)施前確立未來(lái)退出戰(zhàn)略。在決定退出時(shí)應(yīng)充分考慮多方面的因素，如礦業(yè)項(xiàng)目或被投資公司的內(nèi)在價(jià)值，投資退出對(duì)自身財(cái)務(wù)承受能力及現(xiàn)金流量的影響等等?？傊?，我國(guó)企業(yè)在海外礦業(yè)投資中只有處理好進(jìn)和退的辯證關(guān)系，才能使一個(gè)企業(yè)始終處于最有利的位置。

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