私募股權(quán)基金估值方法比較研究

摘要：私募股權(quán)基金（Private Equity）起源于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，經(jīng)過(guò)六十多年的發(fā)展，形成了比較成熟的金融機(jī)構(gòu)業(yè)態(tài)。對(duì)被投資企業(yè)估值的判斷，是衡量投資可行性的關(guān)鍵手段。文章比較分析了國(guó)內(nèi)、國(guó)外PE公司的估值方法，借鑒“國(guó)際私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)”于2009年9月頒布的《估值指引》的主要內(nèi)容，并通過(guò)對(duì)國(guó)外學(xué)者、咨詢(xún)機(jī)構(gòu)對(duì)影響估值的實(shí)證分析文章，梳理了估值模型著重考察的四個(gè)方面：現(xiàn)金狀況、資本結(jié)構(gòu)、股東價(jià)值、社會(huì)責(zé)任，其中股東價(jià)值包括管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃兩個(gè)方面。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值

一、 國(guó)外PE估值方法概述

1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類(lèi)。

國(guó)外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類(lèi)中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)這些數(shù)據(jù)分門(mén)別類(lèi)的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，為開(kāi)展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源。可以把國(guó)外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類(lèi)：一類(lèi)是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類(lèi)是社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。

基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過(guò)企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國(guó)外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對(duì)不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對(duì)簡(jiǎn)單，并沒(méi)有對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)程序中利潤(rùn)與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對(duì)自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。

社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱(chēng)。國(guó)外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會(huì)責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國(guó)外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類(lèi)決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書(shū)等；社會(huì)因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。

簡(jiǎn)而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的量化分析。

二、 模型分析

1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。

（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。

貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法是國(guó)外PE主要采用的估值方法，我國(guó)的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法和資產(chǎn)評(píng)估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見(jiàn)。

貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對(duì)于未來(lái)價(jià)值的比較問(wèn)題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

相對(duì)法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對(duì)法的前提是認(rèn)為在同一市場(chǎng)內(nèi)，各類(lèi)資產(chǎn)是可以比較的。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場(chǎng)范圍，及可以用以比較的對(duì)象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。

資產(chǎn)評(píng)估法，是評(píng)估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法包含了未來(lái)現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重要合法性要求是出于國(guó)有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國(guó)有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)需要完成進(jìn)場(chǎng)交易及評(píng)估備案等環(huán)節(jié)。國(guó)有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國(guó)資委等國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的評(píng)估與備案。

（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說(shuō)到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來(lái)10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤(rùn)總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買(mǎi)入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。

國(guó)外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對(duì)IRR的計(jì)算與國(guó)內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長(zhǎng)率、開(kāi)工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)注視角不同，國(guó)內(nèi)基本上還是通過(guò)融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國(guó)外PE在IRR計(jì)算過(guò)程中，沒(méi)有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。

以下分別結(jié)合PE的投資特點(diǎn)和我國(guó)的情況，對(duì)幾種貼現(xiàn)模型進(jìn)行比較分析：

①紅利貼現(xiàn)法。

國(guó)外私募股權(quán)投資基金與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)相比，有顯著的一個(gè)差別在于，國(guó)外機(jī)構(gòu)更偏重于運(yùn)用杠桿收購(gòu)手段完成私募股權(quán)基金對(duì)被投企業(yè)的投資。杠桿收購(gòu)是收購(gòu)主體以目標(biāo)公司（通常為上市公司）的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流為抵押，通過(guò)獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)貸款，收購(gòu)目標(biāo)公司的一種私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的并購(gòu)形式。杠桿收購(gòu)在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)投資比占10%～20%，負(fù)債占80%～90%。杠桿收購(gòu)公司并不為相應(yīng)的債務(wù)融資提供擔(dān)保，而完全以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流作為融資擔(dān)保。杠桿收購(gòu)之所以存在于歐美市場(chǎng)，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體中的企業(yè)與中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體相比，不具備良好的成長(zhǎng)性，完全通過(guò)全額資本投入換取溢價(jià)的空間較小，該種收購(gòu)方式以較小的投資額換取企業(yè)的完全收購(gòu)，并依靠企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)換得退出機(jī)會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的安全退出。在這一模式下，企業(yè)很少有分配紅利的可能，企業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，多被投資者用于融資擔(dān)保。另外，紅利貼現(xiàn)模型與價(jià)值分配有關(guān)，與價(jià)值創(chuàng)造無(wú)關(guān)，這一方法是從企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造的角度來(lái)考慮估值問(wèn)題，不適宜為PE估值所用。

