創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及其與公司績效關(guān)系

吳格

（南京審計(jì)學(xué)院會計(jì)學(xué)院江蘇南京 211815）

創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及其與公司績效關(guān)系

吳格

（南京審計(jì)學(xué)院會計(jì)學(xué)院江蘇南京 211815）

本文以2009年和2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本，對創(chuàng)業(yè)板上市公司的績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的解釋程度很低，兩者關(guān)系不顯著。

創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)公司績效多項(xiàng)績效指標(biāo)

一、引言

創(chuàng)業(yè)板GEM（Growth Enterprises Market）board是在我國股票市場運(yùn)行了近十年的背景下成長發(fā)展起來的，至此已運(yùn)行了近兩年半的時間。其目的主要是扶持中小企業(yè)，為高科技企業(yè)提供融資渠道；促進(jìn)企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，建立現(xiàn)代企業(yè)制度；為風(fēng)險投資基金提供“出口”；為多層次的資本市場體系建設(shè)添磚加瓦。首先，由于此類高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資者更加看重的是企業(yè)的核心競爭力與成長潛力，而非企業(yè)的現(xiàn)有業(yè)績與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)力，所以創(chuàng)業(yè)板在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險等方面和主板市場有較大區(qū)別。然后，從中小企業(yè)自身來看，大多數(shù)中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期，其資本主要來源于:家庭成員的共同集資、朋友的拼湊、借貸或三者的組合，家族色彩濃厚，資本結(jié)構(gòu)極不合理。進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板后，公司往往只是為滿足入市要求而分出25%左右的流通股，前三大股東對股權(quán)的控制力極強(qiáng)。這樣的流通股水平和股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然是不夠合理的。如果不結(jié)合各企業(yè)的具體情況進(jìn)行及時、合理的調(diào)整，會導(dǎo)致公司的發(fā)展受阻、公司成員積極性削弱、中小股東的利益受到損害、甚至?xí)o公司的帶來更大的利益糾紛以至于解散或被并購。最后，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，要研究創(chuàng)業(yè)板公司的公司治理問題就需要從股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征分析入手，研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成對業(yè)績的影響，為優(yōu)化我國創(chuàng)業(yè)板上中小企業(yè)的公司治理提供參考。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司在主體資格、股本要求、董事、管理層和實(shí)際控制人等多方面與在主板市場上市的公司有很大區(qū)別，相應(yīng)地，其股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與在主板市場上市的公司也有很多差異。本文將運(yùn)用多種指標(biāo)進(jìn)行分析比較，將其股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征合理地量化；從各個角度出發(fā)探索、總結(jié)其股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征，從而為進(jìn)一步研究最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)打下基礎(chǔ)。目前創(chuàng)業(yè)板上市公司以公司創(chuàng)始人控股為主導(dǎo)，股權(quán)集中度很高，股權(quán)制衡程度較低，本文希望通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，考察創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與制衡度等因素對其業(yè)績的影響。通過對這種關(guān)系的研究和把握，可以使已獲得融資的創(chuàng)業(yè)板公司更好地促進(jìn)企業(yè)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高公司決策的效用，利用融資為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展造福，促進(jìn)市場對資源的有效配置。隨著我國企業(yè)改革的深入、股份制度的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板的推出，各企業(yè)也暴露出種種公司治理的核心問題，如:委托代理、所有者的利益保護(hù)、代理者的激勵與約束等問題。為防止少數(shù)大股東或經(jīng)理人的“內(nèi)部人控制”行為，從根本上解決公司治理的問題，需要通過構(gòu)筑合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)。有利于創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制的完善。綜上所述，本文將就創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及其與公司績效的關(guān)系進(jìn)行研究分析。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)不同國家、同一個國家不同公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有顯著差異。典型的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式有兩種：一種是以英美為代表的高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式；另一種是以德日為代表的相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。中外學(xué)者對這一問題的研究可以分為內(nèi)因說和外因說這兩派。