中國資本市場(chǎng)二十余年之財(cái)務(wù)分析師研究綜述

摘要：文章回顧了我國資本市場(chǎng)產(chǎn)生以來關(guān)于財(cái)務(wù)分析師研究的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這一研究領(lǐng)域國內(nèi)缺乏期刊關(guān)注，文獻(xiàn)總量較少，且在期刊的分布以及文獻(xiàn)數(shù)量等方面都不能與其在資本市場(chǎng)中的作用相匹配。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于財(cái)務(wù)分析師核心能力——基本面分析的研究極不充分，更多的是考察了研究報(bào)告的投資價(jià)值，而缺少對(duì)財(cái)務(wù)分析師的信息收集和分析能力的關(guān)注。在分析了現(xiàn)實(shí)中存在的研究限制后，這篇文章發(fā)現(xiàn)Sloan（1996）的經(jīng)典研究提供了一種較好的思路，值得國內(nèi)相關(guān)研究借鑒。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)分析師；研究報(bào)告；基本面分析；研究綜述

一、 引言

在我國資本市場(chǎng)產(chǎn)生后的20余年中，有關(guān)財(cái)務(wù)分析師的研究也取得了一定的成果。本文通過對(duì)這一領(lǐng)域的研究進(jìn)行綜述，以期明確當(dāng)前研究狀況，分析當(dāng)前研究中存在的問題，并為這一領(lǐng)域的未來研究提供一些借鑒和啟示。為此，本文通過檢索代表著國內(nèi)較高研究水平的中文社會(huì)科學(xué)引文索引（CSSCI）來源期刊，共收集到相關(guān)文獻(xiàn)共87篇，涉及到的相關(guān)期刊共36家，論文發(fā)表時(shí)間的跨度為1999年～2011年。

二、 文獻(xiàn)的時(shí)間和期刊分布情況

財(cái)務(wù)分析師行業(yè)的產(chǎn)生與資本市場(chǎng)的發(fā)展密不可分，由于我國資本市場(chǎng)歷史短，財(cái)務(wù)分析師行業(yè)存在起步晚、起點(diǎn)低的問題。總體來看，我國財(cái)務(wù)分析師行業(yè)的發(fā)展大體可分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是財(cái)務(wù)分析師行業(yè)的自發(fā)階段，從20世紀(jì)90年代初財(cái)務(wù)分析師的出現(xiàn)到90年代末一系列針對(duì)財(cái)務(wù)分析師行業(yè)發(fā)展的政策的公布與實(shí)施。第二個(gè)階段是財(cái)務(wù)分析師行業(yè)的規(guī)范階段，從20世紀(jì)90年代末到2006年大牛市啟動(dòng)前，這一階段是《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《證券法》、《中國證券財(cái)務(wù)分析師職業(yè)道德守則》等政策法規(guī)密集出臺(tái)期。第三個(gè)階段是財(cái)務(wù)分析師行業(yè)的快速發(fā)展階段，從2006年大牛市行情啟動(dòng)至今。故本文主要以2006年為分界點(diǎn)，對(duì)這87篇文獻(xiàn)進(jìn)行時(shí)間分布描述。從檢索到文獻(xiàn)的情況看，第一篇出現(xiàn)于1999年，處于財(cái)務(wù)分析師行業(yè)的規(guī)范階段，這說明從這一階段開始財(cái)務(wù)分析師逐步引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注?？傮w來看，文獻(xiàn)的數(shù)量呈上升趨勢(shì)，1999年～2005年文獻(xiàn)合計(jì)33篇，2006至今文獻(xiàn)合計(jì)54篇。此外，從研究方法上看，1999年～2005年的文獻(xiàn)在研究方法上主要以規(guī)范研究為主，而2006年以后則幾乎全是實(shí)證研究。造成這一現(xiàn)象的原因是以wind和國泰安為代表的國內(nèi)金融數(shù)據(jù)庫是在2005年左右開始提供財(cái)務(wù)分析師有關(guān)的數(shù)據(jù)，使得相關(guān)研究數(shù)量較前一段時(shí)間大幅增長(zhǎng)。

