人民幣價值悖論與中國央行的貨幣政策選擇

李曉昌

（湖北經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢 430205）

人民幣價值悖論與中國央行的貨幣政策選擇

李曉昌

（湖北經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢 430205）

2005年以來，人民幣出現(xiàn)了對外升值和對內(nèi)貶值并存的現(xiàn)象。隨著我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，外匯儲備屢創(chuàng)新高，人民幣對外升值的壓力持續(xù)增大。與此同時，人民幣在國內(nèi)按購買力計算的對內(nèi)價值趨于下降，主要表現(xiàn)為國內(nèi)逐漸面臨著通貨膨脹的壓力。本文主要從理論上來分析論證這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因、金融內(nèi)在的機理以及相應(yīng)的政策建議。

人民幣匯率；通貨膨脹；三元悖論；貨幣政策

2005年中國人民銀行宣布人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣出現(xiàn)了對外升值和對內(nèi)貶值并存的奇異現(xiàn)象，即違背貨幣“一價定律”的所謂“人民幣價值悖論”。

一、“人民幣價值悖論”的現(xiàn)象描述

（一）對外升值

2005年7月21日，美元對人民幣匯率調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，升值2.1%。2005年人民幣對美元升值2.56%，2006年升值3.35%，2007年升值6.9%，2008年升值6.57%。在2008年7月至2010年6月期間，為應(yīng)對國際金融危機，美元對人民幣匯率穩(wěn)定在6.82的水平上。2010年6月19日至年末，人民幣匯率升為1美元兌6.62元人民幣，升幅2.93%。自2005年7月21日至2010年12月31日，人民幣對美元共計升幅20%。需要指出的是，人民幣對美元的升值并未伴隨人民幣對歐元和日元的同步升值。

（二）對內(nèi)貶值

1.2000～2007年初期間

中國自2001年加入WTO后，在出口導(dǎo)向型經(jīng)濟發(fā)展模式推動下，中國的國際收支經(jīng)常賬戶順差持續(xù)提高。中國人民銀行通過沖銷操作，部分抑制了外匯儲備快速累積的通膨壓力。此外，來自農(nóng)村地區(qū)的大量移民工人涌入工業(yè)中心，協(xié)助壓低工資和通貨膨脹的上漲壓力。對于經(jīng)濟高速增長中國而言，通貨膨脹仍然異常低，有時甚至轉(zhuǎn)為通貨緊縮。廉價的中國制造品出口增加，也使工業(yè)國家和其他新興市場經(jīng)濟體的通膨壓力減弱。來自中國的工資競爭，有助于工業(yè)化國家的工資下跌。截至2007年，世界各地獲得前所未有的物價穩(wěn)定。

2.2007年8月以后

美國利率開始下跌，中國和全世界的通貨膨脹前景發(fā)生巨大變化，中國外匯儲備累積進一步加快，中國貨幣供給增長失去控制，原物料和食品價格上漲。到2008年5月，中國消費者物價指數(shù)上漲8%以上。2010年11月，中國CPI同比上漲達5.1%。中國工資亦伴隨CPI上漲，并推升中國制造品的國際價格。

自2007年以后，中國的國內(nèi)通貨膨脹和人民幣升值，使制造品的國際價格開始飆升。中國經(jīng)濟過熱對工業(yè)原料和初級食品的需求擴增，進一步增大對全球通貨膨脹的影響。中國在世界經(jīng)濟舞臺上已從促進通貨緊縮的力量轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M通貨膨脹的力量。

值得注意的一個現(xiàn)象是，中國通貨膨脹的趨勢與人民幣對美元的升值趨勢同步，人民幣升值對通貨膨脹具有推動作用，隨著人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期，升值的預(yù)期以及預(yù)期的不斷實現(xiàn)導(dǎo)致熱錢快速流入，貨幣供應(yīng)量被動增長，從而在很大程度上推動物價上漲。

圖1 居民消費價格指數(shù)1997~2009年

二、人民幣匯率制度的改革

改革開放以來，人民幣匯率制度的改革曾有兩次較大的動作。

（一）從1995年到2005年7月21日實施人民幣釘住美元固定匯率

1994年是中國進行國內(nèi)稅制和外貿(mào)體制改革的重要年度。中國當局取消對經(jīng)常項目的外匯管制，并將人民幣官方匯率與調(diào)劑匯率并軌，實行單一的匯率制度。從1994年1月1日起，實施有管理浮動匯率制，新的合并官方匯率是1美元兌8.7元人民幣。到1995年，人民幣匯率維持固定在1美元兌8.28元人民幣，直到2005年7月21日總計持續(xù)10年之久。到1996年，中國達到國際貨幣基金協(xié)定第八條款的要求，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常帳戶的完全可兌換性。

中國實施人民幣官方匯率與市場匯率并軌制度以及人民幣經(jīng)常項目完全可兌換性，使得中國人民銀行可以采行更加穩(wěn)定的外部目標來錨定整體物價水準。由于本階段人民幣匯率維持固定，因此通貨膨脹率和實際GDP增長率的走勢穩(wěn)定。

