美國(guó)金融危機(jī)與信用評(píng)級(jí)的教訓(xùn)和啟示*

張亦春 游舜杰

(廈門大學(xué)金融系,福建廈門 361005)

美國(guó)金融危機(jī)與信用評(píng)級(jí)的教訓(xùn)和啟示*

張亦春 游舜杰

(廈門大學(xué)金融系,福建廈門 361005)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的原因,根源于金融市場(chǎng)參與者之間信息的不對(duì)稱。然而,在2007年由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯中,以標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪投資服務(wù)公司和惠譽(yù)評(píng)級(jí)為首的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先為華爾街大量制造出的“有毒”證券貼上了安全標(biāo)簽,助長(zhǎng)了次貸市場(chǎng)的非理性繁榮,當(dāng)金融風(fēng)暴席卷華爾街的時(shí)候,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又扮演了“殺手”的角色,通過(guò)迅速下調(diào)相關(guān)產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)水平,大大加速了危機(jī)的蔓延與惡化。這次金融危機(jī)暴露出的一個(gè)突出問(wèn)題,就是全球金融體系在投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)高度依賴外部信用評(píng)級(jí),這種對(duì)信用評(píng)級(jí)的盲目崇拜滋生出嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管危機(jī)使人們重新認(rèn)識(shí)到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也存在諸多問(wèn)題與缺陷,但不可否認(rèn)的是,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱、降低交易成本的重要制度安排。對(duì)于還處于信用評(píng)級(jí)發(fā)展初級(jí)階段的中國(guó)而言,我們切不可因噎廢食,否定信用評(píng)級(jí)制度,相反,我們應(yīng)該在未來(lái)我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)過(guò)程中,充分借鑒國(guó)際社會(huì)對(duì)本次金融危機(jī)中信用評(píng)級(jí)體系總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),完善制度建設(shè),積極發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)揭示作用,提升金融市場(chǎng)的資源配置效率。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);評(píng)級(jí)商買;聲譽(yù)機(jī)制;教訓(xùn)與啟示

(一)評(píng)級(jí)的商買

自從20世紀(jì)70年代以來(lái),“發(fā)行人付費(fèi)”模式逐漸成為了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主流的業(yè)務(wù)模式。在評(píng)級(jí)發(fā)布之前,發(fā)行人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所作的相關(guān)分析一般不支付費(fèi)用,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常只有在級(jí)別發(fā)布后才會(huì)得到付費(fèi)。由于服務(wù)主體與收入來(lái)源的不一致,“發(fā)行人付費(fèi)”模式內(nèi)生存在的利益沖突直接導(dǎo)致“代理人問(wèn)題”。一方面使用評(píng)級(jí)的投資者希望評(píng)級(jí)盡可能的準(zhǔn)確以便利其投資決策;另一方面,發(fā)行人又期望評(píng)級(jí)盡可能的高以降低其發(fā)行成本。在實(shí)踐中,發(fā)行人往往將評(píng)級(jí)委托給數(shù)家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行“預(yù)評(píng)級(jí)”,然后再?gòu)闹羞x擇能給予發(fā)行人最理想評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)簽訂合同,這即是所謂的“評(píng)級(jí)商買”,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有犧牲評(píng)級(jí)的客觀公正性以追求短期利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)。

