SPAN保證金系統(tǒng)及其國(guó)內(nèi)應(yīng)用價(jià)值分析

摘 要：SPAN保證金系統(tǒng)由于具有動(dòng)態(tài)性、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的精確性和應(yīng)用的廣泛性等特點(diǎn)而被全球50多家交易所結(jié)算所采用。本文在對(duì)SPAN保證金系統(tǒng)原理進(jìn)行介紹的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)靜態(tài)期貨交易保證金制度的現(xiàn)狀和存在的弊端，認(rèn)為引進(jìn)SPAN保證金系統(tǒng)具有能夠促進(jìn)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)功能有效發(fā)揮、適應(yīng)國(guó)內(nèi)衍生產(chǎn)品未來(lái)發(fā)展要求、提高國(guó)內(nèi)期貨交易所國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等諸多重要現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：SPAN保證金系統(tǒng)；保證金額度；國(guó)內(nèi)應(yīng)用

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2012）09-0062-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.09.16

一、引言

SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）的全稱是標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)保證金分析系統(tǒng)，是一種計(jì)算機(jī)化的風(fēng)險(xiǎn)分析和保證金測(cè)算系統(tǒng)，可以科學(xué)地計(jì)算出包括期貨、期權(quán)、現(xiàn)貨、股票及其任意投資組合的總體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，計(jì)算出投資組合應(yīng)收取的保證金額度。目前，SPAN保證金系統(tǒng)已被全球50多家交易所和結(jié)算所采用，已成為計(jì)算投資組合保證金和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)[1-2]。

歷經(jīng)20多年來(lái)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最大的商品期貨市場(chǎng)，股指期貨交易第一年中國(guó)金融期貨交易所即躋身全球前30大衍生品交易所之列，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的國(guó)際影響力日益彰顯。與龐大的市場(chǎng)規(guī)模不相適應(yīng)的是，目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)依舊沿用20年前的靜態(tài)期貨交易保證金制度。靜態(tài)交易保證金制度由于沒(méi)有根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)情況及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)難以適用于期權(quán)等復(fù)雜衍生產(chǎn)品，不利于提高資金的使用效率，影響了期貨市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮，也降低了國(guó)內(nèi)期貨交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。目前，滬深300股指期貨已經(jīng)正式推出2年有余，國(guó)債期貨的仿真交易測(cè)試正如火如荼地展開(kāi)，其他金融期貨及期權(quán)品種也將陸續(xù)推出，這種矛盾將更加突出，國(guó)內(nèi)亟待引進(jìn)包括SPAN動(dòng)態(tài)保證金系統(tǒng)在內(nèi)的衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)控制新技術(shù)。

二、SPAN保證金系統(tǒng)的設(shè)計(jì)原理

SPAN保證金系統(tǒng)主要以Black-Scholes定價(jià)模型作為衍生品的定價(jià)核心，其算法總的原則是起初盡量簡(jiǎn)化，得到一個(gè)最原始的風(fēng)險(xiǎn)保證金水平，在此基礎(chǔ)上將之前未考慮的因素逐個(gè)加入，從而逐步修正原始保證金水平。對(duì)最初沒(méi)有考慮到的額外風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算出一個(gè)損失，加到原始的保證金里；對(duì)可以相互抵消的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算出一個(gè)收益，從原始的保證金里扣除。

SPAN保證金系統(tǒng)先將投資組合的頭寸分拆為各自不同的商品群，商品群又包含不同的商品組合。作為計(jì)算保證金的基礎(chǔ)，商品組合由具有相同或者相似標(biāo)的物的商品頭寸組成。由商品組合的價(jià)格掃描風(fēng)險(xiǎn)值、跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)值及交割頭寸風(fēng)險(xiǎn)值加總，扣除商品間的價(jià)差抵扣后的值，再與空頭期權(quán)的最低風(fēng)險(xiǎn)值相比，取較大者做為商品群的風(fēng)險(xiǎn)值，將各商品群的風(fēng)險(xiǎn)值加總，即可獲得整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)值。

