風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO影響分析

摘要：本文基于創(chuàng)業(yè)板分別對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資背景是否會(huì)影響IPO抑價(jià)和IPO后收益進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)；而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒(méi)有顯著影響；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資背景與IPO后收益的影響研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益；而且不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益有的影響顯著不同，其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益無(wú)影響。研究結(jié)果顯示我國(guó)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的差異性存在，但沒(méi)有完全顯示出其特質(zhì)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；背景；IPO；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1009—3060（2012）05—0106-11

一、引言

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，但近年發(fā)展很快。最早由政府主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，如1986年成立的我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司就具有明顯的政府背景特點(diǎn)；但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)，很多國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入我國(guó)，國(guó)家部委、地方政府、大公司也加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投入，此外，個(gè)人也因風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大回報(bào)而加入其中，成為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)由此形成背景多樣的繁榮局面。

自2009年10月創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板交易以來(lái)，截止到2011年9月30日共有267家企業(yè)上市，其中超160家具有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景，顯示創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO之間的關(guān)系對(duì)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展具有重要意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資在1PO市場(chǎng)中所起的作用一直是金融領(lǐng)域頗有爭(zhēng)議的主題，也是研究熱點(diǎn)。多數(shù)學(xué)者通過(guò)比較有/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司之間的差異開(kāi)展相關(guān)研究，其隱含的假設(shè)是所有風(fēng)險(xiǎn)投資之間沒(méi)有明顯差異。然而不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在資金來(lái)源、投資理念、管理模式、市場(chǎng)信譽(yù)等方面存在較大差異，因此，近幾年學(xué)者們開(kāi)始逐步關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的背景要素。

Rindermann（2005）較早區(qū)分不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，在研究德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)的IPO的運(yùn)行和市場(chǎng)表現(xiàn)的過(guò)程中，Rindermann將風(fēng)險(xiǎn)投資分為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資，研究結(jié)果顯示兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的表現(xiàn)存在明顯差異：國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)股票價(jià)格表現(xiàn)出正面影響作用，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)股票價(jià)格則具有負(fù)面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資和附屬于承銷(xiāo)商的風(fēng)險(xiǎn)投資兩類(lèi)，在針對(duì)法國(guó)市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn)附屬于承銷(xiāo)商的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司抑價(jià)偏低，且具有較好的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。Brander等（2008）的研究表明，在企業(yè)價(jià)值增加以及創(chuàng)新方面，私人風(fēng)險(xiǎn)投資比加拿大政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)更好。我國(guó)的學(xué)者也開(kāi)始研究類(lèi)似的問(wèn)題，張學(xué)勇、廖理（2011）把風(fēng)險(xiǎn)投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營(yíng)背景風(fēng)險(xiǎn)投資，通過(guò)選取在大陸、香港以及美國(guó)上市的有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中國(guó)公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司的IPO抑價(jià)率以及股票回報(bào)率的確存在差別。

綜上所述，無(wú)論在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的影響的確存在差別。之前的學(xué)者對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的研究是基于綜合不同證券市場(chǎng)的樣本，而不同證券市場(chǎng)之間存在差別。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板是新開(kāi)市的證券市場(chǎng)，且與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO公司的影響，對(duì)促進(jìn)我國(guó)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展以及指導(dǎo)我國(guó)中小企業(yè)選擇不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資有重要意義。

二、理論分析

IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報(bào)和建立良好的聲譽(yù)，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)是研究風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值增加作用的重要途徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價(jià)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)問(wèn)題已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資背景IPO研究的兩大核心問(wèn)題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動(dòng)（金融中介選擇、股權(quán)分配、發(fā)行定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)選擇、信號(hào)發(fā)送等）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)的影響。

近年來(lái)，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中所扮演的角色進(jìn)行了大量研究。目前，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中相對(duì)成熟的理論主要包括認(rèn)證理論和逐名動(dòng)機(jī)理論。