這一利益沖突隨著結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品,如RMBS(住房按揭貸款支持證券)和CDO(抵押債務(wù)債券)的大量出現(xiàn)而迅速激化。這些結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品本身構(gòu)造相當(dāng)復(fù)雜,在經(jīng)歷多次分層和重新組合后,即使專業(yè)人士也很難窺探出其本來(lái)面貌,其基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量乃至產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)如何就更無(wú)從談起了。Vasiliki Skreta and Laura Veldkamp的研究表明,金融產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜加劇了“評(píng)級(jí)商買”。在以前,無(wú)論是公司債券評(píng)級(jí)還是主權(quán)評(píng)級(jí),其結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單,不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的評(píng)級(jí)也相近,然而隨著金融產(chǎn)品日益復(fù)雜,例如一個(gè)典型的RMBS產(chǎn)品通常包括重新打包的幾千筆按揭貸款,而每個(gè)貸款人又有不同的信用記錄,此種產(chǎn)品評(píng)級(jí)需要復(fù)雜的分析和成熟精深的計(jì)算機(jī)模型,因而不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這些產(chǎn)品的評(píng)級(jí)上便容易出現(xiàn)不同意見(jiàn),評(píng)級(jí)的差異化將使得發(fā)行人更有可能進(jìn)行“評(píng)級(jí)商買”。②Vasiliki Skreta and Laura Veldkamp,Ratings Shopping and Asset Complexity:A Theory of Ratings Inflation,NBER Working PaperNo.14761, 2009.

投資銀行之所以當(dāng)初能將這些蘊(yùn)含極大風(fēng)險(xiǎn),相當(dāng)部分事后被證明其實(shí)毫無(wú)價(jià)值的產(chǎn)品順利出售給各種投資者,其關(guān)鍵就在于這些產(chǎn)品具有虛高的評(píng)級(jí)。由于結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)量大價(jià)高,且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于傳統(tǒng)公司債評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)2-3個(gè)百分點(diǎn),因此信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這波結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的“大牛市”中賺得盆滿缽滿。根據(jù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中唯一的上市的穆迪投資服務(wù)公司的數(shù)據(jù),2002-2006年期間,公司利潤(rùn)增長(zhǎng)了3倍,其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)50%,2006年其收入的44%來(lái)自結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品交易。與此同時(shí),結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的發(fā)行又被掌握在少數(shù)幾家公司手中,美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的調(diào)查顯示,12家發(fā)行人控制了RMBS市場(chǎng)80%的份額(就產(chǎn)品數(shù)和金額而言),11家發(fā)行人控制了CDO市場(chǎng)92%的產(chǎn)品數(shù)和80%的發(fā)行金額,且13家最大的RMBS發(fā)行人中的12家同時(shí)也是最大的CDO發(fā)行人。③RogerLowenstein,Triple-A-Failure,New York Times,April 27,2008.因此,由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)性金融評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)上對(duì)發(fā)行人的依賴程度,在“評(píng)級(jí)商買”的作用下,它們將有動(dòng)機(jī)對(duì)標(biāo)的物做出“友好”的評(píng)級(jí)以招徠客戶,而評(píng)級(jí)質(zhì)量的下降將不可避免地?fù)p害投資者的利益。

(二)聲譽(yù)機(jī)制的削弱

為了緩解“發(fā)行人付費(fèi)”模式中的內(nèi)在矛盾,市場(chǎng)原本指望通過(guò)引入聲譽(yù)機(jī)制能有效制約評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的短期行為。因?yàn)閷?duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言,如何維持其準(zhǔn)確、公正、獨(dú)立的評(píng)級(jí)聲譽(yù)無(wú)疑是其長(zhǎng)期根本利益所在,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須在信用、信譽(yù)、利益之間進(jìn)行權(quán)衡。然而,這一權(quán)、責(zé)、利之間的權(quán)衡又會(huì)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的影響。一方面聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的前提是存在未來(lái)生產(chǎn)者租金,高評(píng)級(jí)質(zhì)量需要高價(jià)格作為激勵(lì),如果競(jìng)爭(zhēng)降低了未來(lái)生產(chǎn)者租金,那么評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)維持客觀、公正評(píng)級(jí)以追求長(zhǎng)期利益的動(dòng)力也將下降,因而競(jìng)爭(zhēng)將削弱聲譽(yù)機(jī)制的作用,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將有可能犧牲評(píng)級(jí)質(zhì)量以追求短期利益;另一方面,只有當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)存在,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的多元化使得投資者(進(jìn)而發(fā)行人)擁有了其它選擇時(shí),失去聲譽(yù)即意味著失去市場(chǎng)才是真實(shí)的威脅,低質(zhì)量的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將被逐出市場(chǎng)。巨大的潛在懲罰迫使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在短期收益面前不得不“三思而后行”,從這一角度看,競(jìng)爭(zhēng)又將強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制的制約作用,促進(jìn)評(píng)級(jí)質(zhì)量的提升。因此,在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)中,競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際是一把“雙刃劍”。究竟應(yīng)該維持一個(gè)什么樣的競(jìng)爭(zhēng)水平才是合理的,實(shí)際上是一個(gè)“度”的問(wèn)題,競(jìng)爭(zhēng)不足與競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度都將不利于引導(dǎo)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)客觀公正的評(píng)級(jí)。

