股市周期性波動的調(diào)節(jié)與債券發(fā)行

曹立

(湖南大學(xué)，湖南長沙410006)

股市周期性波動的調(diào)節(jié)與債券發(fā)行

曹立

(湖南大學(xué)，湖南長沙410006)

行情的周期性波動似乎是股票市場與生俱來的特性。中國股市呈現(xiàn)周期性劇烈波動的特點。究其原因，主要是流通股本與貨幣資金供求關(guān)系失衡，導(dǎo)致股票價格劇烈波動。調(diào)節(jié)股市健康發(fā)展的根本舉措，便是大規(guī)模地發(fā)行債券，讓股票融資與債券融資之間保持適當(dāng)?shù)谋壤?/p>

股票市場；周期性波動；資金供求；債券

行情的周期性波動似乎是股票市場與生俱來的特性。對于小幅的波動，不必驚慌失措；對于巨幅的波動，則不可掉以輕心。因為這將嚴(yán)重沖擊股市的穩(wěn)定，甚至危及國民經(jīng)濟的安全。中國股市的特點恰恰是周期性劇烈波動。對此，不能不進行認(rèn)真的研究，并采取相應(yīng)的對策。中國股市為什么總是周期性巨幅波動？又怎樣來調(diào)節(jié)這種波動呢？

一、中國股市周期性大波動的表現(xiàn)

1991年，滬、深兩所開業(yè)，市場行情并不是開門紅，而是萎靡不振。進入1992年，交投漸漸趨暖，至11月17日，上證指數(shù)從盤中最低點385.85點猛然上升，1993年2月16日漲到盤中最高點1558.95點，上漲304%。這是兩所成立后的第一輪牛市。然而，好景不長，隨著新股發(fā)行的展開，上證指數(shù)緩緩下滑，至1994年7月29日折回當(dāng)年最低點325.89點，下跌80%。這是兩所成立后的第一輪熊市。此后，行情牛、熊交替，經(jīng)歷了四次大的上漲與下跌。

第一次，1994年下半年，上證指數(shù)從325.89點急速上漲至9月13日的當(dāng)年最高點1052.94點。不到兩個月時間上漲了223%。其后，1994年10月至1995年底，上證指數(shù)總體呈下降趨勢，從1052.94點徐徐下降至1995年5月10日當(dāng)年的最低點564.86點，大致是1年又3個月時間下跌了46%。

第二次，1996年，上證指數(shù)從1月19日的當(dāng)年最低點512.83點，上漲至12月11日的當(dāng)年最高點1258.69點，全年上漲了145%。1997年1月至1999年5月，上證指數(shù)從1997年5月12日的當(dāng)年最高點1510.18點緩慢下滑至1999年5月17日的當(dāng)年最低點1047.83點，歷時約兩年半下跌31%。

第三次，1999年5月至2001年6月，來了個“5· 19”行情，上證指數(shù)從1999年5月19日開盤的1058.70點，上漲到2001年6月14日的2245.44點，大致兩年時間上漲了112%。接著便是2001年7月至2005年12月，長達(dá)4年半的熊市，上證指數(shù)從2245.44點，慢慢地下滑至2005年6月6日的當(dāng)年最低點998.23點，下跌了56%。

第四次，2006年初至2007年底，從來沒有過的大牛市，上證指數(shù)從2006年第一個交易日的盤中1176.20點上漲至2007年10月16日全年最高點6124.04點，兩年時間上漲了420%。2008年，轉(zhuǎn)為史無前例的大熊市，上證指數(shù)從年初1月14日的最高點5522.78點，雪崩式速降至10月28日的當(dāng)年最低點1664.93點，下跌了70%。其后的2009年，上證指數(shù)上半年漲，最高達(dá)3478.01點，下半年跌，最低至2639.76點。

縱觀中國股市的歷次上漲與下跌，呈現(xiàn)出兩大特點：一是上漲與下跌的幅度較大。滬深兩所成立后的第一輪牛市與熊市替換，加上其后的4次牛市與熊市替換，平均的上漲幅度為240%，即股價平均要上漲兩倍多。平均的下跌幅度為56%，即股價平均要下降一半多；二是周期的間隔不規(guī)則。滬深兩所成立后的第一輪牛市與熊市替換時間為3年半，此后的牛市與熊市替換，第一次1年半，第二次3年半；第三次6年半，第四次暫定為4年。

