論發(fā)展中國家金融危機(jī)與美元匯率波動(dòng)

吳 頌，梅德平

（華中師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430079）

一、引言

金融全球化是經(jīng)濟(jì)全球化的重要組成部分。隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的不斷深化，越來越多的國家特別是資金短缺的發(fā)展中國家更傾向于對(duì)外融資，其金融國際化程度也越來越高。但是，金融全球化帶給人們的并不都是饕餮大餐，隨著這些國家資本項(xiàng)目逐漸開放，他們必將面對(duì)“美元本位”背景下國際貨幣體系帶來的風(fēng)險(xiǎn)。自1971年布雷頓森林體系崩潰以后，國際貨幣體系波動(dòng)加劇，美元作為世界貨幣，其幣值的升貶對(duì)廣泛參與到金融全球化的各國特別是發(fā)展中國家產(chǎn)生著十分重要的影響。從世界范圍內(nèi)金融危機(jī)發(fā)生的源起角度看，拉美債務(wù)危機(jī)和東南亞金融危機(jī)都與美元匯率的波動(dòng)有關(guān)。而就發(fā)生金融危機(jī)的國家本身來說，由于其融入世界經(jīng)濟(jì)的歷史短暫，他們必然被迫接受業(yè)已形成的國際貨幣體系，當(dāng)其金融國際化水平達(dá)到一定程度時(shí)，也就不得不承受國際貨幣體系波動(dòng)帶來的本國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，喪失其經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性。這里所指的經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性，除了包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策獨(dú)立性外，還包含一國（特別是發(fā)展中國家）經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的獨(dú)立性。換句話說，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的獨(dú)立性隨著全球化進(jìn)程的加速而不斷喪失。為此，本文將以一個(gè)較長的時(shí)期為視角，通過考察國際范圍內(nèi)的金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，并以經(jīng)驗(yàn)分析的方法，討論現(xiàn)行國際貨幣體系制約發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性的機(jī)理，揭示在以美元為主的國際貨幣體系中，美元貶值會(huì)促成一國或一個(gè)地區(qū)內(nèi)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的繁榮；而美元升值又必然導(dǎo)致這些國家經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退。這種依存性周期表明，發(fā)展中國家在當(dāng)前國際貨幣體系（美元霸權(quán)）背景下經(jīng)濟(jì)周期獨(dú)立性已經(jīng)喪失。

二、發(fā)展中國家金融危機(jī)與美元幣值波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)分析

關(guān)于金融全球化對(duì)發(fā)展中國家的利與弊，國內(nèi)外學(xué)者甚至一些國家政要都表示了不同的看法。馬來西亞原總理馬哈蒂爾認(rèn)為，發(fā)展中國家將在經(jīng)濟(jì)全球化過程中失去獨(dú)立性，全球化將使發(fā)展中國家門戶洞開而無法保護(hù)自己，來自發(fā)達(dá)國家的投資將長驅(qū)直入。新加坡前總理吳作棟也有類似的言論。這充分表明，發(fā)展中國家在參與經(jīng)濟(jì)全球化過程中感受到威脅。與此同時(shí)，發(fā)展中國家也紛紛積極地參與到包括金融全球化的經(jīng)濟(jì)全球化大潮中，并相繼以不同方式開放其資本項(xiàng)目，即進(jìn)行所謂金融深化改革。從這個(gè)角度說，發(fā)展中國家參與金融全球化有其被動(dòng)性。理論界有很多相關(guān)方面的探討，但多數(shù)集中在發(fā)展中國家參與金融全球化的利弊分析、發(fā)展中國家金融深化順序問題等研究，少有研究從更宏觀的國際貨幣體系背景分析發(fā)展中國家被動(dòng)地參與金融全球化（喪失經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性）過程，特別是受到美元幣值波動(dòng)的影響最終導(dǎo)致金融危機(jī)的宿命式發(fā)展。事實(shí)上，自布雷頓森林體系崩潰后，各主要發(fā)達(dá)國家相繼實(shí)行浮動(dòng)匯率制，并以美國為首開始放松金融管制，其中包括對(duì)國際資本流動(dòng)的管制。以國際資本流動(dòng)為基礎(chǔ)的金融全球化成為經(jīng)濟(jì)全球化的重要內(nèi)容。而巨額外債的形成與國際資本規(guī)模的不斷擴(kuò)張、受到的限制不斷減少有重要關(guān)系，并成為加入到金融全球化的發(fā)展中國家喪失經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性的主要作用機(jī)制。當(dāng)然，這種作用機(jī)制產(chǎn)生效應(yīng)也必然同時(shí)與這些發(fā)展中國家本身金融深化改革緊密關(guān)聯(lián)。