Becker and Milbourn以惠譽(yù)進(jìn)入原先為標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪投資服務(wù)公司壟斷的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)為例,實(shí)證檢驗(yàn)了信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平與評(píng)級(jí)質(zhì)量之間的關(guān)系,其研究結(jié)果表明惠譽(yù)進(jìn)入市場(chǎng)后,隨著其市場(chǎng)份額的擴(kuò)大,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)整體評(píng)級(jí)水平隨之升高,這意味著面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇,在位者的評(píng)級(jí)對(duì)于發(fā)行人更加“友好”,其內(nèi)在信息質(zhì)量出現(xiàn)下降。①BoBecker and ToddMilbourn,Reputation and competition:evidence from the credit rating industry,Harvard Business SchoolWorking PaperNo. 051,2009.

(三)評(píng)級(jí)技術(shù)與模型的失敗

結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)是一個(gè)暗箱。一方面評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)估時(shí)所采取的方法、模型與假設(shè)等,對(duì)公眾極不透明;另一方面,面對(duì)數(shù)量巨大、經(jīng)過(guò)多次創(chuàng)新、構(gòu)造無(wú)比復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也難以檢查基礎(chǔ)資產(chǎn)池中具體貸款的風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)忽視了制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所提倡的進(jìn)行歷史的、邏輯的和聯(lián)系實(shí)際的分析,單一借助建立在各種假設(shè)基礎(chǔ)上的數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)定量模型,通過(guò)情景模擬分析和壓力測(cè)試對(duì)證券未來(lái)的償付情況進(jìn)行評(píng)級(jí)。這樣,評(píng)級(jí)的正確性就又會(huì)受到輸入模型的原始數(shù)據(jù)和模型、模型前提條件質(zhì)量的影響。在對(duì)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)中,一方面由于數(shù)據(jù)的缺乏,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往以發(fā)行人提交的非公開(kāi)披露的信息和數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù),并且穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都在各自行動(dòng)規(guī)范中表明,他們沒(méi)有義務(wù)檢驗(yàn)發(fā)行人提供的信息和數(shù)據(jù)是否正確;另一方面,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用的評(píng)級(jí)模型設(shè)定也存在不合理,以次貸相關(guān)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為例,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的模型的前提條件以及參數(shù)設(shè)定被限定在了一個(gè)收入和就業(yè)環(huán)境良好,房?jī)r(jià)持續(xù)上升的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,未經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間完整周期的驗(yàn)證,評(píng)級(jí)結(jié)果本身就存在低估風(fēng)險(xiǎn)。在事后的評(píng)級(jí)跟蹤監(jiān)測(cè)中,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信用增級(jí)機(jī)制過(guò)于樂(lè)觀,②“信用增級(jí)”是發(fā)行人提供的用于降低各層級(jí)證券在基礎(chǔ)資產(chǎn)(如按揭貸款)出現(xiàn)違約時(shí)所遭受損失的保護(hù)機(jī)制,常見(jiàn)的措施有優(yōu)先次序、超額擔(dān)保、額外利差等。尤其是“超額擔(dān)保”手段,只要抵押池的本金余額高于所發(fā)行的證券本金,就認(rèn)為這種結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)之虞,因而評(píng)級(jí)模型相關(guān)參數(shù)的設(shè)定也沒(méi)有及時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而調(diào)整,造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)潛在危機(jī)的預(yù)警嚴(yán)重滯后。由此,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)展迅速的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)方法與技術(shù)嚴(yán)重落后于金融創(chuàng)新的速度,特別是某些結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估使用的模型與數(shù)據(jù)滯后于市場(chǎng)變化,這一客觀因素與發(fā)行人“評(píng)級(jí)商買”和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有追求短期利益動(dòng)機(jī)這一主觀因素相結(jié)合,共同成就了評(píng)級(jí)不能及時(shí)反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),眾多結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)出現(xiàn)“過(guò)山車”式的變化,從而加劇了次貸危機(jī)的蔓延。