認(rèn)證理論：認(rèn)證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初提出的，并得到了廣泛的認(rèn)同。認(rèn)證理論認(rèn)為，質(zhì)量好的公司會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，當(dāng)市場(chǎng)中缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)發(fā)行公司的持股將被認(rèn)為是對(duì)發(fā)行公司的認(rèn)證，被投資者視為公司具有良好前途的信號(hào)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)通過(guò)持股參與公司的決策，全程監(jiān)控持股公司的運(yùn)作，為其提供增值服務(wù)。這一理論在西方證券市場(chǎng)已得到證實(shí)。

風(fēng)險(xiǎn)投資在與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資契約并開(kāi)始投資之后，除了提供資金支持之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還會(huì)積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)并成功IPO（或其他退出方式，如并購(gòu)），最后獲得巨額回報(bào)。認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資持有發(fā)行公司的股份，參與發(fā)行公司的管理，行使了“內(nèi)部人”的職能，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)控，降低了信息不對(duì)稱(chēng)，可以證明公司價(jià)值的真實(shí)性，而且風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)能吸引聲譽(yù)好的會(huì)計(jì)師、證券承銷(xiāo)商等參與證券的發(fā)行工作，從而能夠降低IP（）的抑價(jià)程度。

IPO的過(guò)程伴隨著信息不對(duì)稱(chēng)，例如發(fā)行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對(duì)稱(chēng)引起的市場(chǎng)崩潰，就需要第三方的認(rèn)證來(lái)保證發(fā)行的成功。在證券市場(chǎng)中，證券承銷(xiāo)商、審計(jì)機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是能夠?qū)PO進(jìn)行認(rèn)證的第三方，但風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好的發(fā)揮這種認(rèn)證作用，這因?yàn)樗麄兂钟邪l(fā)行公司的股份、占有被投資公司的董事會(huì)位置，直接參與所投資公司的經(jīng)營(yíng)管理；因此，與其它金融中介相比，風(fēng)險(xiǎn)投資與所投資公司的管理層建立的關(guān)系更密切、持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)；此外他們還會(huì)控制風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)的認(rèn)證錯(cuò)誤，由于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金是以有固定存續(xù)期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來(lái)成功地籌集資金以繼續(xù)存活，過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及所建立的聲譽(yù)是極端重要的。

從認(rèn)證理論出發(fā)，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資若要發(fā)揮第三方認(rèn)證的作用，則必須具備下列條件：具備認(rèn)證資本、認(rèn)證資本大于其虛假認(rèn)證所能獲得的最大收益以及企業(yè)取得認(rèn)證服務(wù)要支付較高的成本這三項(xiàng)條件。從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用的分析可以看出，認(rèn)證理論主要分析風(fēng)險(xiǎn)投資作為認(rèn)證的第三方具有減少信息不對(duì)稱(chēng)程度的功能。

由于不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資在參與發(fā)行公司的管理、行使了“內(nèi)部人”的職能等方面的程度不同，導(dǎo)致不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)控程度、降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度存在顯著不同，因此證明公司價(jià)值真實(shí)性的可信性會(huì)有不同，從而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證作用的效果不同。