（一）拉美國家的債務(wù)危機(jī)

債務(wù)危機(jī)主要是由外債規(guī)模的快速增長形成的。分析拉美國家債務(wù)危機(jī)的形成和積累，還應(yīng)該從國內(nèi)和國際環(huán)境兩個(gè)方面來看。

從國內(nèi)看，拉美國家在二戰(zhàn)以后普遍采取的是進(jìn)口替代戰(zhàn)略。這種模式在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期可以產(chǎn)生一定的效果，是保護(hù)本國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行原始資本積累的重要一步（到1982年拉美國家人均GNP達(dá)到2060美元 ，是同時(shí)代東南亞國家的兩倍多），但拉美國家沒有進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，甚至在沒有完成原始資本積累的情形下形成較為完善、穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)體系，導(dǎo)致了最終債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。這是因?yàn)閲鴥?nèi)資本密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求大量的資金支持，而拉美國家同時(shí)面臨發(fā)展中國家常常遇到的高財(cái)政赤字和投資不足即所謂“雙缺口”問題，所以引進(jìn)外資成為拉美國家不得不選擇的重要經(jīng)濟(jì)政策。由政府主導(dǎo)而吸引的外資投資于資本密集型的國有企業(yè)，這些企業(yè)在低效率運(yùn)作的同時(shí)，利用與政府的裙帶關(guān)系和其國內(nèi)金融體系的不完善而獲得大量銀行貸款，而這些貸款資金實(shí)際上是外資進(jìn)入兌換成本幣形成的。同時(shí)，在進(jìn)口替代政策的影響下，這些企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品品質(zhì)無法滿足國內(nèi)消費(fèi)者的需求，而高匯率更無法使其參與國際市場(chǎng)的競(jìng)爭，企業(yè)的虧損導(dǎo)致銀行壞賬快速積累，最終政府不得不為沖銷這些壞賬而向銀行注入大量流動(dòng)性，產(chǎn)生通貨膨脹（1980到1990年代秘魯、巴西、阿根廷通貨膨脹率分別達(dá)到233.9%、284.3%、395.2%）。通貨膨脹導(dǎo)致實(shí)際利率下降，實(shí)際利率下降進(jìn)一步擴(kuò)大了投資缺口，而填補(bǔ)投資缺口就更需要境外資金進(jìn)入，這就陷入了投資資金不足的惡性循環(huán)，外債規(guī)模增長迅速。20世紀(jì)70年代拉美外債總額約為212億美元，到1982年增加到3153億美元，而1987年底達(dá)到4105億美元。

從國際貨幣體系的大背景看，充足而廉價(jià)的國際資金是拉美國家獲得巨額債務(wù)的必要條件。布雷頓森林體系的瓦解，使美元失去了黃金這個(gè)“錨”的牽制，而成為徹底的信用貨幣，其幣值由美國的綜合國力決定，這實(shí)際上使其“世界貨幣”的地位得到了強(qiáng)化。美國為彌補(bǔ)財(cái)政和貿(mào)易雙赤字，大量擴(kuò)充流動(dòng)性，導(dǎo)致國內(nèi)和國際貨幣市場(chǎng)上美元泛濫，黃金和石油等美元“替代資產(chǎn)”價(jià)格上漲。20世紀(jì)70～80年代爆發(fā)的兩次石油危機(jī)嚴(yán)重影響了世界各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，主要發(fā)達(dá)國家陷入“滯漲”僵局。與此同時(shí)，石油產(chǎn)出國（例如中東）卻因此獲得了大量的石油美元。以出口石油為主的拉美國家也就是在此時(shí)（石油收入大幅增加）制訂了龐大的發(fā)展計(jì)劃，并通過歐洲美元市場(chǎng)（例如中東石油產(chǎn)出國）獲得規(guī)模龐大的國際游資，這也是拉美國家外債（特別是短期外債）的主要來源。歐洲美元市場(chǎng)的一大特點(diǎn)是不受任何國家法令限制，流動(dòng)性強(qiáng)，主要作為銀行間同業(yè)短期資金的批發(fā)市場(chǎng)，參與者多為商業(yè)銀行、各國央行及政府，主要借款人為跨國公司，交易對(duì)象多為具有標(biāo)準(zhǔn)期限的短期定期存款。而從拉美國家本身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看 （特別是1982年外債危機(jī)爆發(fā)后），國際資金為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也只愿意提供利率更高的短期貸款，1970年拉美公共外債中1～5年到期的債務(wù)占 45%，1980年以后上升到50%，1970到 1985年公共外債的平均換本期從14.3年縮短到10.7年。這些因素都加大了拉美國家還本付息的壓力和債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）東南亞金融危機(jī)

