人民幣有效匯率指數(shù)與股票指數(shù)的實(shí)證研究

戚遠(yuǎn)方 錢曾

摘 要：文章構(gòu)建滬深兩市A股指數(shù)（IS）、人民幣有效匯率指數(shù)（NE）、調(diào)整的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP/CPI）和狹義貨幣供應(yīng)量（M1）多因素模型,運(yùn)用協(xié)整分析實(shí)證框架。首先進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)保證序列同階單整后建立的LS協(xié)整關(guān)系；之后利用EG兩步法，對(duì)殘差檢查平穩(wěn)度，運(yùn)用誤差修正ECM模型修正協(xié)整關(guān)系；接著利用脈沖響應(yīng)函數(shù)方法和方差分解闡明匯市是影響股市的重要因素；最后利用EGARCH說(shuō)明中國(guó)股市波動(dòng)效應(yīng)的非對(duì)稱性。實(shí)證研究結(jié)果分析表明：中國(guó)股票市場(chǎng)受匯率影響很大，表明國(guó)際化程度提升；并且股市的不對(duì)稱對(duì)政府宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段及能力提出較高要求。

關(guān)鍵詞：人民幣有效匯率 A股股指 協(xié)整 非對(duì)稱

中圖分類號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2012）08-017-03

一、引言

繼2005年匯改人民幣對(duì)美元連續(xù)跌破1∶8，1∶7兩大關(guān)后，國(guó)際上要求人民幣升值的呼聲依舊。近日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)連續(xù)交易日創(chuàng)匯改以來(lái)新高——6.3 CNY/USD。人民幣匯率連創(chuàng)新高，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響全部反映在國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市上。匯率波動(dòng)會(huì)引發(fā)包括經(jīng)濟(jì)層面和政策層面一連串的連鎖反應(yīng)，整體影響較為復(fù)雜。升值以后以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格將上升，有利于吸引熱錢流入。本幣升值有利于資源進(jìn)口型企業(yè)，而不利于出口型和外貿(mào)企業(yè)。且本幣升值帶來(lái)外匯占款的劇增容易引發(fā)央行的緊縮貨幣政策，不利于經(jīng)濟(jì)基本面。由此看出，股市微觀公司的股票收益率、業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)行為和價(jià)值等形象標(biāo)志著匯市影響下經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。研究人民幣匯率與股市的關(guān)系具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)匯率與股市的關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究分為兩類：（1）現(xiàn)金流導(dǎo)向模型。匯率變化會(huì)影響企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)改變企業(yè)的進(jìn)出口與收入，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)股票的價(jià)格；而股票價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)一步會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響一國(guó)貨幣需求，從而影響匯率。（2）資產(chǎn)組合導(dǎo)向模型。強(qiáng)調(diào)預(yù)期匯率變化會(huì)引起投資者調(diào)整其資產(chǎn)組合，導(dǎo)致資本的國(guó)際流動(dòng)，引起匯率變化，改變資產(chǎn)供求關(guān)系，影響資產(chǎn)價(jià)格。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)匯率變化與股市之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)做了大量實(shí)證研究。Agawam，Rook發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市與匯市之間有正相關(guān)關(guān)系；Soenen和Hennigar認(rèn)為美國(guó)股指與匯率強(qiáng)反向關(guān)系。Ma和Ka研究對(duì)于出口導(dǎo)向的國(guó)家匯率上升股市收益下降，進(jìn)口導(dǎo)向的國(guó)家正好相反。Bahmani-Oskooee發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)與美元有效匯率指數(shù)之間存在雙向因果關(guān)系；Mishra證明印度匯率與股市收益之間不存在Granger因果關(guān)系；Ajayi和Mougoue對(duì)8個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家股票價(jià)格的短期上漲會(huì)引起本幣貶值，而其長(zhǎng)期上漲則會(huì)引起本幣升值，但本幣貶值不論在短期內(nèi)還是長(zhǎng)期內(nèi)都會(huì)引起股市反向變化。Kanas用協(xié)整和ENGARCH模型實(shí)證了歐美6國(guó)股市收益對(duì)匯率有顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，但反向不顯著；張碧瓊發(fā)現(xiàn)人民幣兌港幣匯率與滬深兩市A股綜指和香港恒生指數(shù)存在長(zhǎng)期關(guān)系，人民幣兌美元匯率與滬深兩市A股綜指沒(méi)有顯著關(guān)系。