二、中國股市周期性大波動的原因

股市大起大落的原因究竟是什么呢？為了解開其中的奧秘，不妨先對影響股票交易價格的諸多因素作一簡要分析：其一，股票的理論價格是預(yù)期收益按現(xiàn)行利率的貼現(xiàn)值，因此，影響股價的是預(yù)期收益與利率。這兩大因素固然是波動的，但不致引起股價周期性大波動；其二，股票的交易價格反映國民經(jīng)濟的運行狀況，但是，近20年來，我國國民經(jīng)濟的總體狀況是穩(wěn)定、快速增長，不曾發(fā)生過劇烈的起伏，因此，不能用國民經(jīng)濟運行狀況的波動來解釋股價的大波動；其三，股票的交易價格反映實體經(jīng)濟的運行狀況，即上市公司的經(jīng)營業(yè)績，然而，全體上市公司經(jīng)營業(yè)績的總體情況并不是周期性波動的，因此，亦不能用實體經(jīng)濟的運行狀況來解釋股市的巨幅波動；其四，股票的交易價格是通過買賣雙方競價形成的，即它主要是由股市本身的供求狀況決定的。其中，流通股本數(shù)代表賣方供給，貨幣資金總量代表買方需求。這種供求關(guān)系的博弈，恰恰是要認(rèn)真研究的，中國股市周期性大波動的根源就潛藏于此。

首先，我們來看流通股本的供給。

代表賣方的流通股本供給，有兩種方式：一是存量流通股本的供給，即已經(jīng)在市場上流通的股本；二是增量流通股本的供給，主要有五種情況：其一，IPO發(fā)行；其二，上市公司增發(fā)新股或配股；其三，上市公司分配紅股；其四，上市公司資本公積金轉(zhuǎn)增股份；其五，非流通股或限售股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü?。我們暫不考慮前一方式，僅分析后一方式對股價的影響。而在后一方式中，姑且不論五種情況每年所帶來的股票供給各有多少。

根據(jù)2008年《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》提供的有關(guān)滬深兩市有關(guān)總股本與流能股本的數(shù)據(jù)，從1992年到2009年的18年間，上市公司流通股本的總特征是持續(xù)地不斷增加，即賣方供給在不斷擴大，而流通股本增量的變動情況（流通股本增長率），可以大致解釋股市行情的巨幅波動：

1992年底至1993年初，出現(xiàn)滬、深兩所成立后的第一輪牛市，但終因1993年股票供給猛增409%而曇花一現(xiàn)。隨即，1993年至1994年，行情下滑，出現(xiàn)滬、深兩所成立后的第一輪熊市。其后，1994年下半年，雖然不到2個月的時間上證指數(shù)上漲了223%，但終因不敵前期及當(dāng)期股票供給的大規(guī)模擴張，而在1994年下半年至1995年底趨于下跌；到了1996年，因為前一年股票供給明顯下降，于是出現(xiàn)上漲行情。然而，股票供給不斷擴張的總趨勢未變，于是，從1997年初至1999年5月，行情又緩緩下滑；到1999年出現(xiàn)“5.19”行情時，一方面是前幾年的股票供給有所控制，另一方面是其后兩年的股票供給有所放緩，于是有了近兩年的牛市。至2001年，股票供給又有所上升，于是，從2001年下半年開始，進入了一個長達(dá)4年半的熊市。在這4年半的熊市場中，股票供給明顯下降，投資者得到休養(yǎng)生息。結(jié)果，迎來了2006年至2007年從來沒有過的大牛市。遺憾的是，這兩年的股票供給增幅過大，2007年底的流通股本總額相當(dāng)于2005年底的3.5倍。進入2008年后，不能不再度陷入熊市。

為什么增量流通股本所代表的賣方供給狀況會導(dǎo)致股市行情的周期性大波動呢？這當(dāng)然是由增量股票供給所帶來的貨幣資金運動引起的。如果是籌資性的股票供給（包括IPO、增發(fā)、配股），會使貨幣資金離開股市，從而減少市場上的貨幣供給。根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，從1991年滬深兩所成立至2009年底，A種股票發(fā)行的籌資總額達(dá)到了27673億元，其中，2009年為5161億元；如果是分配性的股票供給（包括紅股、資本公積金轉(zhuǎn)增），雖然不會使貨幣資金離開股票市場，但會使股票總量增加，造成市場上的貨幣資金總量相對減少。這種形式的股票供給，其規(guī)模同樣是相當(dāng)可觀的。例如，2009年上市公司所送紅股及轉(zhuǎn)增的股份，總額達(dá)到了3246.15億股；如果是“轉(zhuǎn)換”性的股票供給，即非流通股或限售股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü桑鶗苯訙p少市場上的貨幣資金總量。例如，2009年，限售股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü?，其套現(xiàn)總額大約為1000億元?？傊隽苛魍ü杀镜墓┙o會絕對地或相對地減少市場上的貨幣資金。因此，增量股票供給的規(guī)模一旦擴大，股票價格就會下降。待到增量股票供給有所控制之后，股票價格就會上升。