而從文獻(xiàn)的期刊分布情況來看，如表1所示，文獻(xiàn)最多的三個(gè)期刊分別是《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》的15篇，《金融研究》的10篇以及《會(huì)計(jì)研究》的6篇，這三個(gè)期刊占了總體文獻(xiàn)的三分之一以上。而表1所列示的這10個(gè)期刊的文獻(xiàn)數(shù)量合計(jì)為58篇，占比為2/3。這說明有關(guān)財(cái)務(wù)分析師研究主要集中于少數(shù)期刊。此外，在《經(jīng)濟(jì)研究》和《管理世界》等經(jīng)濟(jì)管理類權(quán)威期刊有關(guān)財(cái)務(wù)分析師的研究也有涉及，分別為4篇和3篇。

三、 文獻(xiàn)的研究主題和研究方法分布情況

從文獻(xiàn)的研究主題和研究方法分布情況看，如表3所示，財(cái)務(wù)分析師的專業(yè)素質(zhì)與勝任能力，財(cái)務(wù)分析師行為及其影響，財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度及其影響因素以及財(cái)務(wù)分析師發(fā)布的研究報(bào)告的投資價(jià)值這四個(gè)方面的研究占據(jù)了整個(gè)文獻(xiàn)總數(shù)的近90%，其中規(guī)范研究和實(shí)證研究的文獻(xiàn)數(shù)量相當(dāng)。具體來說：

1. 專業(yè)素質(zhì)與勝任能力。

財(cái)務(wù)分析師的專業(yè)素質(zhì)和勝任能力是其發(fā)揮功能的根本保障，有關(guān)這一主題的文獻(xiàn)數(shù)量也是最多的。從研究方法上看，2006年之前的研究主要是以規(guī)范研究為主，如吳群慧（1999）分析了財(cái)務(wù)分析師如何把握財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)背景，劉姝威等（2004）探討了財(cái)務(wù)分析師應(yīng)具備的基本素質(zhì)。這一段時(shí)間的實(shí)證研究主要是胡奕明、林文雄和王瑋璐（2003），胡奕明和林文雄（2005）對(duì)財(cái)務(wù)分析師的信息來源、解讀能力等方面的調(diào)查分析?；诖笠?guī)模樣本的實(shí)證研究則集中于2006年之后，主要包含兩個(gè)方面，一是財(cái)務(wù)分析師發(fā)布的研究報(bào)告（主要是其中的盈余預(yù)測(cè)，估價(jià)和投資建議）的信息含量，如劉昶和修世宇（2008）研究了財(cái)務(wù)分析師投資建議的信息含量，肖萌和朱宏泉（2011）則是研究了財(cái)務(wù)分析師一致評(píng)級(jí)變化在市場(chǎng)和行業(yè)層面的信息含量。二是財(cái)務(wù)分析師的解讀信息的能力，如儲(chǔ)一昀，倉勇濤和王琳（2011）研究了財(cái)務(wù)分析師能否認(rèn)知審計(jì)任期的信息內(nèi)涵，龐曉波和呼建光（2011）則是研究了財(cái)務(wù)分析師報(bào)告是否能夠預(yù)測(cè)與解讀財(cái)務(wù)報(bào)告。

2. 財(cái)務(wù)分析師行為及其影響。

這一主題的文獻(xiàn)主要以大規(guī)模樣本的實(shí)證研究為主，總體來看主要分為三部分，一是研究了財(cái)務(wù)分析師的行為特征，如宋軍和吳沖鋒（2003）研究了股評(píng)家的羊群行為，潘越，戴亦一和劉思超（2011）則是探討了我國承銷商是否利用財(cái)務(wù)分析師報(bào)告進(jìn)行托市。二是財(cái)務(wù)分析師跟蹤上市公司所產(chǎn)生的影響，如對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響（朱紅軍、何賢杰、陶林，2011），對(duì)公司價(jià)值的影響（劉曄和肖斌卿，2009），對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響（徐欣、唐清泉，2010），對(duì)盈余管理的影響（于忠泊、葉瓊燕、田高良，2011）。三是對(duì)財(cái)務(wù)分析師研究報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)，如盈余預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)的影響（白曉宇、鐘震、宋常，2007），投資評(píng)級(jí)發(fā)布日對(duì)證券收益的影響（朱彤、葉靜雅，2009；肖峻、王宇熹，2006）。

