商事組織立法體系的生長：以私募股權(quán)投資基金為中心的觀察

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〔摘要〕資本市場既有智慧告訴我們，任何一項商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長，均植根于本土法律環(huán)境，有著獨特的演進(jìn)路徑，依賴于配套制度的動態(tài)修正，難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動資本市場融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金，是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問，必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機(jī)制的中國元素，觀察歷經(jīng)市場驗證的域外私募股權(quán)投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡單化地給出一個終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權(quán)投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實路徑。

〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托

〔中圖分類號〕DF438〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長過程。在立法體系長足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②

私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場驗證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

一、我國私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向瀏覽我國私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會財政金融司、中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對本土私募股權(quán)投資基金生長法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境

公司型私募股權(quán)投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢。而對于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實現(xiàn)。

然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實。

對此財政部和國家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險、高回報的投資行為，在實務(wù)操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境

信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。

癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的代理成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對外投資中，其中一項是對成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。

由于上述原因，在實踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻驗樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無法對私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。¹契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險以及出資人為應(yīng)對該風(fēng)險而對基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。

（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險投資行為伴生，時至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。

然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無限責(zé)任實現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了代理成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。

我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實務(wù)中常?？吹接勺再Y本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實際決策權(quán)的高級管理人員個人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。

二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察

法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實生活中提出的問題，面對三種組織形態(tài)在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動的規(guī)模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競爭性；²其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險認(rèn)知與教育薄弱的弱勢金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩(wěn)定。

（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察

私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹?quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產(chǎn)權(quán)，依法對外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹?quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對外代表企業(yè)從事商事活動，對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任?！捌跫s型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無限責(zé)任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對于“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。

三、我國私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競爭力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競爭力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經(jīng)驗不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系經(jīng)驗，可以歸結(jié)以下幾點基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念

其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權(quán)投資基金對于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態(tài)的運(yùn)營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價值訴求的實現(xiàn)，否則將會導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險。

其二，私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績報酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國國會通過了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案，創(chuàng)造性地對于集中進(jìn)行中長期股權(quán)投資，同時投資者人數(shù)超過14人的公司制私募股權(quán)基金，取消了最初的限制實行業(yè)績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠為商事主體提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

其三，私募股權(quán)投資基金應(yīng)該確立政府適度監(jiān)管理念。我國對私募基金管理人采取“自愿監(jiān)管”模式，根據(jù)私募基金管理人自己意志到國家發(fā)展和改革委員會或者地方發(fā)展和改革委員會以及地方金融服務(wù)局備案。參見國家發(fā)展和改革委員會2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第3條；《關(guān)于實施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》第2條。自愿監(jiān)管減少了政府干預(yù)，推動了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，但是在2011年民間借貸危機(jī)中1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問題，根據(jù)國家發(fā)展和改革委員會統(tǒng)計，2011年底全國有1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問題。參見《發(fā)改委劍指非法集資“偽PE”或?qū)⒏F途末路》，《中國經(jīng)營報》，2011年12月17日。針對此有必要對私募股權(quán)投資基金確立政府適度監(jiān)管。適度監(jiān)管是指監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證融資便利為前提，不得以通過監(jiān)管而壓制、限制私募股權(quán)投資基金的競爭和發(fā)展活力。³金融危機(jī)后，美國前財政部長梅里特·保爾森在《美國金融監(jiān)管改革藍(lán)圖》中提出寬松監(jiān)管時代必須終結(jié)，建議構(gòu)建最為廣泛的金融監(jiān)管體系。作為金融改革的一部分，2009年美國《私募基金投資顧問注冊法》出臺，使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國成立或在美國境內(nèi)有業(yè)務(wù)地的基金投資顧問， 取而代之是以管理人強(qiáng)制注冊、私募發(fā)行注冊、高管資質(zhì)核查、反欺詐規(guī)則等制度。⁴

從保護(hù)金融市場安全角度，建立政府適度監(jiān)管制度，明確監(jiān)管的重點。首先，要求私募基金管理人注冊保存記錄，并不定期檢查記錄，定期向監(jiān)管部門報告提交；其次，授權(quán)監(jiān)管部門可出于保護(hù)投資者利益和預(yù)測金融風(fēng)險的原因，根據(jù)情況對私募基金管理人的記錄進(jìn)行專項檢查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進(jìn)行信息披露，匯報基金運(yùn)行的情況等相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)；最后，強(qiáng)化私募基金管理人的歸責(zé)機(jī)制， 要求私募基金管理人內(nèi)部建立規(guī)章制度，要求私募基金管理人保持良好的職業(yè)操守，如果存在欺詐可能遭受禁制令，限制其從事相關(guān)行業(yè)，并通過訴訟使其承擔(dān)民事責(zé)任、行政責(zé)任以致刑事責(zé)任。