其次，我們來看股市的貨幣資金。

股市上的貨幣資金代表對股票的有效需求。然而，股市上究竟能有多少貨幣資金是很難把握的，因為居民儲蓄總額以及企業(yè)存款總額中，能有多大的比例投入股市，并不容易確定。但是，我們可以依據(jù)流通股本供給的兩種方式，分別討論貨幣資金在股市上的流轉(zhuǎn)情況，依此來分析一下市場上的貨幣資金狀況。

一般來說，增量流通股本供給，尤其是其中的籌資性股票供給，帶來的是一級市場的股票發(fā)行，會使已經(jīng)入市的貨幣資金離開股票市場。如果過度發(fā)行，使得市場上流入的資金不及流出的資金，就會導(dǎo)致股票交易價格下跌，這一點在上面已經(jīng)分析過了。而存量流通股本供給，帶來的是典型的二級市場交易。這種交易又會使已經(jīng)入市的貨幣資金怎樣流轉(zhuǎn)呢？

股票交易本身，既不會創(chuàng)造貨幣，也不會消滅貨幣。假定交易成本為零，不論交易價格發(fā)生怎樣的變化，全體投資者持有的貨幣總量是不變的。就是說，全體投資者作為整體，是既不贏利，也不虧損的。不過，由于交易價格的不斷變化，會造成投資者個體之間貨幣財富的再分配，使得他們有的贏利，有的虧損。

當(dāng)然，實際上是存在交易成本的，即投資者需要支付印花稅、手續(xù)費、過戶費等等，于是，全體投資者作為整體而持有的貨幣總量，不是保持不變，而是不斷減少。就是說，由于交易成本的存在，全體投資者作為整體，不僅不能賺錢，相反還要虧損。不過，與交易成本會使市場上的貨幣資金減少相反，上市公司的現(xiàn)金分紅卻會使市場上的貨幣資金增加，客觀上起著補償交易成本的作用。我們將現(xiàn)金分紅定義為Cash 1，交易成本定義為Cash 2。如果Cash 1能夠補償Cash 2，全體投資者作為整體而持有的貨幣資金總量就不會減少。這時，盡管投資者個體有的贏，有的虧，但股市不致發(fā)生大的行情起伏。反之，如果Cash 1不能補償Cash 2，并且二者的差距極大，全體投資者持有的貨幣總量在絕對減少，這時就極有可能出現(xiàn)行情下挫。

根據(jù)中國證監(jiān)會門戶網(wǎng)站有關(guān)資料，從1993—2009的17年間，1993年和1994年，1996年至2001年，2007年，共計9年，當(dāng)年的現(xiàn)金分紅不能補償當(dāng)年的交易成本，而1995年，2002年至2006年，2008年和2009年，共計8年，當(dāng)年的現(xiàn)金分紅可以補償當(dāng)年的交易成本。不過，大約只有1/3到1/2的現(xiàn)金分紅能夠真正用來補償交易成本。因此，這8年中，除2005年，其它年份并不能以現(xiàn)金分紅補償交易成本。

上表反映的現(xiàn)金分紅與交易成本之間的差距情況，是可以大致解釋股市的周期性大波動的：1993年至1994年，二者之間的差距較大，所以在1994年下半年出現(xiàn)兩個月的短暫牛市之后，隨即從1994年10月至1995年底進入熊市。1995年，二者之間關(guān)系逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)金分紅與交易成本之間的差距較小，于是出現(xiàn)了1996年的牛市。然而，在隨后的幾年中，二者之間的差距不斷擴大，結(jié)果出現(xiàn)了1997年5月至1999年5月歷時兩年的熊市。到了1999年5月，由于有了兩年時間的熊市，受投機因素的影響，來了個“5.19”行情，從1999年5月至2001年6月，再次步入牛市。遺憾的是，從1996年開始，二者之間一直存在差距，現(xiàn)金分紅不能抵償交易成本已經(jīng)多年了，結(jié)果不能不迎來一個從2001年7月至2005年底，長達(dá)4年半的熊市。在這4年多的時間里，二者之間的差距迅速縮小，投資者贏得了喘息機會。這樣，2006年和2007年出現(xiàn)一個前所未有的大牛市，也就不難理解了?？墒?，2007年，二者之間的差距突然放大，達(dá)到了2297.2944億元，導(dǎo)致2008年只能是熊市。又由于2008年和2009年，二者之間的差距迅速縮小，所以才有了2009年上半年漲，下半年跌的行情。