3. 盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度及其影響因素。

盈余預(yù)測(cè)是財(cái)務(wù)分析師職能的核心問題，有關(guān)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度及其影響因素的研究在財(cái)務(wù)分析師研究中占了很大比例。這一部分主要是研究了影響財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的因素，并以公司層面因素為主，如公司的規(guī)模，公司虧損情況，信息披露質(zhì)量，公司高管背景等（如：石桂峰、蘇力勇、齊偉山，2007；李丹蒙，2007；白曉宇，2009等），還有一部分文獻(xiàn)涉及到財(cái)務(wù)分析師層面的因素（如李悅、王超，2011），地理優(yōu)勢(shì)（如王玉濤、陳曉、侯宇，2010；李冬昕、李心丹、張兵，2011）等其他層面因素的研究。此外方軍雄和洪劍峭（2007），岳衡和林小馳（2008）的研究表明相對(duì)于我國時(shí)間序列模型，財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)具有更大的優(yōu)勢(shì)。

4. 研究報(bào)告的投資價(jià)值。

財(cái)務(wù)分析師發(fā)布的研究報(bào)告主要涉及到三個(gè)投資者所關(guān)心的數(shù)據(jù)，分別是盈余預(yù)測(cè)、估值區(qū)間以及投資建議和評(píng)級(jí)，而國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)研究報(bào)告的投資價(jià)值研究也主要是考察了這三個(gè)數(shù)據(jù)的投資價(jià)值。在這三個(gè)數(shù)據(jù)投資價(jià)值的研究中，又以投資建議和評(píng)級(jí)的研究為主，如林翔 （2000），丁亮和孫慧（2001），朱寶憲和王怡凱（2001），王征，張崢和劉力（2005），徐永新和陳嬋（2009）等。吳東輝和薛祖云（2005）則是研究了財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)信息對(duì)投資者是否有價(jià)值。

四、 當(dāng)前有關(guān)財(cái)務(wù)分析師研究存在的問題

1. 缺乏期刊關(guān)注，文獻(xiàn)總量少。

從歷年入選CSSCI的經(jīng)濟(jì)類和管理類期刊目錄看，這兩類期刊的數(shù)量在130家左右， 但本文統(tǒng)計(jì)到的涉及財(cái)務(wù)分析師研究的期刊只有36家。所統(tǒng)計(jì)文獻(xiàn)的期間為1999年～2011年，共計(jì)13年，而總量超過13篇的期刊只有《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》一家，這意味著絕大多數(shù)期刊一年難以發(fā)表一篇以財(cái)務(wù)分析師為主題的文章。因此，有關(guān)財(cái)務(wù)分析師的研究在期刊的分布以及文獻(xiàn)數(shù)量與其在資本市場(chǎng)中的作用是難以匹配的。由于我國資本市場(chǎng)起步晚、起點(diǎn)低，財(cái)務(wù)分析師行業(yè)更是發(fā)展時(shí)間短，國外成熟資本市場(chǎng)中財(cái)務(wù)分析師研究的結(jié)論并不適用于我國。理論來自于實(shí)踐，更應(yīng)指導(dǎo)實(shí)踐，只有基于我國資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)分析師研究才能對(duì)財(cái)務(wù)分析師行業(yè)的發(fā)展、資本市場(chǎng)的完善具有指導(dǎo)意義，而這就需要更多期刊的關(guān)注和高水平論文的發(fā)表。