雖然相關(guān)文獻(xiàn)很多，但由于采用的不同的方法或模型學(xué)界目前仍沒(méi)有得到一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。眾學(xué)者模型變量選擇偏少、沒(méi)有控制影響股市收益的其他風(fēng)險(xiǎn)因素，擬合不充分并很少研究資本市場(chǎng)受限條件的新興市場(chǎng)國(guó)家。

二、本文分析框架與研究思路

鑒于此，本文選取的樣本期為2005年7日人民幣匯率制度改革之后至2011年5月的月度數(shù)據(jù)。研究滬深兩市A股流通市值加權(quán)市場(chǎng)指數(shù)（IS）與人民幣有效匯率指數(shù)（NE）的關(guān)系及我國(guó)物價(jià)水平（CPI）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和狹義貨幣供應(yīng)量（M1）等其他次要因素的影響。

筆者構(gòu)建多因素模型，運(yùn)用協(xié)整分析框架，首先進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)保證同階單整后建立的LS協(xié)整關(guān)系；之后利用EG兩步法，對(duì)殘差檢查平穩(wěn)度，運(yùn)用ECM模型修正之前的協(xié)整關(guān)系；接著利用IRF方法和方差分解闡明匯市是影響股市的重要因素；最后利用EGARCH說(shuō)明中國(guó)股市波動(dòng)效應(yīng)的非對(duì)稱性。而后分析實(shí)證研究結(jié)果，得出結(jié)論和政策啟示。

三、變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.人民幣名義有效匯率指數(shù)(NE)。2010年以來(lái)，人民幣對(duì)美元的顯著升值，而歐元、韓幣卻有抬頭之態(tài)。到底人民幣是升是抑或是貶，用與一籃子其他貨幣雙邊匯率加權(quán)平均的有效匯率表示更為準(zhǔn)確。筆者采用能夠更明確反映一國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的總體競(jìng)爭(zhēng)力和該國(guó)貨幣對(duì)外價(jià)值的總體波動(dòng)幅度的貿(mào)易加權(quán)有效匯率（以下簡(jiǎn)稱有效匯率）。相對(duì)真實(shí)有效匯率，名義有效匯率更迅速地作用于經(jīng)濟(jì)層面影響股市。所以本文采用BIS國(guó)際清算銀行公布的以各國(guó)的貿(mào)易額為權(quán)重的人民幣名義有效匯率指數(shù)。

2.時(shí)間區(qū)間。1994年固定匯率制度和雙軌匯率制度并軌以后，我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005年7月21日起，不再盯住單一美元，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考“一籃子”貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制，正式啟動(dòng)了人民幣匯率機(jī)制市場(chǎng)化彈性化改革。如圖1，人民幣匯率變動(dòng)在2005年之前嚴(yán)密擬合美元，而與其他貨幣變動(dòng)率相差很大。自此人民幣匯率不再盯住美元，相對(duì)歐元等其他貨幣匯率變動(dòng)率穩(wěn)定，自身波動(dòng)性增加，與國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密。所以樣本取自2005年7月至2011年5月的時(shí)間區(qū)間。

3.滬深兩市A股流通市值加權(quán)市場(chǎng)指數(shù)（IS）。本文選取CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)公布的上海、深圳兩個(gè)股票市場(chǎng)A股流通市值加權(quán)的市場(chǎng)指數(shù)（簡(jiǎn)稱a股指數(shù)）作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的衡量。股票市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要反映的晴雨表，由宏觀經(jīng)濟(jì)推動(dòng)其運(yùn)行。匯率通過(guò)直接和間接資本流動(dòng)，貨幣供應(yīng)量和利率等影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。選擇a股指數(shù)既包括上海股票市場(chǎng)藍(lán)籌開市早，市價(jià)高，對(duì)各種沖擊反應(yīng)敏感的優(yōu)點(diǎn)，還靈敏反映深圳股票市場(chǎng)中小企業(yè)的反應(yīng)，更全面細(xì)致反映經(jīng)濟(jì)層面的變化波動(dòng)。

4.價(jià)格調(diào)整的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP/CPI）。GDP有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。由于宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為季度報(bào)告，不存在GDP的月度數(shù)據(jù)，為此，本文采用插值法計(jì)算GDP的月度數(shù)據(jù)。2011年4、5月數(shù)據(jù)尚未公布，本文采用同期增長(zhǎng)比例預(yù)測(cè)法得出數(shù)據(jù)。CPI反映與居民生活有關(guān)的商品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)，更靈活地表示市場(chǎng)投資者的通脹預(yù)期。

