德國(guó)證券資本國(guó)際流動(dòng)的規(guī)模變化和區(qū)域格局

摘 要：德國(guó)一直是世界貿(mào)易大國(guó)和貿(mào)易順差經(jīng)濟(jì)，其證券資本國(guó)際流動(dòng)，在規(guī)模變化、地域流向、內(nèi)外平衡等方面表現(xiàn)出獨(dú)有的發(fā)展軌跡和具體特征：1971年開始，最初德國(guó)主體對(duì)外證券資本投資顯著受到外貿(mào)順差的影響，但在1990年前后這種聯(lián)系弱化；早期，德國(guó)主體對(duì)美國(guó)市場(chǎng)證券投資凈額中占比較大，但1990年后大幅下降，歐盟占比上升。德國(guó)證券資本雙向流動(dòng)的規(guī)模增長(zhǎng)和地域結(jié)構(gòu)，深受歐盟共同市場(chǎng)、歐元區(qū)共同貨幣建設(shè)的影響。英國(guó)在外國(guó)主體對(duì)德國(guó)投資凈額中的份額不斷攀升；英國(guó)、德國(guó)和其他歐盟國(guó)家之間存在證券資本流動(dòng)三角凈額關(guān)系。德國(guó)經(jīng)驗(yàn)可以為我國(guó)證券資本國(guó)際流動(dòng)提供正反兩方面的借鑒。

關(guān)鍵詞：德國(guó)證券資本；國(guó)際流動(dòng)；區(qū)域分布；規(guī)模變化；借鑒

中圖分類號(hào)：F831.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-3544（2012）05-0046-05

一、 德國(guó)主體對(duì)外證券投資規(guī)模及地域結(jié)構(gòu)

（一）德國(guó)主體證券投資規(guī)模由外貿(mào)順差主導(dǎo)增長(zhǎng)向自主加速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變

如圖1（本文所有圖表數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來自德國(guó)中央銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫 [1] ）所示，1971～2009年德國(guó)主體對(duì)外證券交易表現(xiàn)出： 當(dāng)年購買總額大于出售總額； 出售總額基本保持和購買總額同步變動(dòng)。 這表明，德國(guó)通常年份是證券投資凈輸出國(guó)，已購買額是再出售額的基礎(chǔ)。經(jīng)細(xì)致分析，我們將1971年以來德國(guó)主體買賣增長(zhǎng)分成以下三個(gè)階段。

第一階段：1971～1990年外貿(mào)順差主導(dǎo)德國(guó)對(duì)外債券買賣增量變化。圖2顯示了1972～1990年間德國(guó)貨物貿(mào)易順差和證券買入額年增量的對(duì)照關(guān)系。從圖2觀察看到，特別是1988年前，貨物貿(mào)易順差和當(dāng)年證券資本買入量變動(dòng)步調(diào)非常一致；而尤其重要的是，在1990年以前， 金融資本買入額年增量都沒有突破貨物貿(mào)易順差的限度。 如果以1972～1988年貨物貿(mào)易順差TS為自變量， 以德國(guó)主體各年證券資本買入額增量DBS為應(yīng)變量，我們還可得到統(tǒng)計(jì)參數(shù)基本通過檢驗(yàn)的回歸方程。方程表明，在1989年以前，各年貨物貿(mào)易順差能部分解釋當(dāng)年德國(guó)主體金融資本買入額增量。