（二）商事組織形態(tài)立法體系完善具體立法建議

1.公司型私募股權(quán)投資基金的立法建議

應(yīng)該說公司作為我國最為成熟的商事組織形態(tài)在內(nèi)部決策機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)、投資人保護(hù)等方面都具有一定優(yōu)勢，經(jīng)過改革開放三十余年法律制度的不斷完善，其與既有法律體系中各項制度均有合適的對接。目前公司型私募股權(quán)基金運(yùn)行障礙主要集中于雙重征稅，我國雖然創(chuàng)造性地建立了“70%抵扣應(yīng)納稅所得額”制度，一定程度上緩解了“雙重征稅”的問題，但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權(quán)投資基金造成的超額成本。

解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問題，需要實際考慮私募股權(quán)投資基金的特性。第一，私募股權(quán)投資基金的公司商事組織與其他實體性公司不同，其不從事實際經(jīng)營活動，更近似于一個獨立的賬戶。采取公司組織形態(tài)的目的是為了實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)既獨立于基金出資人，同時也獨立于基金管理人，在法律制度上實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。不因出資人或管理人的債務(wù)風(fēng)險而波及至私募股權(quán)投資基金，保證私募股權(quán)投資基金的相對穩(wěn)定性。如果按照現(xiàn)行稅法制度進(jìn)行征稅，就會導(dǎo)致公司型私募股權(quán)投資基金層面需要繳納一次企業(yè)所得稅，在對出資人和管理人進(jìn)行剩余資產(chǎn)分配時又發(fā)生一次企業(yè)所得稅或者個人所得稅，單次投資行為產(chǎn)生兩次稅賦，此現(xiàn)狀也違背了稅法的初衷。第二，需要考量私募股權(quán)投資基金對國民經(jīng)濟(jì)的作用。個人或者企業(yè)以其自有資產(chǎn)對外進(jìn)行股權(quán)投資，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難題，匯集了民間財富推動了本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)了本土企業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)的升級。股權(quán)投資行為尤其是針對中小企業(yè)的股權(quán)投資行為，在各國都是受到鼓勵和支持的。所以解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問題，從長遠(yuǎn)來說對我國中小企業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都大有利益。

借鑒美國、德國、英國、澳大利亞的成功經(jīng)驗調(diào)整現(xiàn)行稅賦征收對象，變“主體征稅”為“行為征稅”，德國、英國、澳大利亞，無論是合伙型或者公司型投資基金，如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件，均可申請作為“投資管道”而在投資者環(huán)節(jié)納稅。參見中國部委聯(lián)合赴歐創(chuàng)業(yè)投資考察團(tuán)、劉健鈞《歐洲創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展及啟示》，《證券市場》2012年第1期。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），即任何企業(yè)都必須在納稅申報表上以“打勾”方式，申報是否屬于免稅主體。在打勾規(guī)則的安排之下，即便一個企業(yè)按照公司模式設(shè)立，但如果該公司當(dāng)年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則同樣可以享受免稅待遇；對于即便采納了有限合伙模式的私募股權(quán)基金，若該企業(yè)未能將當(dāng)年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則即便該企業(yè)帶上合伙形式的外衣，仍然不能享受免稅待遇。參見宋永新《新型的美國有限責(zé)任公司法評述》，《外國法譯評》1999年第4期。不再機(jī)械地針對于商事主體進(jìn)行征稅，而是考量具體的商事行為。只要是一次股權(quán)投資行為，在收回投資收益時征收過所得稅，就可以憑借完稅憑證豁免重復(fù)征稅，從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問題，同時也保障了國家稅收的穩(wěn)定。

2.信托（契約）型私募股權(quán)投資基金的立法建議

客觀地說，我國是缺乏信托傳統(tǒng)和信托精神的，無論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況，除了需要全面構(gòu)筑全社會的信用系統(tǒng)外，還需要完善以下制度：

其一，首先要確保信托財產(chǎn)的獨立性，建立信托財產(chǎn)登記制度，確保私募股權(quán)投資基金可以信托公示及對信托財產(chǎn)的登記，使基金財產(chǎn)的權(quán)屬明晰，確認(rèn)信托關(guān)系的有效成立，并在此基礎(chǔ)上明確信托關(guān)系中各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，使信托關(guān)系保持穩(wěn)固，保證交易的公平和安全，同時，還有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信托型基金的監(jiān)督和管理。

