控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利分配的影響研究

藍(lán)輝旋　葉勇　黃雷

內(nèi)容提要:公司的股利分配政策對(duì)于投資者保護(hù)而言具有重要的作用。根據(jù)我國(guó)滬深兩市上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征將我國(guó)的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為三種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型,研究了控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)下我國(guó)上市公司股利分配行為的差異。研究發(fā)現(xiàn):股改后分配的現(xiàn)金股利低于股改前,只是控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的幅度較大;終極控制人的性質(zhì)不同會(huì)影響現(xiàn)金股利的分配,在絕對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,當(dāng)最終控制人為地方政府時(shí),較之中央政府傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。

關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu);股利分配;公司治理

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-4161(2012)04-0130-05

一、文獻(xiàn)綜述

上市公司的股利政策一直是財(cái)務(wù)學(xué)界研究的焦點(diǎn)之一,備受國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注。MM理論立足于完善的資本市場(chǎng),從不確定的角度提出了股利政策和企業(yè)價(jià)值不相關(guān)理論。后來的學(xué)者進(jìn)行了一系列的擴(kuò)展研究。Jensen(1986)提出了股利代理理論,他認(rèn)為當(dāng)公司產(chǎn)生自由現(xiàn)金流時(shí),管理者傾向于不發(fā)股利或少發(fā)股利,將這些自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)部使用,他們不僅可以利用現(xiàn)金流進(jìn)行在職消費(fèi),更會(huì)使資金進(jìn)行私有利益的用途,還會(huì)進(jìn)行凈現(xiàn)值小于零的投資,資金的使用效率被降低,所以產(chǎn)生出代理成本。如果這時(shí)能進(jìn)行股利分配,使管理者手頭的自由現(xiàn)金流減少,代理成本才會(huì)得以減少,股東和管理者之間的沖突才能降低。股利政策也會(huì)影響到股東和債權(quán)人之間的利益關(guān)系。

La Porta(1999)、Classens(2000)、Faccio and Lang(2001)一系列研究發(fā)現(xiàn),世界上大部分國(guó)家的上市公司存在著控股股東,并且存在控股股東的上市公司中,相應(yīng)的代理問題并不是企業(yè)管理者與股東之間的,而是控股股東與小股東之間的利益沖突。Maneinelli et al(2006)對(duì)意大利的139家上市公司進(jìn)行來股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的研究。研究結(jié)果表明:由于被研究的意大利上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中,大股東和小股東的利益沖突為主要的問題。大股東控制權(quán)越高,股利支付率越低。近年來,國(guó)外研究者在這方面研究比較多,普遍認(rèn)為控股股東和小股東之間有著嚴(yán)重的利益沖突問題,控股股東通過對(duì)小股東的掠奪來實(shí)現(xiàn)自身的控制權(quán)私利的目的。各國(guó)股利政策的制定,雖然會(huì)因?yàn)閲?guó)情和法律的不同存在著較大差異,但都在不同程度上受到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

由于中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),使得中國(guó)的股利分配政策與西方成熟市場(chǎng)相比具有很多不同之處。股利信號(hào)理論和股利代理成本理論在解釋我國(guó)上市公司的股利政策時(shí)存在一定的局限性。呂長(zhǎng)江、王克敏(1999),陳浪南、姚正春(2000)的研究表明,不同于國(guó)外,我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利并沒有起到信息傳遞的作用。

國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)研究也大多集中在控股股東、股權(quán)集中度、股東性質(zhì)等對(duì)現(xiàn)金股利的影響上。余明桂等(2004)通過對(duì)中國(guó)732家上市公司1998年至2002年的股利分配數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,研究發(fā)現(xiàn),有控股股東的企業(yè),其股利支付率顯著高于沒有控股股東的企業(yè)。徐國(guó)祥、蘇月中(2005)認(rèn)為,股權(quán)集中度高的公司會(huì)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。唐清泉、羅黨論(2006)發(fā)現(xiàn),在存在控股股東的情況下,大股東的利益輸送通常是通過現(xiàn)金股利,大股東的持股比例與上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)分置改革后,上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。不再分流通股與非流通股,從根本上實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán),非流通股和流通股股東的目標(biāo)趨于一致。因此,上市公司的股利分配政策也呈現(xiàn)出了一些變化。張?jiān)?2009)研究發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與現(xiàn)金支付率存在正相關(guān)關(guān)系,但股改后,其持股比例顯著下降,國(guó)有股比例與現(xiàn)金股利支付率之間存在弱相關(guān)關(guān)系。譚天明、羅莎(2009)結(jié)合2007、2008年兩年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高的上市公司越傾向于現(xiàn)金分配方式,而且現(xiàn)金股利支付越高;由于現(xiàn)金流外部效應(yīng),第一大股東控制權(quán)越高越傾向于比較低水平的現(xiàn)金股利。黨紅(2008)對(duì)股權(quán)分置改革前后的影響現(xiàn)金股利因素研究并進(jìn)行了對(duì)比。研究發(fā)現(xiàn),就增長(zhǎng)機(jī)會(huì)而言,股改后在公司出現(xiàn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)減少現(xiàn)金股利發(fā)放,但是其他指標(biāo)相對(duì)于股改前后,并沒有發(fā)生顯著變化。這說明股改成效還沒有完全顯現(xiàn)出來,還不能用國(guó)外經(jīng)典代理成本理論來解釋。