逐名動(dòng)機(jī)理論：由于風(fēng)險(xiǎn)投資的興趣不在于擁有和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是在一定期限內(nèi)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益，因此在客觀上有過(guò)度追求短期效應(yīng)而較少顧及企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的需要。Gompers（1996）首先提出風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名動(dòng)機(jī)（Grandstanding）”的假說(shuō)，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于自身投資業(yè)績(jī)的壓力會(huì)對(duì)所投資企業(yè)“拔苗助長(zhǎng)”，促使其過(guò)早上市而獲取回報(bào)，從而可能損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期通常為十年左右，其中前三至五年用來(lái)尋找和投資企業(yè)，之后的幾年則用于幫助企業(yè)成長(zhǎng)和增值，存續(xù)期滿(mǎn)時(shí)必須清盤(pán)，把本金和盈利分給投資者。由于一個(gè)基金在成立后幾年內(nèi)就會(huì)完成所有投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了維持經(jīng)營(yíng)，必須采取滾動(dòng)式融資，即每隔三至五年要重新進(jìn)行籌資，這導(dǎo)致投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間形成一種反復(fù)博弈的關(guān)系。后續(xù)的每次融資行為實(shí)際上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理水平和能力的一次評(píng)估，其之前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是投資者考量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能力的關(guān)鍵指標(biāo)，直接影響后續(xù)融資的難易程度。特別在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展起步階段，由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)量一無(wú)所知，因此前幾次的投資表現(xiàn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否生存下去至關(guān)重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。

風(fēng)險(xiǎn)投資的有限合伙制和有限存續(xù)期機(jī)制等制度設(shè)計(jì)的目的在于約束風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)主義行為，緩解風(fēng)險(xiǎn)投資和投資者之間的委托代理問(wèn)題。然而Gompers（1996）指出，該機(jī)制存在一個(gè)潛在問(wèn)題，那就是風(fēng)險(xiǎn)投資迫于后續(xù)融資壓力，可能會(huì)過(guò)度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，急于在其存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出，實(shí)現(xiàn)投資收益回報(bào)投資人，有利于建立良好的聲譽(yù)，以保障其后續(xù)融資和經(jīng)營(yíng)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的這種短期壓力會(huì)直接轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資和被投資企業(yè)之間目標(biāo)不一致，從而產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進(jìn)一步進(jìn)行了理論分析，分析結(jié)果表明由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的短期投資期限，會(huì)導(dǎo)致被投資公司的決策層做決策時(shí)無(wú)法從公司利益最大化角度出發(fā)制定公司發(fā)展戰(zhàn)略。由于IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要退出方式和業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資為盡早取得業(yè)績(jī)，證明自身能力，有動(dòng)機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉(cāng)促推向資本市場(chǎng)。Gompers（1996）指出，那些從業(yè)時(shí)間短、資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于缺乏業(yè)績(jī)記錄，因此更容易產(chǎn)生“逐名”傾向。而對(duì)于那些從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)、已實(shí)現(xiàn)多次成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)他們的能力已經(jīng)有了較深的了解，一個(gè)額外的IPO對(duì)提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對(duì)較低，因此他們反而沒(méi)有強(qiáng)烈的急功近利傾向。

從對(duì)“逐名動(dòng)機(jī)”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風(fēng)險(xiǎn)投資自身的激勵(lì)問(wèn)題出發(fā)，分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)IPO效應(yīng)的影響。不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的激勵(lì)問(wèn)題不同，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)IPO的影響不同。

三、實(shí)證分析

研究假設(shè)：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行合理分類(lèi)是開(kāi)展相關(guān)研究的前提，雖然《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2006》按資金來(lái)源將風(fēng)險(xiǎn)投資分為“兩大類(lèi)，八小類(lèi)”②，但這個(gè)分類(lèi)過(guò)細(xì)，不利于開(kāi)展相關(guān)研究。本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為：政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，具體含義如表1所示。

（1）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與抑價(jià)

抑價(jià)是研究公司IPO的重要指標(biāo)，它是在信息不對(duì)稱(chēng)條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)改變信息不對(duì)稱(chēng)影響抑價(jià)，但不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)投資解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的能力并不相同，進(jìn)而影響抑價(jià)。

因?yàn)檎尘暗娘L(fēng)險(xiǎn)投資是典型的“過(guò)橋投資者（bridge investor）”，不像其他類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)深入公司管理，因此解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的能力較弱；而企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則是典型的活躍、長(zhǎng)期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