其二，建立強(qiáng)制性信息披露制度。對于信托型私募股權(quán)投資基金建立強(qiáng)制性信息披露制度，一方面強(qiáng)制性向基金出資人定期進(jìn)行信息披露制度，確保信息對稱，契約型私募股權(quán)投資基金可以健康穩(wěn)定發(fā)展；一方面對外監(jiān)管部門的信息披露制度。按照證監(jiān)會的要求，擬上市企業(yè)必須披露實際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股等問題，而信托型私募股權(quán)投資基金的持股是基于投資者的委托，通常認(rèn)為在被投資企業(yè)層面股東關(guān)系無法確認(rèn)。因此，實施信托公示制度，可以妥善解決信托型基金通過股權(quán)上市實現(xiàn)收益的問題。

3.有限合伙型私募股權(quán)投資基金的立法建議

有限合伙型商事組織形態(tài)是我國最晚產(chǎn)生的商事組織形態(tài)，其表現(xiàn)出蓬勃旺盛的生命力。由于對控制權(quán)的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權(quán)，充分發(fā)揮了“智力資本”的優(yōu)勢，推動了基金管理階層的成熟。但也正是因為其是新型商事組織形態(tài)，在很多方面尚不成熟，并且由于我國歸責(zé)機(jī)制的缺位，導(dǎo)致私募基金管理人濫用身份，侵蝕出資人利益現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位，使權(quán)利義務(wù)能夠達(dá)到平衡，保護(hù)出資人利益是確保該商事組織形態(tài)可以在我國持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的根本。

首先，確立普通合伙人的信義義務(wù)，普通合伙人應(yīng)當(dāng)對有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。第一，明確信義義務(wù)范疇，具體包括：（1）對于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機(jī)會，都應(yīng)當(dāng)向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；（2）應(yīng)當(dāng)避免自己在管理基金的同時與基金進(jìn)行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構(gòu)成競爭。第二，明確信義義務(wù)的主體，實踐中多數(shù)有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任，并由基金管理機(jī)構(gòu)指派專職的投資管理人員負(fù)責(zé)基金的日常管理。根據(jù)公司法等法律規(guī)定，這些投資管理人員只對基金管理公司負(fù)有信義義務(wù)，而并不直接對基金的有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。如果在投資基金領(lǐng)域嚴(yán)格遵循此項原則，則可能導(dǎo)致在基金管理人與有限合伙人利益發(fā)生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務(wù)而損害有限合伙人的利益。為防止此種機(jī)會主義行為的出現(xiàn)，證監(jiān)會專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見》，其第6條第1款明確規(guī)定“投資管理人員應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個人等的利益發(fā)生沖突時，投資管理人員應(yīng)當(dāng)堅持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”。該規(guī)定頗具合理性，亦應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)用于有限合伙型基金的投資管理人員。

其次，明確無限責(zé)任的實現(xiàn)路徑。第一，建立普通合伙人財產(chǎn)登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權(quán)，最重要的風(fēng)險控制制度就是無限連帶責(zé)任，無論普通合伙人是個人還是機(jī)構(gòu)，需要建立普通合伙人財產(chǎn)登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風(fēng)險。第二，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權(quán)。公司法中當(dāng)股東發(fā)現(xiàn)管理層出現(xiàn)了違反忠實義務(wù)的情況，法律賦予其“股東訴訟權(quán)”，以便能夠追溯管理層責(zé)任，該規(guī)定應(yīng)同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立個人破產(chǎn)制度，保證基金管理人的職業(yè)生涯。當(dāng)基金管理人非因道德問題而觸發(fā)了無限責(zé)任，應(yīng)為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。

最后，建立“聲譽(yù)制度”，設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理人行業(yè)協(xié)會，以加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管，繼續(xù)加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金管理人信用體系建設(shè)，特別是信用評級的發(fā)布。在此基礎(chǔ)上，建議對聲譽(yù)機(jī)制有進(jìn)一步的行政處罰的手段，如美國紐約州的檢察長在對私募基金管理人相關(guān)信息進(jìn)行核查時發(fā)現(xiàn)有不實陳述 ，可以傳喚證人，要求基金管理人出示賬簿和文件。若經(jīng)核查后檢察長認(rèn)為構(gòu)成欺詐行為，可以提起訴訟，根據(jù)情況頒發(fā)“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何證券。⁵

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（責(zé)任編輯：何進(jìn)平）