新起點看好中游裝備類投資品

在市場跌到2300點之后，對底部的討論似乎已經(jīng)有了更多的估值依據(jù)，至少比在2500點時討論要更加可靠。但是，底部不僅僅是個低點概念，也同時是一個起點的概念，也許此時離低點可能不遠，但是何處是起點卻沒有十足可信的證據(jù)。2008年的底部曾給我們留下深刻的印象，但是，本次的底部必定不同于2008年，它基本不可能是一個V型的底部，V型底部只可能出現(xiàn)在特定的長波階段。而對于此次的二次去庫存，其本身就是一個結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過程，所以，我們在2009年就已經(jīng)指出，2008年末的低點，在今后幾年內(nèi)不可能觸及到，當(dāng)今的市場底部需要的是一個新的增長點，而這是不可能一蹴而就的，這個底部是一個跌宕起伏的過程，需要時間和耐心。

滯脹的三季度

就當(dāng)前市場情況而言，2010年三季度的態(tài)勢還不能令我們認可市場調(diào)整趨勢的終結(jié)，也許市場已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟的下降趨勢，但是趨勢下降的程度是否超預(yù)期還得不到肯定的答案。在我們看來，三季度的基本面還有兩個關(guān)鍵的問題不能解決，首先，按照中信建投的預(yù)測，通脹維持高位一直要延續(xù)到9月，在通脹沒有回落之前，任何的政策調(diào)整似乎都缺乏足夠的理由；其次，6月出口已經(jīng)出現(xiàn)高點，而三季度的出口數(shù)據(jù)必然不如人意，所以，即使單看經(jīng)濟的表面現(xiàn)象，也很難期待令人欣慰的情況發(fā)生，2010年4月我們就曾提出，三季度是個典型的滯脹階段，這就是我們認為底部尚未到來的直觀解讀。

三季度政策選擇觀望

在滯脹階段，形勢一定是復(fù)雜的，政策的短期取向可能就是程度的權(quán)衡，我們認為，至少在2010年四季度之前，經(jīng)濟增速都不可能低于8%，通脹是否會僅因基數(shù)效用回落也存在不確定性，所以，政策在三季度選擇觀望的概率是比較大的。當(dāng)然，這個過程的復(fù)雜程度可能會大大超出我們的預(yù)期，因為除了滯脹的問題外，對地產(chǎn)泡沫的治理是經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)的前提。我們前期提出，對既得利益集團的打破是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的前提，所以，既得利益集團一定會與針對其的調(diào)控政策形成博弈，但是，在大是大非面前，方向是很清楚的，任何的博弈都只會是一朵小浪花。進行資本市場投資，必須對未來做出理性的假設(shè)，這個理性的假設(shè)就是，如果仍對泡沫化的手段還抱有幻想，那么就難于找到市場的底部，所有的沖動都只可能是一個反彈。

價格是底部的關(guān)鍵因素

實際上，短期政策的松緊對實體經(jīng)濟而言已經(jīng)沒有那么重要，因為地產(chǎn)的調(diào)控政策已經(jīng)作為“最后一根稻草”觸發(fā)了經(jīng)濟的內(nèi)在調(diào)整機制，即二次去庫存，該調(diào)整一旦觸動，其方向不是政策松緊能夠改變的。按照我們的研究，二次去庫存最早要到2010年四季度到達低點，那個時點之前，也許我們可以尋找一些先行觸底的行業(yè)，進行左側(cè)投資。目前來看，哪些行業(yè)會先行觸底，價格顯然是最關(guān)鍵的因素，因為相對2008年的一次去庫存而言，二次去庫存是一個典型的價格去庫存，進而是一個去產(chǎn)能的過程，所以，伴隨著庫存的下降而回落的價格，才是典型的領(lǐng)先指標(biāo)，這是我們觀測低點的重要視角。在價格觸底之后，供需規(guī)律的逆轉(zhuǎn)將展開新的再庫存過程，一個新的起點萌芽由此發(fā)端。

新起點看好中游裝備類投資品

在二次去庫存觸底之后率先反彈的一定是投資品，所以，市場想以投資品為突破口在方向上沒有錯誤，只不過，時點可能不會與真正的底部相匹配。在未來的庫存周期低點，我們選擇投資品的基本思路是，未來投資品的反彈必定會帶有中周期繁榮的邏輯，也就是說，在底部反彈的投資品能夠維持長遠的，肯定是與隨后的周期新起點相關(guān)的投資品。而在投資品領(lǐng)域，未來最有可能與新起點相關(guān)的，就是中游的裝備類投資品，因為這是機器替代人和產(chǎn)業(yè)升級的必然結(jié)果，也是工業(yè)化的大概率事件。而最不可能持久的投資品，是上游的原材料類，這也是我們依據(jù)長波規(guī)律做出的判斷。所以，近期市場雞犬升天的投資品反彈，顯然是一個技術(shù)性、無甄別的反彈，這也折射出超跌反彈的基本特征。

增長總是從結(jié)構(gòu)開始

作為純粹的結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟學(xué)的奉行者，我們決不是悲觀主義者，因為結(jié)構(gòu)主義的兩大邏輯就是結(jié)構(gòu)變動和經(jīng)濟波動，所以，當(dāng)對總量悲觀的時候，結(jié)構(gòu)的機會反而是很明顯的。熊彼特曾經(jīng)說過，“任何的結(jié)構(gòu)變化也許就是從幾個不相關(guān)的部門展開，任何的增長都是從結(jié)構(gòu)開始的”，所以，我們沒找到的不代表將來不會出現(xiàn)，而且，只要有經(jīng)濟的波動，就有趨勢性的機會，其區(qū)別只是在于機會的級別和推動力。我們目前要尋找的首先是結(jié)構(gòu)變動的必然邏輯，也就是結(jié)構(gòu)變動的方向。有了必然邏輯的指引，才能朝著正確的方向邁進。我們目前需要的是為未來的布局尋找邏輯，而不是為了當(dāng)前的反彈尋找噱頭。