總結(jié)國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn),不難發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外眾多的學(xué)者研究主要關(guān)注大小股東間的利益沖突,并且簡(jiǎn)單地將股東分為大股東和其他股東,不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同性質(zhì)的股東的行為對(duì)于股利政策的影響還需要進(jìn)一步的探討和完善。股權(quán)分置改革已經(jīng)完成,對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響,進(jìn)而影響到股利政策。但是國(guó)內(nèi)對(duì)于股利政策的研究集中在股改前,對(duì)于股改后股利政策的變化,國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)較少。在股權(quán)分置改革已經(jīng)完成的情況下,上市公司的現(xiàn)金股利分配政策會(huì)有怎樣的表現(xiàn)?不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)怎樣影響股利分配政策?因此,本文基于終極控制權(quán)的理論,將上市公司的股權(quán)類型分為控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu)、多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)三類來進(jìn)行研究。利用股改前后上市公司數(shù)據(jù),以股改為分界點(diǎn),重點(diǎn)分析控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股利分配政策,并且作股改前后的對(duì)比。

二、研究假設(shè)

股改前我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中于第一大股東,呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的局面?？刂菩怨蓶|和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突,控制性股東可能以犧牲小股東的利益為代價(jià)來追求自身利益。閻大穎(2004)研究發(fā)現(xiàn),上市公司的現(xiàn)金股利偏好正是源于控股非流通股股東對(duì)流通股股東的利益侵占。而股改后,控制性股東和小股東均可以有股利收益,兩者利益趨向一致,控制性股東可以通過除現(xiàn)金股利以外的方式來獲取自身利益。因此,可以合理假設(shè)股權(quán)分置改革后,隨著現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的減弱,控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司現(xiàn)金股利的意愿減弱。故提出如下假設(shè):

假設(shè)1:較之股改前,股改后絕對(duì)控股的上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿減弱。

在控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu)中,終極控制股東的性質(zhì)不一樣,最終控制人的表現(xiàn)也不一樣,對(duì)上市公司的股利分配政策也會(huì)有顯著影響。馬曙光、薛云奎等(2005)發(fā)現(xiàn),從最終控制人的性質(zhì)來考察,政府和非政府的最終控制人在侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)上是完全不同的。國(guó)內(nèi)研究股東性質(zhì)的文獻(xiàn)較少,且研究集中在股權(quán)分置改革前,并且得出的結(jié)論也不相一致。呂長(zhǎng)江等(1999)首先從控股股東的性質(zhì)出發(fā),將控股股東分為國(guó)有股、法人股等,研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股和法人股持股比例與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。徐國(guó)祥等(2005)認(rèn)為,國(guó)有股股東的現(xiàn)金股利政策不太穩(wěn)定,但卻有著比法人股股東更大程度的現(xiàn)金股利喜好。按股東性質(zhì),將終極控制股東分為國(guó)有控股股東和非國(guó)有控股股東。非國(guó)有股東控股的企業(yè)大多為家族企業(yè),較之國(guó)有控股企業(yè)比較不需要發(fā)放股利來降低代理成本問題。另外,終極控制人為非國(guó)有股東的上市公司的融資渠道不如國(guó)有控股的企業(yè),非國(guó)有控股的企業(yè)融資成本較高,為了公司未來的發(fā)展,相對(duì)來說不輕易動(dòng)用公司資金來派發(fā)現(xiàn)金股利。因此,提出以下假設(shè):

假設(shè)2:在絕對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,相對(duì)于非國(guó)有控股上市公司,國(guó)有控股上市公司會(huì)支付更多的現(xiàn)金股利。