②股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。

紅利貼現(xiàn)法，現(xiàn)金流所反映的，是股東實(shí)際得到的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，潛在假設(shè)是指投資人作為股東長(zhǎng)期停留在企業(yè)內(nèi)，這與私募以交割獲利為目地的短期投資理念有所不同，因此自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)成為投資領(lǐng)域較為常用的方法。

股權(quán)自由現(xiàn)金流是企業(yè)支付完借款、利息、財(cái)務(wù)費(fèi)用，并滿(mǎn)足了公司的投資需求前提下，所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的加總。這一方法排除了是否分配紅利的或有事項(xiàng)干擾，而是將企業(yè)應(yīng)由股東占有的價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)。

③公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。

公司自由現(xiàn)金流，是考慮了負(fù)債前提下的貼現(xiàn)方法。投資人員可以依據(jù)實(shí)際需求，調(diào)整企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，通過(guò)引入債務(wù)推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。投資人需要在一定的風(fēng)險(xiǎn)容忍度下，對(duì)債務(wù)規(guī)模進(jìn)行過(guò)測(cè)算，該指標(biāo)由于對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性要求較高，這先后會(huì)較股權(quán)自由現(xiàn)金流提高企業(yè)估值水平。

與股權(quán)自由現(xiàn)金流不同，公司自由現(xiàn)金流使用公司加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)因子。計(jì)算普通股東的資本成本，需要通過(guò)CAPM模型來(lái)計(jì)算，需要考慮市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，必要收益率，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三項(xiàng)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)相對(duì)于WACC要復(fù)雜，計(jì)算結(jié)果的精度也不如DCF。國(guó)外私募股權(quán)基金很少運(yùn)用CAPM模型，一是因?yàn)樗菍儆诩t利貼現(xiàn)模型的貼現(xiàn)率，自由現(xiàn)金流估值模型用不到；另外這一方法需要風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量數(shù)據(jù)，計(jì)算過(guò)程相對(duì)復(fù)雜，PE投資估值模型需要便捷性和易操作性，這也是很多PE以完全或修正的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為估值手段的重要原因。

（3）相對(duì)估價(jià)法在PE估值中的運(yùn)用。

國(guó)外私募股權(quán)基金運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法較之國(guó)內(nèi)公司相對(duì)精細(xì)。拿PE值的計(jì)算來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的主要做法，主要是通過(guò)報(bào)表和市場(chǎng)價(jià)格，測(cè)算出PE值，之后與行業(yè)比較，計(jì)算過(guò)程相對(duì)粗放；國(guó)外私募股權(quán)基金則是先選擇公司，這些公司的企業(yè)價(jià)值與被比較公司有很高的相似性，把這些從行業(yè)中遴選的公司組成樣本量，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)的方法，與被比較目標(biāo)進(jìn)行相對(duì)分析。由于過(guò)程中，引入統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，通過(guò)方差測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)夏普比率，進(jìn)一步估算單位風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的收益，從而把相對(duì)估價(jià)法的精確度提高。

