中國參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)的實踐、制約因素及策略選擇

摘 要：通過總結(jié)中國參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)的實踐，分析影響中國貨幣政策有效性、自主性和獨立性的各種制約因素，提出了中國參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)的雙邊、區(qū)域和多邊策略：加強東亞區(qū)域貨幣政策協(xié)調(diào)實現(xiàn)“脫美元化”，加快推進人民幣國際化進程，積極參與和利用G20國際協(xié)調(diào)機制。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；國際協(xié)調(diào)；制約因素；策略選擇

中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）09-0006-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.09.02

貨幣政策國際協(xié)調(diào)是各國充分考慮國際經(jīng)濟聯(lián)系，以互利的方式調(diào)整各自貨幣政策的過程。貨幣政策國際協(xié)調(diào)是經(jīng)濟全球化下國際貨幣金融運行的必要選擇，經(jīng)濟全球化使各國經(jīng)濟的相互依存性日益增強，各國經(jīng)濟和金融政策的外溢效應增加，各國只有建立貨幣政策的協(xié)調(diào)機制，才能充分發(fā)揮貨幣政策的有效性。特別是在當前金融危機復蘇期，主要大國之間能否成功推進貨幣政策協(xié)調(diào)，對于世界經(jīng)濟的復蘇具有重要意義。

一、中國參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)的實踐

隨著中國經(jīng)濟開放程度的加深，中國貨幣政策的制定實施不僅對亞洲周邊國家和主要貿(mào)易伙伴的影響日益增大，主要大國的貨幣政策也對中國貨幣政策的制定和實施具有一定的制約作用。中國參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)主要體現(xiàn)在利率政策、匯率政策與其他國家特別是與美國之間的沖突和協(xié)調(diào)。

（一）利率政策協(xié)調(diào)

20世紀90年代初，中國為了控制嚴重通脹實行緊縮的貨幣政策。1996年以后，中國采取穩(wěn)健的貨幣政策并開始降息。1998年以來，中國為了應對亞洲金融危機的影響，先后4次降息，至1999年6月一年期存貸款利率分別降至2.25%和5.85%。同期，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)推動下的高增長態(tài)勢，美聯(lián)儲采取了緊縮性貨幣政策，1999—2000年連續(xù)5次加息，至2000年5月聯(lián)邦基金利率達到6.5%。這段時期中美兩國主要以本國經(jīng)濟周期做出利率政策調(diào)整。

2000年以來，中國的利率政策逐漸受到美國利率調(diào)整的影響，兩國利率呈現(xiàn)出相似的聯(lián)動特征，都經(jīng)歷了兩次降息期和一次加息期（見圖1）。受網(wǎng)絡泡沫破滅和“9·11”事件的沖擊，美國聯(lián)邦儲備局將聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%下調(diào)到2003年6月的1%，并將此低利率維持到2004年的6月；期間，中國經(jīng)濟由于受到通貨緊縮的困擾，延續(xù)了1999年以來的擴張性貨幣政策，至2002年將一年期存貸款利率分別降至1.98%和5.31%。2004年以來，美國進入升息周期，至2006年末聯(lián)邦基金利率提高至5.25%。同期，中國也實施了緊縮性貨幣政策，從2004年10月至2007年末經(jīng)過8次加息，將一年期存貸款利率分別上升至4.14%和7.47%。此外，2007年至2008年6月中國還15次上調(diào)存款準備金率，從9%提高到17.50%。2008年9月國際金融危機爆發(fā)之后，全球主要央行聯(lián)合降息，至2009年初，美國將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0～0.25%區(qū)間。中國也積極參與了此次貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，2008年9月至12月，中國5次降低基準利率，3次下調(diào)再貼現(xiàn)率和存款準備金率，一年期存貸款利率分別下調(diào)至2.25%和5.31%。

（二）匯率政策協(xié)調(diào)

匯率政策通過價格機制和資產(chǎn)流動機制影響進出口貿(mào)易和資本流動，匯率和匯率政策的協(xié)調(diào)也是貨幣政策國際協(xié)調(diào)的核心。隨著中國在世界經(jīng)濟地位的日益提高，人民幣匯率的影響力逐步增大，中國加強了匯率政策的國際協(xié)調(diào)。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，為了防止危機惡化和穩(wěn)定國際金融形勢，中國政府做出了人民幣不貶值的承諾，此次單方面決策對中國的外貿(mào)出口造成嚴重的短期影響。從整體利益來看，人民幣匯率穩(wěn)定對亞洲金融體系的穩(wěn)定和經(jīng)濟復蘇發(fā)揮了重要作用。

