中游投資品存在估值修復(fù)機(jī)會

在2010年中期策略中，我們提出階段性看好中游投資品的觀點(diǎn)，并首推水泥、鋼鐵、造紙板塊。在一片看好消費(fèi)品的呼聲中，這似乎是一個(gè)另類之音。確實(shí)，自2009年8月以來，消費(fèi)品板塊取得了驕人的戰(zhàn)績，特別是在指數(shù)暴跌的2010年上半年，不少消費(fèi)品公司還取得了正收益，因而受到了大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的嬌寵，以致機(jī)構(gòu)整體對消費(fèi)品的超配程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)，對投資品的態(tài)度則是避之不及，基本上處在嚴(yán)重低配的狀態(tài)。

消費(fèi)品長期價(jià)值不容置疑，但短期需要休整

首先想說的是，不僅廣大投資者喜歡消費(fèi)品，其實(shí)過去一年來，我們也一直很看好消費(fèi)；未來從中長期來看，我們也會看好消費(fèi)。

在2009年的中期策略報(bào)告中，由于我們擔(dān)心政策微調(diào)可能引發(fā)三季度股市沖高回落，因而從防御的角度，我們建議投資者在三季度中后期開始超配消費(fèi)品和新興產(chǎn)業(yè)。2010年的年度策略報(bào)告題目是《消費(fèi)也能進(jìn)攻》，詮釋了在收入分配改革預(yù)期以及相關(guān)鼓勵(lì)政策的共同作用下，消費(fèi)品公司將階段性地從穩(wěn)定增長類公司向成長類公司轉(zhuǎn)變，因而將具備進(jìn)攻性的觀點(diǎn)。

過去近一年時(shí)間里，消費(fèi)品板塊確實(shí)取得了顯著的超額收益。目前來看，消費(fèi)品高企的估值反映其股價(jià)中已經(jīng)包含了投資者相當(dāng)樂觀的預(yù)期，短期內(nèi)再要有很好的表現(xiàn)，頗有難度。相反，一旦有任何不利的傳聞，其股價(jià)就會面臨較大的波動。

當(dāng)然，從未來6-12個(gè)月的角度看，2011年的業(yè)績增長將攤薄消費(fèi)品股票當(dāng)前較高的估值，因此我們認(rèn)為從長期來看，消費(fèi)品仍具備提供絕對收益的能力。但在眼下，已經(jīng)到了需要以時(shí)間來換取空間的階段。

投資品預(yù)期過于悲觀，存在估值修復(fù)的機(jī)會

反觀投資品板塊，一年來一再被投資者所拋棄，配置比例不斷降低，輕配甚至零配的情況也有發(fā)生。

確實(shí)，投資品板塊經(jīng)歷了多種不利因素的襲擊，似乎看不到任何有利的因素。從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，越來越多的投資者開始擔(dān)心中國的中長期經(jīng)濟(jì)增速和投資增速可能將明顯地下滑，這導(dǎo)致了投資品需求前景的惡化；從要素成本的角度看，礦石、燃料、勞動力等多項(xiàng)成本上升的壓力顯著，進(jìn)一步擠壓中游投資品的利潤空間；從產(chǎn)能和競爭格局來看，中游投資品行業(yè)的產(chǎn)能普遍過剩，以致競爭環(huán)境惡劣，拖累投資品的業(yè)績表現(xiàn)……這些因素反映到股價(jià)上，造就了投資品相對低廉的估值。

我們認(rèn)為，對投資品而言，或許有些偏積極的因素會在2010年下半年陸續(xù)發(fā)生，值得留意。一方面，中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速，會改善投資品的中期需求前景。從李克強(qiáng)副總理的多次講話中，我們體會到，作為“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長”的結(jié)合點(diǎn)，城鎮(zhèn)化有望成為下個(gè)階段乃至“十二五”的政策著力點(diǎn)。2010年下半年，隨著城鎮(zhèn)化可能加速推進(jìn)的信號逐漸明確，對于中國經(jīng)濟(jì)和投資的中期增長前景的預(yù)期將有所改善，由此也會提升對投資品板塊需求前景的預(yù)期。另一方面，三季度落后產(chǎn)能淘汰的嚴(yán)格執(zhí)行，會令投資品行業(yè)的供給壓力顯著減輕。2010年是“十一五”的最后一年，為了實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗目標(biāo)，高耗能產(chǎn)業(yè)將在三季度末完成落后產(chǎn)能的關(guān)停淘汰。目前，多數(shù)投資者對于淘汰落后的執(zhí)行力度仍心存疑慮，畢竟歷史上的多次淘汰都不算非常成功。我們認(rèn)為，這次中央的決心非常堅(jiān)定，措施也格外嚴(yán)厲。然而，能否貫徹落實(shí)，取決于懲罰措施的力度。

對于淘汰落后產(chǎn)能，來自上層的壓力是顯著的。2010年6月4日國務(wù)院辦公廳下發(fā)的鋼鐵行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰的意見，提到對未完成指標(biāo)的地區(qū)實(shí)行“區(qū)域限批”（不光是鋼鐵項(xiàng)目，任何項(xiàng)目都不批了）。那么地方政府的貫徹力度又會如何呢？公開資料顯示，在鋼鐵、水泥、電解鋁等落后產(chǎn)能較為集中的唐山地區(qū)，該市市政府明確下文指出，要對落后產(chǎn)能停水停電；對未完成淘汰目標(biāo)的政府主要領(lǐng)導(dǎo)和分管領(lǐng)導(dǎo)不予提拔重用，視情況給予紀(jì)律處分；對未完成目標(biāo)任務(wù)的國有企業(yè)和國有控股企業(yè)法定代表人一律就地免職。

我們認(rèn)為，在嚴(yán)厲的懲罰措施的威懾下，本次落后產(chǎn)能淘汰將更為有效，對行業(yè)供給的改善也更為明顯，因而，行業(yè)內(nèi)的龍頭公司將受益，產(chǎn)能利用率有望提升，對上游談判地位也將有所改善。在供給和需求預(yù)期均有望改善的情況下，水泥、鋼鐵、造紙等中游的投資品將迎來估值修復(fù)的機(jī)會。