國(guó)外私募股權(quán)基金的杠桿收購(gòu)，基本使用相對(duì)法進(jìn)行估值，較少依賴(lài)絕對(duì)法的估值模型，很多有經(jīng)驗(yàn)的杠桿收購(gòu)機(jī)構(gòu)通常采用相對(duì)法完成對(duì)目標(biāo)公司的估值。這些相對(duì)指標(biāo)主要是非杠桿操縱的價(jià)格與運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)收益或非杠桿操縱的賬面價(jià)值之間的比率。杠桿收購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估方法的指標(biāo)包括：現(xiàn)金流、賬面價(jià)值倍數(shù)和現(xiàn)金流貼現(xiàn)。杠桿收購(gòu)的價(jià)格一般用自由現(xiàn)金流（EBIT—DA）的倍數(shù)來(lái)表示，1980年以后，由于單純的投資行為的出現(xiàn)，投資價(jià)格開(kāi)始上揚(yáng)，20世紀(jì)80年代早期，收購(gòu)價(jià)格一般是自由現(xiàn)金流的4倍～5倍，由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇，在20世紀(jì)80年代后期，收購(gòu)價(jià)格達(dá)到了6倍～7倍，2005年以后的收購(gòu)價(jià)格達(dá)到了8倍～9倍。如此高的價(jià)格之所以能夠?qū)嵭校徊糠质怯捎诟唢L(fēng)險(xiǎn)股票市場(chǎng)提供的資金和公眾愿意購(gòu)買(mǎi)杠桿收購(gòu)企業(yè)的高價(jià)股票，同時(shí)，由于企業(yè)剝離不良資產(chǎn)也會(huì)產(chǎn)生由附屬債券和垃圾債券所帶來(lái)的資金。以3倍～4倍的EBITDA收購(gòu)，公司可以避免運(yùn)營(yíng)資金的減少，并在5年～7年內(nèi)還清債務(wù)，當(dāng)達(dá)到4倍～5倍EBITDA時(shí)，公司還能保有一部分利潤(rùn)；但如果價(jià)格超過(guò)6倍EBITDA以上，為了使整體交易方案進(jìn)行，公司必須對(duì)將來(lái)的收益有更加確定的成長(zhǎng)預(yù)期。很多杠桿收購(gòu)的交易最初能夠完成，但由于運(yùn)行過(guò)程中盈利增長(zhǎng)無(wú)法滿(mǎn)足交易倍數(shù)的要求，最終還是失敗。國(guó)外并購(gòu)貸款發(fā)放銀行統(tǒng)計(jì)杠桿收購(gòu)的平均EBITDA倍數(shù)為7.24倍。杠桿收購(gòu)的估值核心是企業(yè)的估值圍繞一個(gè)什么樣的數(shù)值上下波動(dòng)，這構(gòu)成了杠桿收購(gòu)估值模型的核心數(shù)據(jù)。這個(gè)數(shù)據(jù)帶有很強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)性，并不能通過(guò)周密的數(shù)學(xué)推理完成，最根本的環(huán)節(jié)還在于對(duì)企業(yè)綜合實(shí)力的判斷。

2. 社會(huì)責(zé)任視角下的估值模型分析（ESG）。

在西方企業(yè)制度下，企業(yè)面臨的環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)成本的重要隱患，因此國(guó)外PE會(huì)對(duì)這些社會(huì)責(zé)任指標(biāo)進(jìn)行量化分析，進(jìn)而影響加權(quán)平均資本成本（WACC）直接影響企業(yè)估值。目前對(duì)于社會(huì)責(zé)任因素對(duì)公司價(jià)值影響的實(shí)證研究主要采用兩種思路：一是評(píng)估社會(huì)責(zé)任因素對(duì)公司現(xiàn)金流量的影響；二是研究具體事件對(duì)股價(jià)的影響。

社會(huì)責(zé)任因素通過(guò)債務(wù)、罰金等多種形式影響企業(yè)的權(quán)益現(xiàn)金流量與非權(quán)益現(xiàn)金流量，通過(guò)對(duì)影響后的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，就可以計(jì)算出考慮社會(huì)責(zé)任因素后的企業(yè)價(jià)值。而如何界定社會(huì)成本因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響是計(jì)算的核心，無(wú)法量化社會(huì)責(zé)任因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響程度，也就無(wú)法準(zhǔn)確地計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。社會(huì)責(zé)任的貼現(xiàn)率問(wèn)題也是一個(gè)非常棘手的難點(diǎn)：一是是否存在社會(huì)責(zé)任成本貼現(xiàn)率，有部分學(xué)者認(rèn)為社會(huì)責(zé)任成本的未來(lái)價(jià)值等于其現(xiàn)值，因此長(zhǎng)期內(nèi)的社會(huì)責(zé)任成本貼現(xiàn)率應(yīng)該為1；二是上述方法假設(shè)長(zhǎng)期內(nèi)只存在一個(gè)貼現(xiàn)率，但是在實(shí)踐當(dāng)中，貼現(xiàn)率應(yīng)隨著時(shí)間呈曲線變化。

企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資已經(jīng)成為長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，這從國(guó)外PE投資的重視程度上可見(jiàn)一斑。伴隨著社會(huì)責(zé)任投資的盛行，我國(guó)PE投資宜從社會(huì)責(zé)任視角分析投資目標(biāo)基本面、計(jì)算真實(shí)公司價(jià)值。