DBS（t）=0.418TS（t）+35.503 （t=1972～1988）

（1）

R2adj=0.321；Sig（F）=0.01，Sig（tb1）=0.01，Sig（tb2）=0.253，D.W.=1.777

第二階段：1991～2002年持續(xù)加速增長(zhǎng)。對(duì)照?qǐng)D1和圖3，1992年開始，德國(guó)主體證券資本買入金額持續(xù)加速增長(zhǎng)，買入額年增量開始大幅超過貿(mào)易順差，買入額年增量變動(dòng)和年貿(mào)易順差之間變動(dòng)同步性不復(fù)存在，這些都足以說明，貿(mào)易順差不再是證券買入的主導(dǎo)推動(dòng)因素，賣出和買入之間基本能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流平衡。買入、賣出額加速增長(zhǎng)的推動(dòng)因素主要來自兩方面，一是1992年歐洲共同市場(chǎng)啟動(dòng)， 二是1999年歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣啟用。另外，德國(guó)馬克早已是硬通貨（德國(guó)20世紀(jì)60年代就實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換， 從70年代早期開始逐漸被IMF和國(guó)際社會(huì)用作國(guó)際儲(chǔ)備貨幣[1]），這也是德國(guó)證券買入能脫離貿(mào)易順差支持而迅猛增長(zhǎng)的原因之一。

第三階段：2002年以后，在高規(guī)模上反復(fù)振蕩。再對(duì)照?qǐng)D1和圖3，2003年開始，德國(guó)對(duì)外證券買入規(guī)模結(jié)束持續(xù)增長(zhǎng)，并上下往復(fù)振蕩。這表明，由德國(guó)貿(mào)易順差和歐洲共同市場(chǎng)、 共同貨幣等因素支撐，此間德國(guó)年證券購買（資本流出）已升至年度潛能，并保持相對(duì)穩(wěn)定。

（二）對(duì)歐盟地區(qū)年輸出證券資本凈額的規(guī)模和占比在不斷上升

德國(guó)主體證券資本買賣凈額（負(fù)流量，表示流出德國(guó)）的區(qū)域分布，也能側(cè)證：主要是在歐洲共同市場(chǎng)范圍內(nèi)的對(duì)外證券投資，推動(dòng)了1992年后德國(guó)主體買入證券資本規(guī)模的迅速攀升。如圖4（1）所示，對(duì)歐元區(qū)、 歐盟投資在推動(dòng)投資凈額總量增長(zhǎng)和波動(dòng)中發(fā)揮著越來越大的作用。如圖4（2）所示，20世紀(jì)80年代，歐元區(qū)15國(guó)、歐盟27國(guó)在投資凈額中的占比不斷上升， 到1991～1992年達(dá)其期間峰值91%、97%； 短暫下調(diào)后再回升并一直保持較高水平；2008～2009年再分別升至105%、159%。美國(guó)占比則在波動(dòng)中持續(xù)下降，1973～1974年曾一度高達(dá)60%，但進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，最高為1995～1996年的26%，大部分年份在10%以下。另外，數(shù)據(jù)還顯示，英國(guó)占比總體上有幅度不大的提升，1994年前大部分年份不超過10%，1994年后則基本在10%～20%范圍內(nèi)波動(dòng)；非歐盟非美國(guó)的其他區(qū)域在投資凈額中的占比也不斷下降。

二、外國(guó)主體對(duì)德國(guó)證券投資規(guī)模及地域結(jié)構(gòu)

（一）外國(guó)買入德國(guó)證券資本規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)

如圖5所示，1971年以來， 外國(guó)主體對(duì)德國(guó)證券資本買入額以波浪態(tài)跳躍方式持續(xù)快速增長(zhǎng)，1971～2009年年均增長(zhǎng)率為21.1%；2009年，在全球金融危機(jī)背景下開始同比大幅下跌。與德國(guó)主體對(duì)外投資相似，外國(guó)主體對(duì)德國(guó)的投資通常也是每年買入微大于賣出但基本平衡，已購買額是再出售額的基礎(chǔ)；正因?yàn)槿绱?，外?guó)主體對(duì)德國(guó)的證券投資每年常會(huì)為德國(guó)帶來輕微凈的資金流入。

