管理層權(quán)力理論研究最新進(jìn)展*

高文亮 陳鏡宇

（河北金融學(xué)院 河北 保定 071051）

管理層權(quán)力理論研究最新進(jìn)展*

高文亮 陳鏡宇

（河北金融學(xué)院 河北 保定 071051）

國外管理層權(quán)力理論成為解釋薪酬現(xiàn)象的重要基礎(chǔ)理論，但國內(nèi)對(duì)其研究并不多見。管理層權(quán)力論在在委托代理理論和信息不對(duì)稱理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來，對(duì)最優(yōu)契約理論難以解釋的現(xiàn)象給出了合理解釋。眾多國內(nèi)外研究給出了支持管理層權(quán)力理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),研究結(jié)果“憤怒”是抑制高管薪酬的重要工具。國內(nèi)監(jiān)管方應(yīng)該提高股東話語權(quán)，為股東表達(dá)“憤怒”提供場(chǎng)所，加強(qiáng)信息披露，讓股東有“憤怒”的來源。政府作為投資者應(yīng)該在合適時(shí)機(jī)表達(dá)自身“憤怒”，提高公司薪酬管理水平。本文對(duì)此進(jìn)行了綜述。

高管薪酬 管理層權(quán)力委托代理理論

一、引言

最優(yōu)契約論認(rèn)為由于委托代理問題的存在使得企業(yè)高管人員不會(huì)從股東利益出發(fā)尋求股東財(cái)富最大化，解決這一問題的根源在于為高管人員提供足夠激勵(lì)。在最優(yōu)契約論的觀點(diǎn)下，董事會(huì)作為股東的代表，其主要工作是為了提升股東利益，他們具有聘請(qǐng)高管人員的權(quán)力以及制定企業(yè)薪酬方案，提供符合成本收益的激勵(lì)契約的義務(wù)。但高管人員的主要目的是為了獲取足額報(bào)酬和相應(yīng)聲譽(yù)，因此在受聘與董事會(huì)簽訂薪酬契約時(shí)，可能與董事會(huì)人員之間進(jìn)行有效的討價(jià)還價(jià)，而當(dāng)討價(jià)還價(jià)缺失時(shí)，可以利用市場(chǎng)限制促使這些最優(yōu)薪酬契約的形成。但是一些學(xué)者對(duì)這一論斷提出異議，最優(yōu)契約論假定可觀察的契約是對(duì)契約環(huán)境的最佳反應(yīng)，那么如果不是最優(yōu)呢，現(xiàn)實(shí)又該是如何？在這一問題下延伸出的相關(guān)思考就形成了管理層權(quán)力理論。管理層權(quán)力理論認(rèn)為高管薪酬不僅僅是解決代理問題的潛在工具，而且還是代理問題本身的一部分，許多研究表明在某種程度上高管薪酬似乎成為管理層尋租的一種表現(xiàn)，而并非有效地激勵(lì)方式。但是，盡管管理權(quán)力理論與最優(yōu)契約理論是完全不同的概念，但Bebchuk和Fried等（2002）并不建議“前者可以完全替代后者”。他們認(rèn)為薪酬安排很可能是由市場(chǎng)力量推向價(jià)值最大化的結(jié)果，管理者的影響會(huì)導(dǎo)致形成這些結(jié)果的過程中向有利于管理者的方向偏離。管理層權(quán)力理論僅聲稱，背離是巨大的，且最優(yōu)契約論本身并不能充分解釋薪酬實(shí)踐。

