人民幣匯率波動對上市公司財務(wù)績效影響的實證分析

褚曉飛

摘要：本文借鑒Jorion對跨國公司匯率風(fēng)險的測度方法，選取中國500強企業(yè)中的56家本土跨國經(jīng)營企業(yè)作為樣本，以24個月的人民幣匯率異常波動期間為區(qū)間，通過公司的股票收益率、市場平均收益率及匯率波動率等財務(wù)績效指標(biāo)之間的相關(guān)分析，得到了匯率波動對不同行業(yè)有不同的影響，并得出即使人民幣匯率是小幅度波動，其對我國跨國經(jīng)營上市企業(yè)財務(wù)績效的“平均影響”也相當(dāng)明顯的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：財務(wù)績效；人民幣匯率；跨國經(jīng)營企業(yè)；股票收益率

中圖分類號：F830.73

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-1502(2010)05-0061-05

匯率變動對跨國經(jīng)營企業(yè)財務(wù)績效影響的分析，作為一種經(jīng)濟性分析，通過分析匯率變動與跨國經(jīng)營企業(yè)股票收益率之間的關(guān)系，來確定匯率變動是否對跨國經(jīng)營企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生實質(zhì)性影響。股票收益率的高低，代表了投資者對公司價值的客觀評價，因此也代表了企業(yè)的運營績效與財務(wù)價值。股票收益率可以反映資本和獲利之間的關(guān)系，它受預(yù)期每股盈余的影響，反映了每股盈余大小和取得的時間；同時受企業(yè)風(fēng)險大小的影響，還可以反映每股盈余的風(fēng)險。

下面以中國部分上市公司為例，來說明匯率變動對公司價值的影響。

一、匯率風(fēng)險對財務(wù)績效影響計量模型的選擇

在實證分析中，計量某企業(yè)i的匯率風(fēng)險一般采用Jorion提出的如下兩個模型：

其中R_it代表i公司f時期的股票收益率，R_mt代表市場平均收益率，R_et代表匯率波動率，系數(shù)β_2i則代表了i公司的匯率風(fēng)險。公式(b)綜合考慮了市場平均收益率和匯率波動率對公司股票收益率的影響，公式(a)中沒有考慮市場平均收益率的影響。根據(jù)JoHon等人的研究，單就β₂值(即匯率風(fēng)險)而言，兩個公式的結(jié)論很相似，并且所得結(jié)果的相關(guān)度超過了0.9，但是公式(b)擁有更好的擬合優(yōu)度和顯著性水平，所以后來的研究者多采用公式(b)來展開分析。本文根據(jù)公式(b)的實證研究顯示，市場平均收益率對股票收益率的影響在5％的水平下均是顯著的，有相當(dāng)多公司甚至達到了1％的顯著性水平。因此，在本文的實證分析中采用公式(b)來計量匯率風(fēng)險。

二、樣本公司的選取

樣本公司的選取來自上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司中國際業(yè)務(wù)比例相對較高的跨國經(jīng)營企業(yè)。從上市公司中選取樣本，主要是考慮其經(jīng)營管理較為規(guī)范，財務(wù)信息透明，能夠方便、準(zhǔn)確地獲得研究所需原始數(shù)據(jù)?！翱鐕?jīng)營企業(yè)”這個概念在本文中定義為海外銷售額占總銷售額(或海外產(chǎn)值占總產(chǎn)值)10％以上的公司。這樣界定是因為海外銷售比例較高公司的經(jīng)營業(yè)績，受人民幣匯率升值影響更為直接、顯著，便于更直觀地分析相關(guān)數(shù)據(jù)，有利于排除干擾因素的影響。在樣本公司的選取上，本文還充分考慮了該企業(yè)在同行業(yè)的普遍代表性，由于個體原因?qū)е碌慕?jīng)營業(yè)績大幅度非正常波動的企業(yè)，已經(jīng)從樣本中予以剔除。在此基礎(chǔ)上，本文篩選出了符合條件的56家上市跨國經(jīng)營企業(yè)作為分析的樣本，這些公司的行業(yè)世分布如表1所示：