國(guó)有控股又分為地方政府國(guó)有控股和中央政府國(guó)有控股。政府作為終極控制股東,因其是地方政府還是中央政府對(duì)股利分配政策是有一定影響的。宋玉、李卓(2007)研究發(fā)現(xiàn),最終控制人的性質(zhì)為政府時(shí),尤其是地方政府時(shí),上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的支付率越高。地方政府財(cái)政收入和來源較中央政府少,上市公司的現(xiàn)金股利就成為地方政府資金需求的一個(gè)重要來源。此外,彭冰(2008)研究發(fā)現(xiàn)盡管作為大股東的各級(jí)政府都可能由于多元化目標(biāo)侵占上市公司的利益,但是相比中央政府,地方政府更傾向于侵占上市公司的利益,因?yàn)槠涑杀居芍醒胝袚?dān)。因此,地方政府更有動(dòng)機(jī)和理由來支付更多的現(xiàn)金股利。由此,提出如下假設(shè):

假設(shè)3:在絕對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,當(dāng)最終控制人為地方政府時(shí),較之中央政府傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文為了研究股權(quán)分置改革前后不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下股利分配政策的不同表現(xiàn),因此選取的樣本為股改前2003年、2004年的樣本和股改后2008年、2009年和2010年的上市公司有現(xiàn)金股利分配的樣本。(1)由于金融性的公司與一般公司的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)有很大差別,故剔除金融性公司;(2)由于ST、PT公司虧損,屬于不正常的財(cái)務(wù)狀況,所以剔除ST、PT的公司;(3)剔除數(shù)據(jù)不完整的公司,得到2003年樣本607個(gè),2004年樣本674個(gè),2008年樣本595個(gè),2009年樣本613個(gè),2010年樣本633個(gè)。本文用到的上市公司現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自于CCER數(shù)據(jù)庫,終極控制權(quán)方面的數(shù)據(jù)是在上市公司年報(bào)由手工搜集得到。根據(jù)整理出來的結(jié)果按照以下要求將符合條件的上市公司樣本分為三類:(1)當(dāng)最大股東的終極控制權(quán)小于20%時(shí),為股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu);(2)當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)大于50%或者終極控股股東的控制權(quán)小于50%但是次大股東的控制權(quán)小于10%時(shí),為控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu);(3)當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)小于50%但是次大股東的控制權(quán)大于10%時(shí)為多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并將終極控股股東的屬性分為國(guó)有、家族和其他三種類型。

(二)變量設(shè)計(jì)與解釋

本文主要涉及以下幾個(gè)方面的變量:現(xiàn)金股利分配變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變量、公司治理變量。本文的研究對(duì)象,也就是因變量是每股現(xiàn)金股利(div)變量,衡量每個(gè)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平,是直接指標(biāo)。本文的指標(biāo)選取主要參考了黨紅(2008)對(duì)股利影響研究,許文彬(2009),呂長(zhǎng)江,王克敏(1999)對(duì)指標(biāo)的選取方法,在這個(gè)基礎(chǔ)上加以改進(jìn)和添刪。

股權(quán)分置改革從根本上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響,所以股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑是研究股權(quán)分置改革類文獻(xiàn)的重要對(duì)象。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者在研究現(xiàn)金股利的影響因素時(shí),都選取了股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)指標(biāo)。本文在原有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上加以改進(jìn),引入終極控制權(quán),并且手工收集數(shù)據(jù)整理根據(jù)控制權(quán)的不同將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種類型,作為主要研究對(duì)象。為了研究公司其他方面對(duì)股利分配的影響,本文也選取了一系列控制變量。包括:公司規(guī)模的大小取對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、債務(wù)資本比率、獨(dú)立董事比例、基本每股收益,這些都是公司常用的財(cái)務(wù)指標(biāo),反映了公司的資產(chǎn)、負(fù)債、盈利等情況,對(duì)現(xiàn)金股利有著直接或間接的影響。終極控制人類型可以驗(yàn)證國(guó)有股東和非國(guó)有股東在現(xiàn)金股利發(fā)放上有無顯著差別;獨(dú)立董事比例是公司治理的重要變量,可以驗(yàn)證目前我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事是否起到了治理公司的積極作用。

四、實(shí)證分析

為了研究不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響,本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為了控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)、多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu),并且對(duì)每種股權(quán)結(jié)構(gòu)都進(jìn)行了股改前后的對(duì)比。為了對(duì)比,分別選取了股改前2003年、2004年和股改后2008年、2009年、2010年的樣本作為比較。

從表4可以看出,股改后,控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司分配的現(xiàn)金股利低于股改前同種類型的公司,并且不管是從四分之一位數(shù)還是四分之三位數(shù)來看,每個(gè)區(qū)間股改后控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司分配的現(xiàn)金股利都低于股改前同類型的公司。