二、管理層權(quán)力理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論 委托代理理論是高管薪酬機(jī)制研究根基，也是管理層權(quán)力理論的重要理論基礎(chǔ)。Jensen和Meckling，1976年他們?cè)凇稄S商理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中提出了委托代理理論。隨后這一理論由Holmstrom（1979）等人進(jìn)一步發(fā)展完善。根據(jù)委托代理理論，作為企業(yè)所有者的股東與作為企業(yè)管理者的經(jīng)營管理者之間的最終目標(biāo)和利益不一致，由此產(chǎn)生的委托代理關(guān)系成為困擾學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一項(xiàng)重大問題。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合二為一是最早企業(yè)模式，這主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)企業(yè)都是規(guī)模較小的，其所有者同時(shí)也是經(jīng)營者，出于理性，他們會(huì)為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化而努力，而個(gè)人利益最大化與企業(yè)利潤(rùn)最大化實(shí)際是一個(gè)命題。在企業(yè)的發(fā)展過程中，企業(yè)的成敗都將由個(gè)人自己承擔(dān)，毋庸置疑，無需提供任何外在的激勵(lì)，所有者（經(jīng)營者）都會(huì)努力工作。伴隨社會(huì)分工的進(jìn)一步深化所產(chǎn)生的現(xiàn)代企業(yè)制度，一個(gè)典型的特征就是隨著所有者和經(jīng)營者的分離，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)也相互分離，于是“委托代理”關(guān)系便產(chǎn)生了，其中委托人是所有者，而代理人是企業(yè)的經(jīng)營者，也即高管人員。由此，以下兩個(gè)問題便被引發(fā)出來：第一，代理人與委托人同為經(jīng)濟(jì)人，換言之，代理人也會(huì)為自身利益最大化而努力，進(jìn)而言之，代理人不可能總是為了委托人的利益最大化而行動(dòng)?！敖?jīng)濟(jì)人”基本假設(shè)，也稱“理性人”假設(shè)或“最大化化原則”。這一假設(shè)是由18世紀(jì)英國古典經(jīng)濟(jì)學(xué)者亞當(dāng)．斯密提出來的，對(duì)后來經(jīng)濟(jì)學(xué)研究產(chǎn)生廣泛而又深遠(yuǎn)的影響。在亞當(dāng)斯密看來，“經(jīng)濟(jì)人”是對(duì)經(jīng)濟(jì)生活中一般人性的抽象，人本性自私，以利己為原則。自利動(dòng)機(jī)是人類與生俱來的本性。從而延伸出財(cái)務(wù)理論上重要基本原則——自利原則。自利原則是指人們?cè)谶M(jìn)行決策時(shí)按照自身財(cái)務(wù)利益行事，在其他條件相同的情況下，人們會(huì)選擇對(duì)自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行動(dòng)。代理人在追求自身利益最大化的過程中，可能是追求自身收入與在職消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化或是通過過度投資來構(gòu)建企業(yè)帝國來獲得更為穩(wěn)固的地位，這些行為會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值，而此時(shí)的企業(yè)價(jià)值與高管自身作為所有者時(shí)的企業(yè)價(jià)值之差就是“代理成本”。二是企業(yè)經(jīng)營管理過程中信息是不對(duì)稱的，換言之，代理人會(huì)利用信息為自身的利益服務(wù)。此類信息不對(duì)稱產(chǎn)生于所有者自身的局限性，如知識(shí)、能力和精力的原因不能行使所有的權(quán)力；另一方面專業(yè)分工不同，具有專業(yè)知識(shí)的代理人的許多行為（如工作的努力程度、機(jī)會(huì)主義行為等）和條件稟賦（工作能力、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等）是不可觀測(cè)的。

（二）信息不對(duì)稱：道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇 由于信息不對(duì)稱的存在，因而產(chǎn)生了“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。“逆向選擇”產(chǎn)生在于當(dāng)委托人無法識(shí)別候選代理人的條件稟賦時(shí)，代理人可能采用隱瞞相關(guān)信息或者提供虛假信息的方法，以簽訂有利于代理人的契約?！暗赖嘛L(fēng)險(xiǎn)”是由于委托人無法發(fā)現(xiàn)代理人所做出的偷懶和機(jī)會(huì)主義行為而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這一方面會(huì)讓高管人員利用其控制的權(quán)力獲取比其努力更高的個(gè)人收益；另一方面是高管人員以自身利益為先，而不是以委托人利益為先，最終損害了股東的利益。委托代理理論詮釋了企業(yè)管理中股東和高管人員之間的關(guān)系，于是如何降低代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，便產(chǎn)生了兩種不同的意見，分別為“最優(yōu)契約論”和“管理層權(quán)力論”。在財(cái)務(wù)學(xué)家中，高管薪酬的主導(dǎo)研究方法是將管理者的薪酬安排視為代理問題的補(bǔ)救方法。在這種方式下，一般稱之為“最優(yōu)契約論”，“最優(yōu)契約論”假定董事會(huì)設(shè)計(jì)薪酬計(jì)劃，為經(jīng)理最大化股東財(cái)富提供有效激勵(lì)。財(cái)務(wù)學(xué)家們?yōu)榱私飧吖苄匠陮?shí)踐作用，在最優(yōu)契約論上已經(jīng)做了大量研究。研究高管薪酬的另一種方法側(cè)重于代理問題和高管薪酬之間的聯(lián)系。根據(jù)這種稱之為“管理層權(quán)力論”的方法，高管薪酬被認(rèn)為不但不是解決代理問題的潛在工具，而且還是代理問題本身的一部分（Bebchukand Fried，etal.，2002; Bebchuk and Fried，2004;Bebchukand Cremers，etal.，2010）。