在獲得投資組合風(fēng)險(xiǎn)值之后，SPAN保證金系統(tǒng)會(huì)進(jìn)一步計(jì)算投資組合中的期權(quán)凈值（多頭期權(quán)價(jià)值-空頭期權(quán)價(jià)值）。該值是投資組合中所有期權(quán)頭寸依據(jù)市場(chǎng)公允價(jià)格立即平倉(cāng)后所能獲得的現(xiàn)金流，正值表示現(xiàn)金流入，負(fù)值表示現(xiàn)金支出。SPAN保證金系統(tǒng)確定的需要向客戶收取的保證金額即是投資組合的風(fēng)險(xiǎn)值減去期權(quán)凈值[3]。

商品群風(fēng)險(xiǎn)值=MAX[賣出期權(quán)的最低風(fēng)險(xiǎn)值，（商品組合價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)值+跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)值+交割頭寸風(fēng)險(xiǎn)值-商品間的價(jià)差抵扣）]

投資組合風(fēng)險(xiǎn)值=Σ各商品群風(fēng)險(xiǎn)值

SPAN總體應(yīng)收保證金=投資組合風(fēng)險(xiǎn)值—期權(quán)凈值

（一）商品組合價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)值

SPAN保證金系統(tǒng)為了計(jì)算商品組合的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)值大小，引入了風(fēng)險(xiǎn)矩陣這一概念。風(fēng)險(xiǎn)矩陣的構(gòu)造反映了16種不同的市場(chǎng)情形，是一種縱橫排列的數(shù)表，它包含了16個(gè)盈利（正數(shù)表示）或損失（負(fù)數(shù)表示）值，大小則是以點(diǎn)為單位來(lái)表示。每一種工具對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)矩陣的一列，風(fēng)險(xiǎn)矩陣每天都要重新計(jì)算。估算范圍是指期貨價(jià)格的正常波動(dòng)范圍，這一范圍包含了期貨在一個(gè)交易日內(nèi)合理預(yù)期下的最大可能波動(dòng)幅度。期貨價(jià)格的極端波動(dòng)一般取估算范圍的2倍，但出現(xiàn)這種情況的概率很低，因此，SPAN只計(jì)算這種損失的某一比率，通常為35%。

（二）跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)值

跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)值是指同一商品組合中不同到期月份的期貨合約相對(duì)于其現(xiàn)貨月合約基差變化的風(fēng)險(xiǎn)。由于SPAN在考慮期貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，假設(shè)所有期貨合約價(jià)格和現(xiàn)貨月合約價(jià)格變化是幅度相等、方向相同的，但實(shí)際中并不完全如此，所以要考慮跨月價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)值。

（三）交割頭寸風(fēng)險(xiǎn)值

SPAN認(rèn)為當(dāng)期貨合約在臨近交割月份時(shí)，由于期貨價(jià)格會(huì)受到期可交割量的影響而導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)比非到期月份合約劇烈，因此，為了防范交割風(fēng)險(xiǎn)，SPAN系統(tǒng)對(duì)于臨近交割月份合約考慮一定的額外交割頭寸風(fēng)險(xiǎn)值。

（四）商品間的價(jià)差抵扣

由于不同商品組合間的價(jià)格走勢(shì)可能存在相關(guān)性，使得它們價(jià)格的變化方向會(huì)有一定的聯(lián)動(dòng)性。相關(guān)性越高，商品組間的價(jià)差抵扣比例就越高。美元指數(shù)下跌的損失可以被黃金價(jià)格上漲的收益部分抵消。SPAN系統(tǒng)正是通過(guò)該指標(biāo)來(lái)修正不同商品間價(jià)格波動(dòng)方向獨(dú)立的假設(shè)。

（五）賣出期權(quán)的最低風(fēng)險(xiǎn)

在SPAN的預(yù)估范圍中，賣出極端虛值（價(jià)外）期權(quán)幾乎是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)非常小，但如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅變化，使得虛值期權(quán)變?yōu)閷?shí)值（價(jià)內(nèi)）期權(quán)時(shí)，期權(quán)的空頭將面臨巨大的損失?？紤]到這種風(fēng)險(xiǎn)，SPAN設(shè)定了期權(quán)空頭最低風(fēng)險(xiǎn)值的要求，對(duì)期權(quán)空頭頭寸計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)值不得低于交易所要求的最低風(fēng)險(xiǎn)值。