二、危機(jī)后美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的改革

根據(jù)2006年《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》,美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)被授權(quán)監(jiān)管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。但是,出于自由市場(chǎng)主義考慮,法案對(duì)于與利益沖突直接相關(guān)的評(píng)級(jí)模式、收費(fèi)模式、問(wèn)責(zé)制度等根本問(wèn)題未做出限定。此外,SEC監(jiān)管也不涉及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法、指標(biāo)和程序是否科學(xué)、合理等問(wèn)題。

隨著現(xiàn)有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式中內(nèi)在的矛盾與沖突在危機(jī)中的逐漸顯現(xiàn),如何修復(fù)和完善信用評(píng)級(jí)體系已經(jīng)成為美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局改革工作的“重中之重”(伯南克語(yǔ))。從美國(guó)財(cái)政部2009年7月提交國(guó)會(huì)的立法草案中可以看出,信用評(píng)級(jí)體系未來(lái)的改革將圍繞以下三條主線展開(kāi),即減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突,增強(qiáng)美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán),降低金融體系對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴。同時(shí),為了緩解評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“代理問(wèn)題”,促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加客觀公正評(píng)級(jí),信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將面對(duì)更多新的披露規(guī)定和限制。例如,由于在收費(fèi)模式、咨詢建議服務(wù)、商業(yè)關(guān)系和附屬機(jī)構(gòu)(如參股關(guān)系和任職等)等方面評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人可能產(chǎn)生利益關(guān)系,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將應(yīng)披露業(yè)務(wù)中所有可能的利益關(guān)系,以及通過(guò)何種程序化解由此造成的利益沖突;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)披露評(píng)級(jí)費(fèi)用;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)單個(gè)項(xiàng)目收入比重應(yīng)控制在一定程度內(nèi)以保證其不受單個(gè)客戶影響;在評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)和輔助業(yè)務(wù)之間應(yīng)建立嚴(yán)格的防火墻,禁止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向被評(píng)級(jí)公司提供咨詢服務(wù);禁止評(píng)級(jí)人員參與新業(yè)務(wù)的拓展,不能將評(píng)級(jí)人員的酬勞與發(fā)行者支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用相掛鉤;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)以抵押貸款和學(xué)生貸款為基礎(chǔ)的債券產(chǎn)品應(yīng)進(jìn)行單獨(dú)信用評(píng)級(jí),使用與一般企業(yè)和市政債券不同的符號(hào)以相區(qū)別。