外因說的代表學(xué)者認(rèn)為影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素中法律制度及公司大股東的偏好和行為能力最為關(guān)鍵，而經(jīng)濟(jì)與資本市場發(fā)育程度及政治、文化、歷史等因素是通過對前兩個因素的影響而起作用的。以馮根福、宮玉松、趙增耀等人為代表。內(nèi)因說的觀點(diǎn)是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量，是股東的決策及其在股票市場上交易所產(chǎn)生的結(jié)果，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同是因?yàn)槠髽I(yè)所處的市場環(huán)境有所不同，股東為了自身利益最大化通過交易自然形成一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，以Demsetz為代表。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的外因說和內(nèi)因說存在內(nèi)在的統(tǒng)一性。內(nèi)因說是將企業(yè)所處的外部環(huán)境作為既定的前提，從短期、微觀、動態(tài)的角度來研究企業(yè)內(nèi)部相關(guān)因素變化對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，而外因說是從歷史演化和宏觀、相對靜態(tài)的角度來觀察上述外部因素的變化對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。國內(nèi)外學(xué)者對這一問題進(jìn)行了大量實(shí)證經(jīng)驗(yàn)分析。不同的學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的指標(biāo)選取及計(jì)量回歸模型建立有所差異，得到的結(jié)論也各不相同。縱觀中外學(xué)者對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系問題的研究有兩種相對立的觀點(diǎn)：一種認(rèn)為兩者之間存在顯著相關(guān)關(guān)系；另一種否認(rèn)兩者之間具有相關(guān)關(guān)系。最早的研究成果是伯利和米恩斯于1932年合著的《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》，文中指出：現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散，分散的小股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的利益目標(biāo)不一致，職業(yè)經(jīng)理進(jìn)行在職消費(fèi)不可避免，甚至?xí)p害股東的利益。也就是說公司股權(quán)越分散，公司經(jīng)營績效越差。Demsetz（1983）的反對意見是：股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部的個人或機(jī)構(gòu)股東基于自身利益的考慮在股票市場上進(jìn)行股票交易而形成的自然結(jié)果。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間不應(yīng)該存在系統(tǒng)性對應(yīng)關(guān)系，也沒有明確的證據(jù)顯示這一關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)近年來，國內(nèi)許多學(xué)者也運(yùn)用類似的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，得出了一些經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論。孫永祥、黃祖輝（1999）用1998年我國503家A股公司作為樣本，對股權(quán)結(jié)構(gòu)（第一大股東所占股份比例）與公司績效（托賓Q值）進(jìn)行了回歸分析。其結(jié)論是，隨著公司第一大股東占公司股份比例的增加，托賓Q值先是上升，達(dá)到50%比例左右，Q值開始下降。陳曉、江東（2000）首先把上市公司按競爭程度的不同劃分為競爭性強(qiáng)的行業(yè)和有壟斷色彩的行業(yè)兩種情況，然后進(jìn)行分行業(yè)回歸分析。分析結(jié)果表明，在競爭性行業(yè)中，國有股比例與上市公司的業(yè)績負(fù)相關(guān)、流通股比例與上市公司的業(yè)績正相關(guān)、法人股比例與上市公司的業(yè)績正相關(guān)。然而，朱武祥、宋勇（2001）通過對我國家電行業(yè)上市公司1994-2001年的實(shí)證分析得到了不同的結(jié)果:公司價值與公司股權(quán)的集中度無顯著相關(guān)關(guān)系，與公司股權(quán)構(gòu)成也無關(guān)，國家股、法人股或外部公眾股東對上市公司治理和管理行為及其經(jīng)營業(yè)績都缺乏影響力。折中的觀點(diǎn)是：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系并不絕對，兩者之間可能也是一種相互影響的狀態(tài)依存關(guān)系。不存在適用于任何情況的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)（朱武祥），股權(quán)結(jié)構(gòu)隨外部環(huán)境的變化而變化。由于我國創(chuàng)業(yè)板推出時間較短，發(fā)展時間較短，數(shù)據(jù)披露還不完整，學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究主要集中在：在中國推出創(chuàng)業(yè)板的可行性與意義，創(chuàng)業(yè)板與主板上市條件的對比，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施等方面。還有一些學(xué)者對家族控制企業(yè)、中小企業(yè)與民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究和分析。但學(xué)者們未對創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)研究，這也正是本文的研究意義所在。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，是影響公司業(yè)績的重要因素之一。股東間有效的相互制衡、股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度分散、相對較多的流通股比例和作為企業(yè)法人的大股東性質(zhì)等股權(quán)結(jié)構(gòu)因素有利于更科學(xué)地制定公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提高。另一方面，對于公司績效，由于目前沒有一個絕對準(zhǔn)確的指標(biāo)來對其進(jìn)行衡量，因此本文將試著運(yùn)用多種指標(biāo)對創(chuàng)業(yè)板上市公司的績效進(jìn)行衡量，并對其回歸結(jié)果進(jìn)行相互驗(yàn)證。因此，本文提出以下假設(shè)：

