關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)度量模式的評(píng)析

張 婧,王磊彬

(1.長(zhǎng)春工程學(xué)院,長(zhǎng)春 130012;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,成都 610074)

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)度量模式的評(píng)析

張 婧1,王磊彬2

(1.長(zhǎng)春工程學(xué)院,長(zhǎng)春 130012;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,成都 610074)

簡(jiǎn)要回顧了風(fēng)險(xiǎn)度量的發(fā)展過程,對(duì)主要的風(fēng)險(xiǎn)度量方法進(jìn)行分析對(duì)比,指出其優(yōu)點(diǎn)和不足,并分析了風(fēng)險(xiǎn)度量方法的未來發(fā)展趨勢(shì)。

方差模型;哈洛模型;風(fēng)險(xiǎn)值模型;比較評(píng)析

風(fēng)險(xiǎn)大量存在于金融市場(chǎng)中,隨著市場(chǎng)的全球化發(fā)展,金融風(fēng)險(xiǎn)日益增加。為了處理這種風(fēng)險(xiǎn),金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面投入了大量的人力物力,由于面臨的具體問題不同人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)存有差別,風(fēng)險(xiǎn)度量的方法也不同。而客觀準(zhǔn)確地度量風(fēng)險(xiǎn)能為風(fēng)險(xiǎn)管理工作提供良好的基礎(chǔ)與必要保證,對(duì)金融市場(chǎng)的參與者而言具有積極意義。下面簡(jiǎn)要回顧風(fēng)險(xiǎn)度量的發(fā)展過程并對(duì)主要度量方法加以評(píng)價(jià)。

一、早期的風(fēng)險(xiǎn)度量方法

為度量死亡風(fēng)險(xiǎn)而建立的“科學(xué)生命表格”可能是最早的可追溯到的風(fēng)險(xiǎn)方法,按照 karlborch (1969)的文獻(xiàn)記載,英國(guó)保險(xiǎn)精算師 Tetents第一個(gè)提出按照均值給風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排序的思想。1896年伊文·費(fèi)歇爾提出了著名的定量化期限結(jié)構(gòu)理論,它在證券市場(chǎng)中被廣泛用做利率相關(guān)證券的定價(jià)依據(jù)。Fisher(1906)最早闡述了更關(guān)心低于某個(gè)特定收益的下風(fēng)險(xiǎn)的思想,其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義為:收益率降到低于利率水平線的可能性。[1]這些早期論斷在內(nèi)容上不成體系,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量大都停留在定性的基礎(chǔ)上,極具主觀性,可以看作是風(fēng)險(xiǎn)度量理論的早期萌芽。

二、三種經(jīng)典度量模型

(一)方差模型(馬柯維茨)及其優(yōu)缺點(diǎn)

馬柯維茨的方差模型,是在假定收益率的概率分布確定的情況下,度量收益率這一隨機(jī)變量相對(duì)期望收益率的總體性的平均離差。馬柯維茨的論文發(fā)表之后眾多學(xué)者一致認(rèn)為:馬柯維茨的“方差風(fēng)險(xiǎn)”度量方法只有在收益率的概率分布是正態(tài)分布的條件下才成立。[2]但是從理論意義上講,收益率服從某些其它分布的情況也是可能出現(xiàn)的。對(duì)于正態(tài)分布而言,只要收益率的期望值和方差確定了,收益率的概率分布便隨之而確定了;收益率的概率分布確定,投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度也就確定了。對(duì)于其它分布,這種情況也是存在的:無論收益率服從怎樣的概率分布,只要投資者持有的證券或證券組合的概率分布一經(jīng)確定,投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)的程度和情況也就確定了。此時(shí),風(fēng)險(xiǎn)的大小以及分布狀況,與分析者選擇何種不同的方式觀察該分布而得到怎樣不同的“風(fēng)險(xiǎn)觀測(cè)值”沒有任何關(guān)系。因此,如果收益率呈非對(duì)稱、非規(guī)則性分布,用馬柯維茨的方差模型來判斷風(fēng)險(xiǎn)程度就不再準(zhǔn)確。因?yàn)榧词故找媛实钠谕岛头讲疃家呀?jīng)確定,也可能有無數(shù)種收益率概率分布狀態(tài)與之對(duì)應(yīng)。顯然,相對(duì)這些不同的收益率概率分布,風(fēng)險(xiǎn)的大小以及分布狀況也各不同。馬柯維茨的方差模型中對(duì)證券投資收益率正態(tài)分布假定的現(xiàn)實(shí)性與合理性受到越來越多的實(shí)證抨擊。