三、管理層權(quán)力理論現(xiàn)狀

（一）董事會(huì)治理弱 委托代理模型的潛在假設(shè)是委托人（在這種情況下是股東）可以在某種程度上同意與代理人的最優(yōu)契約（高管薪酬事件中的管理人）。事實(shí)上，現(xiàn)代公司股東不直接與管理人員簽訂契約。相反，他們通過董事會(huì)作為中介間接的制定契約。除非董事會(huì)行為完全符合股東利益，否則契約與最優(yōu)契約模式預(yù)測(cè)不同。在實(shí)踐中，其實(shí)存在著一系列可能扭曲董事會(huì)與股東利益一致偏好的問題。這里有幾個(gè)董事會(huì)可能考慮總經(jīng)理利益，而不是股東利益的原因。首先，董事有動(dòng)力保住自己的工作。董事高薪，有時(shí)得到大量在職消費(fèi)，反對(duì)總經(jīng)理的意愿大大增加董事不會(huì)再次被提名董事會(huì)，失去這些好處的可能。第二，總經(jīng)理可以向董事提供多種方式的利益。譬如，總經(jīng)理可以直接向董事青睞的那些公司進(jìn)行慈善捐款。最后，總經(jīng)理可以向所董事服務(wù)的公司施加影響，以幫助他們公司董事獲取更多好處。Murphy（2002）認(rèn)為董事會(huì)與企業(yè)以外的高管候選人可以通過討價(jià)還價(jià)確定最優(yōu)薪酬契約。盡管這種談判與現(xiàn)任高管人員談判相比，可能會(huì)接近討價(jià)還價(jià)模型，但仍遠(yuǎn)達(dá)不到這一基準(zhǔn)。其中，董事與外部高管候選人談判，得知當(dāng)候選人成為高管后，他將擁有向董事會(huì)再提名的權(quán)力及對(duì)其薪酬和福利的影響。董事亦希望與有望成為該公司領(lǐng)導(dǎo)及同系董事會(huì)成員的人保持良好個(gè)人以及工作關(guān)系。而且即使同意有利于外部聘請(qǐng)總經(jīng)理的薪酬方案不會(huì)增加董事太多成本，在雇傭談判中的任何破裂，這可能會(huì)讓董事感到尷尬，他們重新打開總經(jīng)理遴選過程，無論如何將增加個(gè)人昂貴成本。最后，董事有限時(shí)間迫使他們依賴公司人力資源部門工作人員和薪酬顧問所提供的信息，所有的這些人都有動(dòng)機(jī)取悅新任高管人員。

（二）市場(chǎng)機(jī)制作用有限 最優(yōu)契約論認(rèn)為在沒有討價(jià)還價(jià)的空間時(shí)，存在限制董事會(huì)偏離股東利益程度的市場(chǎng)力量，以保證實(shí)現(xiàn)契約的最優(yōu)。管理者的動(dòng)機(jī)受管理層勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響，公司控制權(quán)市場(chǎng)潛在收購方的存在，企業(yè)管理者必須使他們有足夠吸引力，使?jié)撛谖磥碣Y金供應(yīng)者愿意投資和企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。這些市場(chǎng)的每一個(gè)潛在機(jī)制可以限制董事偏離股東利益的程度。但是，市場(chǎng)力量不夠強(qiáng)大，難以保證最優(yōu)契約論的結(jié)果出現(xiàn)。通過對(duì)公司控制市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)它們可以對(duì)薪酬施加的限制遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有想象的那么強(qiáng)，而且產(chǎn)生結(jié)果與最優(yōu)契約論有重大偏差。例如，如果企業(yè)遇到控制權(quán)市場(chǎng)收購的威脅，往往會(huì)采取大量反收購防御措施。眾多公司有分期選舉的董事會(huì)，以防止敵意收購者通過前兩年選舉就得到控制權(quán)，而且往往現(xiàn)任高管人員有責(zé)任阻止敵意收購，這對(duì)股東是有吸引力的。為了克服現(xiàn)任高管的反對(duì)，敵對(duì)競(jìng)買人必須準(zhǔn)備付出相當(dāng)可觀的溢價(jià)，在20世紀(jì)90年代后半期，敵對(duì)收購時(shí)，平均溢價(jià)為40%（Bebchukand Fried，etal.，2002）。公司控制權(quán)市場(chǎng)留給高管人員相當(dāng)大偷懶和攫取私人利益的能力。現(xiàn)有研究表明，公司采用較強(qiáng)收購保護(hù)時(shí)高管人員薪酬都較高，與業(yè)績(jī)關(guān)系不敏感。最重要的一點(diǎn)是，公司控制權(quán)市場(chǎng)無法對(duì)高管薪酬施加嚴(yán)格限制。

（三）股東影響力不足 由于董事會(huì)不傾向于采取符合股東利益的行動(dòng)，股東也有一些可以直接采取行動(dòng)，可能影響到董事行為，并使高管薪酬符合其利益。如股東可以起訴董事會(huì)，否決股票期權(quán)計(jì)劃，并提出自己的建議。但是，除非股東持有該公司大量股份或在董事會(huì)有席位，這些措施才可能對(duì)高管行為產(chǎn)生有意義的影響。近期西方發(fā)達(dá)國家均在薪酬契約的制定過程中提高了股東權(quán)力，但是研究顯示股東對(duì)薪酬契約制定權(quán)力產(chǎn)生了影響，但是該法案受到企業(yè)一定排斥。