（二）2005年7月21日至2008年中期人民幣匯率可預(yù)期地向上爬升

人民幣匯率不再釘住單一美元的原因如下：

1.2003年之后，超乎預(yù)期的凈儲蓄盈余，加上外國直接投資大量流入，導(dǎo)致巨額的國際收支順差。經(jīng)常項目順差占GDP比重從2003年的2%上升到2007年的10%以上。中國制造品出口增額的大部分是出口到美國。2004年中國與美國的雙邊貿(mào)易順差達到美國GDP的1.1%。美國制造業(yè)的失業(yè)情況使美國政治家極為不安，國際社會強烈呼吁人民幣升值，國內(nèi)外關(guān)于人民幣升值與否的論戰(zhàn)不斷升級。

2.中國的國際收支順差被國際上的一些經(jīng)濟學(xué)家和政治家錯誤地歸因于人民幣匯價被人為地低估。2003～2005年官方外匯儲備更迅速的累積被視為不公平匯率操縱的證據(jù)，美國開始施加政治壓力要求人民幣升值，美國政府威脅實行進口關(guān)稅來制裁中國，除非人民幣升值。

2005年7月21日，美元對人民幣匯率調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，升值2.1%，隨后每年升值大約6%，2011年市場預(yù)期人民幣進一步升值。

三、中國人民銀行的外匯占款沖銷操作及其局限性

隨著市場預(yù)期人民幣持續(xù)穩(wěn)步升值及美國利率相對中國偏低，中國幾乎沒有其他選擇，只能憑借增厚官方外匯儲備，對龐大經(jīng)常項目順差提供融資，同時企圖沖銷官方外匯儲備累積所帶來的過多流動性。所采取的沖銷方式如下：

（一）發(fā)行中央銀行票據(jù)

中國人民銀行在2004年開始發(fā)行中央銀行票據(jù)。這些央行票據(jù)利率低于市場利率，可以減低沖銷成本。但是，該方式未能充分沖銷外匯儲備對貨幣基數(shù)的影響，因為中國資本市場的規(guī)模較小和流動性有限，不容許無限量發(fā)行央行票據(jù)。

（二）提高法定存款準備金率

自2005年以來，越來越多的官方外匯儲備通過要求商業(yè)銀行增加在中國人民銀行的存款準備金余額來達到?jīng)_銷目的。這些法定準備金利率大幅低于央行票據(jù)利率。此外，要求商業(yè)銀行的部分準備金以美元提繳，這對中國人民銀行有以下優(yōu)點：（1）在這些美元兌換成人民幣之前，人民銀行可以從資本市場先吸納這些美元，使進行官方外匯干預(yù)的需求減少。（2）將沖銷成本轉(zhuǎn)移給銀行業(yè)，因為法定準備金利率很低。（3）使中央銀行免于遭受重新估值的損失，因為中國人民銀行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)方面美元債券人民幣價值下降，與負債方面商業(yè)銀行以美元提繳準備金人民幣價值下降相對應(yīng)。

如果沖銷成本及重新估值損失被轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的貸款活動受限于兩方面：（1）對非銀行企業(yè)部門的債權(quán)被對中央銀行債權(quán)所取代。對非銀行民間部門放款減少，反映于貸款利率上升。（2）因為重估價虧損減少商業(yè)銀行的股本，對非銀行企業(yè)部門貸款進一步減少。由于這些沖銷操作使中國企業(yè)的投資活動減少，同時增加中國的凈儲蓄盈余，導(dǎo)致經(jīng)常項目順差進一步擴大。

圖2 金融機構(gòu)一般存款準備金率2006～2010年

（三）中國人民銀行沖銷操作的局限性

中國人民銀行只能沖銷部分外匯準備累積對貨幣基數(shù)的影響，在2007年大約是70%。不斷沖銷操作緊縮國內(nèi)貨幣供給，并推升國內(nèi)利率，吸引更多熱錢流入，促使進一步的官方外匯干預(yù)。當2007年和2008年美國利率大幅下跌時，這種影響更為強大。

由于外匯儲備的高速增長和沖銷的不完全性，中國的貨幣供應(yīng)量的增長率從2000年的大約5%飆升到2007年的46%。這也引發(fā)了國內(nèi)外關(guān)于中國貨幣供給是否“超發(fā)”的爭論。