馬柯維茨首次將統(tǒng)計(jì)學(xué)的期望和方差概念引入資產(chǎn)組合問題的研究,提出了用收益率的方差度量證券投資的風(fēng)險(xiǎn),通過風(fēng)險(xiǎn)定量化促進(jìn)數(shù)量化投資的發(fā)展。由于方差具有良好的統(tǒng)計(jì)特性,尤其是收益率服從正態(tài)分布,因此用其度量風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)便易行,適應(yīng)性強(qiáng),在投資管理中得到了廣泛的應(yīng)用。這也使得以均值—方差分析為基礎(chǔ)的證券投資組合理論成為現(xiàn)代金融理論的核心。但是用方差或標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險(xiǎn)有如下缺陷:方法的假設(shè)比較嚴(yán)格,如收益率服從正態(tài)分布,但是 Fama等人對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)投資收益率分布狀況的研究以及布科斯特伯克拉克對(duì)含期權(quán)的投資組合的收益率分布的研究,基本上都否定了正態(tài)分布假設(shè)。在某些情況下方差甚至不存在,方差是用來衡量收益率對(duì)期望收益率的偏離程度,并且將正負(fù)收益偏差都視為風(fēng)險(xiǎn),這與投資者的真實(shí)心理感受不一致,通常期望收益率對(duì)于大多數(shù)投資者沒有實(shí)際意義,他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是未達(dá)到某個(gè)特定的收益率指標(biāo)的程度,而不是期望收益率的偏離程度。同時(shí)他們更關(guān)心資產(chǎn)未來價(jià)值低于預(yù)期值的可能性,即強(qiáng)調(diào)喪失期待的收益或蒙受損失的一面。因此,方差度量風(fēng)險(xiǎn)有悖于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的客觀感受。

(二)LPM模型(哈洛)及其優(yōu)缺點(diǎn)

在某一目標(biāo)報(bào)酬水平之下的情況,風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型表達(dá)為:

LPMn=∑Pi(T-Pi)n

式中:R代表投資報(bào)酬各種可能的結(jié)果;

P代表投資報(bào)酬出現(xiàn)的概率;

T代表目標(biāo)報(bào)酬水平;

參數(shù)M=0,1,2…

當(dāng) n=0時(shí),LPM0表示低于目標(biāo)報(bào)酬的概率水平;當(dāng) n=1時(shí),LPM1表示低于目標(biāo)報(bào)酬的離差距離;當(dāng) n=2時(shí),LPM2表示低于目標(biāo)報(bào)酬的半方差(Semivariance)。

風(fēng)險(xiǎn)的原始語義是“損失”、“不利結(jié)果”[3]。LPM模型從風(fēng)險(xiǎn)的原始語義出發(fā),用低于目標(biāo)報(bào)酬水平之下的報(bào)酬分布狀況的“Downside-Risk”來描述風(fēng)險(xiǎn)。該類方法的理論基礎(chǔ)在于:對(duì)于無序的收益率分布,投資者在度量和管理風(fēng)險(xiǎn)時(shí),通常更關(guān)心的是收益率出現(xiàn)在某一目標(biāo)收益水平之下的各種可能水平的可能性高低。LP M的定義與方差非常類似,只是其相對(duì)基準(zhǔn)是投資者的目標(biāo)收益水平而非總體的期望值水平;其計(jì)算和考量的范圍也僅是目標(biāo)水平的“左尾”部分而非收益率的總體分布。

(三)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR模型及其優(yōu)缺點(diǎn)

20世紀(jì) 80年代以后,VAR風(fēng)險(xiǎn)度量方法得到廣泛的運(yùn)用。成為銀行、證券公司、投資基金等金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)監(jiān)管組織進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)度量和管理的重要工具,美國(guó)穆邊和標(biāo)唯普爾等資信評(píng)估機(jī)構(gòu)以及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)、證券交易委員會(huì)等都宣布支持VAR作為風(fēng)險(xiǎn)度量的方法,巴賽爾銀行監(jiān)管委員會(huì)也認(rèn)可該指標(biāo)。

VAR是指風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在一個(gè)給定的置信水平和持有期間條件下、將會(huì)發(fā)生的最大期望損失。作為一種新興的風(fēng)險(xiǎn)度量方法有如下優(yōu)點(diǎn):(1)綜合性?？梢远攘坎煌袌?chǎng)因子,不同金融工具構(gòu)成的復(fù)雜證券組合和不同業(yè)務(wù)部門的總體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露。(2)概念簡(jiǎn)單,易于理解。把資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)概括為一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字,并以貨幣計(jì)量單位來表示潛在損失,能直接比較面臨不同風(fēng)險(xiǎn)的不同工具間的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度,為風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)估業(yè)績(jī),資本配置,風(fēng)險(xiǎn)限額設(shè)置提供了簡(jiǎn)單方法。