東南亞國家在20世紀(jì)50～60年代同樣經(jīng)歷了以進(jìn)口替代為主的發(fā)展階段，但是這些國家與拉美國家的進(jìn)口替代戰(zhàn)略有顯著不同。首先，東南亞國家政府積極支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，大力發(fā)展農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，糧食等農(nóng)產(chǎn)品基本能自給自足，而拉美國家的基本消費(fèi)品比如食品還需依賴進(jìn)口，明顯的重工輕農(nóng)。其次，東南亞國家對(duì)工業(yè)部門的保護(hù)程度低于拉美，即進(jìn)口替代的程度沒有拉美國家高，實(shí)際上為這些企業(yè)未來發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

東南亞國家不僅沒有采取比較激進(jìn)的進(jìn)口替代戰(zhàn)略，并且在同樣面臨投資缺口和本國產(chǎn)品難以打開國內(nèi)市場(chǎng)的局面時(shí)，適時(shí)選擇了出口導(dǎo)向型發(fā)展模式，開始充分利用東南亞各國勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)參與到國際分工中，向國際市場(chǎng)大量出口勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，積累了大量的外匯儲(chǔ)備，經(jīng)濟(jì)實(shí)力快速增長。但是，這種發(fā)展模式也有許多問題，其實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。首先，從生產(chǎn)角度講，國際分工專業(yè)化的不斷深入使本國充裕生產(chǎn)要素和資金更多地投入貿(mào)易部門，貿(mào)易部門的繁榮在一定程度上限制了非貿(mào)易部門的發(fā)展，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)不平衡，這種不平衡又加強(qiáng)了對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的依賴；其次，從銷售角度講，出口導(dǎo)向型國家容易對(duì)世界市場(chǎng)產(chǎn)生依賴，在外部需求比較旺盛的時(shí)候?qū)⒂欣谶@些國家出口，而在外需減少的情況下，這些國家卻難以提供足以消化這些貿(mào)易品的國內(nèi)市場(chǎng)，容易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)衰退；再次，從技術(shù)進(jìn)步的角度講，東南亞出口導(dǎo)向型國家大量從事的是以來料加工為主的中間產(chǎn)品生產(chǎn)，難以掌握產(chǎn)業(yè)鏈中具有壟斷性、高附加值的核心技術(shù)，只能依靠發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移獲得技術(shù)支持，卻始終難以依靠本國技術(shù)進(jìn)步來改變其在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。

同樣，東南亞出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式，決定了其國內(nèi)金融制度和匯率制度的形成。從國內(nèi)看，與其他發(fā)展中國家一樣，東南亞國家同樣需要外資的流入以解決投資缺口問題，同時(shí)也形成了外債的累積。東南亞外向型國家在美國上世紀(jì)70年代末到整個(gè)80年代實(shí)行高利率高匯率時(shí)期成功轉(zhuǎn)型為出口導(dǎo)向型國家，利用本幣相對(duì)貶值的優(yōu)勢(shì)出口大量產(chǎn)品，而后基于貿(mào)易順差逐年增加和資金需求壓力不斷加大而急于開放資本項(xiàng)目，放松對(duì)外資的管制，導(dǎo)致大量外債形成和短期資本流入。從國際方面看，首先，外向型國家為了利于出口往往采取固定匯率，主要是盯住美元制度，因此當(dāng)美元幣值上升時(shí)將同時(shí)提高本國出口品價(jià)格，凈出口減少，換言之，本國貿(mào)易品價(jià)格受到外部影響特別是美元匯率的影響較大；其次，外向型國家容易積累大量的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的增加不僅會(huì)使本國貨幣面臨升值壓力，還會(huì)對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)提供額外的貨幣供給，從而導(dǎo)致通脹預(yù)期；再次，外向型國家為了促進(jìn)出口，人為維持本幣的低匯率，因此需要在外匯市場(chǎng)上不斷拋出本幣買入外幣，這成為外資特別是短期投機(jī)資金掌握本幣債權(quán)的有利時(shí)機(jī)，而一旦本國外匯儲(chǔ)備吃緊，在固定匯率制下這些短期資金將大量拋售本幣從而加劇本幣貶值壓力，這就進(jìn)一步加大了本國債務(wù)負(fù)擔(dān)，陷入本幣不斷貶值的惡性循環(huán)，如1997年泰國爆發(fā)金融危機(jī)正是這種情況。