2. 研究主題缺乏財(cái)務(wù)分析師基本面分析能力的文獻(xiàn)。

財(cái)務(wù)分析師職能的發(fā)揮是通過發(fā)布研究報(bào)告完成的，一項(xiàng)正式的公司研究報(bào)告一般要經(jīng)過三個(gè)階段，信息收集、解讀與分析以及形成結(jié)論。研究結(jié)論主要涉及到三個(gè)數(shù)據(jù)，即盈余預(yù)測(cè)、估價(jià)和投資評(píng)級(jí)。其中的投資評(píng)級(jí)和建議是整個(gè)研究報(bào)告中的核心部分，它是建立在對(duì)公司股票價(jià)格判斷的基礎(chǔ)上的，而盈余預(yù)測(cè)是財(cái)務(wù)分析師估值的最為關(guān)鍵的工作。事實(shí)上，財(cái)務(wù)分析師進(jìn)行的信息收集和分析工作都是為了能夠分析公司面臨的內(nèi)外環(huán)境，研究公司盈余等信息質(zhì)量，從而更好地進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)。由于盈余預(yù)測(cè)始終貫穿于財(cái)務(wù)分析師工作的整個(gè)流程中，Schipper （1991）指出盈余預(yù)測(cè)是財(cái)務(wù)分析師職能的核心問題。前文四個(gè)方面的研究主題中，除了財(cái)務(wù)分析師行為及其影響的研究是從較為寬泛的層面考察財(cái)務(wù)分析師的作用，其余三個(gè)方面的研究基本上是圍繞著這三個(gè)數(shù)據(jù)展開的。因此，這些研究都可以視為是對(duì)財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)的直接或間接研究。

財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)的有效性應(yīng)反映出其基本面分析能力，因?yàn)橹挥谢久娣治霾攀瞧浒l(fā)揮證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置作用的基礎(chǔ)，也是財(cái)務(wù)分析師行業(yè)存在的基礎(chǔ)。所謂基本面分析是與技術(shù)分析相對(duì)的一種股票投資分析方法，技術(shù)分析從股票的成交量、價(jià)格、達(dá)到這些價(jià)格和成交量所用的時(shí)間、價(jià)格波動(dòng)的空間幾個(gè)方面分析走勢(shì)并預(yù)測(cè)未來，而基本面分析通過對(duì)決定股票內(nèi)在價(jià)值和影響股票價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)狀況、公司經(jīng)營狀況等進(jìn)行分析，評(píng)估股票的投資價(jià)值和合理價(jià)值，通過與股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較以形成買賣的建議?；久娣治鲋饕暧^經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和公司分析三個(gè)方面，其中以對(duì)公司會(huì)計(jì)信息的分析為主。但現(xiàn)有的研究更多是考察了研究報(bào)告的投資價(jià)值，而缺少對(duì)財(cái)務(wù)分析師的信息收集能力、解讀分析能力的關(guān)注，尤其是解讀分析能力恰是財(cái)務(wù)分析師基本面分析能力的核心部分。

五、 未來財(cái)務(wù)分析師研究的方向

財(cái)務(wù)分析師的基本面分析能力是整個(gè)行業(yè)的立業(yè)之本，對(duì)財(cái)務(wù)分析師基本面分析能力的全面考察應(yīng)從信息源、分析過程和結(jié)果三方面對(duì)財(cái)務(wù)分析師提出要求，而不是僅僅考慮其研究報(bào)告結(jié)果的準(zhǔn)確性以及投資建議是否具有超額收益。然而，在實(shí)際操作時(shí)，按照這種界定對(duì)財(cái)務(wù)分析師基本面能力進(jìn)行考察會(huì)存在一些問題。第一，信息的獲取能力只能保證財(cái)務(wù)分析師能夠得到較好的信息支持，并不能保證必然產(chǎn)生準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)數(shù)字。并且，信息的獲取能力一般是指財(cái)務(wù)分析師對(duì)私有信息的獲取能力，而獲取私有信息的渠道往往是財(cái)務(wù)分析師的“機(jī)密”，因而很難對(duì)此進(jìn)行研究。事實(shí)上，國外一些券商的研究報(bào)告中常常主動(dòng)附有“研究報(bào)告分析沒有利用任何私有信息”的特殊聲明，一些對(duì)我國財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)的研究也認(rèn)為財(cái)務(wù)分析師對(duì)私有信息搜集不足，或者在預(yù)測(cè)中公開信息對(duì)預(yù)測(cè)正確性的價(jià)值超過私有信息（饒艷超、胡奕明，2004；方軍雄、洪劍峭，2007）。第二，對(duì)所獲取信息的解讀和分析是財(cái)務(wù)分析師的一種主觀思維和腦力勞動(dòng)，無法對(duì)其進(jìn)行直接評(píng)價(jià)。第三，對(duì)于財(cái)務(wù)分析師發(fā)布的三個(gè)結(jié)果（盈余預(yù)測(cè)，股價(jià)估值以及投資評(píng)級(jí)），首先，單純考察財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)的這些價(jià)格數(shù)字是否準(zhǔn)確會(huì)忽視這些結(jié)果在多大程度上使用了信息，不能保證財(cái)務(wù)分析師不存在主觀臆測(cè)；其次，通過研究財(cái)務(wù)分析師發(fā)布的評(píng)級(jí)信息是否具有投資價(jià)值間接考察財(cái)務(wù)分析師基本面分析能力也存在一些問題，如前文所述，同樣存在財(cái)務(wù)分析師主觀臆測(cè)的可能。即便是通過廣泛的調(diào)查研究，也難以保證所搜集數(shù)據(jù)的真實(shí)性，因?yàn)槌珜?dǎo)價(jià)值投資是財(cái)務(wù)分析師行業(yè)存在的最合理理由，財(cái)務(wù)分析師不會(huì)輕易承認(rèn)自己的研究結(jié)果不是基于基本面分析。因此，以這種方式評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)分析師能力會(huì)誘使財(cái)務(wù)分析師放棄基本面分析，因?yàn)榫鞯呢?cái)務(wù)分析師即使不通過基本面分析也能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)漏洞，并獲得超額收益，從而不能合理引導(dǎo)投資者理性投資行為，不利于資本市場(chǎng)發(fā)揮其優(yōu)化資源配置的作用。