H0：創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)和金融界網(wǎng)站提供的資料，選取了創(chuàng)業(yè)板塊在2009年12月31日之前上市的所有公司（共計(jì)42家）作為樣本組1，并且選取了2010年12月31日之前上市的所有公司（共計(jì)159家）作為樣本組2。其中，由于股票代碼為300015和300060的兩家上市公司已經(jīng)退市，樣本組1的樣本容量減少為41，樣本組2的樣本容量減少為157。由于我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展較晚，這157家上市公司的經(jīng)營狀況充分反映了我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展水平。并且，這些公司的行業(yè)范圍涵蓋了計(jì)算機(jī)、機(jī)械制造、醫(yī)藥、食品、廣播電影電視業(yè)等多個行業(yè)，具有很強(qiáng)的代表性。首先，本文對樣本組1和樣本組2進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，并對樣本組1在2009年至2010年間股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)行了分析。然后，本文又利用EViews3.1軟件對樣本組2中截止到2011年4月8日能夠獲得較為完整數(shù)據(jù)的87家公司進(jìn)行了推斷性統(tǒng)計(jì)，區(qū)分不同的績效指標(biāo)對多種股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，以獲取股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的多元線性回歸方程。

表1 變量定義

表2 樣本1流通股比例描述統(tǒng)計(jì)

表3 2010年樣本1均值描述統(tǒng)計(jì)

表4 2010年樣本1大股東性質(zhì)描述統(tǒng)計(jì)

表5 2010年樣本2流通股比例描述統(tǒng)計(jì)

表6 2010年樣本2均值描述統(tǒng)計(jì)

表7 2010年樣本2大股東性質(zhì)描述統(tǒng)計(jì)

表8 回歸結(jié)果

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)樣本1流通股比例描述統(tǒng)計(jì)，如表（2）所示。從描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出：樣本1中公司2009年的流通股比例集中于［0.2，0.3）這一區(qū)間，樣本1中公司2010年的流通股比例集中于［0.45，0.55）這一區(qū)間；樣本1中的公司在2010年的流通股比例較2009年有了廣泛提高。該表充分反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司入市以來逐步擴(kuò)大其流通股比例的趨勢。2010年樣本1前三大股東持股比例、股權(quán)集中度、Z指標(biāo)和股權(quán)制衡度的描述統(tǒng)計(jì)，如表（3）所示。從描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出，第一大股東持股比例的均值為29.0766，第二大股東持股比例的均值為13.7839，第三大股東持股比例的均值為8.0173；第一大股東的持股比例占相當(dāng)大的優(yōu)勢地位。其次，股權(quán)集中度達(dá)到50%以上，前三大股東對公司具有絕對控制權(quán)。然后，高達(dá)2.6184的Z指數(shù)反映了第二大股東對第一大股東薄弱的牽制力。最后，僅為0.8812的股權(quán)制衡度充分反映了第二、三大股東的對第一大股東較弱的牽制力。這些均值都體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板中快速發(fā)展的中小企業(yè)的家族企業(yè)身份和股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。并且，鑒于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為廣義上的家族企業(yè)（創(chuàng)始股東多為親友身份），他們的意見對公司的發(fā)展具有絕對的影響力，這不可避免地會帶來對小股東們權(quán)益的侵害。2010年樣本1大股東性質(zhì)描述統(tǒng)計(jì)，如表（4）所示。從描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出：前三大股東的性質(zhì)多為自然人，并且前三大股東均為自然人的公司最多。2010年樣本2流通股比例描述統(tǒng)計(jì)，如表（5）所示。從描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：2010年前進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)的流通股比例集中于［0.25，0.3）這一區(qū)間。還可以發(fā)現(xiàn)：2010年新加入創(chuàng)業(yè)板的公司的流通股比例集中于［0.25，0.3）這一區(qū)間。2010年樣本2均值描述統(tǒng)計(jì)，如表（6）所示。從描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出：第一大股東持股比例的均值為36.1961，第二大股東持股比例的均值為14.8951，第三大股東持股比例的均值為7.7424；第一大股東的持股比例占相當(dāng)大的優(yōu)勢地位。結(jié)合表（3），可以發(fā)現(xiàn)：2010年進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的公司的第一、二大股東的持股比例高于對應(yīng)的2009年進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的公司的第一、二大股東的持股比例，而2010年進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的公司的第三大股東的持股比例高于2009年進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的公司的第三大股東的持股比例。說明：2010年進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的公司的第一、二大股東的控制權(quán)強(qiáng)于對應(yīng)的2009年進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的公司的第一、二大股東的控制權(quán)。其次，股權(quán)集中度達(dá)到了58.8336，前三大股東對公司具有絕對控制權(quán)。然后，較2009年更高的Z指數(shù)反映了第二大股東對第一大股東更加薄弱的牽制力。最后，更低的股權(quán)制衡度充分反映了第二、三大股東的對第一大股東微弱的牽制力。2010年樣本2大股東性質(zhì)描述統(tǒng)計(jì)，如表（7）所示。從描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，同樣可以看出：前三大股東的性質(zhì)多為自然人，并且前三大股東均為自然人的公司最多。