從以上拉美和東南亞金融危機(jī)的情況看，其發(fā)展歷程和遭遇金融危機(jī)的過程有相似點(diǎn)，也有很大的不同。相同之處在于，在發(fā)展初期拉美和東南亞都采用進(jìn)口替代方式進(jìn)行資本原始積累，依靠少量的原材料等初級(jí)產(chǎn)品出口積累外資；在發(fā)展過程中都遭遇到投資缺口問題，而解決的辦法都是采用積極吸引外資的政策，在一定程度上放松對(duì)外資的管制，外債規(guī)模不斷擴(kuò)大，在危機(jī)爆發(fā)時(shí)都有很嚴(yán)重的債務(wù)問題。不同之處在于，東南亞國家在外需強(qiáng)勁時(shí)逐漸轉(zhuǎn)為出口導(dǎo)向型發(fā)展模式，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速并繼續(xù)積累大量外匯儲(chǔ)備。如表1所示，雖然負(fù)債率（債務(wù)總額與GNP之比）持續(xù)擴(kuò)大，但是在80年代其償債率（年還本付息額與出口額之比）明顯低于拉美國家，其原因來自于重要的外部條件：80年代美元指數(shù)走高有利于東南亞國家出口貿(mào)易，同時(shí)又不利于拉美國家初級(jí)產(chǎn)品（價(jià)格下降）的出口并使其還本付息壓力因幣值變化而加大，造成了兩個(gè)地區(qū)80年代償債率的顯著差異，所以拉美爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)而東南亞國家安然無恙。到了90年代東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，同樣處在美元強(qiáng)勢(shì)時(shí)期，東南亞國家與80年代相比其償債率沒有顯著變化，但是其負(fù)債率大幅上升，同時(shí)由于資本項(xiàng)目的開放，大量短期資本進(jìn)入其房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)造成經(jīng)濟(jì)泡沫，一定程度上限制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)常項(xiàng)目順差減少，造成了其幣值貶值預(yù)期，再加上國際炒家的投機(jī)運(yùn)作，最終導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。反觀拉美國家在這一時(shí)期已經(jīng)開始實(shí)行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，其出口額的提升使貿(mào)易逐漸平衡，產(chǎn)生外債危機(jī)的預(yù)期減少，相反由于美國在90年代經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)并對(duì)拉美國家及時(shí)采取經(jīng)濟(jì)扶持政策，使拉美國家在此輪美元強(qiáng)勢(shì)時(shí)期，相對(duì)東南亞國家爆發(fā)金融危機(jī)來說，受到的影響要小得多。

從上面的分析不難得出結(jié)論：美元幣值的升貶與發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，其作用方式為在國際資本流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、速度不斷加快的背景下，造成發(fā)展中國家虛擬經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重動(dòng)蕩進(jìn)而影響其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

表1 東南亞和拉美國家出口增長率與負(fù)債率對(duì)比

（三）美元幣值的波動(dòng)

美元作為國際貿(mào)易最主要的計(jì)價(jià)貨幣和占比最大的儲(chǔ)備貨幣，其幣值的一舉一動(dòng)都對(duì)國際大宗商品市場(chǎng)和國際資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響，而眾多發(fā)展中國家外匯的來源主要為商品出口、借入外債或者吸引外國投資（實(shí)際上后者因?yàn)閲H資本流動(dòng)日益順暢而更多地成為“熱錢”），所以美元幣值波動(dòng)所導(dǎo)致的貿(mào)易品價(jià)格波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和債務(wù)還本付息壓力的波動(dòng)成為對(duì)發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的重要因素。而美國作為美元的發(fā)行國，其貨幣政策的制定卻往往只考慮其國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況，其他國家特別是持有大量美元債務(wù)的發(fā)展中國家，其經(jīng)濟(jì)利益則會(huì)被美國貨幣政策制定者忽視，這就導(dǎo)致其他國家不得不被動(dòng)承受美國貨幣政策調(diào)整而帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