2002年以后，美國、日本等基于國內(nèi)經(jīng)濟的需要和政治的壓力，紛紛要求人民幣升值，中國國內(nèi)也出現(xiàn)了貿(mào)易順差擴大和外匯儲備攀升的狀況。在此背景下，2005年7月中國發(fā)布《關(guān)于人民幣匯率形成機制改革的公告》，開始實行有管理的浮動匯率制度。此后，人民幣對美元匯率總體呈現(xiàn)持續(xù)小步上揚態(tài)勢，至2008年7月人民幣對美元匯率升值幅度超過21%。2008年國際金融危機爆發(fā)后，人民幣升值步伐暫時停止，人民幣對美元匯率的波動幅度一直維持在6.82～6.84%之間。2009年G20峰會上，美國再次提出中國通過人民幣升值來減少貿(mào)易順差是實現(xiàn)全球經(jīng)濟“再平衡”的重要條件之一；2010年9月美國眾議院通過了“匯率改革促進公平貿(mào)易法案”，旨在對低估本幣匯率國家征收特別關(guān)稅，并多次要求將中國列入“匯率操縱國”的名單。為此，中國決定于2010年6月進行“二次匯改”。此后，人民幣匯率雙向浮動，彈性顯著增強，至2011年6月人民幣對美元匯率一年內(nèi)升值幅度達5.4%。

2000年以來，中國還積極參與東亞區(qū)域金融合作機制建設，建立了“10+3”合作機制，并在區(qū)域外匯儲備庫、雙邊貨幣互換協(xié)議、共同監(jiān)管機制、推進亞洲債券市場建設等領域取得了一定成果。此外，為了推動雙邊貿(mào)易和投資，2008年末至2010年7月，中國央行先后與韓國、香港、馬來西亞、印尼、白俄羅斯、阿根廷、冰島和新加坡貨幣當局簽署了總規(guī)模為8035億元人民幣的本幣互換協(xié)議①。其主要作用是利用各自貨幣作為雙邊貿(mào)易結(jié)算貨幣，并提供流動性支持。

二、中國參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)的制約因素

（一）經(jīng)濟開放度提高降低貨幣政策的有效性

開放經(jīng)濟下的貨幣政策有效性問題一直是學術(shù)界關(guān)注的熱點。Karras（1999）通過對38個國家1953—1990年的數(shù)據(jù)實證得出結(jié)論：經(jīng)濟開放度越大，貨幣政策對產(chǎn)出的影響越小，而對價格的影響越大[1]。錢曉安（2002）指出，在經(jīng)濟開放條件下，貨幣政策對經(jīng)濟增長和充分就業(yè)的影響力較小，甚至存在貨幣中性的傾向[2]。田素華（2006）認為在金融開放條件下，由于國際資本自由流動，中國實行緊縮性貨幣政策將會受到更多的制約[3]。朱鐘棣（2010）認為，中國的經(jīng)濟開放度從1985年以來，一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢；以M0或M1作為貨幣政策的測度指標，在長期內(nèi)，經(jīng)濟開放度的提高會削弱貨幣政策的有效性[4]。

（二）資本流動管制放松降低貨幣政策的獨立性

貨幣政策獨立性包括對內(nèi)獨立和對外獨立兩層含義。對外獨立是一國央行完全根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢制定政策，不受主要大國貨幣當局的影響。發(fā)達國家一般選擇貨幣政策獨立和資本自由流動，而放棄匯率穩(wěn)定。中國作為發(fā)展中國家選擇了貨幣政策獨立和匯率穩(wěn)定，放棄資本自由流動。根據(jù)“三元悖論”，一個經(jīng)濟對外開放的國家不可能同時實現(xiàn)固定匯率、資本流動和獨立貨幣政策這三個目標，最多只能同時實現(xiàn)其中的兩個目標。即當一國實行固定匯率時，隨著資本流動程度的增強，該國貨幣政策的獨立性就會削弱，這說明人民幣匯率相對固定和資本流動管制的逐步放松會使中國貨幣政策的獨立性降低。實際上，由于當前中國資本項目管制的有效性已經(jīng)明顯減弱，大量的資本流入使得國內(nèi)市場流動性十分充裕，嚴重影響了央行實現(xiàn)貨幣政策的目標。因此，人民幣匯率增加靈活性是保障貨幣政策獨立性的必然選擇。

