資產(chǎn)證券化:重啟“金融烹燴術(shù)”

通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集成池并將現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行重組和再包裝，資產(chǎn)證券化技術(shù)將資產(chǎn)特征與投資人的需求靈活對(duì)接，正如在廚藝中將各種原料分拆、組合、烹燴以滿足顧客迥異的口味一樣。由于這一重整過程給相關(guān)各方帶來效益，資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品創(chuàng)新和市場(chǎng)規(guī)模等方面發(fā)展迅猛，并推動(dòng)了銀行業(yè)由“放貸并持有”向“放貸為銷售”的范式轉(zhuǎn)換和“影子銀行業(yè)”的崛起。不幸的是，由于過度創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)的漏洞，資產(chǎn)證券化成為這次全球金融危機(jī)的助燃劑，因而受到壓倒性的詬病和質(zhì)疑。同時(shí)，劇烈的去杠桿化過程，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)量銳減。

然而，正如網(wǎng)絡(luò)泡沫的破碎無法抹殺互聯(lián)網(wǎng)的強(qiáng)大生命力一樣，全球金融危機(jī)雖然暴露了資產(chǎn)證券化的不足，但并未否定其核心價(jià)值。在審慎監(jiān)管與治理的主旋律下，西方資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已顯現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。而在中國發(fā)展資產(chǎn)證券化，有助于分散銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的成長，豐富投資者的投資渠道，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需要。在簡(jiǎn)單透明、風(fēng)險(xiǎn)可控的指導(dǎo)思想下，發(fā)展資產(chǎn)證券化仍是必要的。

“資產(chǎn)證券化的核心承諾，是通過廣泛分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)來強(qiáng)化金融體系。我們發(fā)現(xiàn)，這一承諾是個(gè)謊言。銀行利用資產(chǎn)證券化增加而非減少自身的風(fēng)險(xiǎn)，在這一過程中，銀行業(yè)增加而非減少了經(jīng)濟(jì)對(duì)于金融動(dòng)蕩的脆弱性。”這是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·克魯格曼（Paul Krugman）在2009年發(fā)表的評(píng)論?？唆敻衤J(rèn)為，政府既無能力也不應(yīng)該推動(dòng)資產(chǎn)證券化的復(fù)興。那么，克魯格曼是否過于極端和簡(jiǎn)單化？資產(chǎn)證券化有無復(fù)興的可能和必要？在中國是否應(yīng)該發(fā)展資產(chǎn)證券化？要回答這些問題，還應(yīng)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的需要以及資產(chǎn)證券化的功能著手，審慎探求。

“金融烹燴術(shù)”解決難題

中國投融資瓶頸

金融業(yè)的一大使命是作為橋梁，使閑置資金順暢而高效地流向資金的需求方，以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這一使命的挑戰(zhàn)在于匹配投資方和融資方的需求。以中國現(xiàn)狀為例，近年來資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但銀行獨(dú)大的格局沒有顯著改變，尤其是在信貸領(lǐng)域。由于信用資本市場(chǎng)缺乏實(shí)質(zhì)性的突破，融資方和投資方的需求都難以得到滿足。一方面，私營企業(yè)雖然在為社會(huì)創(chuàng)造收入和就業(yè)方面貢獻(xiàn)巨大，卻很難從機(jī)構(gòu)渠道融得資金。另一方面，投資者的投資選擇極為有限，從風(fēng)險(xiǎn)上講，金融產(chǎn)品大多分布在風(fēng)險(xiǎn)極低的高評(píng)級(jí)債券和風(fēng)險(xiǎn)極高的股權(quán)這兩個(gè)極端。許多機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)公司、退休基金等，從優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配的角度考慮，需要投資于比現(xiàn)有高評(píng)級(jí)債券收益率更高的固定收益產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品正是中國市場(chǎng)所缺乏的。這樣，金融產(chǎn)品的缺乏成為一個(gè)瓶頸，制約著中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的發(fā)展，也妨礙著將銀行體系中積聚的風(fēng)險(xiǎn)向外疏導(dǎo)的努力。

歐美面臨類似挑戰(zhàn)