三、數(shù)據(jù)與指標(biāo)的選取

匯率波動對財務(wù)績效影響實證分析中，涉及的變量主要有三個，分別為公司的股票收益率、市場平均收益率和匯率波動率。由于2005年7月21日人民幣匯率改革后的一段時期內(nèi)，人民幣匯率出現(xiàn)了較為劇烈的波動，因此本文選擇異常波動期間(2006年1月到2007年12月)的月度數(shù)據(jù)進行實證分析。

1.公司的股票收益率

公司的股價充分反映了公司財務(wù)價值，所以匯率波動對股票價格的影響，反映了其對公司財務(wù)價值的影響。在分析中，主要計算公司股票月末價格相對于月初價格的增幅(或減幅)，但同時也考慮了派息、拆股等因素的影響。并對股價進行修正，從而得到公司股票的月收益率。

2.市場平均收益率

市場平均收益率以股市月平均收益率表示，但這里要考慮到上述56家跨國經(jīng)營企業(yè)的股票分別在不同交易所交易，而市場平均收益率在不同股市中是不同的。根據(jù)上述原則，其中36家公司的市場平均收益率用上證綜指的月增(減)幅表示，20家公司的市場平均收益率用深證成指的月增(減)幅表示。

3.匯率波動率

匯率波動率指加權(quán)匯率的月波動率，本文選擇美元、歐元、日元和港幣四種貨幣對人民幣的匯率中間價加權(quán)。主要基于如下考慮：第一，這四種貨幣是我國對外貿(mào)易中所采用的主要結(jié)算貨幣；第二，美國、歐盟、日本和香港地區(qū)是中國大陸最主要的貿(mào)易伙伴，并且中國大陸對這四個國家和地區(qū)的進出口總額大致處于相近水平；第三，中國人民銀行每日公布上述四種貨幣對人民幣的匯率，較容易得到權(quán)威數(shù)據(jù)。由于匯率均采用直接標(biāo)價法，所以正的波動率表示人民幣的貶值，反之則表明人民幣的升值。第四，具體比例關(guān)系的選擇，考慮到中國大陸的主要貿(mào)易伙伴為美國、歐盟、日本、中國香港，綜合考慮美元、歐元、日元、港幣在中國企業(yè)國際結(jié)算中的使用比例，以及國家外匯儲備中上述四種貨幣的儲備比重，來確定該比重。具體而言，美元、歐元、日元2007年3月在全球外匯儲備中的比例分別為64.2％、26.1％、5％，考慮到美元貶值過程中，美元結(jié)算比例下降和歐元結(jié)算比例上升的趨勢，本文對上述四種貨幣的匯率所占權(quán)重分別按0.6、0.3、0.05和0.05進行加權(quán)，然后再計算其月波動率(參見表2)。

從圖1和圖2的對比可以發(fā)現(xiàn)，綜合匯率的波動要比單純對美元的波動情況，顯得更加平穩(wěn)一些。其原因在于，綜合匯率是四種貨幣匯率的加權(quán)，國際收支報告顯示，2008年上半年人民幣對歐元、日元貶值，而對美元、港幣升值，其中走高的匯率在一定程度上彌補了美元匯率的降低程度。這說明綜合匯率更具有代表性和全面性的特性。

四、實證結(jié)論及其分析

運用公式(b)，分別對56家公司的數(shù)據(jù)進行OLS(一般最小二乘法)回歸，得到各公司相應(yīng)的β2值(即匯率風(fēng)險)，對β₂值的簡單統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。如果某公司的β₂值為正，則人民幣貶值和公司的股票收益率是正相關(guān)的；反之，人民幣貶值使公司的股票收益率下降，并且β₂的絕對值越大，影響幅度越大。結(jié)果顯示，各公司的值較均勻地分布于0的兩側(cè)，但公司間的差異較大。就β₂的簡單算術(shù)平均值看，人民幣在現(xiàn)有匯率的基礎(chǔ)上無論是升值1％，還是貶值1％，各樣本公司的股票收益率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上漲跌沖抵后，總體上仍減少0.51647％。這表明，對于以引進高端技術(shù)和出口“初中級產(chǎn)品”為主的大多數(shù)中國跨國經(jīng)營企業(yè)來說，人民幣匯率在過去和當(dāng)前的小幅波動，總體上還未構(gòu)成威脅。但是，對于出口利潤微薄且國際競爭