（二）英國(guó)在德國(guó)的國(guó)外證券資本流入凈額來源地中的占比持續(xù)上升

如圖6（1）所示，在外國(guó)主體對(duì)德國(guó)證券投資導(dǎo)致的正資金流入中，英國(guó)正流入量持續(xù)快速增長(zhǎng)，而歐元區(qū)15國(guó)（EA15）在1995、1997年由正流量轉(zhuǎn)為負(fù)流量，且負(fù)規(guī)模持續(xù)上升。如圖6（2）所示，1980年前3年英國(guó)在來源地凈額中的占比都在10%以下，1980年后上升，1995年后大幅快速攀升，2002年及以后都在200%以上。數(shù)據(jù)還顯示，美國(guó)占比變化不大。歐元區(qū)15國(guó)、非歐盟非美國(guó)（其他）來源地占比持續(xù)下降，歐元區(qū)15國(guó)下降尤速，2002年及以后都在-100%以下。 由此推論， 來源于英國(guó)證券資本投資， 主導(dǎo)推動(dòng)了外國(guó)主體對(duì)德國(guó)證券買入額的加速增長(zhǎng)，并導(dǎo)致2002年后英國(guó)對(duì)德國(guó)證券投資正余額快速增長(zhǎng)。其原因在于，隨著證券資本投資規(guī)模的增大，投資越來越通過專業(yè)中介進(jìn)行，由于英國(guó)倫敦是全球金融中心，隨著外國(guó)對(duì)德國(guó)證券投資的增長(zhǎng)，它們?cè)絹碓絻A向通過英國(guó)倫敦中轉(zhuǎn)完成。

三、德、英和歐盟其他地區(qū)三角不平衡流動(dòng)關(guān)系

從德國(guó)主體對(duì)外證券投資凈額（德國(guó)的凈流出）地域分布上看，朝向歐盟地區(qū)凈額規(guī)模不斷上升；從外國(guó)主體對(duì)德國(guó)證券投資凈額（德國(guó)的凈流入）地域分布上看，來自英國(guó)的凈額規(guī)模不斷上升，而來自歐元區(qū)15國(guó)的凈額逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)，且負(fù)規(guī)模不斷增大（德國(guó)的凈流出）。這些結(jié)果初步揭示，德國(guó)主體對(duì)外、 外國(guó)主體對(duì)德國(guó)證券投資在最終效果上導(dǎo)致德國(guó)對(duì)歐盟非德英地區(qū)凈流出，英國(guó)朝向德國(guó)凈流入（見圖7）。以此為啟示，經(jīng)進(jìn)一步計(jì)算，如表1所示，記英國(guó)朝向德國(guó)證券資本流動(dòng)凈額為Sen-de，德國(guó)朝向EU25的證券資本流動(dòng)凈額為Sde-EU25， 我們對(duì)1971～2009年的Sen-de、ΔSen-de（一年步長(zhǎng)），Sde-EU25、ΔSde-EU25使用E-views統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行ADF檢驗(yàn)， 確定ΔSen-de、ΔSde-EU25在95%可能性范圍內(nèi)符合平穩(wěn)系列要求。取1年為時(shí)滯，對(duì)ΔSen-de、ΔSde-EU25運(yùn)用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)，得到檢驗(yàn)結(jié)果（表2）。檢驗(yàn)參數(shù)顯示，英國(guó)朝向德國(guó)的年度凈流量變動(dòng)， 極大可能是德國(guó)朝向EU25凈流量變動(dòng)的原因；而德國(guó)朝向EU25凈流量變動(dòng)，是英國(guó)朝向德國(guó)凈流量變動(dòng)的可能性不高。由此看到，英國(guó)金融中心地位，是引發(fā)三角流動(dòng)關(guān)系的最初原因。