（三）外匯占款增加降低貨幣政策的自主性

由于中國經(jīng)常項目和資本項目長期處于“雙順差”，再加上長期實行強制結(jié)售匯制度，央行為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，被迫大量買入外匯，導致外匯儲備快速增長，外匯占款造成的基礎貨幣投放增加，外匯占款逐漸成為中國主導性的基礎貨幣供應渠道，2006年以后甚至超過了基礎貨幣投放量（見表1）。這種內(nèi)生性的基礎貨幣增加并不受中央銀行控制，降低了貨幣政策的自主性。由于大量外匯儲備不斷積累著通脹壓力，為了實現(xiàn)物價穩(wěn)定，央行不得不采取大量的對沖措施來緩解流動性過剩，主要手段包括發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高法定存款準備金率、大量收回對金融機構(gòu)再貸款、正回購交易等。其中，擴大央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模和提高存款準備金率已經(jīng)成為常態(tài)化的對沖外部流動性的工具。據(jù)統(tǒng)計，2002年8月至2010年8月，中國累計發(fā)行央行票據(jù)4.72萬億元，規(guī)模和速度堪稱史無前例。

（四）貨幣錯配和外匯匯率風險

中國大量的儲蓄和貿(mào)易盈余導致貨幣錯配①，麥金農(nóng)認為，中國是一個不成熟債權(quán)國，由于以人民幣進行國際借貸受到限制，導致國內(nèi)金融機構(gòu)的外幣債權(quán)不斷積累。這種錯配使本國的美元資產(chǎn)面臨巨大的匯率風險，美元匯率的變化導致美元儲備賬面損失。中國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)主要是美元，并主要投資于美國國債，這從經(jīng)濟上來看是不合算的。一是持有美元儲備意味著向美國上繳鑄幣稅。二是存在利差損失。中國從國際市場籌集資金時要被強加風險溢價，而把外匯儲備投向美國國債，只能獲得很低的收益率。據(jù)統(tǒng)計，2000—2009年以美元計價的中國外匯儲備平均收益率只有4%～5%，但以人民幣計價，并在扣除外匯沖銷成本之后，中國外匯儲備匯改前的平均收益率降為3.59%，匯改后為負1.64%[5]。與這種低收益率不相匹配的是，中國外匯儲備還面臨較高的資本損失風險，如“兩房”機構(gòu)債券違約風險等。

（五）利率市場化程度有待提高

中國的利率市場化按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農(nóng)村、后城市的順序推進。2004年以后，央行雖然取消貸款利率上浮的限制，但仍然控制了貸款利率的下限。當前商業(yè)銀行的存款利率、法定存款準備金利率、再貸款以及再貼現(xiàn)利率等都是中國央行控制的。由于這種利率管制體制導致利率對市場信號不敏感，利率沒有反映資金的真實成本，并成為制約貨幣政策有效性發(fā)揮的重要因素。2012年6月，中央銀行開始擴大存款利率浮動區(qū)間，將存款利率浮動的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍，將貸款利率浮動的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍，這表明利率市場化程度出現(xiàn)了進一步推進。

三、中國參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)的策略選擇

（一）總體戰(zhàn)略

隨著中國經(jīng)濟的崛起，中國在IMF、G20等國際多邊治理層面的影響力越來越大，中國需要在各項宏觀政策方面加強國際協(xié)調(diào)。中國的目標就是在維護世界經(jīng)濟共同利益的前提下，爭取本國利益的最大化。中國也要防止在宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)中，承擔與自身地位不相稱的大國責任。中國作為發(fā)展中大國的身份始終不會改變，這是中國參與貨幣政策協(xié)調(diào)的出發(fā)點。因此，中國參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)的基本原則是主權(quán)優(yōu)先，兼顧公平和促進世界經(jīng)濟發(fā)展。中國的大國地位決定了保持貨幣政策獨立性的重要性，還需要通過積極參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)，提高自身在全球經(jīng)濟治理中的話語權(quán)，推動國際社會建立互利共贏的金融協(xié)調(diào)機制。

（二）中美雙邊貨幣政策協(xié)調(diào)策略

美國貨幣政策擁有更多的自主性，其政策調(diào)整大多是基于美國經(jīng)濟自身運行而定，并對其他國家產(chǎn)生較大的溢出效應。美國聯(lián)邦基準利率對全球的資本流向和利率政策調(diào)控意義重大，特別是對那些盯住美元匯率的國家作用更加顯著。隨著中國資本項目可兌換的逐步放開，中國利率政策與美國的利率變動的聯(lián)動性會進一步提高[6]。為此，中國應當建立適當?shù)睦暑A警機制，對美國利率變動帶來的后果適時做出應對措施，減少其利率變動對中國帶來的負面沖擊。此外，中國應當尋求建立兩國貨幣政策協(xié)調(diào)的長效機制，加強兩國貨幣政策領域的信息交流。