環(huán)境相對惡劣的紡織服裝、電子、物資貿(mào)易等行業(yè)而言，匯率波動的風(fēng)險已經(jīng)初見端倪。

例如，“遼寧成大”、“廈門國貿(mào)”等出口貿(mào)易導(dǎo)向型的公司，由于人民幣升值導(dǎo)致出口成本上升，嚴(yán)重削弱了其出口競爭力，遼寧成大的β₂值甚至達到了10.23685，廈門國貿(mào)也達到了5.12489的高值。又如，“生益科技”、“廈新電子”、“青島海爾”、“德豪潤達”等電器、電子類企業(yè)，盡管產(chǎn)品在國際市場上銷量不錯，但由于自主研發(fā)能力不強，核心部件往往需要外購，導(dǎo)致生產(chǎn)成本居高不下，一直以來以薄利多銷方式求生存，一旦人民幣匯率持續(xù)升值，那么“薄利”將不復(fù)存在，“多銷”則可能導(dǎo)致更大虧損。紡織品服裝行業(yè)也是如此，長期以來在國際市場上的低價競爭，不少企業(yè)在依靠出口退稅過活的情況下，通常只有3％-5％的利潤空間，隨著匯率上升，如果再降價競爭的話，僅有的利潤也將消失?！敖K陽光”和“青島雙星”的值分別達到8.56552和4.20744的高值，就是對這一問題的很好詮釋。

就β₂的絕對值平均意義看，當(dāng)人民幣匯率波動1％，各樣本公司股票的月收益率將平均波動3.316155209％(參見圖3和表3)。這說明，即使人民幣匯率僅為小幅度波動，其對我國跨國經(jīng)營企業(yè)股票收

關(guān)于各公司β₂值的顯著性，與國外學(xué)者的研究相似，10％以內(nèi)顯著性水平的公司共有7家(分別為唐山陶瓷、中遠(yuǎn)航運、武鋼股份、華海藥業(yè)、天津港、中海發(fā)展、中興通訊，其中“中興通訊”的顯著性水平達到1％)。就行業(yè)分布而言，陶瓷、鋼鐵、制藥、電子行業(yè)各一家，港口航運業(yè)3家。并且這些公司值的絕對值均較大，β₂值顯著公司的β₂絕對值全部大于2，說明其受匯率變化影響較大。其中，港口航運業(yè)的銷售收入，主要來自國際貿(mào)易貨物吞吐量，近年來全球貨物貿(mào)易持續(xù)穩(wěn)定增長，加之港口經(jīng)營的地區(qū)壟斷性，使得該行業(yè)能夠轉(zhuǎn)嫁匯率波動風(fēng)險，并分享世界經(jīng)濟增長的成果，航運市場價格由包括“中遠(yuǎn)航運”和“中海發(fā)展”在內(nèi)的世界前二十大船公司所把持，因此也能獲得類似的壟斷利益。

就鋼鐵行業(yè)而言，盡管鐵礦石進口價格被淡水河谷、必和必拓、力拓等主要國際礦業(yè)寡頭所控制，每年進口價格上漲達50％以上，但基于當(dāng)前國際鋼鐵行業(yè)呈現(xiàn)壟斷競爭的格局，中國的鋼鐵出口產(chǎn)品在中低端市場具有一定的壟斷地位，因此具有較強的轉(zhuǎn)-嫁匯率變動風(fēng)險的能力，并可獲得因通貨膨脹帶來的漲價收入。