三、國(guó)內(nèi)期貨保證金制度的現(xiàn)狀和弊端

目前，國(guó)內(nèi)四家期貨交易所保證金制度均是沿用20世紀(jì)90年代初國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)建立之初所采用的靜態(tài)保證金設(shè)置模式，該模式的保證金分為結(jié)算準(zhǔn)備金和交易保證金。結(jié)算準(zhǔn)備金是未被合約占用的保證金，交易保證金是已被合約占用的保證金。四家期貨交易所對(duì)結(jié)算準(zhǔn)備金最低余額都有200萬(wàn)元的規(guī)定，而對(duì)于交易保證金的收取上，對(duì)不同品種、同一品種持倉(cāng)量和臨近交割月時(shí)間的不同，交易所按事先已經(jīng)確定的不同標(biāo)準(zhǔn)雙向收取。此外，交易所也會(huì)根據(jù)法定節(jié)假日臨時(shí)做出調(diào)整，但總體收取水平是固定的，一般在10%左右。

以鄭州商品交易所白糖和PTA品種為例。正常情況下，交易所收取白糖、PTA期貨合約的交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的6%。但交易所會(huì)根據(jù)期貨合約持倉(cāng)量、臨近交割月的不同，適用不同的交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，如表1、表2所示。

在漲跌停板、強(qiáng)制減倉(cāng)、法定假日臨時(shí)提高保證金標(biāo)準(zhǔn)等其他風(fēng)控措施的綜合使用下，目前國(guó)內(nèi)靜態(tài)的期貨交易保證金制度經(jīng)過(guò)了實(shí)踐的檢驗(yàn)，對(duì)控制國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)起到了一定的作用。但由于沒(méi)有根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)情況及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，難以適用于期權(quán)等復(fù)雜衍生產(chǎn)品，不利于提高資金的使用效率，影響了期貨市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮，某種程度上影響到國(guó)內(nèi)復(fù)雜期貨衍生品品種的發(fā)展步伐，降低了國(guó)內(nèi)期貨交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。隨著國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其他金融期貨及期權(quán)品種也將陸續(xù)推出，國(guó)內(nèi)靜態(tài)保證金設(shè)置模式存在的弊端將日益凸顯，矛盾更加突出。

四、SPAN保證金系統(tǒng)國(guó)內(nèi)應(yīng)用價(jià)值分析

SPAN保證金系統(tǒng)由于其具有的動(dòng)態(tài)性（每個(gè)交易日調(diào)整）、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的精確性（加入各種風(fēng)險(xiǎn)值調(diào)整和抵扣因素）和應(yīng)用的廣泛性（適用于期貨、期權(quán)、現(xiàn)貨、股票等）等特點(diǎn)，使得其較國(guó)內(nèi)目前靜態(tài)的保證金制度而言，具有較為明顯的優(yōu)勢(shì)，然而SPAN保證金系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)應(yīng)用方面仍未取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

雖然早在2004年之前，上期所即成立了SPAN系統(tǒng)項(xiàng)目小組，專門對(duì)SPAN系統(tǒng)進(jìn)行研究、評(píng)估和試用，并于2004年3月17日與CME正式簽署協(xié)議引進(jìn)SPAN系統(tǒng)。但目前上期所在SPAN系統(tǒng)上仍僅停留在研究和試用的階段。2004年2月和2007年9月芝加哥商品交易所（CME）清算部負(fù)責(zé)人曾兩度訪問(wèn)大連商品交易所，并向大商所重點(diǎn)介紹了他們的SPAN系統(tǒng)，但至今仍未看到雙方在此方面進(jìn)行相關(guān)合作的信息。在當(dāng)前發(fā)展迅速、創(chuàng)新步伐加快的國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)新環(huán)境下，引進(jìn)SPAN保證金系統(tǒng)具有以下重要現(xiàn)實(shí)意義。