值得注意的是,盡管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“發(fā)行人付費(fèi)”模式飽受詬病,轉(zhuǎn)向“投資者(訂閱者)付費(fèi)”模式的呼聲日益高漲,但改革方案除了新批準(zhǔn)增加的三個(gè)采用“訂閱者付費(fèi)”模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)外,原有“發(fā)行人付費(fèi)”模式仍舊得到了保留。究其原因,除開(kāi)由于低成本復(fù)印設(shè)備以及信息技術(shù)的廣泛使用造成的“搭便車”行為,投資者不可能為已經(jīng)知道的信息支付價(jià)格與專業(yè)化不斷提高導(dǎo)致的人員成本增加這一內(nèi)在矛盾外,還是由于美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制的肯定。為了緩解該業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致的“評(píng)級(jí)商買”現(xiàn)象,改革方案建議所有為發(fā)行人做前期評(píng)審工作的評(píng)級(jí)公司,無(wú)論是否最終被雇用,都將獲得報(bào)酬。這意味著嚴(yán)格評(píng)審也將獲得相應(yīng)報(bào)酬,從而削弱導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)虛高評(píng)級(jí)以招徠客戶的利潤(rùn)動(dòng)機(jī)。此外,對(duì)于要求建立問(wèn)責(zé)制度的呼聲,由于美國(guó)司法實(shí)踐中評(píng)級(jí)結(jié)果被認(rèn)為是屬于言論自由的范疇,受到美國(guó)憲法《第一修正案》對(duì)言論自由的保護(hù),方案因此沒(méi)有涉及此類建議。

縱觀美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革方案,我們可以發(fā)現(xiàn),針對(duì)當(dāng)前評(píng)級(jí)體系中存在的種種弊端,尤其是內(nèi)在利益沖突問(wèn)題,改革方案實(shí)際上采取了“曲線戰(zhàn)略”,即繞開(kāi)評(píng)級(jí)收費(fèi)模式、問(wèn)責(zé)制度等重大障礙,通過(guò)改革評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具體操作程序,增加市場(chǎng)多樣性,增強(qiáng)行業(yè)透明度等措施,強(qiáng)化市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制的制約作用,間接緩解“發(fā)行人付費(fèi)”模式中的內(nèi)在沖突,促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行更加公正、獨(dú)立的評(píng)級(jí)。

三、啟示

這次金融危機(jī)暴露出的一個(gè)突出問(wèn)題,就是全球金融體系在投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)高度依賴外部信用評(píng)級(jí),這種對(duì)信用評(píng)級(jí)的盲目崇拜滋生出嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn),太多的金融機(jī)構(gòu)和投資者將風(fēng)險(xiǎn)管理外包給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),他們依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行基本的風(fēng)險(xiǎn)分析工作,而不是自己進(jìn)行分析,只要金融產(chǎn)品滿足了門檻評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)就無(wú)需擔(dān)心其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)?！伴L(zhǎng)此以往,金融業(yè)習(xí)慣了這種做法,有些市場(chǎng)參與者似乎已經(jīng)忘了,評(píng)級(jí)不過(guò)是以歷史經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)得出的違約概率的指標(biāo),它永遠(yuǎn)不能成為未來(lái)的保證。使用評(píng)級(jí)結(jié)果的機(jī)構(gòu)(資產(chǎn)管理公司、金融服務(wù)企業(yè)等)應(yīng)該最終對(duì)其客戶和股東負(fù)責(zé),應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出獨(dú)立判斷,而不是光把風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估職能外包給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在必須使用外部評(píng)級(jí)時(shí),還要進(jìn)行內(nèi)部獨(dú)立判斷并以此作為外部評(píng)級(jí)的補(bǔ)充。監(jiān)管者應(yīng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提高內(nèi)部評(píng)級(jí)能力,減小對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴。中央銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要出臺(tái)新規(guī)定,要求金融機(jī)構(gòu)外部評(píng)級(jí)的依賴度和使用率不超過(guò)業(yè)務(wù)量的50%,至少對(duì)有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該這樣規(guī)定。同時(shí),有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)還應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部評(píng)級(jí)能力,對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)做出獨(dú)立判斷”。①周小川:《關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進(jìn)一步探討》,2009年3月26日,人民銀行網(wǎng)站。