四、管理層權(quán)力經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（一）管理層權(quán)力的衡量 管理層權(quán)力理論提出之前，眾多實(shí)證文獻(xiàn)開始注意到管理層對(duì)薪酬契約的影響，并嘗試用多種方法來衡量管理層權(quán)力。Finkelstein（1992）將總經(jīng)理權(quán)力具體劃分為結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力。其中，結(jié)構(gòu)權(quán)力用總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否二職合一、薪酬數(shù)量來衡量；所有權(quán)權(quán)力用總經(jīng)理的持股比例、家族持股比例以及是否是公司創(chuàng)始人來衡量；專家權(quán)力用總經(jīng)理在進(jìn)入本公司之前在其他單位任職的多寡以及其所從事的行業(yè)的多少來衡量；聲望權(quán)力可以用總經(jīng)理的教育背景、兼任其他公司董事的多少來衡量。以后研究中，文獻(xiàn)用以衡量管理層權(quán)力的指標(biāo)大多受到Finkelstein（1992）論述或強(qiáng)或弱的影響。Bertrand和Mullainathan（2001）采用是否存在大股東、總經(jīng)理任期、董事會(huì)規(guī)模和內(nèi)部董事比例來衡量管理層權(quán)力。他們認(rèn)為公司治理的弱化會(huì)提高總經(jīng)理的權(quán)力。譬如，當(dāng)公司存在大股東時(shí)，可以有效限制總經(jīng)理的權(quán)力；總經(jīng)理任期越長(zhǎng)，尋租能力就越大。Bebchuk和Fried等（2002）則認(rèn)為股權(quán)較為分散的公司管理者權(quán)力較大。后續(xù)研究，在衡量管理層權(quán)力時(shí)大多涉及到總經(jīng)理任期、總經(jīng)理是否是董事長(zhǎng)以及股權(quán)分散的程度如何（Huand Kumar，2004;Combsand Ketchen，etal.，2007）等幾個(gè)指標(biāo)。其中股權(quán)分散的程度可以采用是否存在大股東，以及大股東持股比例、前五或前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量。Bebchuk和Cremers等（2010）采用總經(jīng)理薪酬占前五位高管薪酬總額的比例作為管理層權(quán)力的衡量指標(biāo)，是近幾年管理層權(quán)力研究在指標(biāo)衡量上的重要突破（Bebchuk，Cremersand Peyer，2010）。國內(nèi)研究管理層權(quán)力的文獻(xiàn)并不多，也沒有擺脫國外文獻(xiàn)在管理層權(quán)力衡量上的束縛。如盧銳和魏明海等（2008）采用兩職兼任、是否股權(quán)分散以及是否高管長(zhǎng)期在位三個(gè)角度構(gòu)建反映管理層權(quán)力的變量。呂長(zhǎng)江和趙宇恒（2008）采用領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)兩職合一、執(zhí)行董事的比例、任職年限來衡量管理層權(quán)力。納超洪（2009）除采用兩職合一、任職年限、大股東持股比例外，還采用是否實(shí)際控制人或創(chuàng)始人兼任來衡量管理層權(quán)力的大小。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)等（2010）根據(jù)中國的制度背景，采用除任職、兩職兼任、董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)部董事比例以外，還采用國企金字塔控制鏈條的深度來衡量國企的管理層權(quán)力。金字塔控制鏈條越長(zhǎng)，管理層權(quán)力越大。從上面研究可見，管理層權(quán)力的衡量可以分為內(nèi)在權(quán)力到外在權(quán)力兩種。內(nèi)在權(quán)力是指管理層本身具有的權(quán)力，如任期、聲望等；外在權(quán)力是指由于公司治理不足，強(qiáng)化了管理層權(quán)力，如，股權(quán)分散、董事會(huì)規(guī)模過大等。