雖然政府背景、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資都追求投資回報(bào)的最大化，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)等，企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是母公司的發(fā)展戰(zhàn)略，并非普通投資者所關(guān)心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資；Brander等，2008，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資），因此從這個(gè)角度出發(fā)，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則特別關(guān)注其聲譽(yù)，因?yàn)槁曌u(yù)對(duì)其能否獲得資金組建下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資有重要影響，而聲譽(yù)和其以往的投資收益率密切相關(guān)，因此市場(chǎng)可以通過(guò)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)來(lái)判斷其所投資公司的質(zhì)量，從而減少信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。因此有理由認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

綜述所述，本文認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，因此對(duì)抑價(jià)的影響程度最高?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H1：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響程度不同

H11：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響程度最高

H22：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響程度較低

（2）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO后收益

IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標(biāo)。作為一個(gè)特殊的投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認(rèn)為不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響存在差異，原因包括：

激勵(lì)機(jī)制的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)智力密集型的行業(yè)，其核心能力的兩個(gè)重要方面分別是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和一批具有很高專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)的投資經(jīng)理。因此，在微觀運(yùn)作上是否能夠通過(guò)建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制來(lái)充分發(fā)揮投資經(jīng)理的作用，就成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)成功的一個(gè)重要因素。

政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)機(jī)制較差，一方面由于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資項(xiàng)目經(jīng)理?yè)?dān)心投資失敗會(huì)承擔(dān)較多的非經(jīng)濟(jì)責(zé)任，不愿意將收入與業(yè)績(jī)掛鉤、懲罰與資產(chǎn)掛鉤；另一方面是政府出資人從國(guó)家資金安全或者“防止國(guó)有資產(chǎn)流失”的考慮，不愿給予風(fēng)險(xiǎn)投資家更多的自主權(quán)和更“前衛(wèi)”的激勵(lì)方式。

而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)具有多重性，不像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資具有單純的財(cái)務(wù)投資回報(bào)，使得投資業(yè)績(jī)難以準(zhǔn)確衡量（Siegel，SiegelMaeMillan，1988）；此外，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可能不能像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金那樣給基金經(jīng)理提供足夠的激勵(lì)，使得基金的管理要么缺乏激勵(lì)機(jī)制，要么缺乏必要的專(zhuān)業(yè)人才（Chesbrough，2000）。

與其他背景的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的薪酬制度和管理架構(gòu)更具激勵(lì)性（Cumming，2005），所以它會(huì)更努力地尋找優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象，并精心管理和監(jiān)控所投資公司。

增值能力的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，為企業(yè)提供重要的咨詢(xún)、信息和幫助，最終增加企業(yè)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種增值作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而且重要，并最終體現(xiàn)在所投資公司的IPO后收益上。

政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒(méi)有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不敏銳。對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，更重要的是為政府資金的安全性負(fù)責(zé)，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的程度不深，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值增值發(fā)揮的作用不高。

對(duì)于接受企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，除資金之外，更看重企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以提供與生產(chǎn)有關(guān)的重要資源，促進(jìn)市場(chǎng)上必要的知識(shí)向受資企業(yè)轉(zhuǎn)移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業(yè)背書(shū)，使受資企業(yè)快速地獲得認(rèn)可（Mauta，2001）。

獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資通常專(zhuān)注于某一個(gè)特定行業(yè)，并且會(huì)建立社會(huì)網(wǎng)絡(luò)（Barry，1994）。與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資在增加企業(yè)價(jià)值方面的突出表現(xiàn)在能夠幫助受資企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、獲取其它融資、招募經(jīng)理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認(rèn)為其高度的專(zhuān)業(yè)化和良好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能增加所投資公司的長(zhǎng)期價(jià)值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現(xiàn)較好。

綜上所述，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的影響差異較大，因此對(duì)受資公司IPO后收益的影響應(yīng)該有顯著差異。基于上文的分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響程度不同

H21：企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；

H22：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；

H23：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低

研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風(fēng)險(xiǎn)投資公司判斷其是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。