總起來說，存量流通股本的交易，Money 1=Money 2是一個鐵律，無論交易價格怎樣變化，市場上的貨幣資金總量不變。然而，交易成本打破了這一平衡。如果現(xiàn)金分紅能夠補償交易成本，恢復(fù)Money 1=Money 2的平衡，交易價格就不會大幅波動；如果現(xiàn)金分紅不能補償交易成本，不能恢復(fù)Money 1=Money 2的平衡，交易價格就會因為缺乏貨幣資金的支持而下降。在交易不活躍的情況下，現(xiàn)金分紅一般是能夠補償交易成本的，或者說，二者之間的差距不大。一旦交易活躍起來，交易成本就會迅速增加，從而拉大與現(xiàn)金分紅之間的差距。隨著交易的持續(xù)，交易成本不斷增加，交易價格終究會因缺乏貨幣供給的支持而下降。等待一段時間之后，現(xiàn)金分紅對交易成本有所補償，二者之間的差距縮小，交易便重新活躍起來，交易價格重新上揚。于是，市場進入下一輪的價格起伏。由此可見，股市周期性大波動的內(nèi)在機制是：圍繞Money 1=Money 2的鐵律，交易成本與現(xiàn)金分紅之間進行著長期的、持續(xù)的較量，交易價格的起伏不過是這種較量的外在表現(xiàn)。

三、調(diào)節(jié)股票市場周期性大波動的措施

經(jīng)過以上分析，我們認(rèn)為，股市周期性大波動的基本原因在于：在流通股本所代表的賣方供給方面，增量流通股本的供給，不僅增加了市場上的股票總量，而且造成了貨幣資金的絕對減少或相對減少，而在貨幣資金總量所代表的買方需求方面，姑且不論增量流通股本供給所導(dǎo)致的貨幣資金流出，僅就存量流通股本供給所推動的二級市場交易而言，由于現(xiàn)金分紅一般不能抵償交易成本，因此，二級市場上流轉(zhuǎn)的貨幣資金總量不斷減少。換言之，A種股票的發(fā)行使貨幣資金只是離開市場，并不返回市場；A種股票的交易，其現(xiàn)金分紅一般不能抵償交易成本。發(fā)行與交易相疊加，使市場上的貨幣資金不斷減少，這正是全部問題的癥結(jié)所在。既然如此，就應(yīng)找出一種證券，其發(fā)行，能讓貨幣資金返回證券市場，其交易，證券本身的生息能夠抵償交易成本。這樣的證券品種有沒有呢？有，那就是債券。

直接融資本來包括股票與債券兩種基本形式，它們對貨幣資金運動的影響是不同的。前一形式，貨幣資金離開證券市場后不再返回。后一形式，貨幣資金只是暫時離開證券市場，期限一到它還會再回來，并且還有一個貨幣增量，即利息。我國證券市場的根本弊端，就是幾乎只有股票融資而缺少債券融資。這樣的品種結(jié)構(gòu)帶來了兩大問題：

一是讓廣大股民承擔(dān)全部的投資風(fēng)險。我們發(fā)展證券市場的理由之一是完善金融市場結(jié)構(gòu)，分散金融市場風(fēng)險，保障金融市場安全。如果只有間接融資，金融風(fēng)險首先要由銀行來承擔(dān)。發(fā)展直接融資，尤其是實施股票融資，投資者就要承擔(dān)金融風(fēng)險。所以，直接融資可以起分散金融風(fēng)險的作用。然而，在股票融資中，市場的另一個重要角色——上市公司，是不承擔(dān)任何融資風(fēng)險的。他們只管拿社會的資本來冒險，并不需要承擔(dān)什么責(zé)任，考慮什么后果，何樂而不為？這種風(fēng)險承擔(dān)機制極不合理，并且是上市公司一昧圈錢又不規(guī)范運作的制度性根源。既然如此，為什么不加一點風(fēng)險和責(zé)任給上市公司呢？