（二）國外管理層權(quán)力理論相關(guān)研究 （1）管理層權(quán)力、高管薪酬與薪酬業(yè)績(jī)敏感性。根據(jù)管理層權(quán)力理論，現(xiàn)有研究表明：在那些管理者有相對(duì)更多權(quán)力的公司中，高管人員薪酬會(huì)更高，薪酬與業(yè)績(jī)之間更不敏感。董事會(huì)治理不足時(shí)，高管薪酬水平較高。Core和Holthausen等（1999）發(fā)現(xiàn)下列情況下總經(jīng)理薪酬較高：當(dāng)董事會(huì)龐大時(shí)，這導(dǎo)致董事更難組織起來反對(duì)高管人員。當(dāng)更多外部董事由總經(jīng)理委任，這可能導(dǎo)致這些董事對(duì)高管人員產(chǎn)生一種感激或義務(wù)感；而當(dāng)外部董事在三個(gè)或更多的董事會(huì)任職時(shí)，使得更容易分散注意力。而且，如果高管人員是董事會(huì)主席，高管人員薪酬要高20-40個(gè)百分點(diǎn)（Coreand Holthausen，etal.，1999;Cyertand Sok-Hyon，etal.，2002）。高管人員薪酬與董事會(huì)的薪酬委員會(huì)的股權(quán)負(fù)相關(guān)；薪酬委員會(huì)的所有權(quán)加倍，總經(jīng)理非工資性薪酬將減少4到5個(gè)百分點(diǎn)（Cyert，Sok-Hyonand Kumar，2002）。當(dāng)董事會(huì)監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)，高管薪酬明顯降低（Chhaochhariaand Grinstein，2009）。當(dāng)沒有外部大股東時(shí)，高管人員的薪酬較高，薪酬業(yè)績(jī)敏感性較低。外部大股東的存在可能導(dǎo)致更密切地監(jiān)測(cè)（Shleiferand Vishny，1986），而且可以預(yù)計(jì)通過減少高管薪酬來減少他們的影響。與此相一致的觀察，Cyert和Kang等（2002）發(fā)現(xiàn)第一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與總經(jīng)理的薪酬呈負(fù)相關(guān)，外部股東持股比率加倍，將使薪酬降低12到14個(gè)百分點(diǎn)。Bertrand和Mullainathan（2000）發(fā)現(xiàn)，在缺乏5%（或更多）外部股東的公司的高管人員傾向于獲得與利潤(rùn)增長(zhǎng)相聯(lián)系的幸運(yùn)支付，這些利潤(rùn)增長(zhǎng)完全是外部因素（像石油價(jià)格和匯率的變化）所導(dǎo)致的，而不是通過管理者的努力。他們還發(fā)現(xiàn)，在缺乏外部大股東的企業(yè)，當(dāng)他們以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬增加時(shí)，高管人員的現(xiàn)金薪酬會(huì)減少。最近Garvey和Milbourn（2006）的發(fā)現(xiàn)也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者股東較少時(shí)，高管人員的薪酬較高。機(jī)構(gòu)股東的大量集中會(huì)導(dǎo)致對(duì)董事會(huì)和高管更多的監(jiān)管和審查。Hartzell和Starks（2002）對(duì)近200家公司的高管人員在1991-1997年期間的薪酬進(jìn)行檢查，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資人所有權(quán)越集中，高管薪酬越低。他們還發(fā)現(xiàn)，一個(gè)更大機(jī)構(gòu)投資者的存在將導(dǎo)致薪酬與業(yè)績(jī)之間更敏感。（2）管理層權(quán)力與股權(quán)激勵(lì)。Yermack（1997）檢驗(yàn)總經(jīng)理股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)股票收益的影響。他發(fā)現(xiàn)，盡管授予日前股票收益均正常，在隨后50個(gè)交易日收益超過了市場(chǎng)回報(bào)的2%。他解釋，這個(gè)證據(jù)表明總經(jīng)理帶有機(jī)會(huì)主義的獎(jiǎng)勵(lì)排序先于預(yù)期股票價(jià)格上漲。此外，Aboody和Kasznik（2000）研究了預(yù)定的總經(jīng)理股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)異常收益的影響。雖然他們發(fā)現(xiàn)負(fù)異常收益先于預(yù)定獎(jiǎng)勵(lì)，但在獎(jiǎng)勵(lì)后30天卻出現(xiàn)了正的異常收益。他們的結(jié)論是，總經(jīng)理抱有機(jī)會(huì)主義地釋放關(guān)于預(yù)定獎(jiǎng)勵(lì)信息。（3）管理層權(quán)力與信息操縱。研究還表明，高管可能操縱信息以獲取機(jī)會(huì)主義租金。如將可控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為盈余管理的一種方法，Guidry和Leone等（1999）證明以激勵(lì)為基礎(chǔ)的薪酬似乎導(dǎo)致管理者以犧牲長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)，通過強(qiáng)調(diào)短期價(jià)值創(chuàng)造來使他們的短期獎(jiǎng)金最大化。