此外，陶瓷制造業(yè)是我國的傳統(tǒng)強勢產(chǎn)業(yè)，擁有該領(lǐng)域獨一無二的原產(chǎn)國品牌和技術(shù)優(yōu)勢，在國際市場上具有較大的產(chǎn)品定價權(quán)?！爸信d通訊”和“華海制藥”作為高科技電子企業(yè)和制藥企業(yè)，都擁有自身的核心技術(shù)，有能力保持高盈利水平和轉(zhuǎn)嫁匯率變動風(fēng)險，其β₂值分別達到了-7.11242和-5.85744，與人民幣升值呈現(xiàn)出較高的正相關(guān)性。

實證分析顯示，樣本公司β₂值(即匯率風(fēng)險)的區(qū)間分布，呈現(xiàn)出一定的集中趨勢，家用電器、物資外貿(mào)、紡織服裝等行業(yè)中，缺乏核心技術(shù)、盈利能力差、面臨激烈市場競爭的企業(yè)，在人民幣升值過程中，受到了明顯的負(fù)面影響。而居于相對壟斷地位的行業(yè)(如港口航運業(yè)、鋼鐵制造業(yè)、擁有技術(shù)優(yōu)勢的高科技電子企業(yè)、制藥行業(yè)、陶瓷行業(yè))，則與人民幣升值呈現(xiàn)正相關(guān)變化。由于這類企業(yè)在中國出口貿(mào)易中占有較大比重，因此本文認(rèn)為，人民幣匯率升值，整體上對于我國跨國經(jīng)營企業(yè)財務(wù)績效的影響，將是實質(zhì)性的。

以上實證分析顯示，研究樣本中的相當(dāng)一部分跨國經(jīng)營企業(yè)，其財務(wù)績效受到匯率風(fēng)險的顯著影響。也就是說，這些公司財務(wù)績效指標(biāo)，對于匯率波動的彈性都相當(dāng)大(有些甚至超過了4.0)；而就全體樣本公司而言，平均彈性也達到1.26。盡管這一結(jié)論僅基于本文選取的樣本企業(yè)而言，但其他非樣本的跨國經(jīng)營企業(yè)，海外銷售額占相當(dāng)比重的公司，甚至是只在國內(nèi)市場進行供、產(chǎn)、銷的公司，也均面臨著不同程度的匯率風(fēng)險。在全球經(jīng)濟一體化程度不斷加深，以及我國經(jīng)濟、金融改革繼續(xù)深化的背景之下，匯率風(fēng)險無疑會對中國企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生更大影響，這需要引起各利益相關(guān)主體的高度重視。

在匯率風(fēng)險的戰(zhàn)略性管理策略方面，相對于經(jīng)營范圍限于國內(nèi)的企業(yè)，跨國經(jīng)營企業(yè)有著得天獨厚的優(yōu)勢，可以綜合運用生產(chǎn)戰(zhàn)略、營銷戰(zhàn)略和財務(wù)融資戰(zhàn)略對經(jīng)濟風(fēng)險進行管理。對于影響跨國經(jīng)營企業(yè)長期競爭力和運營戰(zhàn)略的經(jīng)濟風(fēng)險，跨國經(jīng)營企業(yè)應(yīng)該抱有一種積極管理的態(tài)度。因為與歐美公司相比，中國的多數(shù)跨國經(jīng)營企業(yè)還處于成長階段，規(guī)模小、經(jīng)營不完善、抗風(fēng)險能力小，一旦某項海外經(jīng)營項目出現(xiàn)問題，將給公司帶來致命的影響。因此，我國跨國經(jīng)營企業(yè)應(yīng)該借鑒歐美公司流行的運營性對沖戰(zhàn)略，對長期匯率風(fēng)險的財務(wù)影響進行管理。在運用這一戰(zhàn)略時，跨國經(jīng)營企業(yè)可以根據(jù)海外擴張的戰(zhàn)略，選擇適合于自身的策略。當(dāng)前重點體現(xiàn)在生產(chǎn)設(shè)施所在地的選擇、生產(chǎn)資源輸入來源、產(chǎn)品的種類和范圍的選擇、市場和市場分割的選擇以及戰(zhàn)略性融資的貨幣種類選擇等方面。

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