如圖1所示，美國有效聯(lián)邦基金利率（年度數(shù)據(jù)）從20世紀(jì)70年代末開始快速上升，在1981年達(dá)到歷史最高水平，之后逐漸下降，到80年代中期后又開始一輪上升周期。美國利率變動(dòng)的原因主要是美國政府利用利率工具作為其反國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的宏觀調(diào)控工具。比如80年代美國高利率政策的原因主要有兩個(gè)：其一，兩次石油危機(jī)而導(dǎo)致石油價(jià)格飆升，促成了成本推動(dòng)型通脹，為了抑制通脹而采取的高利率政策；其二，美國不斷累積的貿(mào)易赤字，以及因龐大的國防開支和社保開支而形成的財(cái)政赤字，為彌補(bǔ)這些赤字，美國政府不得不用發(fā)行貨幣來解決，因?yàn)橛秀Ｓ谝种仆浤繕?biāo)，所以只有靠提高美國與外國利差而達(dá)到吸引境外美元的流入，通過購買國債的方式為美國政府融資。

圖1 美元利率與美元指數(shù)走勢(shì)圖

而美元利率的變動(dòng)會(huì)對(duì)美元匯率產(chǎn)生影響，從理論方面來說，利率平價(jià)理論和蒙代爾-弗萊明模型傾向于利率的變化會(huì)導(dǎo)致匯率同向變動(dòng)，但多恩布什模型基于商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)速度不同（商品市場(chǎng)調(diào)節(jié)速度較慢具有“粘性”）認(rèn)為利率和匯率的變化呈負(fù)相關(guān)性 。而從圖1中可以看出，總體來說兩者具有一定的正相關(guān)性，但美元指數(shù)的變化要滯后一段時(shí)間。同時(shí)，利率和匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是明顯的，即利率的波動(dòng)一定會(huì)導(dǎo)致匯率的波動(dòng)，從80年代和90年代美國利率的明顯變動(dòng)引起美元指數(shù)變動(dòng)的情況來看更是如此，說明美國聯(lián)儲(chǔ)局對(duì)美國貨幣市場(chǎng)的干預(yù)會(huì)最終反映到外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致美元指數(shù)的波動(dòng)，而且對(duì)資本項(xiàng)目開放程度很高的國家來說更是如此。

綜上所述，美國貨幣當(dāng)局為其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況制定的利率政策工具會(huì)對(duì)美元幣值產(chǎn)生重要影響，而美元幣值的波動(dòng)又會(huì)對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展產(chǎn)生影響。具體來說，當(dāng)美元貶值時(shí)，世界范圍內(nèi)貿(mào)易品價(jià)格上升，國際資本流動(dòng)性增加，促使某些國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)繁榮；反之，則造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)甚至金融危機(jī)。根據(jù)圖1美元指數(shù)繪制的圖2反映的近幾十年來各國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)的繁榮與衰落與美元指數(shù)的起伏從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的角度證明了這一點(diǎn)。

圖2 美元指數(shù)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)繁榮關(guān)系示意圖

三、發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元波動(dòng)的理論分析

上述拉美危機(jī)和東南亞金融危機(jī)都爆發(fā)了以本國貨幣大幅貶值為特征的貨幣危機(jī)。因此本文主要選取了比較成熟的第一代貨幣危機(jī)理論進(jìn)行解釋，并且就東南亞金融危機(jī)的特點(diǎn)，對(duì)第一代貨幣危機(jī)模型進(jìn)行了微調(diào)，更符合東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的實(shí)際情況。

（一）拉美危機(jī)

20世紀(jì)70年代末80年代初，拉美國家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)引致的貨幣危機(jī)引起了理論界的重視，產(chǎn)生了第一代貨幣危機(jī)模型。該模型假設(shè)政府偏好以增加貨幣發(fā)行的方式為其財(cái)政赤字融資，并在外匯市場(chǎng)上實(shí)行高估本幣的固定匯率政策，同時(shí)維持固定匯率時(shí)只有出售外匯儲(chǔ)備這一種干預(yù)手段。當(dāng)政府財(cái)政赤字不能維持時(shí)，政府就會(huì)增加貨幣發(fā)行以彌補(bǔ)赤字。其結(jié)果就是超額貨幣供給導(dǎo)致通脹，使外國債權(quán)人利益受損，致使外資產(chǎn)生大規(guī)模逆流，外匯存底消耗完后固定匯率制將不能維持，必然導(dǎo)致貨幣危機(jī)。