同樣，Bergstresser和Philippon（2006）表明，當(dāng)股票價(jià)格被人為夸大時(shí)，激勵(lì)薪酬會(huì)激勵(lì)高管操縱盈余以及兌換以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬。此外，Coles和Hertzel等（2006）提出并發(fā)現(xiàn)，管理者試圖圍繞股票期權(quán)重發(fā)來進(jìn)行盈余管理，努力保證期權(quán)處于最低可能價(jià)上。在研究信息操縱的影響時(shí)，Burns和Kedia（2006）研究了總經(jīng)理薪酬對(duì)最終導(dǎo)致盈余重述的誤報(bào)的影響。他們發(fā)現(xiàn)的證據(jù)表明，總經(jīng)理股票期權(quán)的投資組合對(duì)股票價(jià)格的敏感程度與誤報(bào)有很大關(guān)系。然而，他們?cè)诳偨?jīng)理薪酬其他因素上沒有發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系。在類似工作中，O'Connor和Deng等（2006）探討了總經(jīng)理股票期權(quán)對(duì)虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的影響。他們發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理的兩職合一和董事股票期權(quán)決定總經(jīng)理股票期權(quán)和虛假財(cái)務(wù)報(bào)告之間的關(guān)系，當(dāng)總經(jīng)理兩職合一和董事股票期權(quán)同時(shí)存在或消失時(shí)，總經(jīng)理股票期權(quán)津貼的增加會(huì)減少虛假報(bào)告。但是，當(dāng)總經(jīng)理兩職合一存在、董事期權(quán)不存在的情況下出現(xiàn)，這種關(guān)系就是正相關(guān)的。這說明總經(jīng)理的兩職合一有利于總經(jīng)理通過權(quán)力進(jìn)行尋租。（4）管理層權(quán)力與分紅。在檢驗(yàn)高管股票期權(quán)激勵(lì)會(huì)減少派息的假設(shè)后，F(xiàn)enn和Liang（2001）發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)與以股利為代價(jià)的公開市場(chǎng)股票回購的增加呈正相關(guān)。在相關(guān)工作中，Sanders和Mason（2003）從目標(biāo)一致和風(fēng)險(xiǎn)偏好一致兩個(gè)角度研究了股息政策。他們使用代理和行為理論的論點(diǎn)指出由于回購?fù)ǔ?huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上升，股票期權(quán)應(yīng)當(dāng)會(huì)導(dǎo)致更多回購。他們進(jìn)一步指出，股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)高管將資金用于回購股票而非長(zhǎng)期投資，作為減少不可預(yù)期的股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的方法。他們發(fā)現(xiàn)，股票回購計(jì)劃更多地基于管理人員和外部監(jiān)督者信息不對(duì)稱的條件。他們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)總經(jīng)理們持有重大的股票期權(quán)薪酬，企業(yè)更可能發(fā)起回購計(jì)劃。當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)期高，業(yè)績(jī)目標(biāo)未達(dá)到時(shí)，回購公告也較普遍。（5）管理層權(quán)力與股東權(quán)力。Dew-Becker（2009）分析了美國政府對(duì)高管薪酬監(jiān)管歷程。他通過討論薪酬披露規(guī)則、公司治理的提高，和薪酬話語權(quán)，分析了薪酬管制的演變歷程，指出“薪酬話語權(quán)”可能是最有效、危害最小的薪酬管制措施。在美國，Cai和Walkling（2009）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)“薪酬話語權(quán)”議案給出了正面反應(yīng)，尤其薪酬特別高的公司，反應(yīng)更明顯。在英國，“薪酬話語權(quán)”也起到了正面的積極作用。Kym Sheehan（2007）提供了來自英國方面的實(shí)證證據(jù)——“憤怒”在約束不公平薪酬制度中的效果良好，可以有效的影響薪酬契約的制定。Ferri和Maber（2009）發(fā)現(xiàn)“薪酬話語權(quán)”的立法削弱了破產(chǎn)的可能性。Alissa（2009）以英國上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)“薪酬話語權(quán)”與高管異常薪酬降低相聯(lián)系，而且?guī)砀吖芨蟮淖兏?。學(xué)者對(duì)“薪酬話語權(quán)”的研究也有不同的意見。Conyon和Sadler（2010）發(fā)現(xiàn)有限的證據(jù)證明“薪酬話語權(quán)”從根本上改變了高管薪酬的水平和設(shè)計(jì)，他們認(rèn)為“薪酬話語權(quán)”收效甚微，董事會(huì)及其薪酬委員會(huì)應(yīng)該尋求合適的薪酬政策以避免股東的憤怒。Won（2010）、Larcker和Ormazabal等（2010）發(fā)現(xiàn)投資者可能擔(dān)心薪酬管制使他們的公司失去非常合格的高管。