三、 國(guó)際私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)估值指引（2009年9月版）

該指引共分為兩部分：公允價(jià)值的決定和操作指南。名詞解釋部分，主要包括20項(xiàng)關(guān)鍵名詞的定義：活躍市場(chǎng)、股東價(jià)值貢獻(xiàn)、被迫交易、企業(yè)價(jià)值、公允價(jià)值、基金或私募股權(quán)基金、基金的基金、投資公司、投資、流動(dòng)性、市場(chǎng)參與方、凈資產(chǎn)、順序交易、引用、實(shí)現(xiàn)、報(bào)告日、二手交易、未引用工具、已投資交易、專(zhuān)業(yè)估值人士。以上詞匯是國(guó)外PE交易過(guò)程中，經(jīng)常用到的專(zhuān)業(yè)詞匯，由于指引剛剛頒布，目前國(guó)內(nèi)沒(méi)有專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)中文對(duì)應(yīng)詞匯做出明確規(guī)范。

公允價(jià)值決定部分共有兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：

一是對(duì)Enterprise Value（企業(yè)價(jià)值）的決定。EV這一指標(biāo)，是國(guó)外PE財(cái)務(wù)報(bào)表中的關(guān)鍵指標(biāo)，主要指權(quán)益和企業(yè)凈財(cái)務(wù)負(fù)債（Net Financial Debt）的和。這一指標(biāo)的決定有五個(gè)關(guān)鍵步驟：決定EV的估值工具；影響因素設(shè)定和其對(duì)EV的調(diào)整；流動(dòng)性情境分析；級(jí)別分類(lèi)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的影響；企業(yè)價(jià)值在PE財(cái)務(wù)構(gòu)成中的分布。

二是應(yīng)用的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分類(lèi)。主要包括六類(lèi)：投資現(xiàn)值估算、乘數(shù)（PE/PB等相對(duì)估價(jià)法指標(biāo)）、凈資產(chǎn)、項(xiàng)目貼現(xiàn)現(xiàn)金流、投資方貼現(xiàn)現(xiàn)金流、行業(yè)指數(shù)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取可以看出：國(guó)際估值協(xié)會(huì)基本采取相對(duì)估價(jià)法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法作為核心方法，另外考慮了資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)杠桿、行業(yè)因素指標(biāo)。

方法指引包括：具體考慮因素和參與國(guó)際協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)介紹兩部分內(nèi)容。具體考慮因素包括：基金構(gòu)成、市場(chǎng)效率、降級(jí)危險(xiǎn)、過(guò)橋融資、夾層融資、貸款利息、內(nèi)部供給、結(jié)構(gòu)影響。國(guó)外PE估值機(jī)構(gòu)非財(cái)務(wù)部分考慮因素，沒(méi)有按照社會(huì)責(zé)任因素構(gòu)成分類(lèi)，這方面有兩個(gè)原因：一是社會(huì)責(zé)任CSR，有相關(guān)的國(guó)際組織機(jī)構(gòu)認(rèn)證；二是這部分量化指標(biāo)，不同PE公司方法并不統(tǒng)一。估值協(xié)會(huì)方法指引部分內(nèi)容多是提綱性?xún)?nèi)容，沒(méi)有具體操作指南，我們將進(jìn)一步關(guān)注估值協(xié)會(huì)相關(guān)內(nèi)容的發(fā)布。

四、 私募股權(quán)基金估值模型探討

從以上分析可以看出，財(cái)務(wù)模型是在種種假設(shè)的完美狀態(tài)下的精細(xì)預(yù)測(cè)，在實(shí)踐中，假設(shè)往往被現(xiàn)實(shí)突破得千瘡百孔；社會(huì)責(zé)任指標(biāo)具體包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）三個(gè)方面，這一類(lèi)定性指標(biāo)定量化，是目前PE估值的重要考量；同時(shí)，國(guó)外PE投資中非常重視資本結(jié)構(gòu)、股東價(jià)值的考量。

1. 現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和管控。

現(xiàn)金相關(guān)指標(biāo)是PE進(jìn)入企業(yè)前的重要判斷依據(jù)，同時(shí)也是投后管理的重要管控手段。在選擇被投資企業(yè)時(shí)，用到現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，測(cè)算項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，是決定估值高低的關(guān)鍵。在進(jìn)入被投資企業(yè)后，國(guó)外實(shí)證研究表明：減少資產(chǎn)負(fù)債表中的閑置資金，是PE投資企業(yè)后的重要管理舉措，許多私募基金都要求公司每天報(bào)告現(xiàn)金流量。①公司增加現(xiàn)金儲(chǔ)備的理由通常有兩個(gè)：一是為了使公司渡過(guò)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；二是給公司內(nèi)部、外部的新投資機(jī)會(huì)提供資金支持。但是，大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備有時(shí)可能刺激公司管理層在未經(jīng)充分考慮的情況下貿(mào)然交易。