匹配投融資雙方需求的挑戰(zhàn)，在歐美市場(chǎng)同樣存在。信用資產(chǎn)（如企業(yè)債券和貸款等）從信用評(píng)級(jí)角度，通常分為投資級(jí)（Investment Grade）和非投資級(jí)（Non-Investment Grade）兩大類。投資級(jí)信用資產(chǎn)的信用質(zhì)量較高，其信用評(píng)級(jí)不低于穆迪體系中的Baa3、標(biāo)普體系中的BBB-、惠譽(yù)體系中的BBB-、道明體系中的BBB(low)，低于投資級(jí)門檻的信用資產(chǎn)屬于非投資級(jí)。許多固定收益產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者，其投資章程將投資范圍限于投資級(jí)，因而對(duì)于非投資級(jí)信用資產(chǎn)的市場(chǎng)需求較為有限。那么，如何擴(kuò)大非投資級(jí)信用資產(chǎn)的投資者群體呢？資產(chǎn)證券化就是一個(gè)非常有效的途徑。

如何點(diǎn)石成金

以2007年7月在歐美發(fā)行成交的抵押貸款債券Harbourmaster Pro-Rata CLO 3為例，其6億歐元的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，加權(quán)平均信用評(píng)級(jí)為惠譽(yù)評(píng)級(jí)體系中的B級(jí)，屬于非投資級(jí)（附圖）。因而，其中大部分資產(chǎn)無法以單個(gè)資產(chǎn)的形式納入投資級(jí)的資產(chǎn)組合。這一資產(chǎn)證券化交易將基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行重組和再包裝，分層檔發(fā)行重整化證券，其中有7個(gè)固定收益（債券型）層檔和1個(gè)權(quán)益層檔。在7個(gè)固定收益層檔中，比B2檔優(yōu)先的6個(gè)層檔都具有投資級(jí)信用評(píng)級(jí)。這6個(gè)投資級(jí)層檔的重整化債券，都可以納入投資級(jí)的資產(chǎn)組合，其總規(guī)模為5.506億歐元。原本無法進(jìn)入專注投資級(jí)資產(chǎn)的投資者視野的B級(jí)貸款，匯集成資產(chǎn)池后得益于資產(chǎn)證券化技術(shù)，大約90%的資金可以從投資級(jí)資產(chǎn)的投資者群融得，果真有點(diǎn)石成金之效。剩余的B2檔及權(quán)益檔，尤其是權(quán)益檔，由追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資者持有。

在結(jié)構(gòu)上，相對(duì)優(yōu)先的層檔得益于比自身次級(jí)的層檔對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖，而這一緩沖作用的強(qiáng)度與資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)是正相關(guān)的。因而這一技術(shù)是一種資產(chǎn)組合技術(shù)，其核心是將資產(chǎn)匯集成池后進(jìn)行重整化，在實(shí)踐中又常需要結(jié)合對(duì)沖、擔(dān)保等交易安排。這一過程類似于準(zhǔn)備一場(chǎng)盛宴，資產(chǎn)池中多項(xiàng)資產(chǎn)如同多種烹飪?cè)?，?duì)沖、擔(dān)保等交易安排如同調(diào)味品，各重整化層檔如同數(shù)盤不同菜肴，可以滿足不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的口味和要求。

多方受益

資產(chǎn)證券化技術(shù)借助資產(chǎn)池層面的重整化，超越單個(gè)資產(chǎn)特征的制約，大大拓展了投資者群。在這一技術(shù)的幫助下，融資方突破了融資瓶頸，降低了融資成本；投資者大大拓展了投資范圍，增進(jìn)了投資風(fēng)險(xiǎn)分散，提高了投資收益。在理論上，這創(chuàng)造了一個(gè)共贏的局面；在實(shí)踐中，共贏依賴于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估。確實(shí)，規(guī)模化地幫助融資方突破債務(wù)融資瓶頸，勢(shì)必增加社會(huì)整體的杠桿率。然而，只要融資方有足夠的償還能力，這并不會(huì)顯著增加風(fēng)險(xiǎn)，而會(huì)提高經(jīng)濟(jì)整體的效率，是有益的。那么，資產(chǎn)證券化如何助推了這次全球金融危機(jī)呢？