本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的影響，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資背景、市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。

各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源為深圳證券交易所發(fā)布的各個(gè)企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)，股價(jià)信息來(lái)源于通達(dá)信軟件。

風(fēng)險(xiǎn)投資背景與抑價(jià)：本文首先通過(guò)模型（1）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市首日抑價(jià)程度的差別：

其中，被解釋變量UNDPRING是企業(yè)上市首日抑價(jià)，以公式（首日收盤(pán)價(jià)一發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)計(jì)算；SIZE是上市前一年的總資產(chǎn)；VC為風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，若有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。

為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市首日抑價(jià)之間的關(guān)系，本文建立模型（2），檢驗(yàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響。

其中，VC_AGE是風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間；VC_LENGTH是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資到上市的時(shí)間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資，若風(fēng)險(xiǎn)投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類(lèi)推；其余控制變量的取值如表2所示。

在結(jié)果Ⅰ中分析“有/無(wú)有風(fēng)險(xiǎn)投資”對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價(jià)的影響，使用風(fēng)險(xiǎn)投資作為虛擬變量；VC的回歸系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司。這個(gè)研究結(jié)果沒(méi)有支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論，研究結(jié)果同時(shí)還顯示發(fā)行公司的規(guī)模、帳面市值比和市場(chǎng)熱度等的指標(biāo)較顯著，表明發(fā)行公司的規(guī)模、發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)熱度等變量對(duì)上市公司IPO抑價(jià)影響明顯，其中公司規(guī)模越大，發(fā)展?jié)摿υ礁?，則抑價(jià)越低；而最近市場(chǎng)的熱度越高，則抑價(jià)越高，說(shuō)明市場(chǎng)的炒作氛圍將會(huì)顯著影響發(fā)行公司的抑價(jià)。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過(guò)引入虛擬變量“風(fēng)險(xiǎn)投資背景”（模型（2））研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響而得到的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景均不對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響。這說(shuō)明即使深入風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部，考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的不同性質(zhì)，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)沒(méi)有影響。因此，我國(guó)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)揮的影響差異在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒(méi)有顯現(xiàn)，不同的“認(rèn)證”能力沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。

結(jié)果Ⅳ研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響，研究結(jié)果顯示雖然政府背景和獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為正，而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為負(fù)，但其t值均不顯著，說(shuō)明即使研究樣本縮小至僅考慮有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景對(duì)抑價(jià)的影響不顯著，這表明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IP（）抑價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)投資背景沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)性，意味本文的第一個(gè)假設(shè)不成立，揭示我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒(méi)有如期望的那樣覺(jué)察到不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)認(rèn)證功能具有差異性，意味著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)還有待進(jìn)一步提高。

結(jié)果Ⅴ和Ⅵ進(jìn)一步考慮了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（從業(yè)年限）及進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的期限等特征對(duì)IPO抑價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)同樣不顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限和進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)間的長(zhǎng)短均不會(huì)影響企業(yè)抑價(jià)。這和Gompers（1996）的發(fā)現(xiàn)不一致，說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的特性（背景、資歷等）沒(méi)有凸現(xiàn)出來(lái)。

總之，在風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)抑價(jià)的影響這個(gè)問(wèn)題上，全樣本和對(duì)應(yīng)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸檢驗(yàn)結(jié)果不完全一致。在創(chuàng)業(yè)板，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)影響企業(yè)的抑價(jià)，即風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，這個(gè)結(jié)論并不支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論；而針對(duì)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸分析顯示，不同背景風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒(méi)有顯著影響；即使只考慮只有風(fēng)險(xiǎn)投資參與樣本的基礎(chǔ)上，結(jié)果仍然一致，而且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限長(zhǎng)短也沒(méi)有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。因此，在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有完全發(fā)揮“認(rèn)證作用”，同時(shí)“逐名”機(jī)制也沒(méi)有發(fā)揮作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開(kāi)始，就不斷有學(xué)者采用配對(duì)方法研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司的IPO收益，如基于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司規(guī)模進(jìn)行公司配對(duì)（LoughranRitter，1995），或規(guī)模及行業(yè)（Ritter，1991），后來(lái)使用了規(guī)模和帳面市值比（BraveGompers，1997；Bray，GeczyGompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對(duì)一公司配對(duì)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)是要具有足夠的公司數(shù)量，這樣研究結(jié)果才不會(huì)遭受再平衡和產(chǎn)生偏斜。