2. 資本結(jié)構(gòu)的分析路徑。

財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)利用負(fù)債來(lái)調(diào)節(jié)權(quán)益資本收益的手段，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿給企業(yè)權(quán)益資本帶來(lái)的額外收益。在計(jì)算IRR過(guò)程中，強(qiáng)調(diào)負(fù)債現(xiàn)金流和權(quán)益現(xiàn)金流的分析，實(shí)質(zhì)上是對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的衡量，進(jìn)而測(cè)算企業(yè)的安全邊際。

Robert Pease對(duì)美國(guó)私募股權(quán)交易所作的歸因分析發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善的重要標(biāo)準(zhǔn)是財(cái)務(wù)杠桿比率控制在2倍左右。麥肯錫公司對(duì)歐洲私募基金交易的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)：歐洲大多是私募基金交易中，PE創(chuàng)造價(jià)值的主要?jiǎng)恿Χ际枪镜臉I(yè)績(jī)，而非市場(chǎng)升值或?yàn)E用財(cái)務(wù)杠桿使企業(yè)總資產(chǎn)升值，便于PE退出。

3. 關(guān)注股東價(jià)值。

國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)股東價(jià)值的關(guān)注主要有兩個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、管理團(tuán)隊(duì)。

2007年，麥肯錫公司對(duì)11家歷史業(yè)績(jī)超過(guò)平均水平的私募基金的60宗交易作了研究，得出這樣的結(jié)論：在60宗交易中，有63%的機(jī)制增加主要來(lái)源于“公司的超常業(yè)績(jī)”，有32%來(lái)源于行業(yè)增值和財(cái)務(wù)杠桿的左右，只用5%來(lái)自“套利”。在解釋這些公司業(yè)績(jī)?yōu)槭裁慈绱顺霰姇r(shí)，麥肯錫公司的研究強(qiáng)調(diào)：這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金在對(duì)企業(yè)進(jìn)入前估值的同時(shí)，制定了“價(jià)值創(chuàng)造計(jì)劃”，并有效地付諸了實(shí)施。②這一點(diǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)的PE有很好的借鑒作用，國(guó)內(nèi)PE往往將注意力集中于尋找價(jià)值洼地上，由于自身的管理經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)能力所限，并不能在進(jìn)入后對(duì)被投資公司施行改造，提升價(jià)值。

管理團(tuán)隊(duì)是私募考量項(xiàng)目的核心因素。大膽的戰(zhàn)略和有效的實(shí)施給股東帶來(lái)了利益，但這需要一個(gè)具有高度創(chuàng)造性和工作動(dòng)力的管理團(tuán)隊(duì)。René e Mauborgne通過(guò)對(duì)大量PE所投資企業(yè)管理者的問(wèn)卷調(diào)查后發(fā)現(xiàn)：對(duì)于PE投資而言，獲得高增長(zhǎng)的公司可能是小企業(yè)，也可能是大企業(yè)，可能是高科技行業(yè)也可能是低科技行業(yè)公司，可能是行業(yè)新軍也可能是老牌企業(yè)，甚至于不同國(guó)家的企業(yè)，但自始至終起著重要作用的是：對(duì)公司的管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)。他們對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知能力從五個(gè)層面進(jìn)行了分析：行業(yè)假設(shè)、戰(zhàn)略重點(diǎn)、客戶(hù)認(rèn)知、資產(chǎn)狀況、協(xié)同能力。③目前，PE對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，但對(duì)被投資企業(yè)觀管理團(tuán)隊(duì)深入分析，對(duì)于提升股東價(jià)值會(huì)起到重要作用。

注釋?zhuān)?/p>

①Robert C. Pozen ，《向私募股權(quán)基金學(xué)整改》，哈佛《商業(yè)評(píng)論》2007年12月號(hào)。

②Ludovic Phalippou，Oliver Gottschalg 2007，The Performance of Private Equity Fund，Working Paper。

③Blue Ocean Strategy（W. Chan Kim，Renée Maubo—

rgne） 2007。

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7. Ludovic Phalippou，Oliver Gottschalg.The Performance of Private Equity Fund.Working Paper，2007.

8. W. Chan Kim，Renée Mauborgne.Blue Ocean Strategy，2007.

作者簡(jiǎn)介：靳磊，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院企業(yè)管理系博士生。

收稿日期：2012—09—28。