風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)弱化是危機(jī)之源

宏觀調(diào)控悖論

這次全球金融危機(jī)，被稱為“大蕭條以來最嚴(yán)重的危機(jī)”，其背景則是全球經(jīng)濟(jì)在冷戰(zhàn)結(jié)束后十?dāng)?shù)年的穩(wěn)定增長，和宏觀調(diào)控在學(xué)界和監(jiān)管界公認(rèn)的成功。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·魯卡斯在2003年斷言，“防范蕭條的中心議題已被解決”。危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也因其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的嫻熟技巧而廣受膜拜。古話說，“福兮禍之所伏”，宏觀調(diào)控在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展上越有效，進(jìn)行金融投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就越小，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)就越淡薄，泡沫就越容易擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)就越容易積累。宏觀調(diào)控在推遲危機(jī)爆發(fā)或減緩經(jīng)濟(jì)陣痛的同時(shí)，似乎不可避免地推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的積聚，這也許是宏觀調(diào)控的一個(gè)悖論吧。在這個(gè)意義上，金融危機(jī)有其必然性，并非只是資產(chǎn)證券化的惡果。

信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)泡沫

投資大師索羅斯在談?wù)撈渫顿Y觀時(shí)常提到一個(gè)“互為因果”的概念，涉及信貸規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格的共振所引發(fā)的偏離平衡趨勢(shì)。這一現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)生活中普遍存在，因而不依賴于創(chuàng)新金融產(chǎn)品。

不過，人們對(duì)新興金融產(chǎn)品的復(fù)雜性常常認(rèn)識(shí)不足，這些產(chǎn)品的一些驅(qū)動(dòng)因子又缺乏歷史數(shù)據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的主觀空間大，所以在市場(chǎng)盲目樂觀時(shí)，新興金融產(chǎn)品更容易成為投機(jī)的工具，推動(dòng)泡沫的增長，這也是資產(chǎn)證券化遇到的問題。前面提到，資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)組合產(chǎn)品，其優(yōu)先層檔會(huì)因基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)分散得益，也會(huì)為基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)集中所累。危機(jī)前，市場(chǎng)普遍低估了不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的可能性，比如認(rèn)為在美國幾乎不可能發(fā)生全國性的房地產(chǎn)下滑，從而低估了資產(chǎn)證券化優(yōu)先層檔的風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)了信貸泡沫的擴(kuò)張。

金融業(yè)新模式

資產(chǎn)證券化給銀行業(yè)帶來了一個(gè)出售債權(quán)和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的高效渠道，推動(dòng)了銀行業(yè)由“放貸并持有”向“放貸為銷售”的范式轉(zhuǎn)換。新的經(jīng)營模式為追求效率，分離了產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)，如放貸人、承銷商、服務(wù)商、貸款打包人、按揭經(jīng)紀(jì)等等，卻缺乏對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的整體監(jiān)管；在市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫、對(duì)資產(chǎn)需求旺盛的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)追求規(guī)模而非質(zhì)量；投資者在繁榮的市場(chǎng)中也放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析，許多投資者僅僅依賴外部信用評(píng)級(jí)指導(dǎo)決策；信用評(píng)級(jí)公司在評(píng)級(jí)過程中過分依賴模型，并低估了風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)對(duì)收益率的追求超過了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，一些脆弱和過度復(fù)雜的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，以滿足市場(chǎng)對(duì)收益率的渴求。

銀行業(yè)的新模式要求傳統(tǒng)銀行業(yè)之外的金融機(jī)構(gòu)作為貸款的買家，這些機(jī)構(gòu)包括投行、對(duì)沖基金、各種投資載體如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)融通結(jié)構(gòu)（ABCP Conduit）和結(jié)構(gòu)化投資載體（Structured Investment Vehicles）等等（詳見本刊2010年2月《ABCP:“合成化銀行”的創(chuàng)新與回歸》）。它們形成了所謂“影子銀行業(yè)”，提供資金支持銀行業(yè)放貸，卻因?yàn)椴晃{儲(chǔ)蓄而規(guī)避了嚴(yán)格的監(jiān)管。危機(jī)前，隨著信貸泡沫的擴(kuò)張，“影子銀行業(yè)”迅速膨脹，在危機(jī)爆發(fā)前夜，美國“影子銀行業(yè)”總資產(chǎn)規(guī)模一度超過傳統(tǒng)銀行業(yè)。危機(jī)使“影子銀行業(yè)”一蹶不振，其資產(chǎn)大幅縮水，這是去杠桿化過程的一個(gè)側(cè)面。