與配對(duì)方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時(shí)間序列三因素模型也經(jīng)常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通?？紤]市場(chǎng)（β）因素，規(guī)模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動(dòng)性（EckboNorli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。

由于本文研究的期限較短，以及缺少相關(guān)因素的數(shù)據(jù)，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類(lèi)似的橫截面分析，基于市場(chǎng)收益，不同的控制變量（如規(guī)模、帳面市值比、成立年限以及行業(yè)虛擬變量）和風(fēng)險(xiǎn)投資的特征進(jìn)行分析。

IPO后收益率是用指數(shù)調(diào)整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標(biāo)，即公司上市后第一個(gè)月到第12個(gè)月的股票持有有收益率，再除以當(dāng)期的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：

P₁（P_l+1）是上市交易的第一天收盤(pán)價(jià)（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計(jì)算為企業(yè)上市后1年的股票持有收益率減去同期創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的增長(zhǎng)率。

本文首先通過(guò)模型（4）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市股票持有收益的差別：

其中，被解釋變量RETURN是企業(yè)IPO后持有收益，計(jì)算方法如（3）式所示；ROA為上市當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率，公司所屬行業(yè)（IND），本文僅劃分為傳統(tǒng)行業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)（金融行業(yè)、醫(yī)療、新能源、IT、生物技術(shù)、新媒體），若為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。

為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益之間的關(guān)系，本文建立模型（5），檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的背景屬性、從業(yè)年限及投資期限對(duì)收益的影響：

此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見(jiàn)表2。

對(duì)IPO后收益的實(shí)證結(jié)果如表4所示。

結(jié)果Ⅰ顯示公司規(guī)模、帳面市值比以及發(fā)行規(guī)模等變量回歸結(jié)果顯著，結(jié)果Ⅰ還顯示風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與增加了IPO后收益，表示風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有非常急切地把未成熟的企業(yè)操作盡早上市，沒(méi)有顯示出風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名”傾向。

在結(jié)果Ⅰ的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過(guò)引入“風(fēng)險(xiǎn)投資類(lèi)型”研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒(méi)有顯著影響；

結(jié)果Ⅲ則是僅考慮具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒(méi)有顯著影響；這和結(jié)果Ⅱ一致，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板，只有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，或者沒(méi)有影響。

結(jié)果Ⅳ和結(jié)果Ⅴ則是通過(guò)進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)（從業(yè)年限）以及IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的時(shí)間長(zhǎng)短而得到，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)年限對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，則IPO后收益會(huì)較高。而風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限并不影響IPO后收益。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益，而且不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設(shè)；其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益無(wú)影響。這樣的實(shí)證結(jié)果至少反映出在創(chuàng)業(yè)板，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有表現(xiàn)出“逐名”效應(yīng)，這與Gompers（1996）的研究結(jié)果不太相符。此外，研究還發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不對(duì)IPO后收益產(chǎn)生影響，說(shuō)明在年輕的創(chuàng)業(yè)板，炒作非常嚴(yán)重，這從一個(gè)側(cè)面反映了年輕的創(chuàng)業(yè)板存在無(wú)效率性。

實(shí)證結(jié)果分析：本文的研究結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)；而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒(méi)有顯著影響；風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益；不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益無(wú)影響。這與國(guó)外研究者的研究結(jié)論不同，Tykvova（2006）通過(guò)研究德國(guó)Neur市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對(duì)法國(guó)、英國(guó)及加拿大等國(guó)家的研究也得到了類(lèi)似的結(jié)論。