二是證券市場不能獲得持續(xù)的貨幣資金供給。無論是股票一級市場還是二級市場，都在不斷吞噬投資者的貨幣，掏空投資者的腰包，而市場能夠返還給投資者的只是杯水車薪的現(xiàn)金分紅，這正是股市周期性波動的內(nèi)在原因。以2007年度的市場情況為例。當(dāng)年，一級市場A種股票IPO融資和再融資合計7722.99億元，而年底A股投資者開戶數(shù)為1億戶，真正的投資者數(shù)目大約只有5000萬，平均每個投資者大概要向上市公司投資1.54萬元；當(dāng)年，二級市場印花稅2062億元，手續(xù)費加過戶費大約有1412億元，兩項合計約3474億元，平均每個投資者要為維持股票二級市場交易而“捐獻”大約7000元。投資者如此嚴(yán)重“失血”，這桌“麻將”還怎么玩下去呢？到了2008年，股市焉有不跌之理。

如果發(fā)行必要規(guī)模的債券，上述兩大問題將發(fā)生重大改觀：其一，發(fā)行債券的上市公司就要承擔(dān)直接融資的風(fēng)險，整個金融市場、整個證券市場的風(fēng)險承擔(dān)機制就會發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。原來只發(fā)股票，不發(fā)債券，上市公司對直接融資的風(fēng)險可以袖手旁觀?，F(xiàn)在不同了，發(fā)的是債券，倘若到期不能兌付，必定會有很大的信用損失，因此，上市公司也要分擔(dān)一部分融資風(fēng)險；其二，債券的本金是會返回證券市場的。持續(xù)的債券發(fā)行則會造成一種替換式、循環(huán)式的貨幣資金運動，即一方面是新債的發(fā)行，貨幣資金離開證券市場，另一方面是舊債的到期，貨幣資金返回證券市場，于是，債券發(fā)行對貨幣資金的需求能夠維持一個相對穩(wěn)定的量，特別是還會有利息注入證券市場，證券市場由此可以獲得持續(xù)的貨幣供給，從根本上擺脫貨幣資金供給不足所帶來的周期性波動。尤其是，根據(jù)歷年國債交易的經(jīng)驗，國債利息收益抵償交易成本是綽綽有余的。發(fā)行債券對證券市場貨幣資金運動的調(diào)節(jié)作用是不容置疑的。

以2009年中報為例，A種股票上市公司總資產(chǎn)為57.26萬億元，凈資產(chǎn)為8.16萬億元，負(fù)債為49.09萬億元。這49.09萬億元的負(fù)債，絕大部分是銀行貸款。哪怕只將總負(fù)債的10%轉(zhuǎn)變?yōu)閭?，也可以發(fā)行大約4.9萬億元的債券。按照5%的年利率估算，每年可以給證券市場帶來2450億元的利息回報。依此類推，若將總負(fù)債的20%轉(zhuǎn)變?yōu)閭?，那將?900億元的利息回報。若將總負(fù)債的30%轉(zhuǎn)變?yōu)閭?，那將?350億元的利息回報。另外，還可以增量發(fā)行債券。如此一來，還愁什么證券市場的交易成本沒有補償來源，還愁什么證券市場沒有money（貨幣）。因此，我們應(yīng)當(dāng)高度重視債券的發(fā)行。目前，發(fā)行債券，有《證券法》以及中國證監(jiān)會部門規(guī)章等方面的一些規(guī)定，但是，力度不夠，措施不力。我們可以設(shè)置IPO及再融資方面的門檻，為什么就不能設(shè)置不發(fā)債券就不能發(fā)股票的條件呢？完全可以采取監(jiān)管措施：你想發(fā)股票嗎？可以，不過你必須發(fā)一部分債券。

總之，股票市場的周期性巨幅波動，并不是天經(jīng)地義的，而是可以調(diào)節(jié)的，其根本舉措，便是大規(guī)模地發(fā)行債券，讓股票融資與債券融資之間保持適當(dāng)?shù)谋壤?。為了讓證券市場更為合理地發(fā)揮分散金融風(fēng)險的作用，更為合理地發(fā)揮融資功能，實現(xiàn)其健康穩(wěn)定發(fā)展，我們應(yīng)當(dāng)大力發(fā)行債券。

F8

A

1009-3605（2010）03-0070-04

2010-03-18

曹立，男，湖南醴陵人，湖南大學(xué)在讀博士，主要研究方向：產(chǎn)權(quán)理論與證券市場。

責(zé)任編輯：詹花秀