（二）回歸分析利用EViews 3.1軟件，首先，可以得到回歸結(jié)果如表（8）所示。進(jìn)一步對比，可以得到如下結(jié)果：第一，明顯地，第1、2、3種情況下，R-squared（解釋變量對被解釋變量的解釋程度）都不超過17%，回歸結(jié)果不顯著。以上回歸結(jié)果說明：創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的各因素與公司績效變量：凈資產(chǎn)收益率、市凈率、市盈率間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。第二，第4、5中情況的回歸結(jié)果比較顯著：在第4種情況下，可以得到：當(dāng)I取為凈利率時，模型中的R-squared達(dá)到了0.414178，F(xiàn)-statistic也達(dá)到了7.979043，并且，股權(quán)制衡度和控制變量的t-Statistic也較為顯著。但是，其他各項(xiàng)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)：流通股比例、股權(quán)集中度、大股東性質(zhì)和Z指標(biāo)的回歸結(jié)果都不顯著。以上回歸結(jié)果同樣說明：創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的各因素與凈利潤率間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。在第5種情況下，可以得到：當(dāng)I取為凈利潤時，模型中：R-squared達(dá)到了0.733674，F(xiàn)-statistic也達(dá)到了31.08987。Z指標(biāo)、大股東性質(zhì)和股權(quán)制衡度無法通過T檢驗(yàn)；但是流通股比例、股權(quán)集中度和控制變量的回歸效果很明顯。此時的多元回歸方程為：JLR=-0.655808+0.803488LTGBL+0.098782ZHD+0.005062JZD-0.028099XZ-0.008909Z+ 0.089598ZC-1.016583CWGG+ε。

（三）進(jìn)一步討論本文認(rèn)為，上述結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義主要有：（1）流通股比例和股權(quán)制衡度與公司績效指標(biāo)凈利潤呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明中在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)適度的分散和股東間制衡度提高有利于股權(quán)治理作用的發(fā)揮和公司的業(yè)績發(fā)展。因?yàn)橥ㄟ^減少“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”發(fā)生的可能，能夠保護(hù)公司及其中小股東利益，從而對績效產(chǎn)生正面影響，符合我國的創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展的現(xiàn)狀。（2）股權(quán)集中度與用凈利潤衡量的公司的績效成弱正相關(guān)關(guān)系，T檢驗(yàn)不顯著。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊初始集資途徑，股權(quán)集中度大多很高（前三大股東的持股比例之和的均值達(dá)到58.8336%），大股東們分享公司股權(quán)。由于尚處于發(fā)展初期，股權(quán)設(shè)置并未完善，所以區(qū)別度不高，帶來統(tǒng)計(jì)上的與被解釋變量的弱相關(guān)關(guān)系。（3）用凈利潤衡量的公司的績效時，資產(chǎn)對應(yīng)的參數(shù)僅為0.088565，且T檢驗(yàn)十分顯著。說明創(chuàng)業(yè)板上市公司利用會計(jì)方法披露的資產(chǎn)與其能夠?qū)崿F(xiàn)的利潤的相關(guān)程度很低。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高成長的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)或制造業(yè)公司，其無形資產(chǎn)的成分與水平對公司績效的影響巨大。所以，不應(yīng)該僅通過會計(jì)上對資產(chǎn)的估值來衡量一個公司的規(guī)模大小，還應(yīng)該考慮到其擁有的其他方面資源的水平。（4）用凈利潤衡量的公司的績效時，公司的財務(wù)杠桿與企業(yè)績效有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。-1.054312水平下的財務(wù)杠桿水平看似與通曉的財務(wù)理論相悖，但結(jié)合創(chuàng)業(yè)板自身的特殊性和其處上市的因素來看，也具有相對的合理性。按照公司理財理論的描述，企業(yè)通過負(fù)債融資可以達(dá)到節(jié)稅效應(yīng)。另一方面，現(xiàn)金流入可以加速企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)。然而，對于初上市、已經(jīng)獲得很多外部融資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，過多的債務(wù)反而反映了公司財務(wù)方面存在的問題。（5）在所有模型中大股東性質(zhì)都未通過顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)果在我國創(chuàng)業(yè)板公司的特殊背景下，也具有一定的合理性。國外以往研究的成果大多顯示，良好的機(jī)構(gòu)投資者對維護(hù)資本市場的穩(wěn)定，有效進(jìn)行公司治理，保護(hù)全體股東的合法權(quán)益有相當(dāng)重要的作用。然而，我國中小企業(yè)大多具有家族色彩，企業(yè)也掌握在個人手中，這可以解釋股東性質(zhì)控制效果微弱。