針對(duì)假設(shè)1,分別選出股改前后控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)的樣本,設(shè)置虛擬變量,將股改前設(shè)為0,股改后設(shè)為1,運(yùn)用stata最小二乘法進(jìn)行了回歸分析。從回歸分析的結(jié)果可以看出,股改后,總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與每股現(xiàn)金股利呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這個(gè)結(jié)論與國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究相吻合,即每股現(xiàn)金股利與公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外,設(shè)置的虛擬變量中,呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。驗(yàn)證了假設(shè)1,在絕對(duì)性控制股權(quán)結(jié)構(gòu)中,股改后派發(fā)股利較股改前減少。股改前,我國(guó)呈現(xiàn)一股獨(dú)大的局面,而股改后,這種局面有所改變,股權(quán)集中度降低,控制性股東的控制權(quán)相比股改前降低;并且股票全流通以后,控制性股東可能更關(guān)心公司的業(yè)績(jī)來提升股價(jià),可能會(huì)把更多的資金用于公司的發(fā)展而不是進(jìn)行股利分配。這個(gè)結(jié)論與黨紅(2008)、許文彬(2009)的研究結(jié)果基本一致。

從假設(shè)1的回歸結(jié)果可以看出,控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)下對(duì)比股改前后有著一定的變化,說明了股改是有一定作用。

已有的研究發(fā)現(xiàn),控制人的性質(zhì)也會(huì)影響現(xiàn)金股利的分配。本文篩選出控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的樣本,重點(diǎn)研究這類股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制人性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。按控制人的性質(zhì),分為國(guó)有和非國(guó)有兩類。

表4是關(guān)于假設(shè)2的描述性統(tǒng)計(jì)。從這個(gè)簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)看出在控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)下均值方面國(guó)有是小于非國(guó)有的上市公司。但是四分之一位數(shù)和四分之三位數(shù)又可以看出國(guó)有是大于非國(guó)有的。這個(gè)結(jié)論與之前的假設(shè)有些出入。針對(duì)假設(shè)2,我們篩選出屬于控制性股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司。將國(guó)有控股的公司設(shè)為1,非國(guó)有控股的公司設(shè)為0,運(yùn)用stata最小二乘法進(jìn)行了回歸分析。從回歸分析可以看出,在控制性股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,控制人的性質(zhì)沒有影響現(xiàn)金股利的分配。

我們進(jìn)一步研究了在控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)下,國(guó)有控股的上市公司中,終極控制人分別為中央和地方時(shí),現(xiàn)金股利的差異。從表5可以看出,從描述性統(tǒng)計(jì)來看,我們選取了1 823個(gè)樣本量,其中中央政府控股的552家,地方政府控股的1 271家。當(dāng)控股股東為中央時(shí),均值為0.091,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)控股股東為地方政府時(shí)的0.1463和全樣本的平均值0.1436。并且在四分之一位數(shù)和四分之三位數(shù)上中央的值低于地方和全樣本的值。

針對(duì)假設(shè)3,我們?cè)O(shè)置了0—1虛擬變量。將中央政府直接控制的公司設(shè)為1,地方政府控制的公司設(shè)為0。運(yùn)用stata最小二乘法進(jìn)行了回歸分析。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn),虛擬變量certer的值為負(fù),說明與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系,與假設(shè)3是一致的。與宋玉、李卓(2007)的研究結(jié)果基本一致。并且本文中選取了股改前后五年的混合樣本,樣本數(shù)更大,更有說服力。

五、研究結(jié)論

股權(quán)分置改革前,我國(guó)的上市公司呈現(xiàn)出高額派現(xiàn)、分配股利不穩(wěn)定、不分配現(xiàn)金股利等現(xiàn)象,不盡合理,毫無規(guī)律,與國(guó)外相關(guān)研究不符。而股權(quán)分置改革后,我國(guó)最主要的一股獨(dú)大,同股不同價(jià),同股不同權(quán),同股不同利問題得到了解決。股改的完成優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu),完善了證券市場(chǎng)。股改的完成使得終極控制權(quán)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究又出現(xiàn)了許多新的內(nèi)容。所以,本文基于控制權(quán)的研究方法,將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為了三類:具有所有權(quán)集中的單一控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu)、多個(gè)大股東共同控制股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。分析了這三種情況下我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利,并且以股改為分界點(diǎn),做了股改前后的對(duì)比。本文的主要結(jié)論有:股改后分配的現(xiàn)金股利均低于股改前,控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的幅度較大;終極控制人的性質(zhì)不同會(huì)影響現(xiàn)金股利的分配,在絕對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,當(dāng)最終控制人為地方政府時(shí),較之中央政府傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。

責(zé)編:翟超