其缺點(diǎn)是:(1)只適合市場(chǎng)處于正常情況下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量,若發(fā)生極端情況,如股市崩盤等,使用不太適合。(2)缺乏次可加性,不能反映投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)。(3)基于對(duì)證券組合進(jìn)行優(yōu)化時(shí)可能存在多個(gè)極值,局部最優(yōu)不一定是全局最優(yōu),在數(shù)學(xué)上難以處理。

三、風(fēng)險(xiǎn)度量方式近期的發(fā)展及未來趨勢(shì)

在研究了上述靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)度量的基礎(chǔ)之上,文獻(xiàn)《動(dòng)態(tài)一致性風(fēng)險(xiǎn)度量》[4]以投資期限的劃分為分界點(diǎn),提出了靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種類型的金融風(fēng)險(xiǎn)度量方法。以風(fēng)險(xiǎn)度量的一致性為紐帶分析和證明了動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)度量的一致性,最后利用積分的思想對(duì)動(dòng)態(tài)一致性風(fēng)險(xiǎn)度量的特征進(jìn)行了探討,并指出它對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資具有指導(dǎo)意義。

前述方法都是假定風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)為損失不利結(jié)果出現(xiàn)的可能性,這只是從一個(gè)側(cè)面描述了風(fēng)險(xiǎn)的特性。而風(fēng)險(xiǎn)具有多方面的特性還需要從其它側(cè)面來描述風(fēng)險(xiǎn):用靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)度量來描述隨機(jī)試驗(yàn)結(jié)果的不確定性,并將其作為結(jié)果不確定程度的度量,即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是由結(jié)果的不確定性導(dǎo)致的價(jià)值損失。在此基礎(chǔ)上許多研究者提出用動(dòng)態(tài)方法來度量風(fēng)險(xiǎn)。近年來行為金融學(xué)逐漸興起,它將心理學(xué)的研究成果引入到標(biāo)準(zhǔn)金融理論的研究,彌補(bǔ)了標(biāo)準(zhǔn)金融理論中存在的一些缺陷。文獻(xiàn)《基于行為金融的證券投資“認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)”度量研究》[5]將投資心理(過度自信心理和自我歸因偏差心理)納入到證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量,提出了兩者基于行為金融的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)度量方法并討論了認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)與傳統(tǒng)度量方差的關(guān)系與標(biāo)準(zhǔn)的證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量相比較。對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型的一些實(shí)證研究表明不同的模型給出的結(jié)果和實(shí)際情況有一定的差距,預(yù)測(cè)效果也相差較大。而且,以上各模型還存在一些不切實(shí)際的假設(shè)和缺陷,如這些模型顯著的共同假設(shè)是利率和風(fēng)險(xiǎn)暴露不變,除了高級(jí)版的信用風(fēng)險(xiǎn)度量術(shù)假設(shè)利率是個(gè)隨機(jī)過程,這樣可以較為容易處理期權(quán)和互換等衍生產(chǎn)品外,其它模型尚不能很好地處理非線性的衍生產(chǎn)品。

證券投資的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)度量顯得更直觀,更接近于現(xiàn)實(shí)的證券投資?？傊?金融風(fēng)險(xiǎn)的度量對(duì)資產(chǎn)投資組合、資產(chǎn)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面有著十分重要的意義。針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)源、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)、產(chǎn)生了不同的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。它們各有利弊,反映了風(fēng)險(xiǎn)的不同特征和不同側(cè)面。正如 Gray(2000)所言:“風(fēng)險(xiǎn)的辯證法是風(fēng)險(xiǎn)管理的終極”,也就是說,在風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中,只有綜合不同的風(fēng)險(xiǎn)度量方法從各個(gè)不同的角度去度量風(fēng)險(xiǎn),才能更好識(shí)別和控制風(fēng)險(xiǎn),這也是未來風(fēng)險(xiǎn)度量的發(fā)展趨勢(shì)。國(guó)際上還沒有出臺(tái)一個(gè)通用的風(fēng)險(xiǎn)度量模型的方法,模型評(píng)價(jià)仍常常忽視建模方法、數(shù)據(jù)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)方法的有效性,因此,我們?cè)趹?yīng)用現(xiàn)有的這些模型時(shí)要保持慎重的態(tài)度,不能盲目地照搬使用。

[1] 彭韶兵.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理與控制分析[M].上海:立信會(huì)計(jì)出版社,2001:29.

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An analysis and comment on risk measurementmodels

ZHANG Jing,et al.
(Changchun Institute of Technology, Changchun130012,China)

This article briefly reviews the development of risk measurement and points out its advantages and disadvantages through analysis and comparison,and it analyzes the risk of the development trend of measurementmethods.

variance model;Halo model;VaR model; comparative analysis

book=3,ebook=201

F069.9

A

1009-8976(2010)03-0047-03

2010-03-06

張婧(1982—),女(漢),黑龍江齊齊哈爾,碩士主要研究財(cái)務(wù)管理。