（三）國內(nèi)管理層權(quán)力理論研究 隨著盧銳（2008）的系列研究將國外日趨成熟的管理層權(quán)力理論引入國內(nèi)，國內(nèi)主流期刊開始接納這一觀點(diǎn)。盧銳（2008）研究了管理層權(quán)力、薪酬激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大貨幣薪酬越高，在職消費(fèi)越高，薪酬差距越大，但無法取得管理層權(quán)力越大公司業(yè)績(jī)?cè)胶玫淖C據(jù)。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力能夠利用公司治理的弱化謀取更多收益，如股權(quán)激勵(lì)等。呂長(zhǎng)江和趙宇恒（2008）研究管理層權(quán)力在企業(yè)激勵(lì)契約中的作用，他們發(fā)現(xiàn)，權(quán)力強(qiáng)大可以獲取更高權(quán)力收益，無需采用盈余管理迎合董事會(huì)的激勵(lì)要求；而權(quán)力較弱，則不然。納超洪（2009）研究管理權(quán)力、自由裁量性投資與高管薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力會(huì)利用自由裁量權(quán)獲取更多個(gè)人利益。權(quán)小鋒和吳世等（2010）利用國企高管數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，私有有益越高。

五、結(jié)論與啟示

管理層權(quán)力的缺點(diǎn)是“憤怒”約束不是特別好界定。究竟什么是公眾的憤怒，為什么可以作為一種約束？是什么因素導(dǎo)致憤怒，憤怒是如何反饋和傷害了公司？在這些觀點(diǎn)的討論中，墨菲（2002）的結(jié)論是“含糊是無可辯駁的”。然而，民意確實(shí)會(huì)影響到高管薪酬，目前還不清楚產(chǎn)生如此作用的機(jī)理。但是可以想象公眾的“憤怒”會(huì)影響到高管薪酬契約的制定。如面對(duì)金融上市公司超高薪酬，公眾的呼聲就引起了主管部門的注意，并出臺(tái)了一系列的政策來規(guī)范高管薪酬，這個(gè)范圍有從金融企業(yè)向一般行業(yè)擴(kuò)大的趨勢(shì)。因此借助投資者的“憤怒”來完善公司高管薪酬機(jī)制是很有必要的。（1）提高股東的話語權(quán)。針對(duì)股權(quán)分散會(huì)導(dǎo)致高管自定薪酬，股東尤其是中小股東對(duì)高管薪酬的話語權(quán)較小這一情況，中國證監(jiān)會(huì)2006年修訂頒布的《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》規(guī)定單獨(dú)或者合計(jì)持有公司3%以上股份的股東才可以提出議案，相比美國的1%顯得較高。應(yīng)增強(qiáng)對(duì)經(jīng)營者薪酬的事后監(jiān)督，《公司法》不僅應(yīng)準(zhǔn)許所有公司的股東享有提案權(quán)，而且還要大幅度降低提案權(quán)的門檻。如果市場(chǎng)力量、董事會(huì)都不能發(fā)揮作用，股東有權(quán)拒絕他們認(rèn)為不是最優(yōu)的薪酬安排，雖然宏源證券股東大會(huì)否決高管薪酬議案，但僅僅是個(gè)案，尚缺乏與之配套完善的法律的支撐，應(yīng)效仿英、美近兩年通過的允許股東對(duì)高管薪酬契約方案具有投票表決權(quán)（sayon pay）的相關(guān)法規(guī)，制定適合中國上市公司情況的相關(guān)法規(guī)，提高股東對(duì)高管薪酬的話語權(quán)。（2）為投資者表達(dá)“憤怒”提供方便。媒體是投資者表達(dá)“憤怒”的重要場(chǎng)所。近年來中國相關(guān)監(jiān)管部門推出的績(jī)效考核及薪酬管理法規(guī)產(chǎn)生了一定效應(yīng)，但仍存在不少問題，還需要針對(duì)不斷出現(xiàn)的新情況進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，尤其是要關(guān)注國有企業(yè)中具有兩棲身份高管、壟斷行業(yè)高管薪酬的合理性問題等。媒體和中介機(jī)構(gòu)對(duì)這些問題的持續(xù)深入報(bào)道和分析具有積極的效應(yīng)，能夠抑制高管過度薪酬，但也存在部分記者對(duì)薪酬了解不夠、不專業(yè)和分析不深入等問題，這容易誤導(dǎo)投資者，因此在媒體和中介機(jī)構(gòu)參與監(jiān)督的過程中應(yīng)對(duì)之進(jìn)行引導(dǎo)。同時(shí)，應(yīng)該合理引導(dǎo)投資者，使其能夠在合適的時(shí)機(jī)表達(dá)自身的“憤怒”，這需要相關(guān)媒體機(jī)構(gòu)的配合，給予投資者表達(dá)“憤怒”的場(chǎng)所。（3）應(yīng)該加強(qiáng)信息披露，讓投資者有“憤怒”的來源。投資者的憤怒因何而來？投資者當(dāng)從公司信息披露中發(fā)現(xiàn)一些利于高管而不利于投資者的信息時(shí)，才會(huì)憤怒，譬如，當(dāng)投資獲得公司高管薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤程度不高，虧損后仍然可以拿高額薪酬時(shí)，投資者就會(huì)憤怒。投資者的憤怒反饋到公司，可能就會(huì)影響到薪酬契約的制定，約束高管薪酬的膨脹。如何得到這些信息，那就要求上市公司詳細(xì)披露相關(guān)信息。相比“難以找到重大缺陷的美國上市公司信息披露制度（Dew-Becker，2008）”，我國上市公司關(guān)于高管薪酬的信息披露制度還是相當(dāng)薄弱的。目前中國證券監(jiān)管部門已經(jīng)要求披露個(gè)人薪酬，但還沒有要求披露高管薪酬的具體構(gòu)成，包括底薪、獎(jiǎng)金、福利、在職消費(fèi)等；沒有要求披露高管薪酬方案的相關(guān)內(nèi)容，如薪酬制定程序、績(jī)效考核指標(biāo)和支付標(biāo)準(zhǔn)等；沒有要求披露薪酬委員會(huì)的討論、執(zhí)行情況，以及執(zhí)行董事自身參與程度；沒有披露兼職取酬相關(guān)高管薪酬細(xì)節(jié)，尤其是國有企業(yè)中具有兩棲身份高管考評(píng)和薪酬領(lǐng)取、集團(tuán)領(lǐng)薪高管情況等；沒有披露高管間接持股情況，如持股公司控股股東或關(guān)聯(lián)股東股份等；沒有披露當(dāng)年離職高管薪酬以及離職后相關(guān)福利計(jì)劃等。此外，現(xiàn)有高管信息較為分散，投資者需要從多個(gè)渠道來了解高管的持股變動(dòng)情況、違規(guī)情況等，增加了普通投資者獲取信息的難度。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善高管信息披露制度，建立統(tǒng)一平臺(tái)集中披露高管信息，包括持股變動(dòng)情況、高管盡職盡責(zé)情況、違規(guī)受處罰情況、任職情況、離職后薪酬福利以及去向、與大股東關(guān)系等，滿足廣大投資者對(duì)上市公司的知情權(quán)的不斷要求。作為政府監(jiān)管部門、投資者以及其他利益相關(guān)者，應(yīng)密切關(guān)注管理權(quán)力型高管薪酬契約，應(yīng)該對(duì)國有企業(yè)高管通過權(quán)力尋租行為給予相應(yīng)的懲罰，降低對(duì)投資者和市場(chǎng)的負(fù)面影響。這應(yīng)該是政府作為投資者體現(xiàn)憤怒的具體體現(xiàn)。