5.貨幣供給M1。貨幣供應(yīng)量三個(gè)層次中，流通中最活躍的的現(xiàn)金Ｍ0與消費(fèi)物價(jià)密切變動(dòng)，廣義貨幣供應(yīng)量M2企事業(yè)單位定期存款和居民儲(chǔ)蓄存款，流動(dòng)性小不入股市。本文選用CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)公布的狹義貨幣供應(yīng)量Ｍ1，流通中現(xiàn)金與活期存款才是經(jīng)濟(jì)、股市中活躍的資金。

四、數(shù)據(jù)實(shí)證處理及結(jié)果分析

本文所有的分析都是利用EViews5.0軟件對(duì)有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理完成。

1.時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。協(xié)整分析之前，利用ADF檢驗(yàn)對(duì)AI、NE、GDP/CPI、M1序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果如表1可以看出，各個(gè)序列均是非平穩(wěn)的序列：其一階差分在5%水平上均是平穩(wěn)的，即各個(gè)變量均是一階單整序列，從而可以進(jìn)行協(xié)整分析。

2.利用EG兩步法，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。（1）之前的經(jīng)濟(jì)分析得知序列AI、NE、ln(GDP/CPI)、ln(M1)同階單整，可建立協(xié)整關(guān)系，有回歸方程模型如下：

應(yīng)用LS估計(jì)法得到估計(jì)方程（見圖1）

t=（-13.1927）（-3.4673） （-1.5497） （11.45）

R2=0.7804DW=0.3284

對(duì)殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，有回歸方程估計(jì)結(jié)果得到

對(duì)et進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，含有常數(shù)和時(shí)間趨勢(shì)，檢驗(yàn)結(jié)果（詳見圖2）顯示，確定滯后階數(shù)為1，如圖所示et序列不平穩(wěn)，其一階差分在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，不存在單位根，et～I(xiàn)（1）。需要誤差修正。

（2）令ecmt=et，用ECM誤差修正模型建立如下的修正模型。

估計(jì)得到

誤差修正模型中，A股指數(shù)的短期因素變動(dòng)分為兩個(gè)部分，一部分是因素變化帶來(lái)的短期影響；另一部分，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)反映了對(duì)于偏離長(zhǎng)期均衡的調(diào)整力度，其系數(shù)估計(jì)值為負(fù)值（-0.108），當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡值時(shí)，將會(huì)以-0.108的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回均衡狀態(tài)。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。接著利用IRF方法和方差分解闡明匯市是影響股市的重要因素。

（1）利用IPF方法分析NE、ln(GDO/CPI)、M1因素受到變化對(duì)AI的沖擊影響。

由圖2①看出正沖擊人民幣有效匯率NE上升后，中國(guó)股指在前三期帶來(lái)負(fù)面影響，在第四期以后會(huì)產(chǎn)生正面影響。這是由于中國(guó)大部分企業(yè)為出口加工型，進(jìn)出口貿(mào)易占據(jù)重要地位，中國(guó)產(chǎn)品多出口至國(guó)外。當(dāng)人民幣匯率上升以后，出口價(jià)格的上升抑制國(guó)外需求，企業(yè)利潤(rùn)下降。這就迫使企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，采用更先進(jìn)的技術(shù)研發(fā)設(shè)備更新等，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展期。

圖2②可以看到當(dāng)M1增加即政府采用擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)在短期內(nèi)帶來(lái)股市看好，在接下來(lái)時(shí)期會(huì)沒(méi)有影響甚至反向影響。這是由于擴(kuò)張貨幣供給短期增加企業(yè)的投入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，股市漸牛，之后帶來(lái)的物價(jià)上漲、過(guò)度投資、結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題會(huì)阻礙企業(yè)持續(xù)發(fā)展。（2）利用方差分解觀察經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，各因素的貢獻(xiàn)度。由圖3看出中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面變化，隨機(jī)漫步的股市波動(dòng)除受到前期股票指數(shù)市場(chǎng)行情決定外，最主要影響因素是人民幣有效匯率，其次是GDP的實(shí)際增長(zhǎng)。由此看來(lái)中國(guó)金融股票市場(chǎng)受國(guó)際因素影響大，國(guó)際化程度正日漸加深。而貨幣供給對(duì)股市影響甚微，是由于現(xiàn)在投資者預(yù)期日趨理性，可以預(yù)測(cè)到的貨幣政策就會(huì)失效。