中美在匯率問題上的較量是順差國與逆差國之間的博弈。20世紀后期，全球兩大順差國是日本和德國，最大逆差國是美國，結(jié)果是德國和日本都做出了讓本幣大幅升值的讓步。當前中國貿(mào)易順差的規(guī)模都大于昔日的日本和德國，但人民幣升值的速度明顯低于日元和馬克，中國在中美匯率博弈中具備了更為有利的條件。實際上，從2005年至2011年3月，人民幣對美元匯率累計升值26.24%，中國的貿(mào)易順差并沒有大幅減少。因此，中國的理想?yún)R率策略既不是拒絕升值，也不是容忍過度升值，而是在避免中美貿(mào)易戰(zhàn)的前提下，采取小幅、漸進并可控的升值方式[5]。因為人民幣適度升值可以降低以本幣表示的進口產(chǎn)品價格，有助于減緩輸入型通脹壓力、擴大內(nèi)需和增加消費。

（三）區(qū)域貨幣政策協(xié)調(diào)策略

區(qū)域匯率協(xié)調(diào)和合作一直是東亞貨幣協(xié)調(diào)的重大難點。盡管東亞國家在貿(mào)易、金融領域的密切程度日益提高，區(qū)域內(nèi)貿(mào)易比重不斷上升（如2007年區(qū)域內(nèi)出口占本地區(qū)出口貿(mào)易比重為49.7%），但由于東亞各國與地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（人均收入、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融市場發(fā)展等）存在較大差異，金融一體化程度較低，要素流動仍然存在較多障礙，因此，當前東亞地區(qū)在整體上并不具備建立“最優(yōu)貨幣區(qū)”要滿足的條件①。東亞地區(qū)的復雜特征決定了該區(qū)域貨幣體系的建立有別于“歐洲（歐元）化”或“美洲（美元）化”，而是要探索一條“亞洲化”道路。另外，亞洲經(jīng)濟體大部分高度依賴歐美市場，區(qū)域內(nèi)難以形成可以替代歐美的最終產(chǎn)品的市場提供者，導致東亞各經(jīng)濟體不得不將本幣以各種方式盯住美元這個外部“錨”[6]。

中國和日本作為區(qū)域內(nèi)兩個經(jīng)濟規(guī)模最大的國家，人民幣與日元之間的協(xié)調(diào)對于亞洲貨幣合作具有重要的意義。但在現(xiàn)階段“美元體制”下，中日兩國都不具備單獨主導區(qū)域貨幣金融合作的能力。東亞地區(qū)具有高儲蓄率和4萬多億美元外匯儲備，但東亞缺乏足夠發(fā)達的金融市場以吸納其巨額儲蓄盈余。因此，東亞各經(jīng)濟體需要通過加強貨幣金融合作實現(xiàn)逐步的“脫美元化”，各國在外匯儲備中應該交叉持有對方的貨幣資產(chǎn)作為儲備貨幣，這樣有利于減少對美元資產(chǎn)的需求。對中國來說，一是要深化“清邁協(xié)議”框架下取得的各種成果，強化區(qū)域性的危機管理機制。二是以本幣互換協(xié)議推動人民幣的區(qū)域化和國際化，使人民幣成為雙邊貿(mào)易中的主要計價貨幣。

（四）多邊貨幣政策國際協(xié)調(diào)策略

1.大力推進人民幣國際化進程

世界經(jīng)濟與金融格局的變化和此次國際金融危機給人民幣國際化提供了歷史機遇。中國已是世界第二大經(jīng)濟體，但人民幣的國際地位與中國的經(jīng)濟實力明顯不相稱。人民幣國際化有助于減少匯率風險，促進貿(mào)易投資發(fā)展，增加鑄幣稅收入，還能改變我國長期以來“貿(mào)易大國、貨幣小國”的狀況。在目前人民幣存在長期升值趨勢的有利條件下，中國可以通過擴大貨幣互換的規(guī)模和范圍，加強人民幣貿(mào)易計價、結(jié)算、支付和境外債券的發(fā)行，積極推動人民幣的區(qū)域化。