［1］盧銳：《管理層權(quán)力、薪酬激勵(lì)與績(jī)效》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2008年版。

［2］呂長(zhǎng)江、趙宇恒：《國有企業(yè)管理者激勵(lì)效應(yīng)研究——基于管理者權(quán)力的解釋》，《管理世界》2008年第11期。

［3］權(quán)小鋒、吳世農(nóng)等：《管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。

［4］Bebchuk LA and CremersM，etal.TheCEOPaySlice.workingpaper.2010.

［5］Bebchuk LA and Fried JM，etal.ManagerialPowerand RentExtraction in the Design ofExecutiveCompensation.University ofChicago Law Review.2002.

［6］Bebchuk LAand Fried JM.PayWithoutPerformance：TheUnfulfilled PromiseofExecutiveCompensation.Harvard UniversityPress,2004.

［7］ChhaochhariaVandGrinsteinY.CEOCompensationand Board Structure.The JournalofFinance.2009.

［8］Combs JG and Ketchen D J，etal.The Moderating Effectof CEO Power on the Board Composition-Firm Performance Relationship. BlackwellPublishing Ltd，2007.

［9］FinkelsteinS.Powerin TopManagementTeams：Dimensions,Measurement,and Validation.TheAcademyofManagementJournal.1992.

Research Development in Managerial Power Approach

Gao Wenliang Chen Jingyu
（HebeiFinanceUniversity,Baoding,Hebei071051）

The managerial power approach has become an important basis to explain the phenomenon of executive compensation. The power ofmanagement is based on the agency theory and asymmetric information. Many international experts presented experience evidence that the managerial powerapproach is right. According to the results of the theoretical study of power management, "outrage" is an important tool for inhibition of executive pay. Nationalregulators should enhance shareholder’s power; provide the place to expressed "outrage"；strengthen information disclosure. The Government shouldexpressed their "outrage" and raise the level of remuneration management.

Executivecompensation Themanagerialpowerapproach Agencytheory

高文亮（1977-），男，山東沂水人，河北金融學(xué)院講師

陳鏡宇（1980-），女，河北邯鄲人，河北金融學(xué)院助教

*本文系國家社科基金“我國壟斷企業(yè)高管薪酬機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：10XJL012）及河北社科基金“政府控制、管理層權(quán)力與國企商管薪酬治理”（項(xiàng)目編號(hào)：HB1ZGL075）及河南金融學(xué)院博士科研基金“河北省上市公司薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀研究”（項(xiàng)目編號(hào)：JY201201）的階段性成果

（編輯 聶慧麗）