證券交易所內(nèi)部隨機(jī)監(jiān)督激勵(lì)協(xié)調(diào)決策機(jī)制設(shè)計(jì)

曹 瀟，陳衛(wèi)東

（西北政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安 710100）

0 引言

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控與國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換，都對(duì)證券交易所的經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管水平提出了更高要求。在此形勢(shì)下，交易所經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管激勵(lì)如果能夠得到有效協(xié)調(diào)，將有利于股票價(jià)格真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，為國(guó)家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)提供科學(xué)依據(jù)；有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)“三公”原則，增強(qiáng)投資者信心；有利于形成有效的企業(yè)評(píng)價(jià)監(jiān)督機(jī)制，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

在此背景下，借助西方的先進(jìn)理論，對(duì)我國(guó)證券交易所經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管激勵(lì)協(xié)調(diào)問題進(jìn)行研究，就成為了非常重要和亟待解決的重大命題，對(duì)我國(guó)證券交易所現(xiàn)存的制度性、基礎(chǔ)性問題，提出相應(yīng)的對(duì)策和建議，就顯得尤為迫切和重要。本文對(duì)王賽德（2006）模型進(jìn)行擴(kuò)展，首次構(gòu)建一個(gè)我國(guó)證券交易所內(nèi)部隨機(jī)監(jiān)督激勵(lì)協(xié)調(diào)模型，分析證券交易所經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管任務(wù)之間由互替關(guān)系轉(zhuǎn)化為互補(bǔ)關(guān)系的條件，通過對(duì)專業(yè)管理層內(nèi)部監(jiān)督策略組合的研究，實(shí)現(xiàn)交易所經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管激勵(lì)的協(xié)調(diào)機(jī)制設(shè)計(jì)。

1 研究假設(shè)

假設(shè)委托人（政府）是風(fēng)險(xiǎn)中性的，代理人專業(yè)管理層是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，專業(yè)管理層在經(jīng)營(yíng)任務(wù)M與監(jiān)管任務(wù)R之間分別分配其不可觀測(cè)的努力e1和e2，（e1≥0，e2≥0）。進(jìn)一步，假設(shè)委托人只能觀察到專業(yè)管理層在兩項(xiàng)任務(wù)上與其努力程度相關(guān)的業(yè)績(jī)產(chǎn)出m（m=0,1,2???M ）和 r（r=0,1,2???R），m 和 r 間接地反映了與經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管努力相關(guān)的產(chǎn)出水平。委托人可以通過觀察m和r不完全地推斷e1和e2，當(dāng)專業(yè)管理層在經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管任務(wù)上表現(xiàn)出的努力水平分別為e1和e2時(shí)，觀察到的經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管業(yè)績(jī)產(chǎn)出的概率分別為pm(e1)和qr(e2)。假設(shè) pm(e1)和qr(e2)為正，且在（e1,e2）處是二次連續(xù)可微的。由于經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管任務(wù)觀測(cè)難易程度的不同，委托人可以連續(xù)地觀測(cè)m，但是必須通過隨機(jī)監(jiān)督的方式獲得對(duì)r的評(píng)估，此時(shí)，監(jiān)督成本為K≥0。委托人的收益Y(m,r)是一個(gè)遞增函數(shù)，同時(shí)委托人提供一個(gè)包括隨機(jī)監(jiān)督概率為Nm在內(nèi)的激勵(lì)契約，在沒有對(duì)監(jiān)管任務(wù)實(shí)施監(jiān)督時(shí)，委托人僅支付給專業(yè)管理層sm的薪酬，反之是wmr。由此，委托人的期望凈收益為：

2 模型構(gòu)建

基于上述假設(shè)，委托人對(duì)專業(yè)管理層的激勵(lì)決策問題就是在滿足專業(yè)管理層的個(gè)人理性約束IR和激勵(lì)相容約束IC的條件，求解下列最優(yōu)化問題：