人民幣國際化是一個長期戰(zhàn)略。中國應采取漸進式策略，先讓人民幣成為周邊國家和地區(qū)主要的結(jié)算貨幣。除了香港之外，中國對日本、韓國、東盟和臺灣地區(qū)等多年來都一直保持了貿(mào)易逆差，中國在東亞地區(qū)所扮演的這種“最終市場提供者”的角色有利于人民幣通過經(jīng)常項目流入東亞各經(jīng)濟體，促進東亞地區(qū)對人民幣的接受和使用，從而推進跨境貿(mào)易人民幣規(guī)模的擴大。此外，中國應發(fā)展以人民幣計價的國際資本市場，為境外投資者提供更多人民幣金融資產(chǎn)，包括人民幣計價的國債、企業(yè)債等，最終讓國際投資者持有大量人民幣資產(chǎn)，這樣人民幣才能取得儲備貨幣的地位。從長期來看，按照主權(quán)貨幣國際化的國力標準，根據(jù)IMF的預測①，2016年中國經(jīng)濟總量將超過美國。因此，人民幣將成為亞洲貨幣的代表，從而成為與美元、歐元并肩而立的三種主要國際貨幣。

2.建立全球匯率穩(wěn)定合作機制

中國已經(jīng)成為全球第一大出口國，也是全球最大的資本凈輸出國和第二大債權(quán)國，中國所提倡建立的國際金融體系應反映和代表貿(mào)易大國、債權(quán)大國的利益需求。2006—2008年，中國的總外貿(mào)依存度②分別高達73%、72%、64%，由于外貿(mào)出口依賴度較大，匯率水平的穩(wěn)定對中國經(jīng)濟增長有重要作用。因此，中國有必要要求歐美履行維持匯率穩(wěn)定的義務，特別是穩(wěn)定美元、歐元和日元這三大貨幣匯率。而美國的外貿(mào)依存度較低，歐盟國家的貿(mào)易主要為區(qū)域內(nèi)貿(mào)易，美國和歐盟可以用本國貨幣進行結(jié)算，其遭受的匯率變動的風險程度遠遠小于中國。2011年末，中國外匯儲備余額約為3.2萬億美元，其中美元資產(chǎn)約占70%；實現(xiàn)外匯儲備的保值增值和提高對外投資收益也是中國金融發(fā)展的主要目標。

3.積極參與G20等多邊國際協(xié)調(diào)機制

在國際金融危機的救助過程中，以G20為主導的全球協(xié)調(diào)應對成功經(jīng)驗表明，全球宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)需要G20這種新機制。中國應該充分肯定和積極維護G20峰會成果及其所代表的正確方向，提倡主要大國建立在G20機制下的貨幣政策國際協(xié)調(diào)框架，即以G20為主導和決策中心，以IMF為執(zhí)行和實施機構(gòu)，以各國參與雙邊和區(qū)域貨幣政策協(xié)調(diào)為配合的體系。

第一，中國要積極推動主要經(jīng)濟體之間的貨幣政策國際協(xié)調(diào)，在G20多邊平臺上爭取其他國家支持，要求美國采取有效的措施控制財政赤字，反對其采用過度寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟增長，強調(diào)高度關(guān)注過度擴張貨幣政策的嚴重后果。中國也要防止美國聯(lián)合其他國家將所謂全球經(jīng)濟失衡問題歸咎于中國，在人民幣匯率和經(jīng)常項目平衡等問題上對中國集體施壓。

第二，中國要加強與歐洲國家在金融貨幣領域的合作。2009年中國已成為歐盟的第三大出口國和第一大進口國。中國和歐洲都希望促進國際貨幣體系多元化，擺脫美元霸權(quán)的束縛。法國總統(tǒng)薩科齊曾公開表示，在擔任G20輪值主席期間重點推進國際貨幣體系改革。另外，中國債券投資多元化的戰(zhàn)略同歐洲部分國家希望利用中國資金來緩解其債務危機的要求是一致的。中國可以將購買歐洲債券作為一種手段，既分散目前以美國國債為主的投資組合，又能夠得到歐洲的支持，抵御美國要求人民幣加快升值的壓力。

第三，中國要在G20框架下推動和建立同盟力量，聯(lián)合其他新興經(jīng)濟體，構(gòu)建發(fā)展中國家的集體身份認同與共同利益，繼續(xù)擴大在國際金融組織IMF和世界銀行中的份額和投票權(quán)，努力把G20打造成一個體現(xiàn)新興市場國家視角的全球經(jīng)濟治理機制。

（責任編輯：張恩娟）

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