四、總結(jié)與啟示

德國(guó)證券資本國(guó)際流動(dòng)表現(xiàn)出多方面特征，具體而言：（1）德國(guó)對(duì)外證券資本投資最初也受外貿(mào)順差的影響，但較早這些聯(lián)系就趨于弱化。1991年后，對(duì)外證券資本買賣相對(duì)外貿(mào)順差變動(dòng)已顯得相對(duì)獨(dú)立，且規(guī)模迅速攀升。德國(guó)貨幣馬克較早成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，德國(guó)很早就形成相對(duì)寬松的民間對(duì)外證券投資制度環(huán)境，都是后來對(duì)外證券資本投資能夠迅速增長(zhǎng)的原因。（2）德國(guó)對(duì)外證券流動(dòng)的規(guī)模增長(zhǎng)和地域結(jié)構(gòu)，深受歐盟共同市場(chǎng)、歐元區(qū)共同貨幣建設(shè)的影響。20世紀(jì)90年代后，德國(guó)對(duì)外國(guó)、外國(guó)對(duì)德國(guó)證券交易的地域重心都在歐盟范圍。（3）德國(guó)主體證券交易，和美國(guó)市場(chǎng)聯(lián)系程度不斷弱化。 德國(guó)主體對(duì)外證券投資，20世紀(jì)70年代主要以美國(guó)和非歐美地區(qū)為區(qū)域市場(chǎng)重心，80年代開始，美國(guó)占比持續(xù)下降。以上這三點(diǎn)，和同為老牌貿(mào)易順差大國(guó)的日本不同， 日本金融資本國(guó)際流動(dòng)，一直深受貿(mào)易順差的影響，且與周邊市場(chǎng)聯(lián)系較弱， 與美國(guó)聯(lián)系較強(qiáng) [2] 。（4）英國(guó)、德國(guó)和其他歐盟國(guó)家之間存在證券資本流動(dòng)三角凈額關(guān)系。歐盟其他國(guó)家對(duì)德國(guó)投資， 相當(dāng)大部分不是直接對(duì)德國(guó)交易形成，而通過英國(guó)中轉(zhuǎn)形成，德國(guó)和英國(guó)之間存在證券金融服務(wù)分工關(guān)系。

我國(guó)外貿(mào)規(guī)模目前已超過德國(guó)，同時(shí)，我國(guó)連續(xù)多年大規(guī)模發(fā)生貿(mào)易黑字，推動(dòng)外匯儲(chǔ)備高企；而外匯儲(chǔ)備運(yùn)用又偏重倚靠主權(quán)財(cái)富投資和美國(guó)市場(chǎng)，由此引發(fā)投資收益風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策獨(dú)立性、全球經(jīng)濟(jì)失衡壓力等系列問題。德國(guó)證券資本國(guó)際流動(dòng)能為我國(guó)提供正反借鑒。正的借鑒是創(chuàng)造良好的民間金融資本流動(dòng)的環(huán)境和國(guó)際區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境，舒緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增加壓力和管理難度，并防止證券資本流動(dòng)過分集中于單國(guó)市場(chǎng)。反的借鑒則主要來自德國(guó)證券資本流入對(duì)英國(guó)來源地的依賴，這種依賴暴露出德國(guó)證券金融服務(wù)業(yè)沒有發(fā)展到和德國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位相匹配的高度，德國(guó)由此失去了可觀的金融服務(wù)收益。而我國(guó)和德國(guó)另有不同在于，美國(guó)紐約、英國(guó)倫敦等世界頂級(jí)金融中心和我國(guó)相距遙遠(yuǎn)，其技術(shù)、制度等要為我所用難度更大。

德國(guó)經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)提供的啟示是：一是持續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，爭(zhēng)取人民幣早日成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。 二是優(yōu)化我國(guó)國(guó)內(nèi)主體對(duì)外金融投資和國(guó)際主體對(duì)華金融投資的制度環(huán)境，并暢通關(guān)聯(lián)技術(shù)管道。 三是加強(qiáng)和周邊經(jīng)濟(jì)體的自由貿(mào)易區(qū)、共同要素市場(chǎng)、貨幣聯(lián)盟合作，由此促進(jìn)我國(guó)對(duì)外金融交易市場(chǎng)的分散和多元化。 四是努力推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)國(guó)際化， 并在國(guó)內(nèi)建設(shè)若干功能完備的全球金融中心，以此為我國(guó)金融資本國(guó)際流動(dòng)提供高效順暢的配套服務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]徐強(qiáng). 日本國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響因素辨識(shí)與借鑒[J]. 金融教學(xué)與研究，2007（3）.

（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：龍會(huì)芳）