3 模型求解與分析

由于經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管任務(wù)之間的替代關(guān)系，當(dāng)委托人無法根據(jù)專業(yè)管理層在監(jiān)管任務(wù)方面的業(yè)績(jī)激勵(lì)專業(yè)管理層或者隨著監(jiān)督觀測(cè)難度的加大致使監(jiān)督代理成本增加，最終導(dǎo)致委托人對(duì)專業(yè)管理層監(jiān)管任務(wù)的激勵(lì)強(qiáng)度降低。顯然，專業(yè)管理層會(huì)將原來用于監(jiān)管任務(wù)上的努力或資源轉(zhuǎn)移到經(jīng)營(yíng)任務(wù)上，不利于經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管激勵(lì)的協(xié)調(diào)。因此，協(xié)調(diào)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)思路在于，使得兩項(xiàng)任務(wù)由互替轉(zhuǎn)變?yōu)榛パa(bǔ)。如果用專業(yè)管理層的期望效用函數(shù)對(duì)e1和e2的交叉偏導(dǎo)數(shù)Be1e2來表示經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管任務(wù)之間的關(guān)系的話，則當(dāng)Be1e2＜0時(shí)，兩項(xiàng)任務(wù)之間是替代的，反之，當(dāng)Be1e2＞0時(shí)，兩項(xiàng)任務(wù)之間是互補(bǔ)的。

3.1 傳統(tǒng)激勵(lì)協(xié)調(diào)機(jī)制的低效性分析

在傳統(tǒng)的激勵(lì)契約中，由于不存在隨機(jī)的監(jiān)督機(jī)制，委托人對(duì)兩項(xiàng)任務(wù)的執(zhí)行都是同時(shí)連續(xù)監(jiān)督的，因此，委托人要使兩項(xiàng)任務(wù)由互替關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榛パa(bǔ)關(guān)系的激勵(lì)成本就會(huì)很大，因而連續(xù)監(jiān)督的機(jī)制是低效的。在（6）式中設(shè)Nm≡1，此時(shí)，專業(yè)管理層的監(jiān)管任務(wù)被連續(xù)監(jiān)督，其期望效用變?yōu)椋?/p>

即在m和r為正值時(shí)，產(chǎn)出水平r和r-1之間的工資之差應(yīng)當(dāng)隨m值而增加。此時(shí)，為滿足不等式（9）所需的u(wmr)-u(wmr-1)增量，委托人要付出更多的激勵(lì)成本，因?yàn)閡是一個(gè)嚴(yán)格的凹函數(shù)。因此，對(duì)委托人而言同時(shí)對(duì)兩項(xiàng)任務(wù)連續(xù)監(jiān)督以使兩項(xiàng)任務(wù)由互替關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榛パa(bǔ)關(guān)系是低效的。

3.2 引入隨機(jī)監(jiān)督機(jī)制的情形

現(xiàn)在考慮引進(jìn)隨機(jī)監(jiān)督機(jī)制的情形，根據(jù)（2）式，此時(shí)B關(guān)于e1和e2的交叉偏導(dǎo)數(shù)為：

在此機(jī)制中，（1）表明委托人對(duì)專業(yè)管理層的監(jiān)督是由委托人對(duì)經(jīng)營(yíng)任務(wù)績(jī)效的高評(píng)估而“激發(fā)”的，即只有當(dāng)專業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)任務(wù)績(jī)效高的時(shí)候才對(duì)監(jiān)管任務(wù)進(jìn)行監(jiān)督衡量。（2）表明通過對(duì)監(jiān)管任務(wù)的監(jiān)督衡量，如果其績(jī)效未達(dá)到要求，則有一定程度的懲罰，此時(shí)專業(yè)管理層的收入將低于監(jiān)管任務(wù)不被監(jiān)督衡量時(shí)的所得，同時(shí)，如果監(jiān)管績(jī)效超出預(yù)期的要求，則有一定程度的獎(jiǎng)勵(lì)，此時(shí)專業(yè)管理層的收入將高于監(jiān)管任務(wù)不被監(jiān)督衡量時(shí)的所得。以下討論這種隨機(jī)監(jiān)督激勵(lì)協(xié)調(diào)機(jī)制的是否滿足委托人最優(yōu)規(guī)劃的一階條件方法，即這一機(jī)制設(shè)計(jì)的最優(yōu)性。

隨機(jī)監(jiān)督協(xié)調(diào)機(jī)制（1）和（2）可以用如下命題描述：

命題1：激勵(lì)工資sm和wmr在m和r處是非遞減的，而且，當(dāng)r為低值時(shí)，wmr＜sm，當(dāng)r為高值時(shí)，wmr＞sm。

證明：由（5）式和（6）式知，最優(yōu)規(guī)劃中委托人提供的工資sm的一階條件為：

其中γ、λ和μ是各自與（6）式給出的參與約束和激勵(lì)相容約束相關(guān)的拉格朗日乘數(shù)，同時(shí)，由假設(shè)1和2可知，隨機(jī)監(jiān)督機(jī)制中的激勵(lì)工資wmr在m和r處是單調(diào)非遞減的，而且拉格朗日乘數(shù)非負(fù)，因此，sm和wmr在m和r處是非遞減的。