五、結(jié)論

由上述相關(guān)分析與回歸分析結(jié)果可以看出，在目前的股票市場結(jié)構(gòu)和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制環(huán)境下，只有當(dāng)用凈利潤水平衡量公司績效時，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間才存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系。然而其他績效指標(biāo)都顯示創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的解釋程度很低，兩者間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這意味著：用凈利潤衡量公司績效時良好的回歸結(jié)果并不能通過其他的參照模型的檢驗(yàn)。由于不同的公司績效指標(biāo)各有優(yōu)缺，對公司績效的解釋程度有很大的不同，所以會造成模型結(jié)果各異。并且，受上市公司廣泛的盈余管理和夸大業(yè)績等因素的影響，公司的凈資產(chǎn)收益率、市凈率、市盈率、凈利率和凈利潤這五大指標(biāo)往往被故意操縱，來掩蓋公司生產(chǎn)經(jīng)營的真實(shí)結(jié)果，從而導(dǎo)致投資者對公司業(yè)績的誤判。最后，股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部的個人或機(jī)構(gòu)股東基于自身利益的考慮在股票市場上進(jìn)行股票交易而形成的自然結(jié)果，與公司績效間的關(guān)系可能并不顯著。綜上所述，不能認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系。

［1］梁彤纓、曹劍辭：《中國民營控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征分析》，《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2006年第1期。

［2］陳曉、江東：《股權(quán)多元化、公司業(yè)績與行業(yè)競爭性》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第8期。

［3］馮根福：《西方主要國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東監(jiān)控機(jī)制比較研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》1997年第6期。

［4］馮根福：《中國大中型公司治理結(jié)構(gòu)模式選擇的理性思考》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》1996年第2期。

［5］馮根福：《中國上市公司股權(quán)集中度變動的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第8期。

［6］何浚：《上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第5期。

［7］孫永祥、黃祖輝：《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效》，《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第12期。

［8］朱武祥、宋勇：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值——對家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第12期。

［9］宋力、韓亮亮：《民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征分析》，《南開管理評論》2004年第4期。

［10］伯利和米恩斯:《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》，商務(wù)印書館1932年版。

［11］Harold Demsetz and Belén Villalonga.Ownership structure and corporate performance.Journal of Corporate Finance，2001.

［12］Myeong-Hyeon Cho.Ownership structure，investment and the corporate value:an empirical analysis，Journal of Financial Economics，1998.

The Relationship between Characteristic of Ownership Structure and Performance in Do Poineering Work Board listing Corporation

Wu Ge

（School of Accounting,Nanjing Audit University,Nanjing,Jiangsu 211815）

In this paper,I choose the companies listed on GEM before 2010 as the sample.First of all,I analyze their ownership structure with the use of descriptive statistics;secondly,I propose a hypothesis about its ownership structure and corporate performance;finally,by distinguishing multiple corporate performance indicators,I use empirical methods like correlation analysis and regression analysis to verify the relationship between performance and ownership structure.

GEM boardOwnership structureCorporate performanceMultiple performance indicators

吳格（1989-），女，江蘇丹陽人，南京審計(jì)學(xué)院會計(jì)學(xué)院學(xué)生

（編輯 虹云）