（一）促進(jìn)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮

國(guó)內(nèi)期貨交易所引入SPAN保證金系統(tǒng)，將可以根據(jù)市場(chǎng)情況、持倉(cāng)情況及持倉(cāng)頭寸之間的相互影響，綜合考量跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)、交割頭寸風(fēng)險(xiǎn)、商品間的價(jià)差抵扣等因素，及時(shí)確定投資者所需的保證金額度。在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下，盡量減少投資者的資金占用，提高其資金使用效率，能夠廣泛吸引包括投機(jī)、套利、套保等不同背景投資者的積極參與，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能的正常發(fā)揮。

（二）適應(yīng)國(guó)內(nèi)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求

目前，占全球衍生品市場(chǎng)重要份額的期權(quán)品種在國(guó)內(nèi)的發(fā)展仍是空白，但將來(lái)國(guó)內(nèi)四家期貨交易所都會(huì)陸續(xù)有相關(guān)期權(quán)品種的推出。從衍生品收益率角度來(lái)看，期貨是一種線性衍生證券，而期權(quán)是一種非線性衍生證券。因此，評(píng)價(jià)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較為困難，這就對(duì)期權(quán)的保證金計(jì)算和風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。顯然，目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)現(xiàn)有的靜態(tài)保證金制度將難以適應(yīng)未來(lái)期權(quán)等衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和管理的要求。而SPAN保證金系統(tǒng)由于以Black-Scholes定價(jià)模型作為衍生品的定價(jià)核心，在評(píng)估期權(quán)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)方面所采用的技術(shù)是較為先進(jìn)的。因此，引進(jìn)SPAN系統(tǒng)后將擁有一個(gè)可靠的防風(fēng)險(xiǎn)“盾牌”，從而可以加快期權(quán)等衍生產(chǎn)品的研究與上市步伐。

（三）提高國(guó)內(nèi)期貨交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

金融衍生品市場(chǎng)的繁榮才能真正體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的強(qiáng)大，雖然國(guó)內(nèi)已經(jīng)成為全球規(guī)模最大的商品期貨交易市場(chǎng)，但并不能由此認(rèn)為國(guó)內(nèi)期貨交易所已成為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的交易所，恰恰相反，相對(duì)于國(guó)際知名的交易所，國(guó)內(nèi)期貨交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力還有較大的提升空間。

SPAN保證金系統(tǒng)已成為計(jì)算投資組合保證金的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，SPAN系統(tǒng)實(shí)質(zhì)上為全球交易所的交流與合作提供了一個(gè)共同的交流平臺(tái)。當(dāng)前，在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)還是在相對(duì)封閉的情況下運(yùn)行，現(xiàn)有靜態(tài)、低效的保證運(yùn)行機(jī)制還可以應(yīng)對(duì)，但隨著國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的逐步對(duì)外開(kāi)放，國(guó)內(nèi)期貨交易所與國(guó)外交易所之間的正面競(jìng)爭(zhēng)將不可避免的，加強(qiáng)與國(guó)外交易所的交流和合作也是必然趨勢(shì)，屆時(shí)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有保證金制度存在的弊端就將暴露出來(lái)。因此，為提高國(guó)內(nèi)期貨交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，有必要將SPAN保證金系統(tǒng)運(yùn)用到國(guó)內(nèi)的實(shí)踐中。

基于以上考慮，國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)未來(lái)保證金制度的發(fā)展方向應(yīng)該是引進(jìn)包括SPAN系統(tǒng)在內(nèi)的動(dòng)態(tài)保證金系統(tǒng)，或者在借鑒其原理和技術(shù)的基礎(chǔ)上，研究開(kāi)發(fā)出適應(yīng)國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展需求、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的動(dòng)態(tài)保證金系統(tǒng)。目前，包括期貨交易所在內(nèi)的市場(chǎng)參與主體應(yīng)盡快對(duì)SPAN保證金系統(tǒng)的運(yùn)行機(jī)制及其優(yōu)缺點(diǎn)做全面掌握，并對(duì)投資者進(jìn)行必要的相關(guān)知識(shí)普及教育。在充分考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際情況、確保風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)本土化，并進(jìn)入實(shí)際應(yīng)用階段。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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