假設(shè)一個(gè)開放小國實(shí)行盯住匯率制，與其主要的貿(mào)易大國保持固定匯率，固定匯率的責(zé)任由小國的國內(nèi)貨幣當(dāng)局承擔(dān)。其國內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡為：

（1）式是貨幣市場(chǎng)均衡的對(duì)數(shù)表達(dá)形式，m為國內(nèi)貨幣供給，i、i*分別表示國內(nèi)、國外利率水平。國內(nèi)貨幣供給可以分為國內(nèi)信貸d和外匯儲(chǔ)備r。p、p＊分別為國內(nèi)、國外價(jià)格水平的對(duì)數(shù)，假定后者值保持不變。s為以直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率的對(duì)數(shù)，s*表示預(yù)期匯率的變化率。（2）式表示貨幣供給由國內(nèi)需求和外匯儲(chǔ)備構(gòu)成。（3）式表示的購買力平價(jià)條件下匯率的決定。（4）式表示國內(nèi)利率和國外利率之間滿足無拋補(bǔ)的匯率平價(jià)條件。

將（2）、（3）、（4）式代入（1）式中，并依據(jù)固定匯率假設(shè)s為一定值，即s*=0，i＝i*，則：

當(dāng)小國政府用擴(kuò)充流動(dòng)性方式解決赤字融資問題時(shí)，國內(nèi)信貸上升，在國外價(jià)格水平和利率不變的情況下根據(jù)（5）式，則d變大而r必然變小。顯然，最終該國會(huì)耗盡其外匯儲(chǔ)備，固定匯率解體。

根據(jù)以上第一代貨幣危機(jī)模型的解釋，實(shí)際上外資流出所導(dǎo)致貨幣供給減少的效應(yīng)被國內(nèi)貨幣信貸量的增加沖銷，所以其隱含的條件是外資已經(jīng)開始因?yàn)樾?jīng)濟(jì)基本面的轉(zhuǎn)弱（比如貿(mào)易逆差）而尋求退出，政府為了彌補(bǔ)這個(gè)資金缺口不得不提高國內(nèi)信貸規(guī)模，讓m保持一定，在沖銷過程中使m以至于i保持不變，國內(nèi)貨幣市場(chǎng)此時(shí)不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。但是當(dāng)外匯儲(chǔ)備消耗殆盡時(shí)為了維持經(jīng)濟(jì)增長必須持續(xù)增加流動(dòng)性，在固定匯率制約束下最終導(dǎo)致的是國內(nèi)嚴(yán)重通脹，這正是拉美國家20世紀(jì)80年代的狀況。所以，一般認(rèn)為拉美危機(jī)的原因來自于國內(nèi)財(cái)政赤字政策和固定匯率制之間的矛盾。但是，其中一個(gè)重要的前置因素是，外資的流動(dòng)和國際外匯市場(chǎng)環(huán)境的變化。實(shí)際上，外資流入導(dǎo)致小國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度加快，此時(shí)政府實(shí)行赤字財(cái)政的成本較低，需要提供的國內(nèi)信貸增量較小。但是，當(dāng)國際外匯市場(chǎng)環(huán)境變化，特別是以美元標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格波動(dòng)時(shí)，小國獲得外匯的能力也相應(yīng)波動(dòng)，使以外債為主要形式的外資面臨債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外資逆流。而在經(jīng)濟(jì)增長速度提高的情況下，外資逆流導(dǎo)致的資金缺口將顯得尤為突出，外債壓力迅速增大，此時(shí)如果匯率浮動(dòng)，將使以外幣表示的債務(wù)額進(jìn)一步擴(kuò)大，政府只有提高信貸還本付息，從而導(dǎo)致通脹；如果匯率固定，從（5）式看，將使政府不得不過度使用提高信貸措施彌補(bǔ)投資缺口，也形成通脹。所以，由經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)壞導(dǎo)致巨大的債務(wù)壓力下，無論政府采取哪種措施，其最終結(jié)果都是外匯存底耗盡導(dǎo)致貨幣危機(jī)和國內(nèi)通脹，其源頭正是來自外部的沖擊，即美元幣值波動(dòng)導(dǎo)致拉美國家貿(mào)易條件的惡化。