圖 3 1990～2007 年中國名義 GDP、M0、M1、M2 增長率

四、“人民幣價值悖論”下中國央行的貨幣政策選擇

根據(jù)三元悖論（The Impossible Trinity），在資本流動、貨幣政策的有效性和匯率制度三者之間只能進行以下三種選擇：

（一）保持本國貨幣政策的獨立性和資本的完全流動性，必須犧牲匯率的穩(wěn)定性，實行浮動匯率制

這是由于在資本完全流動條件下，頻繁出入的國內(nèi)外資金造成了國際收支狀況的不穩(wěn)定，如果本國的貨幣當局不進行干預(yù)，亦即保持貨幣政策的獨立性，那么本幣匯率必然會隨著資金供求的變化而頻繁的波動。利用匯率調(diào)節(jié)將匯率調(diào)整到真實反映經(jīng)濟現(xiàn)實的水平，可以改善進出口收支，影響國際資本流動。雖然匯率調(diào)節(jié)本身具有缺陷，但實行匯率浮動確實較好地解決了“三難選擇”。但對于發(fā)生金融危機的國家，特別是發(fā)展中國家來說，信心危機的存在會大大削弱匯率調(diào)節(jié)的作用，甚至起到惡化危機的作用。當匯率調(diào)節(jié)不能奏效時，為了穩(wěn)定局勢，政府的最后選擇是實行資本管制。

（二）保持本國貨幣政策的獨立性和匯率穩(wěn)定，必須犧牲資本的完全流動性，實行資本管制

在金融危機的嚴重沖擊下，在匯率貶值無效的情況下，唯一的選擇是實行資本管制，實際上是政府以犧牲資本的完全流動性來維護匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨立性。大多數(shù)經(jīng)濟不發(fā)達的國家，比如中國，就是實行的這種政策組合。這一方面是由于這些國家需要相對穩(wěn)定的匯率制度來維護對外經(jīng)濟的穩(wěn)定，另一方面是由于他們的監(jiān)管能力較弱，無法對自由流動的資本進行有效的管理。

（三）維持資本的完全流動性和匯率的穩(wěn)定性必須放棄本國貨幣政策的獨立性

根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，資本完全流動時，在固定匯率制度下，本國貨幣政策的任何變動效果都將被所引致的資本流動的變化抵消，本國貨幣喪失自主性。在這種情況下，本國或者參加貨幣聯(lián)盟，或者更為嚴格地實行貨幣局制度，基本上很難根據(jù)本國經(jīng)濟情況來實施獨立的貨幣政策對經(jīng)濟進行調(diào)整，最多是在發(fā)生投機沖擊時，短期內(nèi)被動地調(diào)整本國利率以維護固定匯率?？梢?，為實現(xiàn)資本的完全流動與匯率的穩(wěn)定，本國經(jīng)濟將會付出放棄貨幣政策的巨大代價。

人民幣對外升值和對內(nèi)貶值這一奇異現(xiàn)象的并存，是我國經(jīng)濟發(fā)展過程中因為內(nèi)部和外部失衡所導(dǎo)致的現(xiàn)象。從促進經(jīng)濟健康發(fā)展的角度來看，當前的首要任務(wù)是控制物價快速上漲，防止人民幣對內(nèi)貶值速度的加快，這也有助于抑制人民幣對外升值的加速。面對“人民幣價值悖論”，中國央行的貨幣政策選擇也許可以從改變強制結(jié)售匯制度入手，試行自愿結(jié)售匯制度，即允許中國的企業(yè)部門自由選擇結(jié)匯或者持有外幣，以實現(xiàn)部分的放松資本流動管制。值得注意的是，2010年央行進行了出口收匯改革。自2010年10月1日起，在北京、廣東等四個?。ㄊ校╅_展出口收入存放境外政策試點，允許境內(nèi)企業(yè)在境外開戶，存放境內(nèi)企業(yè)具有真實、合法交易背景的出口收入，提高企業(yè)資金利用效率。

[1]McKinnon， R.， Schnabl， G. （2008） “China's Financial Conundrum and Global Imbalances”， Stanford Economics Working Paper 07-005.

[2]貝多廣，朱曉莉.試析人民幣對外升值與對內(nèi)貶值并存[J].經(jīng)濟研究，2007，（9）.

[3]麥金農(nóng)，鄒至莊.國際著名學(xué)者關(guān)于人民幣升值是非評說[J].國際經(jīng)濟評論，2005，（11-12）.

[4]裴平，吳金鵬.論人民幣內(nèi)外價值偏離[J].經(jīng)濟學(xué)家，2006，（1）.

[5]王朝陽，何德旭.“人民幣對外升值對內(nèi)貶值”解析[J].中國發(fā)展觀察，2008，（5）.

Dilemma of RMB Value and the Monetary Policy Choice of PBC

LI Xiao-Chang
(Hubei University of Economics,Wuhan Hubei 430205,China)

Since 2005,the phenomenon of the RMB exchange rate appreciation and depreciation of the intrinsic value of the RMB coexist.With the sustained and rapid economic growth in China,foreign exchange reserves hit record highs,the RMB appreciation pressure continues to increase;At the same time,the RMB's intrinsic value measured by purchasing power tends to decrease,mainly revealed for domestic inflation.This paper analyzes theoretically to the causes and the financial mechanism of this phenomenon,and makes the policy recommendations.

RMB exchange rate;inflation;Mundell trilemma;monetary policy

F822.0

A

1672-626X（2011）03-0042-04

2011-03-01

李曉昌（1966-），男，湖北武漢人，湖北經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)院副教授，經(jīng)濟學(xué)博士，主要從事對沖基金、金融監(jiān)管研究。

劉同清）