在我國(guó)現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，為什么會(huì)出現(xiàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的IPO抑價(jià)的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現(xiàn)象呢？本文認(rèn)為存在以下三個(gè)原因：

第一，創(chuàng)業(yè)板的制度性缺陷使得風(fēng)險(xiǎn)投資的作用沒(méi)有完全發(fā)揮。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出時(shí)間尚短，發(fā)行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板保薦人制度和新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制度的漏洞，以及高達(dá)7.19倍的創(chuàng)業(yè)板平均投資回報(bào)，使得風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的公司治理、投資策略、公司業(yè)績(jī)等方面的影響效應(yīng)降低，使得不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的特質(zhì)沒(méi)能體現(xiàn)出來(lái)，因而沒(méi)有對(duì)所投資企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響程度不大。

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有“輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)”特性，企業(yè)從成立到上市時(shí)間較短，風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)的時(shí)間也不長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的影響不大，所以創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)能表現(xiàn)出德國(guó)、法國(guó)、日本、加拿大等成熟市場(chǎng)的特性。

第三，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資還沒(méi)有成為真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資。

從發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅對(duì)公司進(jìn)行投資，還要通過(guò)影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等提升公司價(jià)值，但我國(guó)現(xiàn)階段大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資卻以單純性資本運(yùn)作模式為生存之道，主要精力放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市包裝和IPO，并在IPO后擇機(jī)退出，其本質(zhì)是通過(guò)資本運(yùn)作和創(chuàng)業(yè)板IPO達(dá)到獲利目的，而提升公司價(jià)值則不是其關(guān)注的重點(diǎn)。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資由于大多由有投資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人士組成，因此能夠影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面，從而提升公司價(jià)值，因此獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響顯著好于另外兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)：由于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)樣本不是隨機(jī)抽樣的結(jié)果，而是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)盡職調(diào)查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來(lái)控制該問(wèn)題。首先用Probit模型對(duì)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性進(jìn)行回歸。其中因變量為風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)虛擬變量，若企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發(fā)行規(guī)模、上市前總資產(chǎn)、上市時(shí)間、行業(yè)等變量。然后根據(jù)回歸系數(shù)為每個(gè)樣本企業(yè)計(jì)算出一個(gè)“傾向指數(shù)”，為每一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

表5的結(jié)果表明，在控制了樣本選擇偏差問(wèn)題之后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益仍然顯著高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，且IPO抑價(jià)差別不大。這說(shuō)明本文的結(jié)論不受樣本選擇偏差問(wèn)題的影響。

四、結(jié)論

本文基于創(chuàng)業(yè)板研究不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司IPO抑價(jià)和IPO后收益的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)的影響沒(méi)有顯著差異，但對(duì)IPO后收益的影響有差異，其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)優(yōu)于其他兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資。研究結(jié)果揭示了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部的差異性存在，并影響了創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，因此有必要深入風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部就其差異性開(kāi)展研究。

此外，研究結(jié)果還說(shuō)明在我國(guó)年輕的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，由于IPO價(jià)格沒(méi)能充分反映不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資所增加的價(jià)值的差異，這說(shuō)明投資者還沒(méi)能完全認(rèn)識(shí)到經(jīng)驗(yàn)豐富和信譽(yù)較高的風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值增加和認(rèn)證功能。本文認(rèn)為在我國(guó)現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資并不能完全發(fā)揮出其異質(zhì)性，這說(shuō)明雖然從理論上分析不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資存在較強(qiáng)的差異性，但由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資所處的發(fā)展階段以及創(chuàng)業(yè)板的制度性缺陷使得風(fēng)險(xiǎn)投資的差異性對(duì)創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響沒(méi)有完全顯現(xiàn)出來(lái)。