4.TGARCH模型研究股市波動(dòng)的非對(duì)稱性。負(fù)的沖擊可能與同樣程度的正的沖擊引起金融時(shí)間序列的波動(dòng)不對(duì)稱，存在杠桿效應(yīng)。本文選取TGARCH(p,q)模型對(duì)匯率變化與股市動(dòng)態(tài)建模，來(lái)研究匯率上升或下降可能引起股市波動(dòng)的非對(duì)稱性。

滯后階數(shù)的選擇，本文通過(guò)ARCH_LM算得，當(dāng)滯后階數(shù)為(1，1)時(shí)，P值最小，AIC取最小值，選擇EGARCH(1,1)模型。

均值方程為：

方差方程：

EGARCH模型引入條件訪查的對(duì)數(shù)|εt-1/δt-1|項(xiàng)，從而匯市看跌下降的信息(εt<0)與匯市看漲上升的信息(εt>0)引起條件方差的變化不同。上漲時(shí)，其影響程度用β1+β2系數(shù)測(cè)度；而下跌時(shí)的影響程度用β2-β1表示。若γ顯著不為0，則股市價(jià)格漲跌信息對(duì)未來(lái)股價(jià)波動(dòng)的影響是非對(duì)稱的。均值方程

z=（-320.133）（-13.97）（-3.042）（398.3）

方差方程

z=（1.616）（2.39）（-1.28）（5.508）

R2=0.711 LM=-650 AIC=18.2 SC=18.7

杠桿效應(yīng)項(xiàng)的系數(shù)為0.976，非對(duì)稱項(xiàng)的系數(shù)為-0.059。當(dāng)εt＞0，利好消息沖擊對(duì)條件方差的對(duì)數(shù)有一個(gè)0.976-0.059=0.917倍的沖擊；當(dāng)εt<0，利空消息沖擊對(duì)條件方差的對(duì)數(shù)的沖擊大小為-0.059-0.976=-1.035倍。由此看出負(fù)沖擊使得波動(dòng)性更大，正沖擊相對(duì)波動(dòng)較小。中國(guó)股市價(jià)格存在顯著的EGARCH效應(yīng)，即股市價(jià)格下跌比同等幅度的股市價(jià)格上升會(huì)對(duì)未來(lái)股市產(chǎn)生更大的波動(dòng)性，這一反常的結(jié)果可能與當(dāng)前中國(guó)股市投機(jī)性過(guò)強(qiáng)有關(guān)，中國(guó)股民買漲不買跌的心態(tài)依舊存在。

五、結(jié)論與啟示

本文基于滬深兩市A股指數(shù)和人民幣有效匯率指數(shù)構(gòu)建誤差修正ECM模型，看人民幣匯率變化下中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況。

脈沖響應(yīng)函數(shù)方法IRF和方差分解闡明：匯市是影響股市的重要因素，中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化程度提升；人民幣有效匯率上升在短期內(nèi)抑制出口，不利于股市行情，在長(zhǎng)期會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，利于股市表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

EGARCH模型說(shuō)明中國(guó)股市波動(dòng)效應(yīng)的非對(duì)稱性，股市價(jià)格下跌比同等幅度的股市價(jià)格上升會(huì)對(duì)未來(lái)股市產(chǎn)生更大的波動(dòng)性，并且經(jīng)濟(jì)和股市的不對(duì)稱對(duì)政府宏觀調(diào)控手段和能力提出較高要求。

本文的結(jié)論政策啟示在于：人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、股市的影響是顯著的。中國(guó)貨幣當(dāng)局關(guān)注人民幣實(shí)際有效匯率水平值及波動(dòng)性。理性預(yù)期貨幣政策長(zhǎng)期非有效以及經(jīng)濟(jì)層面對(duì)外部沖擊因素的不對(duì)稱給調(diào)控帶來(lái)難度，給政府部門制定政策提出較高要求：應(yīng)當(dāng)綜合使用匯率政策、利率政策、財(cái)稅政策等多種調(diào)控措施并把握調(diào)控的力度，才能更好地解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的問(wèn)題。

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（作者簡(jiǎn)介：戚遠(yuǎn)方，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院金融學(xué)2010級(jí)碩士研究生，研究方向貨幣銀行與國(guó)際金融，江蘇蘇州 215000；錢曾，英國(guó)曼徹斯特大學(xué)金融學(xué)和人力資源管理雙碩士 英國(guó)曼徹斯特 M139PL）

（責(zé)編：若佳）