盡管危機(jī)使人們重新認(rèn)識(shí)到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也存在諸多問(wèn)題與缺陷,但不可否認(rèn)的是,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱、降低交易成本的重要制度安排,在過(guò)去的近一個(gè)世紀(jì)里,有力地推動(dòng)了金融乃至經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在目睹了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中的巨大負(fù)面沖擊后,對(duì)于還處于信用評(píng)級(jí)發(fā)展初級(jí)階段的中國(guó)而言,我們切不可因噎廢食,否定信用評(píng)級(jí)制度,相反,我們應(yīng)該在未來(lái)我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)過(guò)程中,充分借鑒國(guó)際社會(huì)對(duì)本次金融危機(jī)中信用評(píng)級(jí)體系總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),完善制度建設(shè),積極發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)揭示作用,提升金融市場(chǎng)的資源配置效率。

(責(zé)任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

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A

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信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的原因,根源于金融市場(chǎng)參與者之間信息的不對(duì)稱。正如Frost所說(shuō),大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)扮演著兩個(gè)重要角色,一是通過(guò)向市場(chǎng)參與者提供信息,發(fā)揮著估價(jià)的角色;二是通過(guò)簡(jiǎn)單符號(hào)來(lái)揭示信用風(fēng)險(xiǎn),以幫助交易雙方簽訂契約。①CarolAnn Frost,Credit RatingAgencies in CapitalMarkets:A review of Research Evidence on Selected Criticisms of the Agencies,Journal of Accounting,Auditing,and Finance,6,1-38,2006.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)獨(dú)立的、專業(yè)化的信息收集和分析活動(dòng),可以減少證券發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱,從而提高市場(chǎng)效率。然而,在2007年由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯中,以標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪投資服務(wù)公司和惠譽(yù)評(píng)級(jí)為首的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先為華爾街大量制造出的“有毒”證券貼上了安全標(biāo)簽,助長(zhǎng)了次貸市場(chǎng)的非理性繁榮,當(dāng)金融風(fēng)暴席卷華爾街的時(shí)候,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又扮演了“殺手”的角色,通過(guò)迅速下調(diào)相關(guān)產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)水平,大大加速了危機(jī)的蔓延與惡化。由此,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)公信力開(kāi)始受到人們的廣泛質(zhì)疑。諸如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式是否需要改變,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否需要更嚴(yán)格的監(jiān)管等問(wèn)題,成為美國(guó)乃至各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局需要解決的棘手難題。

一、危機(jī)后信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的教訓(xùn)分析

2006年,隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化,大量以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始凸現(xiàn),在經(jīng)歷了一段時(shí)間的沉默以后,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從2007年6月起開(kāi)始迅速調(diào)低相關(guān)評(píng)級(jí)。例如,僅2007年11月就有超過(guò)2000個(gè)分級(jí)(tranch)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品被降級(jí),其中約500個(gè)分級(jí)的評(píng)級(jí)降幅超過(guò)10級(jí);進(jìn)入2008年,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又將更多的產(chǎn)品納入降級(jí)名單,其范圍之廣、幅度之大令人震驚,僅穆迪公司一家就調(diào)低了36346個(gè)分級(jí)的信用評(píng)級(jí)水平,而其中近三分之一的分級(jí)最初被評(píng)為最高的AAA級(jí)。①Efraim Benmelech,JenniferDlugosz,the Credit Rating Crisis,NBER Working PaperNo.15045,2009.事實(shí)表明,在對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)中,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)集體而非個(gè)別的低估了產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn),尤其是對(duì)那些事后被證明蘊(yùn)含極大風(fēng)險(xiǎn)的次貸產(chǎn)品給予最高信用評(píng)級(jí)更是嚴(yán)重失準(zhǔn)。人們不禁要問(wèn),信用評(píng)級(jí)緣何虛高?未來(lái)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革可以從此次危機(jī)中汲取哪些教訓(xùn)?

2010-06-20

張亦春(1933-),男,廈門大學(xué)教授、博導(dǎo),廈門大學(xué)國(guó)家金融重點(diǎn)學(xué)科學(xué)術(shù)總帶頭人;游舜杰(1965-),男,廈門大學(xué)金融系博士研究生。