“影子銀行業(yè)”的過度膨脹，與其未被納入審慎監(jiān)管有關(guān)，危機(jī)后監(jiān)管層在仔細(xì)研討對(duì)之進(jìn)行審慎監(jiān)管；而其脆弱性，來源于對(duì)資本市場(chǎng)和短期融資的依賴，從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度看，應(yīng)防止過度膨脹；傳統(tǒng)銀行與“影子銀行業(yè)”有千絲萬縷的聯(lián)系，為這些機(jī)構(gòu)擔(dān)任贊助商，提供各種服務(wù)如流動(dòng)性和信用支持、對(duì)沖、交易安排等等，這些聯(lián)系帶來的或有負(fù)債，增加了傳統(tǒng)銀行的“隱形杠桿”，危機(jī)后監(jiān)管層在研討針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管措施。

銀行業(yè)新模式和“影子銀行業(yè)”中暴露的諸多問題，都與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽略或低估有關(guān)，金融危機(jī)為我們提供了應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的教訓(xùn)和思路，以此為基礎(chǔ)發(fā)展資產(chǎn)證券化，不會(huì)重蹈金融危機(jī)的覆轍。

而且，任何創(chuàng)新在初期都有不完美的地方，不該因創(chuàng)新的不完美而將其全盤否定。網(wǎng)絡(luò)泡沫破碎前，網(wǎng)絡(luò)商業(yè)模式百花齊放，是個(gè)探索的過程，網(wǎng)絡(luò)危機(jī)后生存下來的商業(yè)模式，隨后茁壯成長，為社會(huì)創(chuàng)造了巨大的價(jià)值。這次全球金融危機(jī)，并未否定資產(chǎn)證券化的核心價(jià)值，相反，它將為我們篩選出資產(chǎn)證券化中最有生命力的結(jié)構(gòu)和技術(shù)，資產(chǎn)證券化必將復(fù)興。

重整旗鼓

歐美資產(chǎn)證券化市場(chǎng)被金融危機(jī)帶入寒冬，2009年開始回暖，主要表現(xiàn)為二級(jí)市場(chǎng)利差收窄和一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量復(fù)蘇。各資產(chǎn)類型一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量的對(duì)比發(fā)生了變化，個(gè)人住房抵押貸款和汽車貸款等消費(fèi)者資產(chǎn)的證券化占比增加，企業(yè)債和商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款等企業(yè)資產(chǎn)的證券化占比顯著減小。

2010年3月底在美國一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行成交的抵押貸款債券COA Tempus CLO 為美國CLO一級(jí)市場(chǎng)報(bào)告了春的來臨。該債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)池規(guī)模為5.25億美元，穆迪加權(quán)平均評(píng)級(jí)略高于B2，可見其資產(chǎn)池信用評(píng)級(jí)與前述的Harbourmaster Pro-Rata CLO 3基本相當(dāng)，但其重整化證券則僅分為4個(gè)層檔（表1）。

比較危機(jī)前后發(fā)行的這兩筆抵押貸款債券，就能看出危機(jī)對(duì)于抵押貸款債券結(jié)構(gòu)的影響（表2）。危機(jī)后的特點(diǎn)主要有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單化、信用評(píng)級(jí)更為保守、期限縮短等。

有必要在中國發(fā)展資產(chǎn)證券化

由于過度創(chuàng)新、過度發(fā)展及產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)的漏洞，資產(chǎn)證券化成為這次全球金融危機(jī)的助燃劑，也在這次危機(jī)中受到重創(chuàng)并廣受詬病，但西方監(jiān)管層和市場(chǎng)參與者在反思金融危機(jī)教訓(xùn)的同時(shí)，也在強(qiáng)化危機(jī)前被疏漏和忽略的環(huán)節(jié)，這對(duì)資產(chǎn)證券化的長期健康發(fā)展是有益的。同時(shí)，西方資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已顯露復(fù)蘇的跡象。

中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)于2005年正式步入軌道，分為銀行類試點(diǎn)和專項(xiàng)理財(cái)管理計(jì)劃試點(diǎn)兩大類。銀行類試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國內(nèi)銀行間市場(chǎng)發(fā)行，截至2008年末，共發(fā)行17單56層檔，累計(jì)發(fā)行額為667.83億元。2009年由于金融危機(jī)的影響，國內(nèi)暫停了新產(chǎn)品的發(fā)行。

需要指出的是，中國資本市場(chǎng)仍在發(fā)展初期，并不存在過度創(chuàng)新、過度發(fā)展等問題，相反，中國面臨的是創(chuàng)新不足、發(fā)展不足的瓶頸。所以，在借鑒西方經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，我們不應(yīng)裹足不前或因噎廢食，而應(yīng)勇于發(fā)展資產(chǎn)證券化，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的需要。