既然按照本文對(duì)財(cái)務(wù)分析師基本面分析能力的界定進(jìn)行直接評(píng)價(jià)都存在一定的問題，不妨考慮轉(zhuǎn)換思維方式，對(duì)研究報(bào)告所涉及到的重要結(jié)果的信息含量進(jìn)行剖析。這些結(jié)果是否具有信息含量不僅能夠反映出財(cái)務(wù)分析師的解讀與分析能力，而且一定程度上還能夠反映出財(cái)務(wù)分析師為進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)是否收集到充分的信息。在Sloan（1996）的經(jīng)典研究后，國內(nèi)外的其他學(xué)者的研究也表明盈余構(gòu)成之間存在持續(xù)性差異，而投資者難以對(duì)其區(qū)分，造成這種現(xiàn)象的主要原因就是投資者的專業(yè)知識(shí)、心理成熟度等自身的投資素質(zhì)較低造成的。那么，財(cái)務(wù)分析師作為該領(lǐng)域的專業(yè)人士能否意識(shí)到這種差異，并將這種差異從其預(yù)測(cè)的盈余數(shù)字中體現(xiàn)出來？這無疑為研究財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)的信息含量乃至其基本面分析能力提供了一種較好的思路。目前，國外已經(jīng)有一些學(xué)者從中得到啟示，研究了財(cái)務(wù)分析師能否區(qū)分盈余構(gòu)成的持續(xù)性差異，而這一領(lǐng)域在國內(nèi)近乎空白。事實(shí)上，不僅僅是盈余預(yù)測(cè)，這種思路也可以順延到財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)的其他數(shù)字或建議。如果透過財(cái)務(wù)分析師發(fā)布的這些數(shù)字或建議的表面，能夠發(fā)現(xiàn)其中有關(guān)公司基本面的信息含量，可以認(rèn)為這些盈余預(yù)測(cè)數(shù)字在一定程度上是有效的。盡管這種方式同樣無法直接論證財(cái)務(wù)分析師在盈余預(yù)測(cè)的過程中是否使用了所獲取的信息，但是相對(duì)于機(jī)械地判斷研究報(bào)告的準(zhǔn)確性以及研究其投資價(jià)值，能夠更好地剔除財(cái)務(wù)分析師主觀臆測(cè)的影響。這是因?yàn)椋?cái)務(wù)分析師研究報(bào)告的信息含量更可能來自于財(cái)務(wù)分析師對(duì)信息的分析和判斷，而不是憑空猜測(cè)。而具有較高信息含量的研究報(bào)告意味著財(cái)務(wù)分析師更可能較多地使用了所獲取的信息。因此，在現(xiàn)有的條件下仍不失為綜合評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)分析師基本面分析能力的一種較好的方式。

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基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：12BGL032）。

作者簡(jiǎn)介：季侃，浙江大學(xué)寧波理工學(xué)院管理學(xué)院講師，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士；戴文濤，南開大學(xué)商學(xué)院博士后。

收稿日期：2012—09—26。