（二）東南亞金融危機(jī)

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，第一代貨幣危機(jī)模型難以解釋東南亞金融危機(jī)，其理由主要是東南亞國家各國的財(cái)政狀況良好，國內(nèi)通脹溫和，經(jīng)常項(xiàng)目雖出現(xiàn)較大的赤字，但資本項(xiàng)目下的持續(xù)順差說明國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景依然被國外投資者看好。實(shí)際上，通常在計(jì)算通脹率時(shí)，由于不考慮資產(chǎn)價(jià)格而只計(jì)算商品價(jià)格水平的變動(dòng)，使通脹率不能完整反映一國內(nèi)部流動(dòng)性是否泛濫。比如東南亞各國在危機(jī)爆發(fā)前通脹率都普遍偏低，但是由于東南亞國家在本國金融體系完善和穩(wěn)固之前就實(shí)行了短期資本流動(dòng)的自由化，使其短期債務(wù)急劇上升，大量流入的資金進(jìn)入房地產(chǎn)、股市等領(lǐng)域形成了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而這都沒有反映到通脹率中。其次在金融危機(jī)爆發(fā)前資金流入規(guī)模逐年擴(kuò)大，但是在1996～1997年資金大規(guī)模集中逆流成為危機(jī)爆發(fā)的直接原因。所以，東南亞金融危機(jī)與拉美債務(wù)危機(jī)（或者引致的貨幣危機(jī)）有重要的相同之處，故本文認(rèn)為也可以用第一代貨幣危機(jī)模型進(jìn)行分析，只需稍加修改。

根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，國內(nèi)的信貸供給可以分為交易需求和投機(jī)需求。即：

其中，p1表示商品價(jià)格指數(shù)，p2表示資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。將（6）式代入（5）式可得：

當(dāng)外資持續(xù)流入時(shí)p2持續(xù)上升，會(huì)引起r的減少，或者說因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的上漲而吸收了外資流入產(chǎn)生的大量額外資金供給。而由于外部因素比如美元波動(dòng)導(dǎo)致以外幣表示的債務(wù)上升，并且貿(mào)易順差縮小使r減少，同時(shí)政府為了減輕資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響決定提高利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。從（7）式看，-α（i）變大，而r與h（p2）持續(xù)減少，當(dāng)這兩項(xiàng)減少到一定程度時(shí)，要使等式成立只有采取浮動(dòng)匯率即s上升，這也正是東南亞危機(jī)特別是泰國爆發(fā)金融危機(jī)的過程。當(dāng)然，東南亞金融危機(jī)還有因金融傳導(dǎo)機(jī)制導(dǎo)致別國產(chǎn)生金融危機(jī)，不在本文討論范圍之內(nèi)。

四、結(jié)語

綜上所述，無論發(fā)展中國家采取何種發(fā)展模式（進(jìn)口替代型或出口導(dǎo)向型），都會(huì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)全球化的歷史性進(jìn)程。但是，在以金融全球化為主要內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)全球化背景下，發(fā)展中國家因自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要而不得不融入以美元為單一計(jì)價(jià)貨幣的國際商品市場(chǎng)和國際金融市場(chǎng)，并被迫積累美元外匯儲(chǔ)備，而以外債等為主要形式的國際資本流動(dòng)成為對(duì)發(fā)展中國家金融滲透的主要機(jī)制。因此，美元的波動(dòng)將從商品和外債即實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)方面影響發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，美元幣值的確定和美國國內(nèi)利率有很大關(guān)系：當(dāng)美國實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)美元幣值同時(shí)下降，國際市場(chǎng)上美元流動(dòng)性增加，使發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)繁榮；反之，則引起發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)衰退，甚至爆發(fā)金融危機(jī)。所以，美國國內(nèi)的貨幣政策影響了國際資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而影響了對(duì)這種流動(dòng)性有大量需求的發(fā)展中國家，表現(xiàn)為美元幣值波動(dòng)和這些國家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。因此，可以斷言，在單一美元作為關(guān)鍵貨幣的國際貨幣體系下，美元的波動(dòng)對(duì)發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了重要影響。

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