進(jìn)一步，由（12）式減去（14）式得：

?m,r：

進(jìn)一步，還需要證明委托人在對(duì)監(jiān)管任務(wù)監(jiān)督衡量之后支付給專業(yè)管理層的期望效用工資高于不監(jiān)督衡量時(shí)的工資對(duì)委托人而言是最優(yōu)的。此時(shí)，需要有如下引理：

引理1：對(duì)于所有的m和e2，有

由于u[Ψ(?)]是一個(gè)凸函數(shù)。因此，可由Jensen不等式得證引理1。

下一命題將表明：如果在經(jīng)營(yíng)任務(wù)績(jī)效為m時(shí)監(jiān)督概率 Nm＞0，而在經(jīng)營(yíng)任務(wù)績(jī)效為 m?時(shí)監(jiān)督概率Nm=0，那么m?＜m。因此，隨機(jī)監(jiān)督成本K適中時(shí)，委托人對(duì)監(jiān)管任務(wù)的隨機(jī)監(jiān)督衡量只有在m值高的時(shí)候才實(shí)施。此時(shí)，可得：

證明：由（5）式和（6）式知，最優(yōu)規(guī)劃中委托人對(duì)監(jiān)管任務(wù)的監(jiān)督概率Nm的一階條件為：

4 隨機(jī)監(jiān)督激勵(lì)協(xié)調(diào)機(jī)制設(shè)計(jì)

基于對(duì)命題1和命題2的分析可知，對(duì)于經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管兩項(xiàng)具有不完全替代特征的任務(wù)，激勵(lì)協(xié)調(diào)機(jī)制的設(shè)計(jì)可沿循這樣的路徑：由于經(jīng)營(yíng)任務(wù)可觀測(cè)程度較高，因此，對(duì)經(jīng)營(yíng)任務(wù)應(yīng)實(shí)施連續(xù)監(jiān)督，而對(duì)可觀測(cè)程度較低的監(jiān)管任務(wù)實(shí)施隨機(jī)監(jiān)督。而且，只有當(dāng)經(jīng)營(yíng)任務(wù)的績(jī)效實(shí)現(xiàn)程度高時(shí)，才對(duì)監(jiān)管任務(wù)的績(jī)效進(jìn)行評(píng)測(cè)。如果監(jiān)管任務(wù)的績(jī)效未達(dá)到要求，則有一定程度的懲罰，此時(shí)專業(yè)管理層的收入將低于監(jiān)管任務(wù)不被測(cè)評(píng)時(shí)的所得。相反，如果監(jiān)管任務(wù)執(zhí)行的績(jī)效高于所要求的測(cè)評(píng)水平，則有一定程度的獎(jiǎng)勵(lì)，此時(shí)專業(yè)管理層的收入將高于監(jiān)管任務(wù)不被測(cè)評(píng)時(shí)的所得。在此協(xié)調(diào)機(jī)制下，專業(yè)管理層不僅會(huì)提高執(zhí)行經(jīng)營(yíng)任務(wù)的努力水平，以期望監(jiān)管任務(wù)能夠被委托人測(cè)評(píng)，同時(shí)，也由于監(jiān)管任務(wù)的績(jī)效未達(dá)委托人預(yù)先要求的水平時(shí)，專業(yè)管理層會(huì)受到相應(yīng)的懲罰，出于自身利益最大化的考慮，專業(yè)管理層能夠協(xié)調(diào)經(jīng)營(yíng)、監(jiān)管兩項(xiàng)任務(wù)的執(zhí)行，從而有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、監(jiān)管兩項(xiàng)任務(wù)之間的激勵(lì)協(xié)調(diào)。由此可知，這一隨機(jī)監(jiān)督激勵(lì)協(xié)調(diào)機(jī)制設(shè)計(jì)的實(shí)質(zhì)在于，多任務(wù)之間的成本替代關(guān)系被轉(zhuǎn)化成為了互補(bǔ)關(guān)系，即具有替代關(guān)系的經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管任務(wù)，經(jīng)過激勵(lì)協(xié)調(diào)機(jī)制的設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)化為具有互補(bǔ)關(guān)系的兩項(xiàng)任務(wù)，從而能夠協(xié)調(diào)激勵(lì)專業(yè)管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)、監(jiān)管兩項(xiàng)任務(wù)的努力分配。

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